新能源行业2018年投资策略报告：成长加速，关注龙头.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明 成长加速，关注龙头 新能源行业 2018 年投资策略报告 主要观点： 受到上半年产销量不及预期的影响，总体来看今年新能源汽车产业的表现差强人意。但查骗补市场已经肃清，补贴退坡政策落地，负面影响因素基本出清。考虑到后年补贴继续退坡，明年或将出现抢装潮，加之大量新款车型陆续上市，也将刺激消费市场，明年新能源汽车产销或将放量；长期来看，双积分制也将对行业发展提供有力的政策保障。 因此我们认为新能源汽车市场低点已经过去，在未来几年时间里都将保持较快的增长速度。新能源汽车产业链价值最大、技术难度最高的是以电池、电机、电控为核心的动力系统，动力系统技术的崛起是新能源汽车产业真正的崛起条件。该领域成长空间巨大，虽然行业竞争激烈，但大浪淘沙之后优质龙头企业将最终把控市场。 动力电池：强强联合格局形成，龙头企业主导产业 动力电池价格下滑及成长上升的双重压力正逐渐消退，不利局面也得到二级市场的消化。行业产能依旧过剩，但明年新增产能不大但需求大幅提升，供需格局有所好转；电池成本及价格将进入缓慢下降 通道，对于企业来说盈利的提升将来自于量的增加；行业正经历着洗牌，电池企业及电动车企业皆走向集中化的局面，少数几家企业共同瓜分绝大部分市场份额及利润，中小电池企业则面临很大的压力，无法进入主流车企产业链配套的产能将变成无效产能或被淘汰。我们重点关注 具有技术、产能优势，在供应链体系中能够迅速扩大影响力的上市公司，具体上市公司包括国轩高科、亿纬锂能。 电机电控：重点关注具有技术及市场优势的三方龙头 关注动力系统集成能力强及下游粘性高的标的三方企业。在新能源汽车市场快速增长的过程中，同时具备技术和市场优势的供应商才 能不断扩大市场份额。一方面企业在技术上要具备电机、电控系统的技术，生产优势，和较强的动力总成系统能力，从而在设计和生产方面降低产品成本；另一方面，企业在市场方面需要具备较强的客户粘性，与下游整车企业形成较为坚固的产业联盟。以此为依据，重点关注的个股：大洋电机 风险提示 新能源汽车产销量整体不达标；双积分制度最终实施遇阻。 行业评级：增持 报告 日期 ： 2017-12-08 吴海滨 0551-65161836 wllvswhb163 S0010512090001 联系人 徐程晨 0551-65161836 xucc1990126 -10%0%10%20%30%17/1/417/2/417/3/417/4/417/5/417/6/417/7/417/8/417/9/417/10/417/11/4沪深 300 新能源 新能源 /能源 证券 研究 报告 -年度 策略 研究 报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 目 录 1 2017 新能源汽车产业回顾：严冬已过，行业回暖 . 4 1.1 政策影响，开年遇冷 . 4 1.2 底部确立，否极泰来 . 4 1.3 产业上游景气，中下游存压 . 5 1.4 板块市场走势回顾 . 6 2 短期产销量达预期，长期空间较为确定 . 7 2.1 客车增速放缓 ，专用车、乘用车加速 . 7 2.1.1 客车：基本饱和，增速缓慢 . 7 2.1.2 专用车：低渗透率、大空间，成长启动 . 8 2.1.3 乘用车：低端车型爆发，未来将向中高端升级 . 9 2.1.4 预计今年新能源汽车产量将达预期 . 11 2.2 两大因素看好明年突围 . 11 2.2.1 补贴退坡双积分补位，政策向市场方向引导 . 11 2.2.1 新车型大量投放，或将出现爆款车引导消费 . 12 2.3 双积分制确保 2020 年实现 200 万量目标 . 13 3 投资策略：三大电是产业核心，关注优质龙头 . 14 3.1 电池 ：三元锂电接棒发展，龙头企业主导产业格局 . 14 3.1.1 高能量密度电池是发展方向，三元电池爆发 . 14 3.1.2 明年需求增速加快，但行业产能仍过剩 . 15 3.1.3 电池价格将趋于稳定，压力最大时期已经过去 . 16 3.1.4 产业格局正在形成：强强联合，龙头聚焦，胜者为王 . 16 3.2 电机电控：看好具有技术及市场优势的三方龙头 . 17 3.1.1 永磁化是未来的发展方向 . 17 3.1.2 系统集成化是趋势 . 18 3.1.3 核心部件国产化替 代，降本提效，提升竞争力 . 19 3.1.4 优秀三方电机电控龙头受益行业高增长 . 20 4 个股推荐 . 21 国轩高科（ 002074） . 21 亿纬锂能（ 300014） . 21 大洋电机（ 002249） . 22 5 风险提示 . 23 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表目录 图表 1 新能源汽车产量及同比增长 . 5 图表 2 新能源汽车销量及同比增长 . 5 图表 3 电池产业链主要上 市公司业绩情况 . 5 图表 4 电池级碳酸锂价格走势（万元 /吨） . 