建筑装饰2018年行业年度策略：集中度提升将是投资主逻辑，重视央企及设计板块的“黄金坑”.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2017 年 12 月 12 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 陈航杰 联系人 chenhangjietfzq 肖文劲 联系人 xiaowenjintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -行业专题研究 :剥茧抽丝，披沙拣金 PPP 项目财务报表分析方法研究 2017-12-04 2 建筑装饰 -行业点评 :需重视当前设计板块较好的投资价值 2017-12-02 3 建筑装饰 -行业点评 :民间资本可能藉此迎来真正的 PPP 大潮 -发改委关于鼓励民间资本参与 PPP 项目的指导意 见 对 建 筑 行 业 影 响 点 评 2017-11-30 行业走势图 2018 年行业年度策略 ：集中度提升将是投资主逻辑，重视央企 及 设计板块的“黄金坑” 资源汇聚，国改推动，建筑央企蓄势待发 我国固定资产投资增速大概率进入下行通道，然而近两年行业呈现结构性趋势，订单与信贷等资源正向建筑央企显著集中。基于大型建筑央企的订单增速与营收增速之间的数据研究，在 16/17 年订单增速处于高位之后， 2018年建筑央企营收有望迎来进一步释放。目前随着前期运营性项目的逐渐完工，部分大型建筑央企的运营收入或投资收益占企业利润总额的占比逐步提升，并且这一趋势有望延续。这使得建筑央企即使在营收增速在未来见顶回落之后，净利润增速有望迎来提升。 此外，国改推进下建筑央企有望迎来显著估值提升机会，从目前中央推进国改的力度以及其他行业板块国改的进展来看，我们认为建筑央企板块同样存在国改推进机遇。 蓬生麻中，不扶而直 ， 重视设计行业板块性投资机会 近期陆续上市 7 家设计公司，逐渐形成了一个板块，行业 基本面和市场情绪与 2010 年的装饰和园林板块类似， 有望出现 板块性行情。 行业景气 度自2016 年一季度开始持续回升， 上行趋势明显。受益上市民营设计企业灵活的经营机制，内延外伸打破行业区域壁垒，集中度提升显著。 BIM 技术开花结果、建筑师原创能力提升致 设计费用率 出现 拐点 进入上升通道，对标国外设计费用率， 未来提升空间 巨大。板块相对估值已处低位，将进入估值修复提升的阶段，投资价值已经显现。 消费升级，趋势已成，传统行业中窥见多彩发展机遇 在消费升级下，消费者对于产品 的升级需求或将引起价格或市场容量的改变 ；同时消费者的习惯变化也逐渐导致对社会公共产品的需求有所提升。前者我们看到定制化与精品化的中高端装修正在被消费者所接受；后者我们看到夜游经济、深度多层次旅游景点等正在逐步打开新的蓝海。我们建议关注由消费升级给装修装饰、景观照明工程、园林等行业所带来的新发展机会。 投资建议 综上所述，在资源持续集中下，建筑央企呈 现出较强的业绩稳健性；且前建筑央企板块估值处于低位，在业绩保障性 高且目前估值较的背景下具有较好的风险收益比。推荐关注中国建筑、中国交建、中国中铁、葛洲坝、中国铁建等建筑央企。 设计板块方面，建议重视设计板块发生的结构性变化，设计板块目前景气度较高，受益上市民营设计企业灵活的经营机制。目前板块相对估值已处低位，将进入估值修复提升的阶段，投资价值已经显现。推荐关注苏交科、中设集团、勘设股份等设计子 板块 龙头的投资机会。 此外，随着建筑板块的整体下调，部分细分行业龙头同样存在较好投资机会，推荐关注四川路桥、中材国际、山东路桥、北方国际、东南网架等标的。 风险 提示 ： 我国固定资产投资增速 快速 下滑，国改 、 PPP 推进不达预期 -4%0%4%8%12%16%20%24%2016-12 2017-04 2017-08建筑装饰 沪深 300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2017-12-11 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 601668.SH 中国建筑 9.51 买入 1.00 1.11 1.25 1.39 9.51 8.57 7.61 6.84 