2018年建筑行业年度策略报告：PPP步入新阶段，建企业绩风正起.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明 PPP 步入新阶段 ， 建企 业绩风正起 2018 年 建筑 行业 年度 策略 主要观点 ： 业绩向好， PPP 带动毛利率改善 2017 年 建筑 行业景气度 上行 ， 前三季度营收、归母 累计同比增速创新高 ，全年向好的格局基本奠定。 其中园林行业表现最为亮眼，营收、归母净利润增速分别为 56.67%、 97.74%。 毛利率方面， 前三季度 园林、基建等子行业 均 有所上升，主要是受 PPP 项目结转规模 扩大 的 带动 。 而 由于企业在行业景气阶段积极寻求扩张，主动扩大融资规模，财务费用 出现 上升，因此在其他费用保持平稳下， 期间 费用率总体小幅上升 0.47 个百分点至9.37%。 PPP 发展进入新阶段， 2017 成为 PPP 爆发元年 从 2014 年推 广 至今， PPP 已迅速成长为万亿级市场 ，我们认为，目前建筑行业的 PPP 发展已步入新阶段 ，企业业绩将进入收获期 。政策层面上，政府导向已由“鼓励培育”转化到“鼓励培育 +抓规范、严监管、控风险”；模式层面上， PPP 模式日臻成熟， 虽然 投融资 实力成为钳制建企发展的关键，但 PPP 模式下投融资的 良性闭环 已初 现雏形；业绩层面上， 2017 年已然成为建筑类企业 PPP 业绩爆发的元年， 未来成长 后劲十足 。 个股方面，我们 建议选择 PPP 订单充沛，投融资有优势 的个股， 推荐央企 PPP 先锋，投融资实力突出的 葛洲坝 （ 600068.SH） ， PPP 进入收获期，完成集团整体上市的 地方国企安徽水利（ 600502.SH）， 以及 民企 PPP 龙头，业绩持续向好的 龙元建设（ 600491.SH） 。 立足生态建设，园林企业业绩爆发 近年来，我国生态文明建设在政策引导下获得迅速发展，上市园林企业乘“大生态”东风，业绩迎来爆发。从市场层面来看，传统园林需求高位运行，“海绵城市” “特色小镇”等新模式带来万亿市场，而 PPP 也从模式上推进了建设项目的开展，园林行业需求空间已打开。从企业层面来看，目前上市园林 公司 纷纷剑指生态建设市场，加速收并购扩充资质规模 ， 企业 订单与业绩共振 的态势 已锚定， 行业集中度 也有望 进一步提升 。 个股方面，我们推荐 PPP 收入持续释放， 一年 两期 员工持股彰显信心 的东 方园林（ 002310.SZ） 以及 营收增长确定性强 ，未来 业绩成长弹性足 的 花王股份（ 603007.SH） 。 推荐公司盈利预测与评级： 公 司 EPS（元） PE 评级 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 葛洲坝 0.93 1.12 1.38 13 11 9 买入 行业评级： 增持 报告 日期 ： 2017-12-08 研究员 ：高欣宇 0551-65161836 gaoxy_pro126 S0010517110002 研究员： 宫模恒 0551-65161836 gongmoheng163 S0010512060001 联系人：袁道升 0551-65161836 neilyds163 -10%0%10%20%30%40%50%2016/1/152016/3/152016/5/152016/7/152016/9/152016/11/152017/1/152017/3/152017/5/152017/7/152017/9/15沪深 300 SW建筑装饰 建筑建材组 证券研究报告 -年度策略研究 报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 安徽水利 0.41 0.53 0.65 23 18 15 买入 龙元建设 0.44 0.62 0.82 26 18 14 买入 东方园林 0.79 1.04 1.32 24 18 14 买入 花王股份 0.37 0.52 0.67 45 32 25 增持 资料来源： wind、华安证券研究所 敬请阅读末页信息披露及免责声明 目 录 1 建筑行业景气度提升显著， PPP 对业绩带动性强 . 6 1.1 净利润增速创新高，全年向好格局基本确立 . 6 1.2 PPP 带动毛利率改善，财务费用占比提升 . 9 1.3 市场呈现震荡上行格局 . 11 1.4 个股涨多跌少，园林表现亮眼 . 12 1.5 估值小幅波动，园林板块仍处较低位 . 12 2 PPP 发展进入新阶段， ABS 完善投融资闭环 . 14 2.1 PPP 项目落地繁衍，基建占据半壁江山 . 14 2.2 政策层面：推陈出新促发展，规范监管控风险如影行 . 16 2.3 模式层面：建筑企业 PPP 模式日臻成熟 . 20 2.4 建企融 资各显神通，融资便利性成未来业绩重心 . 22 2.5 融资钳制如鲠在喉：以资本金穿透方式控制杠杆倍数 . 28 2.6 PPP 投融资闭环现雏形， ABS 化开启新融资模式 . 30 2.7 2017 成为 PPP 爆发元年，建企业绩后劲十足 . 33 2.8 选股思路： PPP 订单充沛，投融资有优势 . 35 3 立足生态建设，园林企业业绩爆发 . 38 3.1 政策推进，生态 文明建设逐步落地 . 38 3.2 立足生态文明，园林行业打开新空间 . 41 3.3 寻求生态建设领军地位，园林企业业绩爆发 . 44 3.4 个股推荐 . 48 图表目录 图表 1 建筑业营收增速创新高 . 6 图表 2 建筑业归母净利润增速持续上升 . 