房地产2018年行业投资策略：把握低库存和多寡头新周期、寻找租赁和证券化新红利.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券 研究报告 2017 年 12 月 14 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (首次 评级 ) 上次评级 作者 陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517110001 chentianchengtfzq 徐超 联系人 xuchaotfzq 付雅婷 联系人 fuyatingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 行业走势图 把握低库存和多寡头新周期、寻找租赁和证券化新红利 房地产行业 2018 年投资策略 投资建议： 房地产 2017 年销售和投资略超预期 的原因 在于年初棚改货币化的 大力推进带动三四线销售的超预期，由于政策在供给和需求两端持续压缩，我们认为 2018 年房地产销售面积将负增长 -6.1%， 销售金额 -5.2%， 而因低库存的新周期投资将更有韧性， 我们通过四种方法综合 预计将实现 5.6%的增长 （租赁对投资影响约 1.7%） ， 新开工增速 2.6%。因去库存取得成果之后的房地产进入 这一轮新周期 ， 特点是低库存、 强供给约束、 低波动 、 多寡头、高估值 ，在这种周期特性情况下，地产龙头和一些优质二线低估成长仍将是投资主线，我们通过研究中美前四大房企的发展历史，认为在行业市占率上行 情况下，行业规模下滑并不制约公司估值，反而提升公司估值；同时，我们需要注意到租赁政策和供地的规模持续超预期，将成为明年的重要变量， 需要持续关注， 我们认为在新周期里面，需要关注政府在租赁和地产证券化等新兴领域的推进，寻找其中的新红利，我们认为租赁和 REIT 是新周期里面需要重点关注的行业红利，并深度研究了全球最大租赁企业大东建托 DATIO 和美国租赁龙头 EQR， 投资上 推荐： 1）地产龙头： 万科 A、保利地产、招商蛇口； 2）二线 优质 成长： 广宇发展、 新城控股、华侨城 A、北京城建、南山控股； 3）地产新红利： 光大嘉宝、世联行、三六五网 ；建议关注阳光城、金地集团。 把握新周期： 我们认为 2018 年之后房地产市场进入新周期，这个周期的特点是 ， 总量空间足够（年均 8.6 亿平） ： 1）低库存： 我们发现三四线库存在经过一年去化之后大幅下降，行业库存风险解除； 2） 低波动： 我们认为地产的限制性政策已经预期相对较足， 2018 年政策将以稳为主，四限政策将起到削峰填谷的效果，行业波动率大幅下降 ； 3） 强供给约束： 这一轮供给约束明显强过需求约束，这种约束导致整体销售下行幅度较小、投资意愿仍旧较足； 4）龙头市占率持续提升 形成 多寡头格局 ： 2017 年 TOP10 市占率持续提升 至 29%，我们认为未来几年 TOP4 的市占率将接近 30%； 5）估值 溢价 周期 ：我们认为地产龙头的估值过去一直相对偏低， 主要源于对政策博弈以及房地产泡沫的担忧，而明年这一最大的泡沫压力已经显著解除，未来不但不会因为政策打压而压低估值，反而会向溢价迈进 ，我们认为合理的龙头公司估值在 15 倍，取决于 ROE 的三面向 (ROE 的高低、可持续性和确定性 )。 寻找新红利： 我们通过研究日本 （大东建托） 和美国的大型租赁企业 （ EQR）的商业模式以及全球 REIT 市场 ，我们认为租赁和 REIT 将是新周期里面的新红利： 1）租赁 解决社会主要矛盾 ：租购同权的大方向将是地产管理的新方向，租赁政策将持续友好，未来更多的政策支持将促进专业化和大型化的租赁企业发展； 2）地产证券化 从增量供应向存量重估的管理方式转变 ： 我们认为政府管理地产的思路将从增量 供应 向存量 重估改变 ，过去依赖新增建设用地补充财政，未来可以通过证券化 手段， 存量重估摆脱一定程度 的 土地依赖 ，借鉴香港的 REIT 经验。 战略性看多 ：我们 通过 对比 研究中美四大房企 ，战略性 看多房地产行业 ： 1）最大风险解除： 我们认为库存风险的解除是一个重大变量，这将导致过去泡沫破裂风险的解除， 估值约束将解开 ；2） 政策偏中性 ：我们认为四限调控已经非常严厉，未来的调控，即使是所谓长效机制也是会相对中性为主； 3）强者 稀缺性提升 、 业绩高增长 ： 估值 从折价向 溢价 切换 ： 行业迈入龙头快进、多 寡头竞争的态势，优质公司的稀缺性提升，将逐步从估值折价到估值溢价 转变 ，坚定看好板块 。 