601618.SH 中国中冶 5.03 买入 0.26 0.29 0.33 0.35 19.35 17.34 15.24 14.37 601186.SH 中国铁建 11.84 买入 1.03 1.17 1.32 1.48 11.50 10.12 8.97 8.00 601390.SH 中国中铁 8.68 买入 0.55 0.65 0.72 0.80 15.78 13.35 12.06 10.85 600068.SH 葛洲坝 9.05 买入 0.74 0.88 1.05 1.21 12.23 10.28 8.62 7.48 601669.SH 中国电建 7.51 买入 0.44 0.49 0.55 0.62 17.07 15.33 13.65 12.11 601800.SH 中国交建 14.01 买入 1.04 1.22 1.36 1.50 13.47 11.48 10.30 9.34 601117.SH 中国化学 6.29 买入 0.36 0.47 0.56 0.63 17.47 13.38 11.23 9.98 300284.SZ 苏交科 16.51 买入 0.66 0.81 1.01 1.26 25.02 20.38 16.35 13.10 002713.SZ 东易日盛 22.91 买入 0.68 0.88 1.16 1.54 33.69 26.03 19.75 14.88 600970.SH 中材国际 8.84 买入 0.29 0.52 0.78 1.02 30.48 17.00 11.33 8.67 600039.SH 四川路桥 4.07 买入 0.29 0.32 0.44 0.54 14.03 12.72 9.25 7.54 000498.SZ 山东路桥 6.77 买入 0.38 0.54 0.71 0.92 17.82 12.54 9.54 7.36 000065.SZ 北方国际 19.90 买入 0.90 1.26 1.70 2.08 22.11 15.79 11.71 9.57 603030.SH 全筑股份 8.29 买入 0.19 0.29 0.39 0.51 43.63 28.59 21.26 16.25 603458.SH 勘设股份 69.25 - 1.72 2.49 3.38 4.34 28.80 27.84 20.49 15.96 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS，勘设股份为 wind 一致性预期 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 板块行情回顾：先扬后抑，部分标的已呈现较好风险收益比 . 5 2. 业绩稳健，估值低位，大建筑央企风险收益比极佳 . 6 2.1. 订单、信贷等资源逐步向建筑央企集中 . 6 2.2. PPP 强规范下央企资产运营重要性持续提升，建筑国改有望稳步推进 . 8 2.3. 板块估值处于低位，具有较好风险收益比 . 10 3. 蓬生麻中，不扶而直，重视设计行业板块性投资机会 . 12 3.1. 所处环境类似，设计有望与昔日装饰、园林一样形成板块效应 . 12 3.2. 与固定资产投资增速关联不大，行业景气成长性好 . 14 3.3. 打破区域壁垒是行业集中度快速上升的关键因素 . 15 3.4. 设计费用率拐点已现，未来提升空间大 . 18 4. 消费升级，趋势渐成，传统行业呈现不传统的一面 . 20 4.1. 消费升级给行业带来潜在发展机遇 . 20 4.2. 智慧工程、智慧基建设施给予行业新的想象 . 21 5. 蓄势待发，回调之后，部分细分板块同样存在投资机会 . 23 5.1. 区域投资强势，叠加国改预期，部分建筑地方国企值得关注 . 23 5.2. 一带一路推进下，订单转化率或将提升，对外工程板块有望迎来低位反弹 . 24 5.3. 中央大力推进下趋势渐成，钢结构行业大步迈向康庄大道 . 24 6. 投资建议 . 25 7. 风险提示 . 25 图表目录 图 1：沪深 300 指数与建筑装饰板块指数走势 . 5 图 2：建筑行业各子板块较 2017 年 1 月 3 日涨跌幅变化 . 5 图 3：建筑业总产值累计同比 . 6 图 4：固定资产投资各分项增速 . 6 图 5： 八大央企订单总额累计增速 . 