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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.27 国金汽车和汽车零部件指数 4287.79 沪深 300 指数 3980.86 上证指数 3266.14 深证成指 10998.12 中小板综指 11437.95 刘洋 分析师 SAC 执业编号： S1130517060001 yang_liugjzq 梁美美 联系人 liangmeimeigjzq 宋伟健 联系人 songweijiangjzq 张帅 分析师 SAC 执业编号： S1130511030009 (8621)60230213 zhangshuaigjzq 汽车行业 2018 年投资策略：拥抱新能源汽车时代 行业观点 即将 进入年销百万辆时代，业绩估值有望双提升 。 新能源汽车作为国家发展战略，持续高增长， 2016 年、 2017 年销量分别突破 50 万辆、 70 万辆之后， 2018 年将突破 100 万辆，进入新的高度。新能源汽车相关企业显著受益行业发展，业绩市值大幅提升。行情来看， 2015、 2016 年较快上涨之后， 2017 年因政策调整致使行业盈利能力受到冲击，板块总体承压。若2018 年补贴政策不变，在销量增速依旧快速攀升背景下，盈利能力得到回升，有望业绩估值双提升，出现系统性机会。若 2018 年补贴政策调整，预计对行业的冲击亦小于 2017 年，源于 2017 年退坡的绝对金额较高、上下游企业应对首次大幅退坡产生高额协调成本等。为此， 2017 年业绩估值总体承压之后， 2018 年新能源汽车有望迎来业绩估值双提升的投资机会。 政策推动结合产业进步， 新能源汽车景气度将 维持高位 。 中国 新能源汽车发展，从巨额补贴起步（胡萝卜），随着产业快速发展，补贴适当退坡，并出台了加快企业转型发展的 企业平均燃料消耗量与新 能源汽车积分并行管理暂行办法， 要求 2019、 2020 年新能源积分比例分别为 10%、 12%（胡萝卜 +大棒）。长期而言，或将研究制定禁售传统燃油车相关政策（大棒）。我们认为， 20182020 年新能源汽车在政策的保驾护航，以及产业自身进步的背景下，快速增长确定性高，长期而言，随着更多新能源汽车优质产品的入市、性价比的提升、基础设施的完善，将会迎来更大发展机遇。 消费群体相对特定，产品定位决定成败。 传统燃油汽车主要以私人消费为主，但新能源汽车不同，私人主动性消费需求相对不足，且未来两三年时间难以得到大幅改观，党 政机关、企事业单位、分时租赁、出租车、专车等领域电动化或成为需求主要增量，更长期而言，私人消费则将占据主导。为此，企业当前开发的产品需要分析对标消费群体，对其购车目的进行分析，从而了解其对车辆性能等要求，把握好细分市场。目前市场上，特斯拉、蔚来等产品适合高端私人消费，上汽集团荣威系列产品适合党政机关、企事业单位、专车、限牌城市私人用车等需求，比亚迪 E6、秦、宋等适合出租车、专车、限牌城市私人用车等需求，吉利帝豪 EV、帝豪 PHEV 适合专车、限牌城市私人用车等需求。分时租赁等领域，奇瑞 eQ、 知豆 D2、康迪全球鹰 K12、上汽通用五菱 宝骏 E100、长安 奔奔 EV、 江淮 IEV、 华泰EV160、众泰 E200、众泰 云 100S、北汽 EC 系列、江铃 E200 等产品应用广泛，占据目前过半份额，但产品同质化程度高，升级发展十分必要。 标的选择，侧重未来胜出概率。 目前来看，比亚迪、上汽 集团 、吉利 汽车 等无论是从产品、份额角度看，均处于领先地位，强大的研发实力将保障未来几年仍处于行业领先地位。江淮汽车、众泰汽车等首度绑定实力雄厚外资的企业，有望实质性提升其在新能源汽车领域的发展空间。小康股份、蔚来汽车等新能源乘用车领域新进入者，通过高举高打 ，塑造全新品牌，有望获得私人消费者的青睐，长期发展潜力值得期待。 新能源客车领域，宇通客车作为龙头企业，市占率持续提升，强者恒强，重点关注。 投资建议 建议关注新能源汽车板块。客车领域：宇通客车。乘用车领域：小康股份、吉利汽车、比亚迪、江淮汽车。特斯拉产业链：三花智控。 