传媒行业2018策略：“估值泡沫之后+强势渠道之下”，优质内容的垂直入口价值提升.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 75 投资策略 |传媒 证券研究报告 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2017-12-18 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Aut hor 分析师： 旷 实 S0260517030002 010-59136610 kuangshigf 分析师： 杨琳琳 S0260514050004 0755-23480370 yllgf 分析师： 杨艾莉 S0260517090002 010-59136612 yangailigf 分析师： 沈明辉 S0260517080002 0755-23942150 shenminghuigf Table_Report 相关研究： 传媒行业 :行业评论周报：板块处于历史估值低点，优先配置“确定性”“稀缺性”标的 2017-12-11 传媒行业 :行业评论周报：市场下跌较多，建议逐步配置业绩确定的细分龙头 2017-11-21 联系人 朱可夫 0755-23942152 zhukefugf Table_Contacter 联系人： 杨晓峰 021-60750604-3304 yangxiaofenggf - 4 0 %- 2 3 %- 6 %11%28%2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 7 - 1 2传媒 沪深300传媒行业 2018 策略 “估值泡沫之后 +强势渠道之下”，优质内容的垂直入口价值提升 核心观点： 移动互联网网民数进入 “高基数低增长 ”常态，内容付费纵深延展： 2016年开始，中国手机网民数进入 “高基数低增长 ”的常态，单用户用在手机上的时长触及天花板。用户的手机使用习惯开始由 “多次少时 ”转向 “少次多时 ”， APP 使用集中度提升（ BAT 垄断移动互联网流量）。行业渠道集中倒逼上游内容 CP 加速精品化以抢夺用户时间，同时消费升级带动大众对优质内容的需求上升、付费意愿提高。后续阅读、图片、音乐、体育、知识等领域的付费习惯值得期待。关注 快乐购（优质内容带动芒果 TV 垂直入口价值）、新经典等。 手游行业：核心驱动力来自于 “重度化的进程下用户的 ARPU 值提升 ”。手游市场 2017 年增速预计高达 45%，精品化、重度化驱动下，行业预计还有 1 倍增长空间。腾讯网易龙头地位稳固， A 股二线龙头竞争优势来自：1）端游 IP 的积累和研发实力； 2）页游 IP 和买量经验的积累，聚焦细分特定领域。关注 完美世界、恺英网络、游族网络、昆仑万维 等。 内容行业： “精品驱动 ”深化，影片与剧集之间的马太效应加剧。 我们预 计2017 全年票房将实现 15%的内生增长，主要由头部影片驱动；新增银幕数超预期给院线的经营带来压力 。行业 “剩者为王 ”的逻辑显现 关注行业龙头 +战略布局完备的 光线传媒。 电视剧行业业绩波动性和弹性并存， A股上市公司在电视剧领域具有一定优势（在纯网剧领域优势不明显）。头部剧集的价格提升仍然是行业的外部最大推力，而 “现金流 +稳定的产品pipeline 完成度 ”仍然是公司的竞争之本，关注 慈文传媒、华策影视 。 广告营销行业：蛋糕重新切割，电视衰退，电梯媒体受益。 电梯、影院等媒体广告刊例花费增速较快，印证电梯、影院广告需求旺盛，媒体价值提升。 分众传媒 加快扩张，有望大象起舞，从 17Q4 开始进入屏幕扩张期，2018 年利润增速有望超预期。同时关注有望底部反转的蓝色光标、省广股份。 教育行业：资本化进入中场阶段，成长模式由外延驱动向外延 +内生演变。近期 A 股教育板块标的有望逐步演变成教育为主业的公司， K12 教育行业市场空间大，集中度较低，高考全国统一命题将推动教材统一，有利于K12 培训机构异地扩张。高考模式变为 “3+6 选 3”模式，教学需求愈发多样化，给培训补习机构广阔发展教材统一，有利于 K12 培训机构异地扩张。高考模式变为“ 3+6 选 3”模式，教学需求愈发多样化，给培训补习机构广阔发展空间，建议关注 科斯伍德。 风险提示： 移动互联网发展不及预期，电影市场发展放缓，影视内容制作不及预期，游戏行业竞争加剧 。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 75 投资策略 |传媒 目录索引 移动互联网：流量增长渐缓，下半场入口嬗变 ，付费纵深 . 6 1、入口嬗变：得内容者得流量，国产智能手机成主流终端 . 7 2、付费浪潮纵深：付费习惯逐渐养成，细分赛道迎来付费红利期 . 