动物疫苗行业有望进入高景气时代：规模化养殖造就龙头赛道！.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 动物保健 证券 研究报告 2017 年 12 月 16 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1tfzq 杨钊 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070003 yangzhaotfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 动物保健 -行业深度研究 :口蹄疫市场苗：政策红利释放下的黄金时代！ 2017-03-06 行业走势图 动物疫苗行业有望进入高景气时代：规模化养殖造就龙头赛道！ 我国作为农业大国，生猪饲养量占全球第一（ 50%），家禽和反刍动物饲养量全球第二（ 20%）。在如此肥沃的“土壤”里，为何没有一家全球 TOP10的动保企业？市场对动保行业一直有三个疑问：一、动保行业是否还有空间？是否受猪价波动影响？二、优秀公司的高毛利率和高净利率是否会下调？三、是否有长期成长逻辑？我们从行业竞争逻辑和成长逻辑两个角度阐述我们的观点，从而解答投资者对利润率和成长性问题的担忧。 1、未来市场空间有多大？从国内养殖结构变迁下的需求红利爆发到国际化。 1）政策突破。 从需求来看，动保产业受猪周期影响波动较小，大型养殖企业是高品质动物市场疫苗的主要驱动力，目前国内养殖产业结构正发生剧烈变迁，大型养殖企业占比将加速提升。根据产业链上下游供需判断， 我们预计我国生猪养殖百强企业（ TOP100）未来 3-5 年出栏量占有率将由 10%提升至 30%，其中，大型养殖集团如温氏、牧原、正邦、天邦等未来 3 年均处于高速扩张期，大型养殖企业更加注重疫苗防疫效果，对高品质疫苗需求将随之加速增长。例如口蹄疫市场苗从 2011 年几乎为零，而 2016 年市场规模已达 17 亿便是养殖规模化推进的结果，而未来 3-5 年随着规模化加速，我们认为以口蹄疫市场苗为代表的各种市场苗规模也有望翻倍，其中免疫渗透率较高的口蹄疫、圆环、伪狂、猪瘟、蓝耳、腹泻等几个刚需大品种市场空间分为 40、 30、 20、 20、 30、 30 亿 。 2）市场突破。 环顾我国周边疫苗接种率较低和疫情较严重的国家，国内优秀企业有优势去那里施展能力并获得新业务。 3）业务突破。 放眼全球 TOP10 动保巨头，未来 5-10 年国内动保业务有望从疫苗延伸到检测，从经济动物延伸到伴侣动物，同时我国检测市场和宠物正值蓬勃发展期，预计未来两块市场均有超过 30 亿的市场空间。 2、未来市场竞争格局如何？从企业运营成本提高到寡头竞争将是必然结果。 1）行业集中度加速提高。 动物疫苗与种业、医药产业类似，属于高投入、高壁垒的高技术产业，从国际种业、国际动保产业的发展历史经验来看，全球种业 CR5 占比超 60%，国际动保 CR5 均占超 50%，毛利率均在 60%以上。2）规模效应与品牌溢价是企业竞争力的体现。 在国内，由细胞培养方式升级带来的规模效应大幅降低了疫苗成本，由疫苗效价提升带来的养殖经济效益提高产生了品牌溢价，两者共同决定了行业未来高利润率的基本属性。纵观国内动保行业发展历程，从过去兽药厂扩大生产线新增产能提供政府采购苗，到现在动保企业生产设备全球化定制采购提供市场苗，再到 2020 年之前国内动保企业必须完成生物安全三级防护标准提供安全苗，企业运营成本近年在显著提升，被出清或被并购是大多业内企业难逃的命运，这决定了行业未来集中度提高的必然趋势，通过对国内动保行业发展趋势的演绎，我们认为产业将沿着从行业价值创造到资源配置优化最后到政企职能再划分和国际化发展，这是从产业竞争格局角度，给优秀企业更高估值的理由。 