煤炭行业2018年投资策略：18年将迎来煤炭板块历史性重大机会.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 18 年将迎来煤炭板块历史性重大机会煤炭行业 2018 年投资策略 2017 年 12 月 14 日 郭荆璞 能源行业首席分析师 左前明 研究助理 周 杰 研究助理 王志民 研究助理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编： 100031 18 年将迎来煤炭板块历史性重大机会 2018 年煤炭行业投资策略 2017 年 12 月 14 日 供给端，在产能与库存出清背景下，有效产能不足，且释放乏力， 18 年煤炭产量增速数据将较 17 年下滑。 以中国为代表的全球煤炭供给自然出清，产能利用率在 17 年已攀升至高位，但由于行业长周期下行、供需区域结构问题恶化、产品结构问题显现、运能运力无法快速调整、环保安监执法力度趋强等多重因素影响，煤炭有效供给仍明显不足，且有进一步显性化趋势。伴随国家加快产能置换与生产能力核定，当前已形成的产能绝大多数已在贡献产量，在建产能受悲观预期、行业负债率依然高企、资本开支乏力、数量规模型向质量效益型发展思路转变、降杠杆以及金融逆周期等多重因素影响，建设进度难以有效保障，产量释放缓慢，边际较 17 年有所收敛。 剔除因“ 276 天限产”导致的统计数据差异，预18 年煤炭产量增速将在 17 年统计口径 4.2%左右基础上下滑至 1.5 2%左右。 需求端，在宏观经济企稳背景下，工业增加值增速由降转升，带动能源消费弹性迅速恢复，加之能源结构调整步伐回归常态，煤炭消费增速大概率继续回升。 我们不对宏观经济做“新周期”与否的判断，但确信的是能源消费周期的强势归来，消费弹性已在 16 年初触底回升，并在加速上扬的通道之中，这是能源与经济的结构性规律使然，叠加水电装机、发电量增速已越过峰值区明显下滑，新能源增速虽高但绝对份额很低，即能源结构调整步伐阶段性放缓，煤炭消费在能源消费增量中的绝对额再次回到高位，即煤炭（火电亦然）消费弹性明显恢复至历史均值水平 0.5 左右甚至更高。简言之，即便 GDP 增速下滑至 6.5%，仍然将看到煤炭消费量增速在 3.2%左右， 即煤炭需求仍处于周期性改善的增长期。基于周期性特点和历史规律，我们预计 18 年煤炭需求增速将保持在 4.3%左右。 煤炭价格方面，在供给释放节奏时滞于需求改善速度的背景下，煤炭价格进一步向成本曲线后端推移，全年煤价中枢将进一步上扬，周期性特征进一步明显。 18 年国内煤炭供需缺口或将进一步加大，且全球供需形势紧张，进口煤在 17 年增速基础上，进一步大幅增长填补国内缺口的可能性较小。供需趋紧背景下边际成本定价，市场煤价格中枢和高点价格将在17 年 630 元 /吨和 720 元 /吨基础上进一步上扬。同时我们 预计煤炭“去产能”政策将宣告结束，转而开始鼓励新增产能，放开增量矿业权审批，即宏观调控由 16 年的“去产能”，17 年的“去产能 +保供应”，进一步转为全面保供应的政策基调，行业、企业和市场彻底扭转产能过剩的固有思维，转向积极乐观。 行业评级与投资机会， 当前对于需求和供给两方面市场预期差强劲， 煤炭供需缺口放大下 （大概率在传统淡季一季度即可显现），价格进一步上扬将逐步打破悲观预期，尤其看到煤炭本期内容提要 :证券研究报告 行业研究投资策略 煤炭行业 看好 中性 看淡上次评级：看好， 2017.07.26 煤炭行业相对沪深 300 表现 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%煤炭开采 (申万)沪深300资料来源：信达证券研发中心 行业规模及信达覆盖（17-12-13）股票家数（只） 37总市值（亿元） 10178流通市值（亿元） 2342信达覆盖家（只） 12覆盖流通市值（亿元） 1264资料来源：信达证券研发中心 郭荆璞 行业首席分析师 执业编号： S1500510120013 联系电话： +86 10 83326789 邮 箱： guojingpucindasc 左前明 研究助理 联系电话： +86 10 