风险 提示 ： 政策收紧超预期、利率上行风险、调控长效机制超预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2017-12-12 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 000002.SZ 万科 A 29.57 买入 1.90 2.53 3.28 4.16 15.56 11.69 9.02 7.11 600048.SH 保利地产 12.56 买入 1.05 1.24 1.51 1.80 11.96 10.13 8.32 6.98 001979.SZ 招商蛇口 18.53 买入 1.21 1.34 1.70 2.32 15.31 13.83 10.90 7.99 000537.SZ 广宇发展 14.42 买入 0.19 0.69 1.19 1.69 75.89 20.90 12.12 8.53 600622.SH 光大嘉宝 19.80 买入 0.33 0.55 0.67 0.86 60.00 36.00 29.55 23.02 002285.SZ 世联行 13.06 买入 0.37 0.47 0.63 0.81 35.30 27.79 20.73 16.12 601155.SH 新城控股 26.62 买入 1.34 2.05 2.64 3.24 19.87 12.99 10.08 8.22 资料来源：天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -9%-4%1%6%11%16%21%2016-12 2017-04 2017-08 2017-12房地产 沪深 300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 房地产新周期：低库存、多寡头、供给强约束、估值要溢价 . 9 1.1. 新周期：去库存战役获胜之后行业进入新周期形态 . 9 1.2. 新房销售展望：中性假设下新房销售额下降 5.2% . 12 1.2.1. 信贷法预测商品房销售额：中性假设下新房销售额下降 5.2%. 12 1.2.2. 分城市能级预测销售面积：中性假设下 18 年新房销售面积下降 6.2% . 13 1.3. 房地产投资展望：综合四种方法 18 年投资增长 5.6%，新开工增长 2.6% . 13 1.3.1. 成本构成法：中性假设下 18 年投资同比增长 5.53%，新开工增长 2.61% . 13 1.3.2. 按物业类型分类：中性假设下 18 年房地产投资同比增长 5.63%. 18 1.3.3. 按城市能级分类：中性假设下房地产投资同比增长 5.65% . 20 1.3.4. 计量模型预测房地产投资：中性假设下 18 年房地产投资同比增长 5.45% . 21 1.3.5. 总结：综合四种方法，预计中性情形下 2018 年地产投资同比增长 5.6% . 22 1.3.6. 发展租赁住房对房地产投资的影响约为 1.74%. 22 1.4. 行业长期空间测算： 2050 年前平均每年 8.64 亿平商品房需求 . 23 1. 中美房地产龙头比较：市占率和估值有望双升 . 27 1.1. 中美房地产市场规模与龙头房企市占率 . 27 1.1.1. 市场规模与房价：美国处于成熟期，中国在快速成长期 . 27 1.1.2. 中美房地产市场行业集中度提升 . 30 1.1.3. 行业未来增长潜力：龙头房企市占率有望进一步提升 . 31 1.2. 中美龙头房企业绩与效率对比 . 35 1.2.1. 销售、营收与利润：龙头房企间盈利能力差距较小 . 35 1.2.2. 费用与周转效率：毛利下降驱动周转率提升 . 38 1.2.3. 杠杆与资金：杠杆分化大，龙头房企资金优势明显 . 40 1.3. 中美房企估值历史比较：中国地产龙头有提升空间 . 43 1.3.1. 美国房地产市场龙头估值表现 . 43 1.3.2. 中国房地产市场龙头估值表现 . 47 1.3.3. 美国房地产市场与龙头估值变化对国内市场与龙头房企的启示 . 48 2. 租赁 +地产证券化： “ 房住不炒 ” 时代的新红利 . 50 2.1. 住房租赁政策汇总：促进租赁双方平权 . 50 2.2. 主要城市租赁用地供地计划：职住平衡 . 52 2.3. 中国住宅租赁市场规模及未来预测 . 53 2.3.1. 住宅租赁市场规模现状： 1.43 万亿 . 53 2.3.2. 未来租房市场预测：三大驱动因素有望推动市场突破 4 万亿 . 58 2.4. 美国及日本租赁行业现状：租房人口比率都在四成左右 . 59 2.4.1. 日本租赁行业：专业机构管理比重上升 . 59 2.4.2. 美国租赁行业：租金连续攀升 20 年 . 61 2.5. 租赁行业商业模式分类：重资产和轻资产之辨 . 63 2.5.1. 根据房源集中度分：集中式和分散式 . 63 2.5.2. 根据资产产权分类：重资产和轻资产 . 64 2.6. 日本房屋租赁企业：大东建托 轻资产模式代表 . 66 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2.6.1. 租赁房屋管理运营、建造及中介业务三栖，管理房屋数量超 100 万间 . 66 2.6.2. 整屋包租 35 年，业主、租客双向获取收入 . 66 2.6.3. 股东结构及估值：股权分散，海外投资者占比超过一半 . 68 2.6.4. 历史沿革：发展经历四个阶段 . 69 2.6.5. 