4210446747254982524054975755161219170319170619170919国金行业 沪深 300 2017年 12月 17 日 新能源汽车研究中心 汽车和汽车零部件 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此此报告仅供中信产业投资基金管理有限公司报告接收邮箱使用行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 风险提示 国家补贴政策调整风险。 新能源汽车短期对补贴的依赖程度仍然较高，补贴政策若有调整，对新能源汽车行业会有短期影响。 产能扩张过快风险。 出于对新能源汽车的长期看好，大量资本涌入，产能持续快速扩张，存在盲目扩张产能，对产品本身重视不足的风险。 私人消费不足风险。 短期来看，私人消费在限牌限购城市需求较大，但长期而言，需要更多主动性需求，才能支撑行业持续快速发展，存在长期发展动力不足风险。企业需要通过技术升级推出更多质量过硬、性价比高的好产品，政府需要不断完善基础设施配套等工作，以此带动私人主动性需求。 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、行业回顾与展望：行业增速放缓，关注结构变化机会 .6 1.1 乘用车：政策效应减弱，自主分化严重 .6 1.2 商用车：重卡表现靓丽 .8 1.3.新能源汽车产销靓丽 .9 2、新能源汽车：政策推动，景气度依旧 . 11 2.1 双积分政策成新能源汽车发展新助力 . 11 2.2 补贴退坡弱化政府参与，短期影响销量，长期有助行业健康发展 .13 3、乘用车需求：成本下探与差异化是普及关键 .15 3.1 一线城市购买力较强，区域性结构明显 .15 3.2 私人领域购买力有待上升，小型车仍是销售主力 .17 3.3 私人领域：成本下探，与差异化带动需求，电池仍是关键 .21 4、客车需求：公交领域渗透仍有空间，客运领域大幅渗透短期难以实现 .23 5、格局演变：特斯拉 VS 自主 VS 合资，政策红利下自主品牌仍为市场主力 26 5.1 特斯拉： 主导高端市场，短期难以被颠覆 .26 5.2 合资品牌：合资自主将为短期主力 .30 5.3 自主仍为主 力，短期格局稳定 .32 6、投资策略 .35 7、风险提示 .36 图表目录 图表 1：历年国内汽车累计销量及其同比 .6 图表 2： 2017 年汽车单月销量与同比 .6 图表 3：乘用车历年销 量及其同比 .6 图表 4：乘用车历年产销结构 .6 图表 5： 1.6L 及以下乘用车历年 销量及同比 .7 图表 6： 2017年 110 月份国内乘用车企业产销情况 .7 图表 7：商用车历年销量与增速 .8 图表 8：细分车型的占比情况 .8 图表 9：国内重卡历年销量与增速 .8 图表 10：客车历年销量与增速 .9 图表 11：新能源汽车历年销量与增速 .9 图表 12：新能源车分车型占比情况 .9 图表 13：新能源乘用车历年产量及增速 .10 图表 14： 2017.110 新能源乘用车市场格局 .10 图表 15：新能源客车历年产量及增速 .10 图表 16：新能源专用车历年产量及增速 .10 图表 17：乘用车企业平均燃料消耗量积分核算方法 . 11 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：新能源积分核算方法 .12 图表 19：单车积分的计算方法 .12 图表 20：企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 .12 图表 21： 2018 年补贴退坡概率大 .13 图表 22： 2017 年 110 月份新能源乘用车销量结构（按里程） .14 图表 23： 2017 年 110 月份分企业新能源乘用车销量结构（按里程） .14 图表 24：新能源乘用车在一线地区的销量占比较高（ 2016 年） .15 图表 25：限购城市对新能源汽车政策（ 2016 年） .15 图表 26：一线城市新能源汽车相关政策 .15 图表 