6 图 6：中国建筑季度累计订单、收入增速（滞后 2 期） . 7 图 7：中 国中铁季度累计订单、收入增速（滞后 3 期） . 7 图 8： 2016 年 H1 后七大央企海外订单增速显著高于我国整体新签订单增速 . 7 图 9： 2017 年 1-9 月八大央企海外新签订单额（亿人民币） . 7 图 10： 2017 年 Q3 短期借款与长期借款统计（单位：亿人民币） . 8 图 11：建筑央企板块营收提升下，有息负债同比增速有所下降 . 8 图 12：部分央企“特许经营权 +长期应收款”账面值增长明显 . 9 图 13：中国交建运营项目贡献收入显著提升 . 9 图 14：投资收益 占利润总额比值 . 9 图 15：投资收益变化情况（单位：百万人民币） . 9 图 16： 2017 年以来建筑龙头标的 Beta 值处于低位 . 11 图 17： 2017 年建筑龙头标的近半年年化波动率低于市场 . 11 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 18：各行业龙头标的近三年 Alpha 值（单位： %；注： 2017 年度数据截止到 2017 年 12月 8 日） . 11 图 19：各行业龙头企业估值水平（ PE-TTM） . 11 图 20：机构持股持仓变化（剔除一般法人持股） . 12 图 21：装饰装修行业板块性机会 . 12 图 22：园林行业板块性机会 . 13 图 23：苏交科 PE Band(TTM) . 14 图 24：中设集团 PE Band(TTM) . 14 图 25：设计行业增速与固定资产投资额增速对比 . 14 图 26：设计 行业各业务 20062016 年营收 (亿元 )及增速 . 14 图 27：上市设计企业省外业务占比 . 14 图 28：上市设计企业营收占比 . 15 图 29：上市设计企业省外业务占比 . 15 图 30：设计行业历年设计 费用率 . 18 图 31：上市设计企业营收及利润占比 . 18 图 32：上海中心工程建设费用分布 . 错误 !未定义书签。 图 33：装修前端搜索的频次显著提升，品牌效应的重要性有所增加 . 20 图 34：开封龙亭景区夜景灯光展示 . 21 图 35：幸福天下（铁汉生态控股 30%）打造的婚庆文化基地 . 21 图 36：达实智能节能系统结构图 . 22 图 37：广田集团图灵猫部分产品展示 . 22 图 38：中兴通讯 BluePillar 智慧路灯产品 . 22 图 39：各区域交通固定资产投资完成额累计同比 . 23 表 1：中国建筑与中国中铁 2017 年季度累计新签合同额增速及营收增速相关系数 . 7 表 2：建筑央企细分板块中营收与有息负债增速在时间同步时相关度较强 . 8 表 3： 建筑国企央企相关国改推进状况 . 10 表 4：设计公司上市日期 . 13 表 5：部分设计企业外延并购进展情 况及部分被收购企业经营情况 . 16 表 6：各省份设计营收及产能缺口 (亿元 ) . 17 表 7：部分上市设计公司 BIM 技术相关投入及进展 . 19 表 8：国内标志性建筑方案中标设计公司 . 19 表 9：部分企业正在尝 试把握消费升级所带来的机遇 . 21 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 板块行情回顾 ： 先扬后抑 ，部分标的已呈现较好 风险收益 比 纵观 2017 年建筑板块行情走势，基本经历了一个 先扬后抑 的过程，既有投融资监管趋严下的 承压回调 ，也有各种主题刺激下的点点星光。在整体投资下行与流动性趋 紧 的背景下，我们看到大型建筑央企的资源汇聚，也看到了民营企业在市场收缩下的不同选择。 2017 年伊始，在基建增速的相对强势、 PPP 项目的大量释放、以及一带一路 大会即将召开等因素影响下， 2017 年一季度部分建筑上市企业营收增速处于高位，叠加房地产投资的超预期增长，建筑板块在进入 2017 年以来至 4 月初迎来大幅上涨，幅度约为 13%，同期沪深300 指数涨幅为 5.23%。在一带一路风口、以及基建投资增速相对强势的影响下，其中建筑央企、对外工程以及园林相关板块均有不错涨幅。 图 1： 沪深 300 指数与建筑装饰板块指数走势 资料来源： Wind， 天风证券研究所 随后 4 月财政部 50 号文的推出以及央行流动性的收紧，使得整个板块寒意来袭 。