6 图表 5 金属钴价 格走势（元 /公斤） . 6 图表 6 中上游材料价格走势 . 6 图表 7 截止到 10 月底 A 股各个板块涨跌幅 . 7 图表 8 各类型新 能源汽车产量（辆）及产量占比 . 8 图表 9 国内新能源客车市场空间预测（万辆） . 8 图表 10 新能源专用车结构及渗透率 . 9 图表 11 2017-2018 年新能源专用车补贴标准 . 9 图表 12 传统物流车与电动物流车成本比较 . 9 图表 13 前 9 个 月新能源汽车销量结构 . 10 图表 14 新能源汽车产量（辆）结构 . 10 图表 15 乘用车销量数据（万辆） . 10 图表 16 前 8 个月新能源乘用车车型结构 . 11 图表 17 各种车型销量结构走势图 . 11 图表 18 工信部要求油耗目标 . 12 图表 19 燃油几分管理机制 . 12 图表 20 新能源汽车积分管理机制 . 12 图表 21 2018 年上市车型投放速度加快 . 12 图表 22 海外新 能源车销量及增长（万辆） . 13 图表 23 电机、电控占整车成本比例 . 14 图表 24 三元材料呈现快速增长态势（吨） . 15 图表 25 新能源汽车锂电需求量预测 . 15 图表 26 国内动力电池价格走势 . 16 图表 27 2017Q3 国内电池行业市场份额 . 17 图表 28 三类电机的性能比较 . 17 图表 29 国内永磁同步电机占绝对市场份额 . 18 图表 30 电控系统示意图 . 19 图表 31 IGBT 市场国内外品牌占比 . 19 图表 32 国内 IGBT 市场占有率情况 . 19 图表 33 新能源汽车牌照发放情况 . 20 敬请阅读末页信息披露及免责声明 刚刚结束的十九大明确了我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，也再一次强调了和谐共生的绿色发展目标。新能源汽车绿色环保无需多言；传统汽车核心技术方面，国内与汽车强国之间的鸿沟难以缩小，而新能源汽车产业为国内汽车产业提供了一个弯道超车的机会；同时新能源汽车的发展也能减缓国内对海外石油的依赖度，能源结构的调整对国家能源安全也具有明显的战略意义。因此国家大力发展新能源汽车的决心和力度不会改变，新能源汽车产业是一座新兴且庞大的投资金矿。 2017 年，对新能源汽车产业的发展来说是不寻常的一年，这一年刚刚经历完国家对 骗补事件的清查，推荐车型目录推倒重来，行业补贴开始退坡。正本清源后新能源汽车的产销量在人们质疑声中，不断回暖； 2017 年双积分制如期到来，明年即将实施，产业的发展推动力将由政府补贴转向市场激励。新政策将给产业带来怎样变化，作为新能源汽车最核心的三电系统有哪些投资机会，成了市场关心的焦点。 1 2017 新能源汽车产业回顾： 严冬已过，行业回暖 1.1 政策影响，开年遇冷 2016 年国家对新能源汽车骗补事件的清查，对行业的发展影响很大。财政对新能源的补贴，按照政策程序，年初会把一部分补贴划拨给车企，年底再按照实际销售情况进行清算。但 2016 年受骗补影响，车企并没有拿到预拨款，甚至 15年的补贴，到 16 年 9 月才拿到，车企现金流压力很大（ 2016 年底许多车企集中收回，一般都在几十亿规模）。并且新能源汽车推广应用推荐车型目录的第四、第五批，一直到年底才发布，进入不了推荐目录，没有补贴，车企不敢生产和销售。 实际上，政策的影响一直延续到今年一季度。 2016 年新能源汽车推广目录，包括 12 月才 发布的 2 批，都将全部重审，除了几款车厂商很自信最终能进入补贴目录的，敢于大力推广，生产与销售，其他厂商多在观望；补贴方面，去年年底补贴退坡落地，退坡幅度超预期，按照政策的引导，车企开始调整生产和销售策略，并且新政地方配套补贴没有落地影响到推广速度。 另外，叠加检测因素，年初车企忙于平台与车型的检测，电池包需要送国家指定的检验中心检测，否则无法拿到补贴，导致 1 月份新能源汽车产销量同比大幅下滑 69.1%和 74.4%。 1.2 底部确立，否极泰来 清查骗补，肃清市场，对行业的长期发展来说是巨大利好；补贴退坡以后，一段时间内政策将保持稳定，随着 2017 年的新能源汽车推广目录的如期发布，车企不断调整车型及产销计划，产销开始逐步回归正常。从前 9 个月的产销量数据来看，一季度明显属于底部，产销量不断回暖，同比增长速度也不断加快。 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 1 新能源汽车产量及同比增长 图表 2 新能源汽车销量及同比增长 资料来源：中汽协、华安证券研究所 1.3 产业上游景气，中下游存压 我们选取了较具有代表性的产业链上市公司，进行业绩的比较。分环节来看，2017 前三季度，受益于锂、钴等价格上涨，上游资源类上市公司营收及净利润均实现了较大幅度增长；上游掌握资源命脉，需求提升，涨价的动力较强，中上游除了三元材料较为紧俏，价格上涨以外，磷酸铁锂、电解液、隔膜等均出现一定程度的价格下滑，整体来看板块增长较好；中游制造环节电池、电机电控均出现快速降价，收入增速放缓；新能源汽车相对传统车，厂商在产业链的话语权较弱，在下游整车环节受补贴下滑以及商用车销量下滑的负面影响下，对上游的压价幅度及传导力相对较弱 ，因此皆出现了较大幅度的盈利下滑。 