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反者道乊劢：增长见底部，经济再平衡 2018年宏观经济展望不大类资产配置建议 分析师： 边泉水 执业编号： S1130516060001 2017.12.20 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用“反者道乊劢”（ 老子 第四十章） 2 周期思想 。 “ 道 ” 的第一种运动变化形式是反复 ， 所谓 “ 寒往则暑来 ， 暑往则寒来 ” 。 虽然当前中国经济的实际波动率下降 ， 但周期仍然存在 ， 周期分析仍将带来投资价值 。 短周期看 ， 我们判断 ， 2018年 1季度增长见底 ， 此后缓慢弱复苏 。 平衡思想 。 “ 道 ” 的 第二种 运动变化形式是 反向 ， 所谓任何事物发展到一个极端 ， 就反向另外一个极端运动 。 中国经济经过多年的发展 ， 不平衡加剧到难以为继的程度 ， 新时代背景下 ， 未来经济再平衡 ， 必然对经济和市场产生重大影响 。 心理层面的含义：常怀希望之信仰 。 “ 反者道之动 ” 的理论对于中华民族影响巨大 ， 对于中华民族在其悠久历史中胜利克服所遭遇的许多困难 ， 贡献很大 。 由于相信这个理论 ， 他们即使在繁荣昌盛时也保持谨慎 ， 即使在极其危险时也满怀希望 。 （ 冯友兰 中国哲学简史 第二章 ） 序 言 ： 新时代中国经济的五大特征 一个富有希望的时期，也是一个丌确定性增加的时期 3 经济再平衡：追求高质量增长 大众消费时代：消费升级 走向福利 国家：政府增加 消费 大都市化：有特色的都市圈和产业发展相融合 追求国际影响力：处理好 G2关系 目 录 4 1. 2017： 政策刺激推劢 增长超预期 -P5 2. 2018：增长见底，弱 V型复苏 -P14 3. 破除“灰犀牛”：经济再平衡 -P33 4. 防止“明斯基”：宏观稳杠杆 -P47 5. 2018大类资产配置：先债后股 -P53 5 一、 2017：政策刺激推劢增长超预期 1.1 2017年 GDP回升明显超 预期 6 2017年名义 GDP增速在价格的带动下出现大幅的上升 ， PPI同比升幅贡献较大 。 前三季度同比增速稳定在 11%之上 。 实际 GDP增速在 1季度也回升 0.2个百分点至 6.9%， 2季度稳在 6.9%， 3季度小幅回落至 6.8%， 前 3季度累计同比增速 6.9%， 预计全年增长 6.8%,经济增长明显超预期 。 资料来源：国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 11.83 11.10 11.16 6.90 6.90 6.80 0510152025302007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-07GDP:现价 :当季值 :同比 GDP:不变价 :当季同比 1.2 内生增长触底反弹 7 去掉基建地产金融三项后的内生增长动力 ， 2016年 4季度触底后 ， 2017年上半年在价格上升带动下 ， 1季度出现超预期回升 ， 但 2季度已经有所回落 ， 3季度相对稳定 。 2季度整体经济增速未出现回落 ， 主要是受到政策支持 ， 基建地产金融三项对 GDP增长的贡献 ， 熨平了内生增长动力的回落 。 资料来源：国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 6.9 6.9 6.8 5.19 4.89 4.86 0102030405002468101214162005200620072008200920102011201220132014201520162017Q12017Q22017Q3基建地产金融三项对 GDP增长贡献（右， %） 实际 GDP同比（ %） 扣除基建地产金融三项后的 GDP增长（ %） 1.3 基建投资拉劢经济增长力度上升 8 基建投资受政策影响较大 ， 近几年与财政支出相关性明显上升 。 基建投资占固定资产投资的比重逐步上升 ， 对冲了房地产投资和制造业投资的下滑 。1季度经济表现较好时 ， 基建贡献下降；但随着 2、 3季度房地产投资和制造业投资的回落 ， 基建投资对 GDP的拉动回升 ， 主要被用来稳定经济增速 。 资料来源：国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 1.22 1.43 1.14 1.16 2.91 1.51 0.15 0.56 1.00 0.96 1.10 1.29 0.61 1.11 1.24 0%10%20%30%40%012342005200620072008200920102011201220132014201520162017Q12017Q22017Q3基建占固定资产投资完成额比重（右） 基建对 GDP累计同比拉动 1.4 支出法看，出口拉劢经济显著，消费 1季度拉劢明显 2季度减弱，投资 1季度形成拖累 2季度靠基建 9 出口在 2017年 1季度和 2季度拉动 GDP明显，较 2016年 4季度提升 0.8个百分点。 