此外， 5月“一带一路”峰会前夕，相关标的公司的海外项目进展不达预期，也使得对外工程板块有所承压。 4 月初至 5 月底，建筑行业板块整体大幅下滑，同期落后沪深 300 指数近 8 个百分点。然而雄安新区建设的提出、装配式建筑相关政策的发布等给予相关主题板块估值提升机遇。我们看到 5 月到 8 月间，钢结构板块成为行业内亮点，相关标的估值迅速提升。之后 8 月 国改再次“风起”、以及 10 月的环保升级等使得相关板块有所起伏。同样 ，长租公寓、特色小镇等主题都使相关标的引起市场关注。 图 2： 建筑行业各子板块较 2017 年 1 月 3 日涨跌幅变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从 5 月财政部 87 号文的关于政府购买服务的规范，到 7 月底财政部会议上对于规范 PPP的强调，再到近期财政部、国资委、发改委有关 PPP 相关规范文件的相继出台，基建与PPP 投资进入了控量保质阶段。在此期间，行业内相关传统基建龙头企业估值震荡下降，而细分板块有所分化， 比如在规范政府投融资下，建筑央企板块与园林板块有着不同的走势 。从 9 月之后，建筑行业部分细分龙头迎来反弹，但目前行业整体依然处于下跌趋势。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 部分 细分行业底部盘整许久 ，我们认为在目前 时点 ，部分质地优良的标的已经显示出了很好的性价比，我们会在此篇年度策略中进行分析推荐。 2. 业绩稳健，估值低位， 大建筑央企 风险收益比 极佳 2.1. 订单、信贷等资源逐步向建筑央企集中 随着人口红利的逐步消退，建筑行业景气度大概率步入下行通道， 而 建筑央企的资源汇聚效应却愈发显著 。 16 年以来，建筑行业在房地产与基建投资上行带动下出现了行业收入增速触底反弹的迹象，其中行业收入增速在 16 年与 17 年年初的两次增速冲顶与房地产及基建投资增速的两次冲顶有所拟合（见下图）。我们认为随着房地产投资增速重回下行、基建投资难以大幅提升的背景下，建筑行业整体景气度依然不容乐观。但我们一直强调，行业中的结构性变化不容忽视，建筑央企的订单与信贷资源汇聚效应却愈发显著。 这其中有两点变化需要注意。 图 3：建筑业 总产值累计同比 图 4：固定资产投资各分项增速 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 第一，建筑央企订单方面，呈现显著资源汇聚效应。 随着 PPP 和总承包模式的大力推广，建筑央企在承接大体量订单的优势逐步明显。八大央企 2017 年 1-9 月合计新签订单额累计增速为 28.47%，显著高于建筑行业整体新签订单总额 22.00%的增速， 八大央企占行业订单总额比值逐步提升（ 波动中枢 从 2014 年年初的 25%提升至 2017 年 Q3 的 30%） ，其中中国建筑同期新签订单增速达到 33.26%。近两年订单的高速增长也为大建筑央企板块营收稳步提升提供一定保障。 图 5： 八大央企订单总额累计增速 资料来源： Wind，天风证券研究所 关于订单转化方面 ，我们选取中国建筑（代表房建企业）及中国中铁（代表基建企业）从2011 年至今共 7 年的季度累计新签合同额增速及营收增速进行分析，发现对于中国建筑来说，新签订单与营收在两个季度时滞的情况下相关性最大，而中国中铁在三个季度时滞的情况下相关性最大，这意味着中国建筑的订单转化为收入普遍需要 2 个季度，这与公司以房屋建筑为核心业务有关，而中国中铁以基建建设为主业，订单转化为收入普遍要三个季度，较房建而言会慢一些。 这意味着在 2017 年 中 国建筑与 “ 两铁 ” 等 建筑央企在订单 高 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 位增长 下 ， 2018 年 的上半年 营收增速 有望逐步释放 。 