14 3、移动互联网新热点：注意力碎片化时代，短视频异军突起 . 21 数字阅读：行业可挖掘空间大，正版付费驱动 市场持续增长 . 25 1、行业增长点之一：付费趋势加速，从三年前的网络视频看今日的数字阅读 . 26 2、行业增长点之二：非付费收入行业空间广阔 . 30 游戏：产品驱动行业格局分化，当前估值水平 较低 . 34 1、手游行业全年增速较快，明年仍将是游戏行业增长主要驱动力 . 34 2、市场集中度仍在提高，上市公司份额或将进一步扩大 . 36 3、买量将更加精细化和立体化，端游 IP 吸金能力仍强劲 . 37 4、王者荣耀热度放缓，大逃杀类游戏或将开拓 FPS 新春天 . 38 电影：增速逐渐回暖，内容质量成票房最大杠 杆 . 41 1、票房市场截至 11 月增速达到 15%， 17H2 的票房增速显著回暖 . 41 2、新增银幕速度并未下降，单银幕产出继续下降 . 42 3、内容质量成为票房最大杠杆，影片的马太效应加强 . 44 4、在线票务格局已定，互联网公司全面进入电影产业链 . 46 影视：视频网站格局稳定，头部剧涨价逻辑短 期仍成立 . 47 1、长视频 APP 全年增长稳定，会员增长迅猛 . 47 2、我们预计视频网站的内容支出仍快速增长，但结构有所改变 . 49 3、头部效应仍在延续，影视剧上市公司仍是主要制片力量 . 52 图书出版：头部畅销书助力市场增长，消费升 级推动实体渠道变革 . 55 1、大众图书市场回暖，文学、少儿带动增长 . 55 2、竞争格局：政策回暖、资本助力，民营企业迅速崛起 . 58 3、行业增长点：价格提升、渠道拉动 . 59 广告营销行业：电梯媒体需求旺盛，切分广告 市场蛋糕，分众传媒加快扩张，有望大象起舞 . 64 1、广告媒体市场重新切蛋糕，电视衰退，电梯媒体受益 . 64 2、电梯广告占比与所占的眼球份额极度不匹配，未来具有较大提升空间 . 65 3、电视媒体面临向下拐点，分流的预算有望被视频网站及电梯电视媒体承接 . 66 4、优质媒体刊例价依然保持较快上涨趋势，其中电梯媒体上涨幅度最为明显 . 67 5、随着媒体数量的增长，幂律效应将使得媒体价值几何级增长 . 69 教育行业：关注民促法落地进程，把握高 成长细分赛道龙头 . 71 1、新民促法逐步落地，总体支持民办教育发展，产业化进程提速 . 71 2、 K12 行业空间大、政策持续利好培训机构发展 . 72 3、职业教育：行业空间大，市场集中度低，关注细分市场龙头 . 73 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 75 投资策略 |传媒 图表索引 图 1： 2007 年以来中国手机网民规模及增速 . 6 图 2： 2016 与 2017 年月人均单日使用时长、单次使用时长、使用天数 . 7 图 3： 2015Q4-2017Q2 中国大陆市场 TOP5 手机厂牌市占率 . 10 图 4： 2016 年 9 月（左）、 2017 年 9 月（右）中国移动互联网月活跃设备品牌分布 . 11 图 5： 2015 年中国全渠道应用分发市场份额 . 12 图 6： 2016 年中国全渠道移动应用分发市场渗透率分布 . 12 图 7： 2017 年第 2 季度中国应用市场季度活跃用户数 TOP10 . 13 图 8：知识付费行业发展阶段图及重要产品上线时间图 . 15 图 9：知识付费平台 . 16 图 10： 2016 年微博内容形式偏好 . 18 图 11： 2016 年今日头条内容阅读量占比 . 18 图 12： 2016 年微信朋友圈内容形式偏好 . 19 图 13：百度图片中搜索“长城”的结果 . 20 图 14：全景网正版图片购买界面 . 20 图 15：短视频行业的用户规模及增长率 . 21 图 16： 2017Q1-Q2 移动全网短视频平台用户渗透率 TOP10 . 22 图 17：自媒体价值 . 24 图 18：中国数字阅读行业规模 . 25 图 19： 2017 年 5 月主流移动阅读应用渗透率 . 25 图 20： 2017 年第 2 季度主流移动阅读应用人均行为分析 . 26 图 21：中国网民各类数字阅读终端使用比例 . 28 图 22：中国移动阅读市场规模及增速 . 28 图 23：中国付费阅读市场用户规模 . 29 图 24： 中国 2015、 2016 年数字阅读行业收入结构 . 31 图 25： 预计今年手游市场将增长 45%，占游戏市场比重约 60% . 34 图 26： 手游市场 17Q3 环比增长 6.6%至 305 亿元 . 35 图 27： 手游市场 17H1 的年化 ARPU 值上升至 258 元 . 35 图 28： 手游的重度化趋势明显 . 35 图 29： 去分发收入的腾讯网易的市场份额趋于稳定在 60%左右 . 