3、投资建议：动保行业迎来“戴维斯双升” 成长路径“先 升业绩再升 估值”。 1） 生物股份（ 深度报告： 中国版“硕腾” ，时代造英雄 ）： 盈利能力与白酒中的茅台有些类似，市值仅有国际动保巨头硕腾 1/10！ 给予“买入”评级。 2） 中牧股份（深度报告：动保央企经营拐点已然到来 ）： 主业边际改善较大，唯一央企背景动保企业助力国改后国际化跨越发展。 给予“买入”评级。 3） 普莱柯（ 深度报告：“顺势而为”的动保研发领头羊 ）： 研发优势国内领先 ，产品梯队设计丰富，检测市场先发布局。给予“买入” 评级。 风险 提示 ： 养殖规模化进程不达预期；国际化进程不达预期；疫病风险。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2017-12-15 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 600201.SH 生物股份 29.51 买入 0.72 0.94 1.23 1.57 40.99 31.39 23.99 18.80 600195.SH 中牧股份 18.76 买入 0.78 0.87 1.05 1.40 24.05 21.56 17.87 13.40 603566.SH 普莱柯 21.69 买入 0.58 0.53 0.92 1.30 37.40 40.92 23.57 16.68 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -11%-6%-1%4%9%14%19%24%2016-12 2017-04 2017-08动物保健 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点 核心 观点 规模效应与品牌溢价是行业竞争逻辑。由细胞培养方式升级带来的规模效应大幅降低了疫苗生产成本，由疫苗效价提升带来的养殖经济效益提高产生了品牌溢价，两者共同决定了行业未来高利润率的基本属性。纵观国内动保行业发展历程，企业运营成本近年在显著提升，被出清或被并购是大多企业难逃的命运，这决定了行业未来高集中度的必然趋势。 市场化和国际化是行业成长逻辑。第一，国内养殖规模化加速提高业绩预期。根据我们产业链上下游 供需判断 ，我国生猪养殖百强企业未来 3-5 年出栏量 占有率将由 10%提升至 30%，这是从需求的角度对企业业绩最直接的拉升。第二，国际化发展趋势提升长期估值水平。通过对国内动保行业发展趋势的演绎，我们认为产业将沿着从行业价值创造到资源配置优化最后到政企职能再划分和国际化，这是从供给的角度可以给优秀企业更高估值的理由。 未来动保行业“先 升 业绩 ， 再 升 估值”。由于在 A 股上市的几家动保公司成长属性大于行业周期属性，因此需要区别对待每家公司的业绩驱动力。长期看业绩确定性较高的公司尽管短期估值可能承压，一旦穿越行业洗牌周期，横向比较人药企业具备很强的估值优势。 行业前景展 望（乐观） 近三年前 100 大养殖集团生猪出栏量复合 增速 35%以上，口蹄疫市场苗复合 增速 30%， 国内动保企业行业集中度大幅提高 ，优秀企业的盈利能力持续强化 ， 国际化战略合作快速落地，检测行业中企业估值大幅提升。 行业前景展望（悲观） 近三年前 100 大养殖集团生猪出栏量 复合 增速 25%以 下 ，口蹄疫市场苗 复合 增速 20%，国内动保企业行业集中度 提高 进程不达预期 ，优秀企业的盈利能力 虽 维持高位，国际化战略合作 落地 速度低于预期 ，检测行业中企业估值提升 速度不及预期 。 与市场预期差 1， 未来养殖行业规模化程度。我们认为，未来 3-5 年 Top100 养殖集团生猪出栏量达 2亿头 以上 。 