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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 航运周期向上，快递转型将加速 交通运输 行业 2018 年 年度 投资策略 报告 2017 年 12月 18 日 看好 /维持 交通运输 年 度 报告 投资摘要： 航运板块 ： 持续看好干散集运 长周期 复苏 。 我们认为 市场高估了周期底部船公司融资 扩产能订造新船的能力，在船舶融资收紧，利率上行周期，航运公司资产负债表没有修复的背景下，新 产能投放增速有限，本轮复苏可持续性 较强 。 干散货 ：边际改善确定性强，供需差加速改善 。 预计 2018 年 需求增速 2.7%，运力增速 1.3%，供需差为 1.4%，显著高于 2017 年 1%的供需差。 集运 ： 供需紧平衡，旺季 有超预期 可能 。 预计 2018 年需求增速 5.4%，运力增速 4.0%，淡季 闲臵运力处于低位，运价弹性充足 ， 虽然大船交付压力较大， 7-9 月旺季仍有超预期可能 。 油运：仍在周期下行。 2018 年 二三季度或为短期底部 ，淡季运价大概率较为惨淡，四季度旺季有望触底反弹。 快递板块： 新常态下，转型的步伐必将加快 行业增速 25%左右， CR8 有望持续提升， 前八家合计增速将持续跑赢行业 ； 加速转型， 积极拓展新业务，通达系同质化竞争格局有望逐步改变 ； 资产变重是大趋势， 不同阶段或存在对应 不同 “最经济业务规模” ； 两种模式 各有千秋，但短期仓配模式难以撼动网络快递地位 。 航空板块 ：供给侧改革亟待深化。 2018 年全国 ASK 增速约为 10.6%， RPK增速约为 11.5%，与 ASK 之间的增速差并不明显，仍处于 1%以内 。 机场板块 ： 航空收入和非航收入双重引领下，机场 板块 收入 进入双发驱动时代，业绩仍会稳定增长 。 交运板块 2018 年 度 投资策略： 航运板块： 看好 18 年集运和干散货子行业的投资机会 。 建 议在春节前BDI1100 点附近布局干散货标的， 中远海特，港股中外运航运，太平洋航运 。在集运 7 月份旺季前布局 中远海控 ， SCFI 站稳 800 点为催化信号 。 快递板块：持续坚定看好行业 ，重点关注年报、“ 6.18”、“双十一”等重要时间节点。推荐 增速正在恢复的公司及韵达股份、顺丰控股，关注申通快递 。 航空板块： 重点推荐票价 水平偏低且 弹性较大的 南方航空 、票价控制能力 最强的 中国国航 ， 建议 关注成本管控有效的 春秋航空 。 机场板块： 重点推荐预期免税店标准 最 高的 上海机场 ，关注航空收入增速 最快 的 深圳机场 。 风险提示： 经济增速低于预期，班轮公司开启价格战，油价大幅上涨，全球贸易战，行业供给关系恶化，快递行业整合中的价格战。 郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxshotmail 执业证书编号 : S1480510120012 研究助理： 闫海 010-66554019 y anhaidxzq 研究助理： 游道柱 010-65554063 y oudzdxzq 细分行业 评级 动态 航运港口 看好 维持 快递物流 看好 维持 航空机场 看好 维持 行业基本资料 占比 % 股票家数 104 3.01% 重点公司家数 - - 行业市值 24365.86 亿元 3.93% 流通市值 16230.73 亿元 3.7% 行业平均市盈率 21.29 / 市场平均市盈率 19.23 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 P2 东兴证券年度报告 交通运输 行业： 航运周期向上，快递转型将加速 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目录 1. 航运港口：全球经济持续改善，航运延续复苏态势 . 4 1.1 航运需求与宏观周期 . 4 1.2 干散货：边际改善确定性强，供需差加速改善 . 4 1.3 集运：淡季闲臵运力处于低位，旺季仍有超预期可能 . 6 1.4 油运：仍在周期下行 . 9 1.5 港口：吞吐量回暖 装卸费下调带来政策不确定性 .10 2. 快递物流：新常态下，快递行业转型的步伐必将加速 .12 2.1 回顾 2017 年：增速新常态的元年 .12 2.1.1 行业增速开始换挡，市场信心从悲观到逐渐恢复 .12 2.1.2 行业竞争格局持续改善，旺季前提价释放积极信号 .14 2.1.3 跨界实现多元化发展，剑指综合物流服务提供商 .16 2.2 展望 2018 年：转型的步伐必将加速 .16 2.2.1 北京清查整治或加速中小企业退场，利好现有龙头 .16 2.2.2 现有龙头企业间差异渐显，同质化竞争格局或将逐步改变 .17 2.2.3 资产变重是大趋势，不同阶段或存在对应 “最经济业务规模 ” .18 2.2.4 两种模式各有千秋，但短期仓配模式难以撼动网络快递地位 .19 2.2.5 加速转型，在新业务领域中砥砺奋进 .20 2.2.6 多种方式并举，实现企业自身降本增效 .20 2.3 投资建议：关注 2018 年重要时间节点 .20 2.3.1 持续坚定看好行业，关注重要时间节点 .20 2.3.2 公司将持续分化，精选个股 .21 3. 