36 图 30： 手游的 CP 数量基本在 16Q1 触顶，一直保持在 3.4 万家左右 . 37 图 31： 2017 年投放广告的游戏数量推移 . 38 图 32： 单个游戏的投放效果逐渐下行 . 38 图 33： IP 效应依然突出，老的端游 IP 号召力较强 . 38 图 34： 王者荣耀的日活首次出现回落现象 . 39 图 35： 目前三大 “大逃杀 ”类游戏周均日活已经突破千万级别 . 40 图 36： 我们预计 2017 年扣服务费票房同增 15%至 526 亿元 . 41 图 37： 2017 年月度票房呈现明显的前低后高趋势，票房有一定回暖趋势 . 42 图 38： 2017 年周度每日新增银幕数略高于 2016 年 . 42 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 75 投资策略 |传媒 图 39： 我们预计全年银幕数将突破 5 万块 . 43 图 40： 单银幕产出将继续下滑至 103 万元 /块左右 . 43 图 41： 整体开店较快情况下，院线集中度略有下降 . 43 图 42： 季度数据来看，院线公司的毛利率都有所下滑 . 43 图 43： 当年票房冠军的占比 2015 年以来逐渐增加，今年预计将达到 11%左右 . 44 图 44： 我国 Top10 票房比例占比 2017 年预计为 36%，影片之间的马太效应明显. 45 图 45： Top25 中国产影片的加权评分有所回升 . 45 图 46： 2017 年 Top25 电影中国产影片预计将不到 10 部 . 45 图 47： 2015 年以来视频 App 的 PC 端日均覆盖人数推移走势图（单位：万） . 47 图 48： 2015 年以来视频 App 移动端月活推移走势图（单位：万） . 48 图 49： 头部长视频 App 的使用时长增加了约 50%左右 . 48 图 50： 腾讯会员于 2017 年 12 月宣布存量会员达到 4300 万人 . 49 图 51： 我们预计付费会员市场能够迅速突破 400 亿 . 49 图 52： 爱奇艺的内容支出 17Q3 同增 76%至 39 亿元 . 49 图 53： 三大视频网站的资源库中付费剧比例迅速提升 . 51 图 54： 三大视频网站的自制剧比例迅速提升 . 51 图 55： 2014 年以来头部剧的点击效应愈加明显 . 52 图 56： 芒果 +湖南系综艺从 2015 年低谷期再度重新崛起 . 54 图 57： 2010-2015 年图书出版总收入变化 . 55 图 58： 2012-2016 年综合图书零售码洋及增速 . 55 图 59： 2012-2016 年实体渠道图书市场结构变化（ %） . 56 图 60： 2016 年中国综合图书零售市场细分类别增长状况（ %） . 56 图 61： 2006 年至 2015 年我国 0-14 岁人口规模（亿人） . 57 图 62： 2011 年至 2016 年我国各阶段教育人数 . 58 图 63： 销量排名前 5%的图书品种对市场的码洋贡献率（ %） . 60 图 64： 国内畅销 TOP1000 码洋及份额 . 60 图 65： 近五年综合零售市场新书品种投入情况 . 61 图 66： 2012-2016 年综合图书零售码洋及增速 . 62 图 67： 2010-2016 年线上渠道销售码洋及增速 . 62 图 68： 传统媒体刊例花费下滑明显 . 64 图 69： 联网、电梯、影院等媒体保持较快增速 . 64 图 70： 电梯媒体、影院媒体 2017 年增速逐月回暖 . 65 图 71： 从媒体眼球份额角度，电梯广告占 19% . 65 图 72： 电梯广告市场规模约占广告市场 1.8% . 65 图 73： 2010 年起报纸广告增速放缓并大幅下滑（亿元） . 66 图 74： 电视广告出现衰退前兆，面临拐点（亿元） . 66 图 75： 以分众传媒为代表的电梯广告将承接电视广告预算流出（百万元） . 67 图 76： 美国主要电视台收入与收视时间的关系 . 69 图 77： 2016 年国内互联网公司广告收入排名，也符合幂律分布（亿元人民币） 69 图 78： 2016 年起 K12 在校生人数开始止跌回升 . 72 图 79： 2020 年 K12 教育行业规模有望达到 8800 亿 . 72 图 80： 职业教育体系分类 . 73 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 75 投资策略 |传媒 表 1：月活跃用户人数排名前 15 的 APP . 8 表 2：各个大型互联网平台级公司内容布局 . 9 表 3：自媒体融资情况 . 9 表 4： Apps 下载次数及新安装渠道来源 -2016 年 12 月 . 