2， 动保龙头企业持续盈利能力。我们认为，动保企业向上增加研发实力的产业趋势强于向下延伸产业链，规模效应和行业集中度提高将助力强者恒强。 3， 国内猪疫病爆发概率。我们认为， 养殖结构的快速变化和饲养管理方式短期不匹配，更容易加速疫病的爆发和流行。 4， 国内企业国际化进程速度。我们认为，现在正处于行业整合加速时期，具备资源优势的企业有望 率先 通过国际化合作实现 产品、技术、研发、渠道等方面的升级。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 动保行业三大核心问题 . 6 2. 市场是创造出来的：从金宇口蹄疫市场苗说起 . 7 2.1. 市场苗正在替代政采苗和进口苗：以口蹄疫、圆环、伪狂犬疫苗为例 . 7 2.1.1. 金宇引领的口蹄疫市场苗市场替代政采苗 . 7 2.1.2. 国内优秀企业的高端圆环苗替代进口苗 . 8 2.1.3. 接力圆环苗，国内高端伪狂犬疫苗加速进口替代 . 9 2.2. 养殖结构巨变下高品质疫苗需求红利爆发：以温氏、牧原等数据为例 . 10 2.3. 追本溯源，微生物与其宿主之间平衡被打破是疫苗市场被创造的本源 . 12 2.3.1. 口蹄疫市场之争将回归毒株免疫原性比较 . 13 2.3.2. 国内圆环基因工程苗有望主宰一段历史 . 13 2.3.3. 伪狂犬疫苗对效价的选择大于对毒株的选择 . 14 2.3.4. 蓝耳苗市场有望成为下一片蓝海 . 14 3. 规模效 应与品牌溢价是行业集中必将提升的竞争逻辑 . 15 3.1. 工艺升级带来的规模效应提高了产品利润率 . 15 3.2. 效价提升带来的经济效益提高产生了品牌溢价 . 16 4. 产品市场化、资源配置优化、国际化整合是行业成长逻辑 . 17 4.1. 行业长期成长逻辑再梳理：资源配置优化驱动三条企业成长主线 . 17 4.2. 对标国际动保行业巨头，谁是“中国版硕腾”？ . 18 4.2.1. 全球动保行业发展概况 . 18 4.2.2. 国际动 保行业巨头 硕腾 . 19 5. 回归投资：重点推荐生物股份、中牧股份、普莱柯 . 22 5.1. 生物股份：疫苗高品质造就行业龙头 . 22 5.1.1. 三年有望再造一个生物股份 . 22 5.1.2. 农业股中的“茅台” . 23 5.1.3. 挖掘中国版“硕腾” . 24 5.2. 中牧股份：动保央企经营拐点已经到来 . 26 5.2.1. 口蹄疫市场苗率先发力 . 26 5.2.2. 国改完成，国际化有望助力公司跨越式发展 . 27 5.3. 普莱柯：动保研发领导者！ . 28 5.3.1. 基因工程技术的领头羊，未来 3 年产品梯队丰富 . 28 5.3.2. 检测领域的“爱德士”，大数据将驱动公司精准化服务 . 29 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图表目录 图 1：动保行业分析框架 . 6 图 2：生物股份 12-17 年季度 K 线与单季度营业收入（亿元，右轴）走势 . 7 图 3： 2012-2019 年口蹄疫市场苗和金宇口蹄疫市场苗销量 . 7 图 4： 2015-2017 年易邦圆环苗销售量和优邦销售额（右） . 8 图 5： 2015-2017 年国内圆环销售额和勃林格圆环国内销售额（右） . 8 图 6： 2015 年我国猪圆环疫苗市场份额 . 8 图 7： 16 年大规模猪场主要伪狂犬疫苗市占率 . 9 图 8： 2012-2017 年基于 2500 余猪场的猪群疫病流行率变化（ %） . 12 图 9：回归拟合生药行业平均毛利率与行业收入增长关系 . 15 图 10： 2014 年不同规模生药企业毛利率和资产利润率 . 16 图 11： 2015 年不同规模生药企业毛利率和资产利润率 . 