83326795 邮 箱： zuoqianmingcindasc周杰 研究助理 联系电话： +86 10 83326797 邮箱： zhoujiecindasc 王志民 研究助理 联系电话： +86 10 83326951 邮箱： wangzhimincindasc 相关研究： 20170726 全球煤炭市场供需形势分析报告 2017.7.26 煤炭消费弹性恢复带动煤炭消费需求触底反弹 2017.5.19 煤炭行业 2017 年度投资策略：周期力量超预期，需求拉动仍可期 2016.12.13煤炭行业 2016 年度投资策略：基本面难反转，关注行业重组整合 2015.12.15 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 板块业绩超预期提升时，板块估值水平有望明显修复，叠加由于煤价进一步上扬，业绩增速将超出市场预期（ 17 年板块业绩是不及预期的），估值与业绩双升，板块整体机会明显大于 16 年和 17 年，我们继续维持行业“看好”评级。总体上研断，明年煤炭板块的投资机会将是较确定性的，整体性的，不分品种的，但我们仍强调动力煤、无烟煤细分板块的高确定性和炼焦煤细分板块的高弹性，因此建议对煤炭板块分煤种进行整体性集中配置。周期的趋势已经形成并逐步确认， 周期高点结合煤炭产能周期与历史规律， 大概率看至 2019年甚至 2020 年。 催化剂方面， 短期：煤电联动引发电力企业对煤价可接受程度提升，冬季限产结束前的集中补库存引发市场煤价波动，板块相关公司年报和一季报业绩增速超预期，煤炭供需增速统计数据披露后呈现增速差的缺口放大态势。中期：经济数据超预期，韧性尤强。中长期，美国推进万亿基建，中国“一带一路”，雄安新区建设。 风险因素： 宏观经济增速大幅度放缓、失速，下游非电力部门政策性大规模限产。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 目 录 投资聚焦 . 2 一、 2017 年行情总结 . 2 1、煤炭板块二级市场表现 . 2 2、 2017 年煤炭产销量情况 . 2 3、 2017 年煤炭价格持续高位运行 . 3 二、 2018 年国际煤炭供需格局展望 . 4 1、国际煤炭供给端加速收缩 . 4 2、煤炭投资不足，短期内产能难以有效释放 . 8 3、国际煤炭需求下降趋势收窄并有由降转升迹象，国际煤炭价格持续高稳 . 9 4、全球经济复苏带动煤炭需求上行，煤炭供需紧平衡，国际煤价或将持续高稳 . 15 三、 2018 年我国煤炭供需格局展望 . 19 1、宏观经济企稳背景下，伴随煤炭消费弹性恢复，下游用煤量继续提升 . 19 2、煤炭产能自然出清，投资不足，有效产能不足，进口煤难以维持高增速 . 26 3、煤炭消费弹性恢复驱动行业周期性向好 . 38 4、煤炭成本与价格：供给速度小于需求增速，边际成本定价，煤炭价格中枢将继续上扬. 46 四、 2018 年煤炭板块投资逻辑 . 50 1、伴随高股息潜力下的估值进一步提升 . 50 2、 2018 年核心煤炭资产内生性增长以及国改预期加速值得期待 . 57 五、投资评级和重点推荐公司 . 60 六、风险因素 . 62 表 目 录 表 1： 2016 年全球前十煤炭生产国产量及增速情况 . 6 表 2： 2016 年全球煤炭进口国和地区情况 . 7 表 3： 2016 年全球煤炭出口国情况 . 7 表 4：预计 2018 年火电煤耗量增加 7609 万吨左右 . 20 表 5：预计 2018 年钢铁行业煤耗量基本稳定在 8.9 亿吨左右 . 22 表 6： “十三五期间”煤制油和煤制天然气行业煤耗量年均增速 39.6%左右 . 24 表 7： “十三五期间”煤头尿素煤耗量年均增速 5.9%左右 . 24 表 8： 2018 年油价底部继续抬升（美元 /桶） . 25 表 9： 2017 年化工项目陆续开工情况 . 25 表 10：煤炭企业资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）已过历史峰值且 17 年规模尚小（亿元， %） . 