27：部分城市新能源汽车车型销量占比情况 .16 图表 28：新能源乘用车下游客户占比情况（ 2016 年） .17 图表 29： 2016 年各省市分领域新能源汽车销量情况 .17 图表 30：不同城市消费者购买新能源汽车动机分布 .18 图表 31： 2016 年私人领域新能源乘用车分区域销量占比 .18 图表 32：新能源乘用车私人领域销量情况 .18 图表 33：企事业 单位新能源乘用车销量 .19 图表 34：企事业单位新能源替代空间 .19 图表 35：出租租赁新能源车销量 .19 图表 36：出租车电动化具有较大替换空间 .19 图表 37：分时租 赁市场空间巨大，但短期存在较大不确定性 .20 图表 38：历年纯电动乘用车车型销量占比 .20 图表 39：历年插电式混合动力车型销量占比 .20 图表 40：美国汽车发展历史 .21 图表 41：新能源汽车电池为主要成本 .22 图表 42： 电池核心技 术被上游掌控，利益链上移 .22 图表 43： 2016 年各省市新能源客车销量 .23 图表 44： 2016 年各省份新能源客车销量占比情况 .23 图表 45：当前新能源客车主要集中在公交车领域 .24 图表 46：新能源公交车渗透情况 .24 图表 47：不同区域新能源客车销量规划 .25 图表 48： 2017 年上半年全球新能源汽车市场份额 .26 图表 49：特斯拉商业模式解析 .26 图表 50：特斯拉成功要素 .27 图表 51：特斯拉 roadster .27 图表 52：通用 EV1.27 图表 53：特斯拉 model3 .28 图表 54：特斯拉现金流吃紧 .28 图表 55：当前特斯拉交付量不及预期 .28 图表 56：很多造车新势力兴起 .29 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 57：新进入者与特斯拉对标 .29 图表 58：造车投入较大 .29 图表 59：短期内特斯拉仍将主导新能源高端车市场 .30 图表 60：合资品牌在新能源汽车领域的布局 .30 图表 61：新能源乘用车车型价格对比 .31 图表 62：合资自主或将为合资品牌短期销量主力 .32 图表 63：合资自主对现有格局冲击有限 .32 图表 64：新能源乘用车现有竞争格局 .33 图表 65：部分车企在电池领域的布局 .33 图表 66：传统领域有 较好表现的整车厂，在差异化布局方面有相对优势 .33 图表 67：自主品牌未来上市新能源车型汇总 .34 图表 68：建议关注新能源汽车产业链 .35 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、行业回顾与展望：行业增速放缓，关注结构变化机会 2017 年国内汽车产销增速放缓。 国内汽车产销经历了 2016 年的高速增长后， 2017 年增速总体放缓。截止 2017 年 11 月份，国内汽车 产销分别完成2599.88 万辆和 2584.49 万辆，同比分别增长 3.88%和 3.59%，进入四季度乘用车与重卡产销基数高企，产销增速进一步放缓，预计全年增速 3.6%。 图表 1：历年国内汽车累计销量及其同比 图表 2： 2017 年汽车单月销量与同比 来源：中汽协，国金证券研究所 来源：中汽协，国金证券研究所 1.1 乘用车：政策效应减弱，自主分化严重 政策效应减弱，乘用车销量增速放缓。 1-11 月份，国内乘用车累计产销分别为 2222.2 万辆和 2209.1 万辆，同比分别增长 2.2%和 1.9%，增速放缓，进入四季度乘用车销量压力进一步加大。其中 1.6L 及以下乘用车销售1513.7 万辆，同比下降 2%，占乘用车销量比重为 68.5%，比上年同期下降 2.7 个百分点 ，购置税优惠政策的刺激效果 已 经很小，预计全年乘用车销量同比微增。分结构看， SUV 仍是乘用车销量支撑点。 