航空板块：供给侧改革加速，成本冲击再临 .22 3.1 回顾 2017 年：利好相继兑现，净利再创新高 .22 3.2 展望 2018 年：供给侧改革亟待深化 .24 3.3 投资建议：重点推荐南航、国航，关注春秋航空 .25 4. 机场板块：起降标准变革落地，非航收入招标完成 .25 4.1 回顾 2017 年：起降收入激增，免税招标完成 .25 4.2 展望 2018 年：收入比重均衡，业绩增速稳定 .26 4.3 投资建议：重点推荐上海机场，关注深圳机场。 .26 5. 风险提示 .26 表格目录 表 1:干散货供需预测 . 5 表 2: 集运 16-19年有望连续 4 年边际改善 . 9 表 3:油运 供需预测 .10 东兴证券年度报告 交通运输 行业： 航运周期向上，快递转型将加速 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 4:2017、 2018 年前 8 家公司合计增速测算 .17 表 5: 2017 年 7 月顺丰速运 /EMS/全国平均有效申诉率（件有效申诉 /百万件快件） .17 表 6:主要电商平台模式选择情况 .19 表 7: 2017 年第三季度三大航汇兑损益表 .24 插图目录 图 1:在建订单占比仅有 7.2% . 5 图 2:好望角型连续三年运价低于盈亏平衡点 . 5 图 3: BDI 预 计在春节前 900-1000 点反弹 . 6 图 4:11 月闲臵运力横向比较接近历史新低 . 7 图 5:SCFI 季节性走势 . 7 图 6: 中远海控成功晋级第一梯队 . 7 图 7:闲臵运力接近历史低位，运力供应刚性 . 7 图 8: 集运三季度营运利润率整体改善 . 8 图 9:IMF连续两个 季度调高 GDP 增速 . 8 图 10: 集运市场集中度大幅上升 . 8 图 11:集运在建订单占比维持低位 . 8 图 12: VLCC TCE 仍未跌破成本线 . 9 图 13:油价远期贴水，储油船释放 . 9 图 14:港口吞吐量增速趋 势性减缓 . 11 图 15:港口景气指数 17年初反弹后回落 . 11 图 16: 全球集装箱吞吐量预测 . 11 图 17: 2010-2016 年快递业务量复合增速高达 54%.13 图 18:市场信心从悲观到逐渐恢复 .14 图 19:CR8 创 2014 年 9 月份以来新高 .15 图 20:行业与异地件均价跌幅持续收窄，同城件均价持续提升 .15 图 21:北京市开展为期 40天的安全隐患大排查、大清理、大整治专项行动 .16 图 22: 韵达、中通增速跑赢行业 .18 图 23:阿里平台中卖家差评原因调查 .18 图 24:不同阶段或存在对应 “最经济业务规模 ” .19 图 25:10 月 29 日至 12月 8 日航空板块累计增幅 .22 图 26:2014-2017 国内、国际航线 ASK 增速 .23 图 27:国内线需求增速与第三产业 GDP 弹性系数图 .24 图 28:1 月 3 日至 12 月 8 日机场板块累计涨幅 .26 P4 东兴证券年度报告 交通运输 行业： 航运周期向上，快递转型将加速 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 航运 港口 ： 全球经济持续改善，航运延续复苏态势 1.1 航运需求 与宏观周期 全球 经济继续改善， 2018 年航运子版块将延续 2016 年以来的趋势。 外需复苏带动集运复苏 。美国减税促进集运出口需求，预计将于 2019 年发力。中国进口关税减免利好回程货量复苏。运力增速相比 2018 小幅上升，行业 2018 年你大概率紧平衡。闲臵运力接近历史新低运价弹性极大。 基建降速， 干散 需求增速小幅下降，不影响行业边际改善 。受益于经济复苏，政府反周期对冲的基建投资预计将会降速，我们判断干散需求增速将从 3.7%小幅下降，但由于供给收缩充分，行业大概率延续边际改善。 OPEC 限产影响 ，叠加油价远期升水抑制储油需求，油运仍在下行区间。 油运 市场不破不立， 2018 年 将继续下行，淡季船公司大幅拆解有望迎来行业拐点。 美元加息，信贷收紧抑制新船订单 签约 。 银行的信贷政策以及利率是新造船投资的重要参考指标。我们认为本轮反弹不会重蹈 2014 年 新船订单激增 的覆辙， 本路 复苏过程中新船订单会有一定程度反弹，但仍在可控范围内。 