29 表 11：折旧摊销（固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧及无形资产摊销）持续下滑（亿元， %） . 31 表 12：去产能政策严格实施 . 33 表 13： “三西”地区铁路外运情况 . 36 表 14：主要产煤省到消费省的煤炭运费（元 /吨） . 37 表 15：各产煤省加权平均运费对比（元 /吨） . 38 表 16： 2017 年煤价大幅上涨，盈利增长的同时成本增速过快（元 /吨） . 56 图 目 录 图 1： 2017 年煤炭板块涨幅位于板块第三（截至 12 月 13 日收盘价） . 2 图 2：煤炭板块走势与上证指数（截至 12 月 13 日收盘价） . 2 图 3：煤炭产量情况 . 3 图 4：煤炭消费量情况 . 3 图 5： 2017 年秦港煤炭价格图（元 /吨） . 3 图 6：世界煤炭产量加速下降 . 4 图 7： 2016 年世界主要产煤国煤炭产量占比情况 . 5 图 8：世界煤炭产量增速受中国、美国、澳大利亚、印尼影响呈下滑趋势（ %） . 6 图 9：中国煤炭产量增加快速拉动世界煤炭产量攀升 . 8 图 10：世界煤炭消费量下降趋势收窄 . 9 图 11： 2016 年世界煤炭消费量占比情况（ %） . 10 图 12：五国煤炭消费量增速 . 11 图 13：中国煤炭消费量触底回暖 . 11 图 14：韩国煤炭进口量呈快速增长趋势 . 12 图 15：日本煤炭进口量趋稳上升 . 12 图 16：台湾省煤炭进口量趋稳上升 . 13 图 17：截至 2016 年低世界燃煤电厂在建情况（座） . 13 图 18：美国、欧盟、日本、英国、德国、法国制造业 PMI 指数呈上升趋势 . 15 图 19：印度、俄罗斯、巴西、土耳其 PMI 指数均位于荣枯线水平以上 . 16 图 20：世界银行预计 2017-2019 年全球 GDP 增速分别为 2.7%、 2.9%、 2.9% . 16 图 21：发电量、粗钢产量与 GDP 增速高度正相关 . 17 图 22： 2018 年国际煤炭价格将持续高位运行（美元 /吨） . 18 图 23： 2016 年我国动力煤消费结构 . 19 图 24： 2016 年我国炼焦煤消费结构 . 19 图 25：过去三年基建对全部固定投资的拉动与贡献显著 . 21 图 26： 2016 年下半年以来房地产与制造业投资呈现触底回升态势 . 21 图 27：全国地产销售量增速在三四线城市带动下保持高位 . 21 图 28：一二线城市地产销售量增速下滑较快 . 21 图 29：房地产库存去化明显，由一二线向三四线演化 . 22 图 30：商品房待销售面积和施工面积情况 . 22 图 31： 2016 年我国无烟煤消费结构 . 23 图 32： 2017 年先进产能释放不及预期 (万吨 ) . 26 图 33：原煤产量、消费量及可供量增速放缓 . 26 图 34：进口煤政策张弛有道，有意对冲国内煤炭供需关系，平抑国内煤价 . 27 图 35：我国由煤炭净出口国转变为净进口国 . 27 图 36：国有重点煤矿库存情况 (单位：万吨 ) . 28 图 37：全社会煤炭库存量变化情况（万吨） . 28 图 38：煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额完成额情况 . 29 图 39：产能周期特征 . 33 图 40：大秦铁路基本满负荷运行 . 36 图 41：秦港和黄骅港接近运力极限 . 36 图 42：我国粗钢产量及消费量情况 . 39 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 表 17：国改背景下，煤炭资产证券化进程加速 . 58表 18：截至 2016 年集团公司待注入资产规模较大 . 60 图 43： 2015 年我国粗钢产能利用率仅为 66.99% . 39 图 44：我国水泥产量和同比增长情况 . 39 图 45：我国平板玻璃产量及增长情况 . 39 图 46：我国全社会用电量情况 . 40 图 47：三大产业用电量增速情况 . 40 图 48：水电增速与火电消费弹性呈高度负相关 . 