图表 3：乘用车历年销量及其同比 图表 4：乘用车历年产销结构 来源：中汽协，国金证券研究所 来源：中汽协，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%0100020003000汽车销量（万辆） 同比 -5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350销量（万辆） 同比 0%10%20%30%40%50%60%0100020003000乘用车销量（万辆） 同比 0%20%40%60%80%100%2005200620072008200920102011201220132014201520162017.111轿车 SUV MPV 交叉 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 1.6L 及以下乘用车 历年销量及同比 来源：中汽协，国金证券研究所 分品系来看，日系，自主突出。 分品牌看，德系品牌销量表现较好，南北大众总体表现稳定，豪华品牌奔驰、宝马表现靓丽。美系品牌分化严重，通用销量平稳，福特汽车因车型老化销量下滑；韩系品牌严重下挫，与之相对应的，日系品牌表现靓丽。自主品牌继续分化，吉利、广汽乘用车、上汽乘用车等一线自主品牌保持高速增长，长城汽车处于产品换代期，销量增速放缓，奇瑞、长安等品牌销量出现下滑。 图表 6： 2017 年 110 月份国内乘用车企业产销情况 企业名称 2017 年 110 月累计销量 累计同比 （ %） 上汽大众汽车有限公司 1666345 3.21 一汽 -大众汽车有限公司 1642717 5.44 上汽通用汽车有限公司 1561982 6.23 上汽通用五菱汽车股份有限公司 1467453 1.09 东风汽车有限公司（本部） 969794 12.52 浙江吉利控股集团有限公司 953033 71.31 重庆长安汽车股份有限公司 924375 -8.88 长城汽车股份有限公司 719285 1.24 长安福特汽车有限公司 655766 -12.04 *一汽丰田销售公司 588702 13.8 东风本田汽车有限公司 577557 30.29 广汽本田汽车有限公司 571839 14 北京现代汽车有限公司 569356 -34.48 东风汽车公司 467099 -1 奇瑞汽车股份有限公司 430225 -0.79 广州汽车集团乘用车有限公司 421672 38.77 上海汽车集团股份有限公司 412994 77.72 广汽丰田汽车有限公司 372231 7.18 北京奔驰汽车有限公司 347994 36.47 华晨宝马汽车有限公司 312874 23.9 来源：中汽协，国金证券研究所 -20%0%20%40%60%80%05001000150020001.6L以下销量（万辆） 同比 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2 商用车：重卡表现靓丽 商用车销量回暖。 111 月份，国内 商用车产销分别完成 377.7 万辆和375.4 万辆，同比分别增长 15%和 14.8%，其中货车受重卡产销的持续旺盛，销量同比增长 19.9%，客车受新能源客车的冲击，销量同比下滑 5%。 图表 7：商用车历年销量与增速 图表 8：细分车型的占比情况 来源：中汽协，国金证券研究所 来源：中汽协，国金证券研究所 重卡产销旺盛。 自 2016 年 9 月 12 日限超限载治理实施以来，单车运力的下降，致使物流类重卡的需求显著上升，受益于此，重卡行业上半年表现靓丽。进入下半年，随着环保治理的加强、油价上升等因素的影响，天然气重卡销量迅速攀升，重卡销量保持高速增长。进入四季度，随着去年销量基数的高企，重卡销量增速开始放缓， 10 月单月重卡销量增速下滑至36%， 11 月单月销量出现同比下滑。预计全年重卡销量有望达到 110 万辆。 图表 9：国内重卡历年销量与增速 来源：中汽协，国金证券研究所 客车销量表现不佳。 国内客车总需求总体表现平稳，其中公交车在二三线城市仍有上升空间，公路客运车受高铁冲击较大。今年上半年，由于新能源客车补贴大幅退坡，行业处于议价阶段，需求被抑制，客车销量出现较大幅度的下滑。进入下半年随着新能源客车回暖，客车销量稳步回升。 -20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500商用车销量（万辆） 同比 0%20%40%60%80%100%货车 客车 -40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120 重卡销量（万辆） 同比 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10：客车历年销量与增速 来源：中汽协，国金证券研究所 1.3.新能源汽车产销靓丽 新能源汽车销量保持高速增长 。 1-11 月，新能源汽车产销分别完成 63.9 万辆和 60.9 万辆，同比分别增长 49.7%和 51.4%。 其 中纯电动汽车产销分别完成 53.2 万辆和 50.4 万辆，同比分别增长 56.6%和 59.4%；插电式混合动力汽车产销分别完成 10.7 万辆和 10.5 万辆，同比分别增长 22.5%和21.8%。 图表 11：新能源汽车历年销量与增速 图表 12：新能源车分车型占比情况 来源：中汽协，国金证券研究所 来源：中汽协，国金证券研究所 分车型来看： 根据节能网数据， 1-10 月新能源乘用车累计产量约 37 万辆，同比增长 51%，持续保持高速增长。 根据节能网数据， 1-10 月新能源客车累计产量约为 3.6 万辆，累计同比下滑约 36%。总体来看 ， 新能源客车产销持续回暖， Q1、 Q2 和 Q3累计产量分别为 2233 辆， 10038 辆与 23341 辆，单季度累计同比分别为 -71%、 -66%和 -0.35%，预计四季度产销仍将保持持续回暖。 根据节能网数据， 1-10 月新能源专用车累计产量约 58296 辆，同比增长约 4.2 倍。 -20%-10%0%10%20%30%010203040506070客车销量（同比） 同比 0%100%200%300%400%010203040506070新能源汽车销量（万辆） 同比 0%20%40%60%80%100%纯电动 插电式混合 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：新能源乘用车历年产量及增速 图表 14： 2017.110 新能源乘用车市场格局 来源：节能网，国金证券研究所 来源：乘联会，国金证券研究所 图表 15：新能源客车历年产量及增速 图表 16：新能源专用车历年产量及增速 来源：节能网，国金证券研究所 来源：节能网，国金证券研究所 0%100%200%300%400%0100000200000300000400000新能源乘用车产量（辆） 同比 21% 13% 9% 10% 6% 5% 6% 3% 6% 5% 16% 比亚迪 北汽新能源 上汽乘用车 知豆 江铃新能源 长安汽车 江淮汽车 康迪电动 众泰汽车 吉利汽车 其他 -505101504000080000120000160000新能源客车产量（辆） 同比 -2024681012020000400006000080000新能源专用车产量（辆） 同比 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、新能源汽车：政策推动，景气度依旧 2.1 双积分政策 成新能源汽车发展新助力 积分制度出台，助力国内新能源汽车加速推广。 工信部出台企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法，其主要内容就传统燃料车消耗量积分和新能源汽车积分的核算、目标、抵扣和管理等方面做了细致的规定。 2019 年度至 2020 年度，乘用车企业的新能源汽车积分比例要求分别为 10%、 12%，并且 2019 年的负积分可以使用 2020 年的正积分进行抵偿 。在不同类别的车型积分方面有所调整，原征求意见稿新能源乘用车单车积分标准为纯电动为 2-5，插电式混动为 2，燃料电池为 4-5，新征求意见稿纯电动汽车改为按里程积分，标准为 0.012*R+0.8（ R 为工况续航里程）。 核算方法： 乘用车企业平均燃料消耗量积分： （ 1）考核对象： 取得道路机动车辆生产企业及产品准入的境内乘用车生产企业、取得法人资格的进口乘用车供应企业，都应当作为乘用车企业平均燃料消耗量的核算主体，单独实施核算。 （ 2）定义与考核方法： 乘用车企业平均燃料消耗量积分，为该企业平均燃料消耗量的达标值和实际值之间的差额，与该企业乘用车生产或者进口量的乘积。实际值低于达标值产生的积分为正积分，高于达标值产生的积分为负积分。 新能源汽车积分： （ 1）考核对象： 中华人民共和国境内的传统能源乘用车年度生产或者进口量大于 3 万辆的乘用车企业。 （ 2）定义与核算方法： 新能源汽车积分，为该企业新能源汽车积分实际值与目标值之间的差额。实际值大于目标值的，产生新能源汽车正积分；实际值小于目标值的，产生新能源汽车负积分。 （ 3）考核目标： 2019 年度至 2020 年度，乘用车企业的新能源汽车积分比例要求分别为 10%、 12%。 图表 17： 乘用车企业平均燃料消耗量积分 核算方法 来源：工信部，国金证券研究所 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：新能源积分核算方法 来源：工信部，国金证券研究所 单车积分的计算方法： 正式版本的与先行版本 的区别在 于新能源乘用车单车积分标准上，按照此次草案的核算标准，高续航里程 的纯电动乘用车能够享有比先行版本更高的单车积分。 图表 19： 单车积分的计算方法 续航里程 正式版本 先行版本 纯电动乘用车 80 R<150 0.012*R+0.8（上限为 5 分） 2 150 R<250 3 250 R<350 4 R 350 5 插电式混合动力乘用车 R 50 4 4 燃料电池 250 R<350 4 4 R 350 5 5 来源：工信部，国金汽车研究所 政策倒逼，新能源汽车有望快速发展。 我们认为，双积分政策的出台进一步完善了政策对新能源汽车发展的推动，形成了胡萝卜 +大棒的体系，在保证新能源汽车做大的同时，促进企业新能源技术的不断提升，加速新能源汽车的普及。 图表 20：企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 传统燃料车积分 新能源汽车积分 核算标准 企业平均燃料消耗量达标值与实际值的差额与该企业年度车型核算数量的积 （ 1） 企业新能源汽车积分实际值为企业在核算年度生产或进口的新能源乘用车车型分值与对应的生产或进口量乘积求和计算得出的积分总量。 （ 2） 企业新能源汽车积分目标值为企业核算年度传统能源乘用车产量或进口量与新能源汽车积分比例目标要 求的乘积 。 目标 - 2019 年 -2020 年新能源汽车积分比例分别为 10%和12%。 抵偿方法 （ 1） 燃料消耗量积分结转； （ 2） 新能源汽车积分抵偿； 新能源汽车负积分抵偿归零方式为向其他企业购买新能源汽车正积分， 购买的新能源汽车正积分仅限企业当年行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 传统燃料车积分 新能源汽车积分 （ 3） 接受转让的燃料消耗量积分； （ 4） 购买新能源汽车积分 度 使用，不允许再次出售。 惩罚措施 燃料消耗量负积分未抵偿企业，暂停受理综合工况燃料消耗量达不到 GB27999 车型燃料消耗量目标值的新产品公告申报，暂停部分高油耗车型的生产，直至企业年度预期产生的油耗正积分可以平衡企业未抵偿的油耗负积分。 新能源汽车负积分未抵偿企业，暂停部分高油耗车型的生产，直至下一年度传统能源乘用车产量较核算年度减少的数量不低于未抵偿负积分数量。 来源：工信部，国金证券研究所 2.2 补贴退坡 弱化政府参与，短期影响销量，长期有助行业健康发展 2018 年新能源 汽车补贴政策仍未出台， 但根据电动车资源网资料，财政部联合四部委以及行业协会 就 2018 年新能源汽车补贴调整方向及方案进行小范围讨论： 乘用车： 新能源乘用车主要为技术门槛的提高，纯电动乘用车最低续航门槛由 2017 年 100 公里 /小时 提升至 150 公里 /小时 ，并按照续航里程划分由 3 档变为 5 档，最高补贴不降反升。插电式混动乘用车补贴金额由 2.4 万元 /辆 下调至 2.
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