商业模式：租赁房屋建造和管理运营为核心 . 70 2.6.6. 建造业务：整栋包租 35 年，营业利润率较高 . 71 2.6.7. 房地产业务：招募租客 +运营管理，收入占比超 5 成 . 74 2.6.8. 节约遗产税和固定资产税，成为日本租赁房屋建造需求的最大动力 . 75 2.7. 美国租赁房屋 REITs： EQR 重资产模式代表 . 77 2.8. 美国租赁房屋管理企业： Greystar 轻资产模式代表 . 82 2.9. 地产证券化 REIT：增量到存量管理的新红利 . 84 3. 投资建议 . 85 4. 风险提示 . 85 图表目录 图 1：新房销售面积走势回顾 . 9 图 2：新房销售额走势回顾 . 9 图 3：房地产投资走势回顾 . 9 图 4：不同能级城市商品房可售面积走势 . 10 图 5：中国房企市占率情况 . 11 图 6：美国房企市占率情况 . 11 图 7：美国前十大开发商 2016 年 PE 估值 . 11 图 8：施工面积来源和去向 . 15 图 9：相邻两年施工面积关系图 . 15 图 10：部分城市租赁用地供应占总供地比例 . 22 图 11：中国总人口和城镇化率趋势 . 23 图 12：中国城镇人口规模 . 23 图 13：美国房屋成交量与占比（千套） . 27 图 14：美国百年房价历史 . 27 图 15：美国新房住宅销售套数（千套） . 28 图 16：中国新房住宅销售套数（千套，每套按 100 平估算） . 28 图 17：美国商品房销售额 :住宅（亿元） . 29 图 18：中国商品房销售额 :住宅（亿元） . 29 图 19：中国新建住房销售：均价（元 /平） . 29 图 20：美国新建住房销售 :均价（美元 /套） . 29 图 21：中国房企市占率情况 . 30 图 22：美国房企市占率情况 . 30 图 23：中国前 4 房企市占率情况 . 30 图 24：美国前 4 房企市占率情况 . 30 图 25：中国前 4 房企销售同比增长率（ %） . 31 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 26：中国前 4 房企销售均价（元 /平） . 31 图 27：美国 TOP4 房企土地储备（千套） . 32 图 28： DHI 分权益类别土地储备 （千套） . 32 图 29： LEN 分权益类别土地储备 （千套） . 32 图 30： PHM 分权益类别土地储备 （千套） . 32 图 31：国内 TOP4 房企历年拿地金额（亿元） . 33 图 32：国内 TOP4 房企拿地金额（亿元）与占比 . 33 图 33：国内 TOP4 房企历年拿地建筑面积（万方） . 33 图 34：国内 TOP4 房企拿地面积（万方）占比 . 33 图 35：国内 TOP4 房企拿地楼面价（元 /平） . 33 图 36：国内 TOP4 房企与全国土地出让楼面均价（元 /平） . 33 图 37：国内 TOP4 房企土地储备项目分布（个） . 34 图 38：国内 TOP4 房企近年拿地建面权益占比（ %） . 34 图 39：国内房企 TOP4 销售面积（万方） . 35 图 40：国内房企 TOP4 销售面积增速（ %） . 35 图 41：国内房企 TOP4 销售面积（万方） . 35 图 42：房企 TOP4 销售额增速（ %） . 35 图 43：美国股房企 TOP4 销量（套） . 35 图 44：美股房企 TOP4 销售额（百万美元） . 35 图 45：美国股房企 TOP4 销售额增长率 %. 36 图 46：美国股房企 TOP4 销售均价（美元 /套） . 36 图 47： 近 10 年国内 TOP4 房企净利润（亿元） . 36 图 48：近 20 年美国 TOP4 房企净利润水平（百万美元） . 36 图 49：近 10 年国内 TOP4 房企毛利率水平（调整前， %） . 37 图 50：近 10 年国内 TOP4 房企毛利率水平（调整后， %） . 37 图 51：近 10 年国内 TOP4 房企净利率水平（ %） . 37 图 52：近 10 年美国 TOP4 房企净利率水平（ %） . 37 图 53：近 20 年美国 TOP4 房企 ROE 水平（ %） . 37 图 54：近 9 年国内 TOP4 房企 ROE 水平（ %） . 37 图 55：国内 TOP4 房企销售费用率（ %） . 38 图 56：国内 TOP4 房企管理费用率（ %） . 38 图 57：国内 TOP4 房企存货周转率（ %） . 39 图 58：美国 TOP4 房企存货周转率（ %） . 39 图 59：国内 TOP4 房企总资产周转率（ %） . 39 图 60：美国 TOP4 房企总资产周转率（ %） . 39 图 61：国内 TOP4 房企资产负债率（ %） . 40 图 62：美股 TOP4 房企资产负债率（ %） . 40 图 63：国内 TOP4 房企扣除预收款后资产负债率 . 40 图 64：国内 TOP4 房企净负债率 .