41 图 49：工业增加值企稳回升带动能源消费弹性逐渐恢复正常水平 . 42 图 50：水电发电设备平均利用小时情况 . 43 图 51：我国水电发电及增速情况 . 43 图 52：水电发电新增设备容量情况 . 44 图 53：水力发电固定资产投资完成额情况 . 44 图 54： 2016 年我国发电量结构情况 . 44 图 55：固定资产投资完成额 :风电、太阳能、核电（亿元） . 44 图 56：火电发电量情况 . 45 图 57：火电发电设备平均利用小时情况 . 45 图 58：火电发电新增设备容量情况 . 45 图 59：火力发电固定资产投资完成额情况 . 45 图 60：我们预计 2017、 2018 年煤炭产量增速分别为 4.8%和 1.5% . 46 图 61：我们预计 2017、 2018 年煤炭消费量增速分别为 4.8%和 1.5% . 47 图 62： 2017 年市场煤价格全年高位运行（元 /吨） . 48 图 63：边际成本定价下，煤炭价格或将持续高位运行 . 48 图 64： 2016 年人工和材料成本占煤炭总生产成本的一半以上 . 49 图 65：煤炭采选板块历史股息率、市净率及秦港山西优混价格情况 . 51 图 66：煤电联动平抑煤价波动 . 52 图 67：兖州煤业历史股息率、 PB、 PE 情况 . 53 图 68：陕西煤业历史股息率、 PB、 PE 情况 . 53 图 69：长江电力历史股息率、 PB、 PE 情况 . 54 图 70：高低品质煤价差距或将逐步增加，优质煤炭资源的议价能力将成为公司的核心竞争优势. 55 图 71：煤炭资源储量价值（吨煤毛利 *煤炭保有资源储量） /市值； （ 12 月 11 日收盘价） . 56 图 72： 2017Q3 煤炭成本增速过快， 18 年煤炭成本或将合理回归 . 57 图 73：前 10 家煤炭集团产量占比不断提升，产业集中度不断提升 . 58 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 2 投资聚焦 我们认为，煤炭为代表的周期性板块将在 18 年正式拉开真正的十年一轮回的朱格拉周期性大行情， 1617 年受宏观悲观预期和政策因素压制的市场情绪将逐步回归客观理性直至彻底反转，当前板块整体估值水平位于历史底部区域，但伴随煤炭价格进一步提升，板块盈利能力进一步改善，估值伴随预期反转而大幅修复甚至重构，板块业绩更重要的是估值的提升，或将带来明显且有一定持续性的戴维斯双击，以煤炭为龙头的周期性板块整体上迎来历史性重大机会。具体投资策略方面，我们认为板块整体机会大于个股，由 16 年至今的波动式行情转为单边向上行情，估值明显修复是主要逻辑，从弹性角度来看，具有丰富煤炭资源的纯煤炭类标的、行业龙头标的、分红股息率高的标的以及有潜在资产注入预期的标的将获得更高估值水平。 一、 2017 年行情总结 1、煤炭板块二级市场表现 按照中信证券行业分类，截至 2017 年 12 月 13 日，煤炭板块累计涨幅 22.97%，行业板块中涨幅第四。 图 1： 2017 年煤炭板块涨幅位于板块第三（截至 12 月 13 日收盘价） 图 2：煤炭板块走势与上证指数（截至 12 月 13 日收盘价） 资料来源： Wind，信达证券研发中心 资料来源： Wind，信达证券研发中心 2、 2017 年煤炭产销量情况 2017 年 1-10 月份全国累计生产原煤 28.53 亿吨，同比增长 4.8%，煤炭消费量 29.64 亿吨，同比增加 3.7%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 3 图 3：煤炭产量情况 图 4：煤炭消费量情况 资料来源： Wind，信达证券研发中心 资料来源： Wind，信达证券研发中心 3、 2017 年煤炭价格持续高位运行 相比较于 2016 年， 2017 年煤炭价格全年持续高位运行，截至 12 月 11 日，秦港山西优混 (Q5500K)平仓价全年均价为 685.4元 /吨，基本持平 2009 年全年均价。 图 5： 2017 年秦港煤炭价格图（元 /吨） 资料来源： Wind，信达证券研发中心