16 图 12：从新兽药上市到产品品牌溢价形成的逻辑图 . 17 图 13：高效价疫苗品牌溢价的构成 . 17 图 14：全球动保行业发展五个阶段 . 18 图 15： 2009-2016 年全球兽药产业销售额（亿美元） . 19 图 16： 2016 年全球动保企业市场占有率 . 19 图 17：硕腾主营业务收入（百万美元）及毛利润、毛利率（右） . 19 图 18：硕腾净利润及其增长率增速 . 19 图 19：硕腾营业收入按动 物分类占比情况（剔除合同制造收入） . 20 图 20：硕腾营业收入按药品分类占比情况（剔除合同制造收入） . 20 图 21：硕腾动保产品历年销售地区（百万美元） . 20 图 22： 2016 年硕腾地区收入占比 . 20 图 23：硕腾近几年研 发投入及增长率（百万美元， %） . 21 图 24：硕腾营业收入、研发支出及研发支出占营收的比重 . 21 图 25：硕腾营销过程导图 . 22 图 26：预计生物股份业绩拆分 . 23 图 27：生物股份营业收入和净 利润增速对比 . 23 图 28：近十年生物股份的营业收入（亿元）和同比增速 . 24 图 29：近十年贵州茅台的营业收入（亿元）和同比增速 . 24 图 30：近十年生物股份和贵州茅台的扣非摊薄后净资产收益率 . 24 图 31：近十年生物股份和贵州茅台的净利润率 . 24 图 32：近十年生物股份和贵州茅台的市盈率 . 24 图 33：生物股份和硕腾市值对比（计算基准日为 2017 年 12 月 1 日） . 25 图 34：公司生物制品产能（亿毫升 /亿头份）扩张 . 26 图 35：公司口蹄疫疫苗收入预测 . 27 图 36：历年归属母公司股东的净利润（亿元） . 27 图 37：公司 历年 ROIC、 ROE、 ROA . 27 图 38：中牧股份疫苗业务销售费用率和管理费用率推演 . 28 图 39： 2013 年以来各企业联合疫苗注册数量（个） . 29 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 40：公司未来产品梯队 . 29 图 41： 2016 年 IDEXX 营收 结构 . 29 图 42：爱德士四大业务板块 . 29 图 43：产业格局重塑、资源优化配置、消费升级逻辑图 . 30 图 44：中科基因尚未 A 轮融资和爱德士市值对标 . 31 表 1：中国不同规模养殖场伪狂犬疫苗免疫比例 . 9 表 2：猪伪狂犬病净化工程示范养殖企业 . 9 表 3：牧原股份出栏量 和口蹄疫市场苗采购成本的模拟和预测 . 10 表 4：温氏股份出栏量和口蹄疫市场苗采购成本的模拟和预测 . 11 表 5：口蹄疫市场苗市场空间预测 . 11 表 6：口蹄疫疫苗生产企业、毒株、出厂价、终端价 . 13 表 7：国 内外部分企业圆环效价、毒株、佐剂、灭活剂和终端价格比较 . 13 表 8：国内外伪狂犬疫苗效价、毒株、佐剂和优劣势比较 . 14 表 9：蓝耳疫苗的厂家信息 . 15 表 10： 2011 年之前国内口蹄疫研发单位和毒株类型 . 16 表 11：温氏股份、牧原股份药物及疫苗费用和养殖成本 . 16 表 12：国际动保行业大型并购事件 . 18 表 13： 2015 年至今我国动保行业并购情况 . 18 表 14：硕腾 主要并购事件 . 20 表 15：营收贡献 1%以上产品线（合计营收占比为 58%） . 21 表 16：硕腾主要并购事件 . 25 表 17：疫苗产能拓产情况 . 26 表 18：动保上市公司 PE（ TTM）对比 . 31 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 动保行业三大核心问题 资本 市场对动保行业的关注主要集中在三大核心问题，我们将分别针对这三个问题进行深度剖析： 市场需求有多大？ 