消费为带动 2017年 1季度 GDP增速超预期的又一原因， 2季度消费拉动减弱 ,3季度形成支撑。 投资 2017年 1季度其实对 GDP增长形成拖累， 2季度对较 1季度改善， 3季度平稳。 资料来源 ：国家统计局 ， 海关总署 ， Wind， 国金证券研究所 0.99 0.57 0.75 0.61 0.26 0.26 1.12 0.38 0.47 1.01 0.33 0.16 0.000.200.400.600.801.001.20基建投资 房地产投资 制造业投资 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q34.30 2.80 (0.50) 5.30 1.30 0.30 4.40 2.30 0.30 4.50 2.30 0.20 (2.00)0.002.004.006.00最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q31.5 出口回升力度超预期 10 出口方面，发达国家经济处于扩张阶段，对我国出口依然具有明显的带动作用，上半年出口累计同比 8.5%。 进口方面，上半年国内生产以及需求较强下，进口比较有支撑，上半年进口累计同比18.9%。 资料来源：海关总署 ， Wind， 国金证券研究所 (40)(20)02040602014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10出口金额 :当月同比 进口金额 :当月同比 出口金额 :人民币 :当月同比 进口金额 :人民币 :当月同比 5007009001,1001,3001,50005001,0001,5002,0002,5002011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-09波罗的海干散货指数 (BDI):月 CCFI:综合指数 :月 (右轴 ) 1.6 中国是本轮全球 贸易回升的重要 力量 11 分国家来看，中国、美国是此轮全球贸易复苏最为明显的国家。 2017年上半年，中国和美国分别拉动全球进口同比 1.9%和 1.1%，合计贡献全球进口同比 30.8%；中国和美国分别拉动全球出口同比 1.1%和 0.7%，合计贡献全球出口同比 21.0%，成为此轮全球贸易复苏最为明显的国家，且两国进口回升速度大于出口，从而显著地拉动其他国家出口，成为全球贸易复苏的中坚力量。 资料来源 ： WTO， 国 金证券研究所 ( 0 . 5 )0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 5USAChinaGermanyUKJapanFranceHKNetherlandsKoreaItalyCanadaaMexicoBelgiumIndiaSpainSingaporeSwitzerlandChineseTaipeiTurkeyPolandothers主要国家对进口的拉动作用（ % ）0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 0ChinaUSAGermanyJapanNetherlandsHKFranceKoreaItalyUKBelgiumCanadaaMexicoSingaporeSwitzerlandSpainRussianChineseIndiaThailandothers主要国家对出口的拉动作用（ % ）1.7 政策刺激力度大 12 上半年财政支出同比增长 16%以上 。 2016年国开行 1.6万亿专项金融债的滞后影响。 5000多亿棚改货币化的大力度刺激。 上半年新增社融同比增长仍延续 2015年 4季度以来的高增长。 资料来源 ：财政部 ， 人民银行 ， Wind， 国金证券研究所 (40)(20)020406080(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,000 社会融资规模半年同比增加值 社会融资规模半年同比 单位：亿元 (10)010203040010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09公共财政支出 :当月值 :季 公共财政支出 :当月值 :季 :同比 (右轴 ) 单位：亿1.8 PPI大幅上涨引起“繁荣的幻觉” 13 从历史数据来看， PPI同比增长与存货对增长贡献高度相关。 2005年 存货贡献 0.9个百分点， 2008年贡献 3个百分点 。 2017年 PPI同比大幅上升，理论上库存对增长的贡献显著增加。 PPI同比大幅增长，令企业端实际利率大幅下行，从而带动企业 ROE的阶段性改善。但这只是一场“幻觉”，不能持续，因价格上涨主要是供给侧改革驱动，是外生变量，不是需求驱动。 