航运企业资产负债表没有修复，不具备大规模扩产能的条件。 融资银行受巴塞尔三协议约束，船舶融资投放受限。 新造船融资 成本以及融资比例上升，订船需要更多现金，需求受抑制。 油价上涨影响分化 ， 供需改善是主逻辑。 干散油运 受燃油成本 影响较小。 我们追踪的 BDI 指数，以及油轮整体或单个航线（如TD3）日租金（ TCE）均为剔除油价等航次成本后的船舶收益。在实际运营中，在航次期租和期租项下，燃油成本由租家承担，对船东影响较小。 集运 受燃油成本较大。 在班轮运输 条款下，运费有船东承担。虽然燃油成本可以一定程度通过燃油附加费等方式转嫁给货主，但总体成本仍然承压。 我们看好 18 年 集运和干散货子行业的投资机会。 建 议在春节前 BDI1000 点附近布局干散货标的，中远海特，港股中外运航运，太平洋航运。在集运 7 月份旺季前 布局中远海控。集运运价在盈亏平衡点上方弹性巨大， SCFI 站稳 800 点为催化信号。 1.2 干散货：边际改善确定性强，供需差加速改善 供需缺口加速收窄 ，行业加速改善。 干散货航运整体仍在运力过剩中回复， 2018 年供需缺口改善相比 2017有望加速。 我们预计 2018年 BDI均值在 1300-1500，相比 2017上涨 30%。 2017 年四季度旺季均值约 1400 点， 在 18 年供需继续边际改善的基础上，2018 年全年 BDI 均值有望达到 17 年 4 季度均值。 2017 年需求增速 4.4%，运力增速3.4%，供需改善 1%。 2018 年克拉克森预计需求增速 2.7%，运力增速 1.3%，供需差为 东兴证券年度报告 交通运输 行业： 航运周期向上，快递转型将加速 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1.4%，行业相比 17 年加速改善。 本轮周期底部的深度和持续时间超过 92 年依赖任何一轮底部，复苏韧性强。 根据我们队好望角型船周期波动的分析，每一次强力反弹均建立在 12 月移动平均线运价跌破运营成本后发生，跌破的时间越长，产能出清越充分，复苏韧性越强。我们根据好望角型船的新造船价格，好望角型船日租金已经连续 29 个月的 12 月移动平均值低于盈亏平衡点下方，甚至一度接近运营成本，船公司亏损严重，本轮运费的底部和深度均超过 1992 年任何一轮周期底部。即使需求不出 现强复苏，船公司净亏现金，主动或被迫出售拆解老旧船舶也会带来有韧性的复苏。 图 1:在建订单占比仅有 7.2% 图 2:好望角型连续三年运价低于盈亏平衡点 资料来源： Clarksons， 东兴证券研究所 资料来源： Clarksons， 东兴证券研究所 基建投资减缓，干散货需求增速小幅下降 。 克拉克森预测 2018 年干散货需求增速从2017 年的 4.2%下降至 2.7%，其中铁矿石增速从 5.1%下降至 3.1%，动力煤增速从 5.6%下降至 1.4%。 但相比 1.3%的运力增速，边际改善仍将持续。 运力出清充分，边际改善确定性强。 当前干散货在建订单占现有船队比例仅为 7.2%，为历史最低点。 2017 年交付率 约 73%，按交付率 76%计算，即使 2018年 0 拆解， 18、19 年运力增速仅为 2.8%， 2.6%。 18、 19 年干散货航运持续边际改善确定性非常强。 表 1:干散货供需预测 年份 运力增速 需求增速 供给增速 -需求增速 2010 17.0% 13.2% 3.8% 2011 14.9% 6.2% 8.7% 2012 10.6% 6.3% 4.3% 2013 5.7% 4.9% 0.8% 2014 4.4% 5.7% -1.4% 2015 2.4% 0.9% 1.5% 2016 2.2% 2.2% 0.0% 2017 3.4% 4.4% -1.0% 2018 1.3% 2.7% -1.4% 2019 1.4% 2.2% -0.8% P6 东兴证券年度报告 交通运输 行业： 航运周期向上，快递转型将加速 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Clarksons， 东兴证券研究所 投资策略： 春节前布局 BDI 1100 点附近布局干散标的 虽然当前 BDI 处于季节性高位，但根据周期季节性特点，圣诞节过后以及春节前 BDI大概率进入季节性下跌区间。 从配臵时间点上， BDI 低点一般出现在春节前后。从运价数据上看， 根据 FFA 市场隐含的 BDI价格测算， 我们认为本轮 BDI底部为 900-1100点。 考虑到 BDI 与股价的联动性， 我们 认为 BDI 在 2 月份春节前夕 或 BDI1100 点附近 出现拐点 ， 建议 重点布局中远海特，港股中外运航运，太平洋航
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