高净利率是否会下降？ 行业未来成长逻辑是什么？ 为了更好的理解这三个问题，我们先从行业竞争逻辑和 成长逻辑两个角度剖析行业 。对于前者的分析可以解答产品高利润率和行业双寡头格局的问题，对于后者的演绎可以解答未来可持续成长的 问题。我们先对这两方面阐述后 ，对于三个问题 便 迎刃而解。 规模效应与品牌溢价是行业竞争逻辑 。 由细胞培养方式升级带来的规模效应大幅降低了疫苗生产成本， 由疫苗效价提升带来的养殖经济效益提高产生了品牌溢价，两者共同决定了行业未来高利润率 的基本 属性 。纵观 国内 动保行业发展 历程 ，企业运营成本 近年 在显著提升 ， 被出清或被并购是大多企业难逃的命运 ，这决定了行业未来高集中度的 必然趋势 。 市场化和国际化 是 行业成长逻辑 。 第一， 国内 养殖规模化 加速 提高 业绩预期。 根据我们产业链上下游 供需判断 ， 我 国生猪 养殖百强 企业 （ TOP100） 未来 三 至五 年出栏量 占有 率将由10%提升至 30%，这是从需求的角度对 企业 业绩最直接的拉升。 第二， 国际化 发展 趋势提升长期 估值 水平。 通过 对 国内动保行业发展趋势 的演绎 ，我们认为产业 将 沿着从 行业 价值创造到资源配置优化 最后 到 政企 职能再划分和国际化 ，这是从供给的角度可以给优秀企业更高估值的理由。 未来 动保行业“先升 业绩 ， 再 升 估值”。 在 A 股上市的几家动保 企业，公司 成长 属性大于行业 周期 属性，因此需要区别对待每家公司的业绩驱动力。 长期看业绩确定性较高的公司尽管 短期估值可能承压，一旦穿越行业洗牌周期， 横向对标 人药企业具备很强的估值优势。 图 1： 动保行业分析框架 资料来源：天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2. 市场是创造出来的：从 金宇 口蹄疫市场苗说起 2.1. 市场苗正在替代政采苗和进口苗 ：以口蹄疫、圆环、伪狂犬 疫苗 为例 2.1.1. 金宇引领的口蹄疫市场苗市场替代政采苗 直到 12 年金宇 口蹄疫市场苗出现之后，大型养殖集团市场苗需求率先被打开，标志着市场苗开始替代政采苗。 生物股份口蹄疫市场苗 出现 之前， 养殖户通过免费使用 政府 统一招标采购 的 口蹄疫疫苗实现免疫 ，疫苗生产企业通过降低疫苗效价的方式降低生产成本， 政府通常以价低者中标的原则选择疫苗供应商。 最终导致的结果是政府资源配置低效和疫苗品质低劣共存，市场几乎被六 家疫苗生产企业均分， 2016 年 政 采苗 市场格局 ：上海申联 2亿、天康 4 亿左右、金宇 4 亿多、中牧 5 亿 、中农威特 4 亿 左右 、必威安泰 2 亿 ； 市场苗市场格局 ：金宇 10 亿 左右 、中农威特 5.5 亿 左右 ，中牧 近 1 亿，市场苗空间 达 17 亿左右。 对此 我们复盘了生物股份 2012-2017 年季度股价与单季度企业营业收入走势。我们发现，12-16 年 6 月之前 单季度营业收入与季度 K 线走势极为相似 ，而 16 年 6 月以后，公司单季度收入明显超越了股价走势 ，也验证了我们对公司成长性的判断和市场存在的预期差。 12-16 年 是公司第一个成长阶段， 5 年创造 10 亿口蹄疫市场苗 收入，市占率 在 55%左右，这期间公司的成长性更多反应了教育市场和 对政采苗的部分替代 ； 17-19 年 预计将 成为 公司第二个成长阶段， 3 年 有望 再增加 10 亿口蹄疫市场苗收入，同时 市占率保持不变，这期间公司的成长性体现在下游养殖规模化进程的加速带来的市场苗渗透率 全面 提高 和直补政策对政采苗的加速替代。 图 2：生物股份 12-17 年季度 K 线与单季度营业收入（亿元，右轴）走势 资料