资料来源 ：国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 (10)(5)051001234200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017H1存货增加占 GDP（支出法）比例（ %） PPI同比（右， %） (5.00)0.005.0010.0015.00200820092010201020112011201220132013201420142015201520162017全部 A股平均 ROE(剔除金融 ) 企业端实际利率（贷款利率 -PPI同比） 14 二、 2018：增长见底，弱 V型复苏 2.1 2017年下半年以杢信用收缩加剧 15 2015年 ， 广义银行信用供给和广义社会融资均出现大幅上升 ， 而广义银行信用供给上升更快表明金融体系信用扩张明显快于实体经济 ， 这与实体经济下滑下 “ 资产荒 ” 有关 。 2016年广义银行信用供给同比 17.4%， 比 2015年降低 7个百分点 ， 从增速的角度来看 ， 我国信用已经进入收缩阶段 。 2017年下半年以来 ， 金融体系信用扩张放缓 ， 广义银行信用 供给进一步下降 ， 但广义 社会 融资相对稳定 ， 供应 收缩更加 明显 。 资料来源：中国人民银行 ， 国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 (10)(5)05101505101520253035402009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-10广义银行信用供给同比 -广义社会融资余额同比（右） 广义银行信用供给同比 广义社会融资余额同比 2.2 信用开始收缩，增长下行 16 2011年上半年实际 GDP高速增长 ， CPI高位运行 ， 通胀严重 ， 经济存在过热风险 ， 央行采取紧缩货币政策 ， 信用持续收缩 ； 2013年 ， 在温和通胀下 ， 经济企稳 ， 央行再次采取紧缩货币政策 ， 实体经济去杠杆 ， 信用进入持续收缩期； 2017年年中开始 ， 金融 机构去杠杆 ， 信用拐点显现 。 资料来源：中国人民银行 ， 国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 (10)(5)0510152025300102030402009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-09广义银行信用供给同比 -GDP同比（右轴） 广义银行信用供给同比 GDP:现价 :当季值 :同比 2.3 信用收缩掣肘 资金杢源 ， 2018年投资增速预计先降后升 17 固定资产投资资金杢源 :合计 :同比 国家预算内资金 :同比 国内贷款 :同比 利用外资 :同比 自筹资金 :同比 其他资金 :同比 2011 23.3 13.3 2.1 16.6 33.2 11.8 2012 18.7 27.7 11.4 -11.7 21.6 12.9 2013 20.3 17.7 15.1 -3.3 20.8 25.5 2014 10.3 13.9 8.5 -6.4 14.1 -5.2 2015 8.1 21.7 -5.2 -29.4 9.5 10.4 2016 5.8 17.1 9.9 -20.5 -0.1 30.6 2017年 10月累计 3.6 9.8 9.6 -5.5 0.5 10.6 2017年以来 ， 资金来源增速持续降低 ， 对固定资产投资形成掣肘 。 剔除价格因素的实际固定资产投资 下行 速度更 快 （ 3季度实际固定资产投资累计同比仅为 2.19%） 。 资金来源对固定资产投资增速的影响预计延伸到 2018年 1季度 。 随后 ， 经济下行压力加大背景下 ， 政策可能会发生微调 ， 带动投资增速从 2018年 2季度逐步回升 。 资料来源：国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 7.40 6.80 7.00 7.40 7.20 05101520252012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11固定资产投资完成额 :累计值 :季 :同比 2.4 2018年房地产销售增速预计降至负值 18 5年期国债收益率领先房价同比约 12个月 ， 2018年 2季度房价面临较大的下行压力 。 房地产的金融属性明显 。 房价预期转向悲观 ， 将进一步影响房地产销售 。 如果限购政策不松动 ， 预计 2018年房地产销售面积增速降至 -8.5%左右；同时由于房价同比转跌 ， 可能房地产销售额增速降至 -9.0%左右 。 资料来源 ： Wind， 国金证券研究所 (40)(20)0204060801002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018商品房销售面积 :累计同比 :年度 商品房销售额 :累计同比 :年度 1.52.02.53.03.54.04.55.0(10)(5)0510152006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-0770个大中城市二手住宅价格指数 :当月同比 中债国债到期收益率 :5年 :月 (领先 12个月，逆序，右轴 ) 2.5 但房地产投资增速降幅预计相对温和 19 地产去库存导致从房地产销售到房地产投资的传导中断 ， 但土地成交与房地产投资之间的传导依然有效 。 