图表 3 电池产业链主要上市公司业绩情况 证券代码 证券简称 Q3 营收 营收同比增长（ %） Q3 净利润 净利润同比增长率（ %） 上游资源类 603799.SH 华友钴业 61.46 76.19 10.98 41327.96 002460.SZ 赣锋锂业 28.42 40.51 10.04 106.54 002466.SZ 天齐锂业 39.60 42.96 15.18 34.14 中上游材料类 002407.SZ 多氟多 24.80 17.89 2.08 -39.02 300037.SZ 新宙邦 12.75 14.02 2.04 7.77 300073.SZ 当升科技 14.36 58.20 1.83 192.32 002108.SZ 沧州明珠 26.38 32.27 4.45 14.93 002709.SZ 天赐材料 15.34 13.96 2.78 -12.56 600884.SH 杉杉股份 66.44 71.83 4.68 68.56 中游制造类 002074.SZ 国轩高科 37.55 9.70 6.40 -13.16 002176.SZ 江特电机 19.39 -7.50 2.11 19.63 002249.SZ 大洋电机 59.74 26.66 2.13 -30.68 300014.SZ 亿纬锂能 19.87 37.21 3.23 87.28 300224.SZ 正海磁材 7.46 -33.14 0.04 -102.20 002580.SZ 圣阳股份 11.99 5.50 0.26 -32.62 300068.SZ 南都电源 63.54 29.08 3.67 22.29 7.2 9.7 0.7 1.8 3.3 3.7 5.1 6.5 5.9 7.2 7.7 12.8% -69.1% 15.5% 30.9% 19.0% 38.2% 43.4% 52.6% 67.3% 79.7% -70%-50%-30%-10%10%30%50%70%024681012产量（万辆） 同比增长 6.5 11 0.6 1.8 3.1 3.4 4.5 5.9 5.6 6.8 7.8 6.4% -74.4% 30.3% 35.6% 7.9% 28.4% 33.0% 55.2% 76.3% 79.1% -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012销量（万辆） 同比增长 敬请阅读末页信息披露及免责声明 下游整车制造 000868.SZ 安凯客车 32.17 11.06 -0.84 -779.81 000957.SZ 中通客车 45.05 -22.68 1.22 -73.18 002594.SZ 比亚迪 739.33 1.56 27.91 -12.84 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 4 电池级碳酸锂价格走势（万元 /吨） 图表 5 金属钴价格走势（元 /公斤） 资料来源：中国粉体网、电池中国 图表 6 中上游材料价格走势 资料来源：高工锂电、华安证券研究所 1.4 板块市场走势回顾 截止到 10 月底，以 SW 行业板块分类， A 股有色金属板块涨幅排名第一，远超其板块。我们将锂电池概念板块与 SW 各板块进行比较，锂电板块涨幅在所有行业板块中排名靠前。 但细看锂电概念板块的个股涨跌，可以发现分化非常严重。排名前列的赣锋锂业、天齐锂业、华友钴业等涨幅均超过 100%；电池、电机或相关材料的龙头02468101214161820NCM（ 万元 /吨） LFP（ 万元 /吨） 人造石墨（万元 /吨） 电解液（万元 /吨） 湿法隔膜（元 /平米） 干法隔膜（元 /平米） 敬请阅读末页信息披露及免责声明 涨幅居中，如当升科技、江特电机、国轩高科等；跌幅较严重的以非龙头的电池企业为主，如圣阳股份、骆驼股份、南都电源等。这与各细分市场的整体景气度及其预期基本匹配。 图表 7 截止到 10 月底 A 股各个板块涨跌幅 资料来源： wind、华安证券研究所 2 短期产销量 达预期 ，长期空间较为确定 我们认为，新能源汽车产业政策主导的孕育期已过，在行业整顿、政策调整以后，目前正处于从 1 到 10 的成长期阶段 。 对于一个行业来说，这个阶段往往是最好的发展阶段，产品配套开始完善，规模化效应不断体现，而也就是在这个阶段，产业链各个环节优质公司开始崛起， 产业壁垒不断提高。 2.1 客车增速放缓，专用车、乘用车加速 2.1.1 客车 ： 基本饱和，增速缓慢 在新能源汽车市场推广初期，产业准备没有那么完备，消费者接受程度也较低，因此通过国家补贴和政府采购，新能源客车成为新能源汽车产业发展的突破先锋。此阶段，政府主要基于区域环保的出发点，对城市公交进行大规模的电动替代，让消费者开始接触到电动车。 2016 年国内新能源客车销量超过 13 万辆，对传统燃油客车的渗透率已经高达 23%；考虑到补贴方面新能源客车退坡幅度较大，民营企