6 图表 3 建筑业营收增速在申万一级行业中靠后，低于 A 股整体水平 . 7 图表 4 建筑业净利润增速处于申万一级行业下游，低于 A 股整体水平 . 7 图表 5 前三季度房屋建筑子行业营收增速 14.28%、归母净利润增速 23.69%. 8 图表 6 前三季度铁路建设子行业营收增速 4.33%、归母净利润增速 21.42% . 8 图表 7 前三季度路桥施工子行业营收增速 7.04%、归母净利润增速 10.42% . 8 图表 8 前三季度水利工程子行业营收增速 20.95%、归母净利润增速 13.44%. 8 图表 9 前三季度装修装饰子行业营收增速 11.80%、归母净利润增速 17.99%. 8 图表 10 前三季度化学工程子行业营收增速 15.42%、归母净利润增速 26.49% . 8 图表 11 前三季度国际工程子行业营收增速 15.72%、归母净利润增速 30.51% . 9 图表 12 前三季度钢结构子行业营收增速 29.34%、归母净利润增速 20.90% . 9 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 13 前三季度园林工程子行业营收增速 56.67%、归母净利润增速 97.74%（排除一季度干扰值） . 9 图表 14 前三季度建筑业毛利率下滑，净利率上升 . 10 图表 15 园林、基建子行业毛利率改善 . 10 图表 16 财务费用占比提升，前三季度期间费用率抬升 0.48 个百分点 . 10 图表 17 申万建筑指数跑输沪深 300 . 11 图表 18 年初至今建筑板块上涨 1.38%，处于申万一级行业中游，显著低于沪深 300 . 12 图表 19 建筑个股涨跌幅（排除次新股）主要集中于在 -20%至 50%之间 . 12 图表 20 建筑装饰各子版块 估值小幅波动 . 13 图表 21 财政部 PPP 项目总额及落地率一览 . 14 图表 22 财 政部 PPP 各类项目投资额稳步增长 . 15 图表 23 财政部 PPP 项目以基建类为主 . 15 图表 24 财政 部基建类 PPP 项目占比稳中有升 . 15 图表 25 PPP 项目民企占比呈下降趋势 . 16 图表 26 PPP 政策阶段主要划分为 4 个阶段 . 16 图表 27 准 备阶段： PPP 模式总动员、展开示范工作 . 17 图表 28 推数量阶段：国务院层级发文，多方合力助推 PPP 吸引社会资本 . 17 图表 29 确权分工阶段：确认领导班子、发改委与财政部之间的分工 . 18 图表 30 立法规范阶段：推进立法规范，立足 PPP 健康发展 . 19 图表 31 财政部 PPP 示范项目平均落地时间持续缩短 . 20 图表 32 非政府付费项目占比呈上升趋势 . 21 图表 33 已成交 PPP 项目投资回报率小幅回升 . 21 图表 34 财政部各批次 PPP 示范项目建企占比持续提升 . 21 图表 35 东部、中部企业融资成本相对较高 . 22 图表 36 中小型企业融资成本较高 . 22 图表 37 国企融资成本低于民企 . 22 图表 38 超过 56%的企业存在融资困难 . 23 图表 39 利息费用高是企业融资的主要困难 . 23 图表 40 国企较民企融资更为便利 . 23 图表 41 企业融资便利性的规模间差异相对较小 . 23 图表 42 建筑企业融资渠道 . 24 图表 43 17 年上市建企融 资规模有望创新高 . 24 图表 44 上市建企直接融资情况持续缩减 . 25 图表 45 上市建企间接融资情况持续上升 . 25 图表 46 上市建 企间接融资占比持续提升 . 25 图表 47 不同类型上市建企融资结构存在差异 . 26 图表 48 T-TEST 下，上市建企业绩与融资数据样本差异明显，相关系数可信度高 . 27 图表 49 上市建企营收与直接融资额强相关，归母净利润与融资总额中等相关 . 27 图表 50 上市建企融资与业绩 . 27 图表 51 上市建企 直接融资与业绩 . 28 图表 52 上市建企 间接融资与业绩 . 28 图表 53SW 建企负 债率约 75%，其中房建（ 79.35%）、水利（ 83.54%）较高，园林（ 54.48%）、钢结构（ 51.68%）较低. 29 图表 54 建筑央企在资本穿透下，未来 PPP 投资限制较大 . 29 图表 55PPP 项目 ABS 化基本要求 . 30 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 56PPP-ABS 参与各方利益诉求 . 31 图表 57 已发行 PPP-ABS 产品 . 31 图表 58 市政项 目在 ABS 发行数量上占比最大 . 32 图表 59 公路项目在 ABS 产品发行金额上占比最大 . 32 图表 602015 年开始 PPP 成交额迅速上升 . 33 图表 61 建 企 2017 年各季度业绩持续抬升 . 33 图表 62 建企 2016 年业绩回暖， 2017 年望成为 PPP 爆发元年 . 34 图表 63 建筑上市公司订单统计 . 34 图表 64 葛洲坝 PPP 签 约额持续增长，订单占比大幅提升 . 36 图表 65 葛洲坝 2016 年直接融资规模大幅提升 . 36 图表 66 葛洲坝 2017 年间接接融资规模提升 . 36 图表 67 安徽水利 PPP 签约额大幅增长，订单占比超 3.5 成 . 37 图表 68 安徽水利 2017 年完成整体上市直接融资规模大幅提升 . 37 图表 69 安徽水利 2017 年整体上市间接接融资规模提升 .