当前的土地成交依然对未来一段时间的房地产投资形成支撑 。 房地产开发资金来源领先房地产投资一个季度左右 。 若政策不放松 ， 2018年的房地产投资增速仍将进一步下行 。 但预计棚改和租赁用房建设会对房地产投资形成部分支撑 （ 多主体房地产供应 ） 。 预计 2018年房地产投资增速降至 4-6%的区间 。 资料来源 ： Wind， 国金证券研究所 (40)(30)(20)(10)010203040051015202014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-08房地产开发投资完成额 :累计同比 本年购置土地面积 :累计同比（右轴） -10.0010.0030.0050.0070.0090.0001020304050602000-032001-052002-072003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-09房地产开发投资完成额 :累计同比 :季 房地产开发资金来源 :合计 :累计同比 :季 (领先一个季度，右轴 ) 2.6 基建投资为对冲房地产投资和制造业投资的主要手段 20 基建投资仍将发挥对冲老产业投资下滑的 作用。 2011年 以来，基建 投资起到了对冲房地产投资和制造业投资下滑的作用。 自 2016年以来，基建投资与财政支出相关性增强。 2018年预计财政支出同比增速维持低位，对基建投资形成负面影响。 但如果增速下滑幅度大，仍可能通过 PSL或者增加地方政府专项债的方式刺激基建。 资料来源：国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 0.15 0.56 1.00 0.96 1.10 1.29 3.00 1.73 2.25 1.48 0.83 0.88 0.000.501.001.502.002.503.003.502011 2012 2013 2014 2015 2016基建投资拉动 GDP 房地产 +制造业投资拉动 GDP 05101520253035121722272013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-07固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 :季 公共财政支出 :累计同比 :季 (右轴 ) 2.7 制造业投资面临价格和贸易回落影响，但可能得到政策扶持 21 制造业投资与 PPI与贸易相关性较高 。 2018年 PPI同比和全球贸易改善幅度大概率回落 ，预计将对制造业整体投资形成拖累 。 但从 制造业投资的内部结构上看 ， 国家对高端装备制造业的支持 ， 可能推升电器机械 、计算机 、 汽车等相关细分行业增速具备较好表现 。 资料来源 ：国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 (6)(4)(2)0246810051015202530352010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 :季 PPI:全部工业品 :累计同比 :季（右轴） 0204060802009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09固定资产投资完成额 :制造业 :电气机械及器材制造业 :累计同比 :季 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 :季 固定资产投资完成额 :制造业 :汽车制造业 :累计同比 :季 2.8 地产链条对消费 影响有限 ，整体消费增速预计平稳 22 地产销售传导至下游家电、装潢等领域滞后期为 8 12个月，此外地产下游家电、装潢等领域占消费比重相对不高，因此 预计 2017年 消费受地产下滑影响相对有限。 预计 2018年 消费增长 10.0%， 较 2017年 的 10.2%下滑 0.2个 百分点左右。 资料来源：国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 0204060(100)(50)0501001502011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-0930大中城市 :商品房成交面积 :同比 地产链条：家具、装潢、建材零售 :同比（右） 10.00 05101520252000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-08社会消费品零售总额 :累计同比 :季 2.9 名义 GDP增速回落将影响中国出口 23 全球贸易与主要经济体名义 GDP增速相关性较高。 