13 表 5：知识付费 APP 主要分类 . 17 表 6：知识付费行业重大投融资情况 . 17 表 7：互联网平台与图片提供方合作案例 . 21 表 8： 2017 年第 2 季度移动全网短视频平台用户渗透率 TOP10 . 22 表 9：阅文集团用户付费规模测算 . 26 表 10：网络版权保护重要事件 . 30 表 11： 中国部分网文 IP 增值成功案例 . 32 表 12： 阅文、中文在线版权运营或内容增值服务营收状况 . 33 表 13： 2017 年猫眼参与电影及表现状况 . 46 表 14：猫眼 17Q1 电影投资与发行情况（票房不含服务费） . 46 表 15： 2017 年点击量前 15 的剧中有 9 部为上市公司出品 . 53 表 16： 2017 年点击量前 15 的纯网剧中有 3 部涉及上市公司出品 . 53 表 17： 民营企业相关政策支持 . 58 表 18： 2015 年 -2017 年图书相关板块新股 . 59 表 19： 民营图书 公司融 资 和被 并购 情 况 一 览 表 . 59 表 20： 分众传媒旗下电梯视频、电梯框架、影院媒体刊例价情况（以北京地区为例） . 68 表 21： 视频网站贴片广告价格变化（北京 /上海地区、 PC+移动形式） . 68 表 22： 电视媒体价格变化（元 /天） . 68 表 23： 门户网站刊例价变化 . 69 表 24： 电梯广告市场主要参与者， 2016 年、 2017 年上半年营收情况（百万元） 70 表 25： 从媒体点位数来看，分众传媒处于绝对领先地位 . 70 表 26： 教育法律法规总体支持鼓励民办教育发展 . 72 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 75 投资策略 |传媒 移动互联网：流量增长渐缓，下半场入口嬗变，付费纵深 人口红利，曾经是中国互联网行业最大的先天优势。但 2016 年开始，人口红利的消失成为互联网领域谈论的主要话题之一。根据 CNNIC 的第 39 次中国互联网络发展状况统计报告统计，目前手机网民半年度增长率已低至个位数 手机网民数进入 “高基数低增长 ”的常态。 图 1： 2007年以来中国手机网民规模及增速 数据来源 ： CNNIC 第 39 次中国互联网络发展状况统计报告，广发证券发展研究中心 同时人均月使用时长的增长也进入了停滞状态，甚至波动下滑。根据 questmobile数据， 2017 年 9 月，月均单日使用时长，由 209.04 分钟略微下降至 208.45 分钟，即单用户用在手机上的全部时间也触及了天花板。但对于单用户而言，虽然单月 /单日对手机的整体使用时间没有上升，但单次设备使用时长上升 4.45%也就是说，用户每次拿起手机后，使用手机的时长增加了 4.45%。由此说明用户的手机使用习惯开始由 “多次少时 ”转向 “少次多时 ”，用户的手机使用时间分配更聚焦， APP 使用集中度提升。 5040 11760 23344 30274 35600 41991 50000 55678 61981 65637 69531 0%20%40%60%80%100%120%140%01000020000300004000050000600007000080000手机网民规模 (万人 ) 手机网民数增长率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 75 投资策略 |传媒 图 2： 2016与 2017年月人均单日使用时长、单次使用时长、使用天数 数据来源： QuestMobile，广发证券发展研究中心 同时，随着移动支付的普及、用户在互联网上的消费，从注重信息丰富性向注重信息的高品质转变。互联网用户开始逐步习惯对内容、知识付费。在移动互联网人口红利消退的背景下，互联网企业从争夺增量用户的 “流量之争 ”向深度运营存量用户，最大限度获取用户时间转变。 1、入口嬗变：得内容者得流量，国产智能手机成主流终端 1）流量入口之内容：巨头林立，内容为信息流广告基石 可以从 2012 年（移动互联网兴起之初）与 2017 年月度活跃用户前 15 的 APP 产品差异来观察超级流量入口变化。 在 2012 年 TOP15 的超级 APP 中，除 BAT 系的几大产品外，还有 360 系的手机卫士与省电王、单机游戏水果忍者、天气软件墨迹天气、中移动旗下飞信、工具软件我查查、搜狗输入法等。可以说移动互联网兴起之时，用户的入口丰富而 多元，各家厂商都可以从快速增长的用户中分得一杯羹 。而到了 2017 年， BAT 三大巨头通过资本手段，将微博、爱奇艺、搜狗、优酷、酷狗音乐、 UC 等内容和工具 APP 纳入麾下。除 WiFi 万能钥匙外， 占据普通用户每日移动互联网生活的头部 APP，几乎都出