2018年随着价格涨幅的回落，全球名义 GDP增速预期回落，将导致全球贸易改善幅度减弱。 中国对此轮全球贸易改善的贡献较大。如果中国经济出现较大幅度的减速，可能进一步拖累全球贸易，并反过来影响中国的进出口同比增速。 资料来源 ：国家统计局 ， 海关总署 ， WTO， Wind， 国 金证券 研究所 (40)(30)(20)(10)010203040(5)05102006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-06中美名义 GDP当季同比（ %） 全球进口当季同比（ %，右轴） (0.5)0.00.51.01.52.02.5USAChinaGermany UKJapanFrance HKNetherlandsKoreaItalyCanadaaMexicoBelgium IndiaSpainSingaporeSwitzerlandChineseTaipeiTurkeyPolandothers主要国家对进口的拉动作用（ %） 2.10 美国在减税的支持下预计维持较高增速 24 2018年，税改、基建等财政改革有望对美国经济形成支撑，整体经济增速最高预计在 3%左右。 核心通胀预计在减税支撑下有所上升，美 联 储 2018年 料 进一步加息 2-3次，缩表 3000-5000亿美元，美国 10年期国债收益率预计在 2.40-2.75%之间运行。 资料来源 ： Bloomberg， Wind， 国金证券 研究所 (10)(8)(6)(4)(2)02462008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :季调 0.001.002.003.004.005.006.007.002000-032001-052002-072003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-11美国 :国债收益率 :10年 :季平均值 2.11 欧元 区目前的强复苏持续性可能丌高 25 欧元区此轮复苏受到全球贸易改善支撑较强。 2018年预计全球贸易改善趋弱，将对欧元区外部需求产生负面影响。 同时，欧元区内部通胀升幅开始高于劳动力成本升幅，预示居民实际购买力趋于下降，将对内生消费产生不利影响。 资料来源： Wind， Bloomberg， 国金证券研究所 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09欧元区 GDP同比拉动率 :商品和服务净出口 :季调 欧元区 GDP:不变价 :季调 :当季同比 -1.000.001.002.003.004.005.006.002008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-07欧元区 :HICP(调和 CPI):当月同比 :季 欧元区 :每小时劳工成本指数 :工作日调整 :同比 2.12 2018年 CPI同比上升，但 PPI同比将显著下降 26 2018年 CPI同比预计上升，但 PPI同比预计下降。服务和基数效应将推升 CPI同比升幅；供给侧改革和环比限产对工业品价格的支撑将边际趋弱，叠加基数效应， PPI同比大概率回落至 3%以下。 PPI回落幅度将大于 CPI升幅，整体 GDP平减指数预计下降，如果名义利率不变，实际利率将上升。 资料来源： 国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 (10)(8)(6)(4)(2)024681012(4)(2)02468102000-032001-052002-072003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-11CPI:当月同比 :季 PPI:全部工业品 :当月同比 :季 (右轴 ) -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002000-032001-052002-072003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-11GDP:平减指数 :GDP:初步核算 :当季同比 2.13 2018年供给侧改革对价格贡献边际趋弱 27 2016年，中央主要运用行政手段对钢铁、煤炭行业进行供给侧改革， 2017年主要运用法律、环保等手段推进相关行业的供给侧改革，直接后果是拉升 PPI 的同比增长，对短期经济增长起到了正面作用 。 鉴于煤炭、钢铁行业过去两年去产能效果明显 ， 2018年 这两个行业供给侧改革的力度可能下降 。 有色、非金属矿等行业的供给侧改革将更多采取“市场化”的方式进行。 资料来源： 国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 (40)(30)(20)(10)0102030402009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-09产量 :炼焦煤 (炼焦精煤 ):季 :同比 产量 :粗钢 :季 :同比 2.14 2018货币政策：紧货币，中性信贷 28 从政治局会议的定调来看，决策层对当前经济增长偏乐观。同时，为了配合有效控制宏观杠杆率，预计货币政策短期仍保持“稳健中性”的 偏紧状态。 但如果 2018年上半年经济增速下滑幅度较大，货币政策有望转向边际宽松，可能主要通过央行向国开行发行 PSL的方式来实现。 资料来源 ：中国人民银行 ， Wind， 国 金证券 研究所 -5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-10差值（右轴） M2:同比 社会融资规模存量 :累计同比 05001,0001,5002,0002,5003,0002015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11抵押补充贷款 (PSL):提供资金 :当月新增 单位：亿元 2.15 2018财政政策：紧预算，松广义财政 29 2017年的财政政策边际上其实是收紧的。 2016年的实际赤字率创下自 1978年以来最高， 2017年的实际赤字率可能降至 3.2%左右。 2018年预算赤字额 可能 为 2.38-2.54万亿元，预算赤字率可能为 2.8-3.0%。财政政策预计仍然定调为“积极”，实际财政赤字率可能进一步下降。 “准财政”有望发力。当前的货币和财政双紧，叠加金融监管高压，预计对经济产生较大下行压力。未来有可能通过央行向国开行发行PSL来支持棚改和基建。 2017年实际 赤字率较 16年下降， 2018年有望小幅回升但空间丌大 亿元 /% 2016 2017 2018 一般公共预算 预算赤字 21800 23800 23800 -25400 预算赤字率 3 3 2.8-3.0 调入中央预算稳定调节基金 1000 1350 - 补充中央预算稳定调节基金 - - - 调入结转结余 （ 盘活存量资金 ） 5489 - - 实际赤字 （ 2016年指实际赤字潜在水平 ） 28289 - - 实际赤字率 3.8 3.2（ F） 3.0以下（ F） 政府性基金预算赤字率 0.57 1.05 - 政府性基金实际赤字率 0.03 - - 地方政府专项债券 4000 8000 12000 社保基金预算赤字率 (0.48) (0.42) - 社保基金实际赤字率 (0.81) - - 国有资本经营预算赤字率 0.00 (0.05) - 国有资本经营实际赤字率 (0.03) - - 广义预算赤字率 3.24 3.58 - 广义实际赤字率 3.19 - - 资料来源：财政部 ， Wind， 国金证券研究所 2.16 加大研収支出可能提振 GDP增长 0.24-0.36个百分点 30 十九 大明确指出要增加研发投入。 2020年的目标是研发支出占 GDP比重达到 2.5%，假设未来几年 GDP增速在 6.5%左右，未来 3年需要每年增加 2000-3000亿研发支出，预计拉动 GDP增长 0.24-0.36个百分点。 资料来源 ： 世界银行 ， Wind， 国金证券研究所 2.07 2.5 0.000.501.001.502.002.503.00中国 :占 GDP比重 :研发支出 美国 :占 GDP比重 :研发支出 中国 2020年目标 2.17 2018年预计前低后高，中枢下移， 1季度形成底部后逐季上行 31 资料来源 ：国金证券 研究所 序号 名称 2017 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018 1 实际 GDP同比 6.8% 6.4% 6.5% 6.6% 6.7% 6.6% 2 FAI同比 7.1% 6.8% 7.0% 7.4% 7.2% 7.2% 3 IP同比 6.5% 5.7% 5.7% 5.9% 6.0% 5.8% 4 CPI同比 1.6% 2.3% 2.4% 2.5% 2.5% 2.4% 5 PPI同比 6.3% 2.0% 2.8% 2.2% 2.9% 2.6% 6 M1同比 12.3% 13.5% 14.6% 14.0% 13.0% 13.0% 7 M2同比 9.5% 10.0% 9.6% 9.4% 9.4% 9.4% 8 新增信贷（万亿） 14.2 4.6 4.4 3.1 2.8 14.9 9 新增社融（万亿） 19.5 6.4 6.2 4.6 4.2 21.4 10 人民币汇率 6.62 6.65 6.75 6.70 6.70 6.70 11 10年期国债收益率 3.6-4.1% 3.3-3.4% 0.0% 3.4-3.5% 3.5-3.6% 3.3-3.6% 12 DR007 2.5-2.9% 2.5-2.7% 2.6-2.8% 2.8-3.0% 2.9-3.1% 2.5-3.1% 2.18 价格 变化形成的繁荣幻觉消失， 1Q18增长底部 32 随着 PPI同比增幅逐步消退回落，由价格上涨形成的增长“幻觉”也逐渐消失。 预计
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