表 1： 中国建筑与中国中铁 2017 年季度累计新签合同额增速及营收增速相关系数 时滞（季度） 0 1 2 3 4 5 中国建筑 0.6128 0.7657 0.7766 0.5884 0.2294 0.0509 中国 中 铁 0.1737 0.4421 0.6210 0.7343 0.6648 0.3258 中国铁建 0.4275 0.5809 0.6635 0.7723 0.7607 0.6535 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 6： 中国建筑季度累计订单、收入增速（滞后 2 期） 图 7： 中国中铁季度累计订单、收入增速（滞后 3 期） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 海外订单方面 ，建筑央企海外新签订单总额增速为显著高于我国海外整体对外承包工程订单增速；从总量上看，我国 2017 年 1-9 月对外承包工程新签合同总额为 1.22 万 亿人民币，同期八大央企海外订单总额为 6387.05 亿，占比约 57.42%，八大建筑央企为我国对外承接工程的主力军。 主因 一是我国对外承包工程区域大多在非发达国家，此类地区的前期沟通一般需要投入较大资源或相关政府外交努力，建筑央企在对外工程项目的前期沟通和合作上存在固有优势；二是海外远程施工对于建筑企业的信贷、人力资源以及抗风险能力的要求较高，这也决定了中长期内建筑央企仍然是我国对外承接工程的主要力量。 我们认为随着“一带一路”的推进，建筑央企以及其他相关国企将 更易打开海外营收增量。 图 8： 2016 年 H1 后七大 央企海外订单增速显著高于我国整体新签订单增速 图 9： 2017 年 1-9 月八大央企海外新签订单额（亿人民币） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注 ： 由于中国中铁近两季度才开始披露海外订单数据 ， 故仅计入其他七家建筑央企数据用于对比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 第二 ，信贷资源同样向建筑央企汇集 ，央企在中央的各项重大建设规划中将长期处于重要地位 。 在中央对于金融市场防风险、去杠杆政策方向明确的背景下，银行对于项目贷款对 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 象的选择将更加趋于保守。 此外， 如下图所示，大部分建筑央企的信贷额度空间仍处于相对宽松状况，且行业内短期借款和长期借款也主要集中在建筑央企中。因此，除了订单资源外，信贷资源同样存在向建筑央企的汇集效应。 图 10： 2017 年 Q3 短期借款与长期借款统计（单位：亿人民币） 图 11： 建筑央企板块营收提升下，有息负债同比增速有所下降 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 然而在订单和信贷资源汇集下 ， 建筑央企板块的有息负债同比增速在 2017 年 1-9 月与营收同比增速出现下行交叉 （ 从下表相关系数统计中，可以看出营收与有息负债增速在时间同步时相关度较 强 ） 。 同时 建筑央企板块的整体资产负债率也从 2016 年 Q3 的 79.13%，下降至 2017 年 Q3 的 78.67%。结合近期国资委对于央企 PPP 业务风险管控的发文，我们认为国资委对于央企“去杠杆”与控风险的要求将在中期内持续存在。但建筑央企在国家各大区域的重点建设中均处于重要位置，订单与信贷资源依然会倾向于建筑央企，而 建筑央企在有息负债 同比增速下降，前期订单业绩慢慢释放的背景下，将呈现更加良性， 且持续性更高的发展 。 表 2： 建筑 央企细分板块中 营收与有息负债增速在时间同步时相关度较强 相关系数 有息负债累计同比增速滞后一季度 71.26% 有息负债累计同比增速滞后两季度 71.78% 有息负债累计同比增速滞后三季度 43.94% 营收累计同比增速滞后一季度 53.52% 营收累计同比增速滞后两季度 12.52% 营收累计同比增速滞后三季度 15.44% 同步 73.74% 资料来源： Wind， 天风证券研究所 此外 ， 正如上文所提到 ，央企在中央的各项重大基建项目建设规划中将长期处于重要地位。尽管我国投资 大概率进入下行通道 ，但实施区域协调发展战略时，部分地区未来仍存投资亮点。十九大报告中提到“ .强化举措推进西部大开发形成新格局，深化改革加快东北等老工业基地振兴，发挥优势推动中部地区崛起 .”，这些地区有望仍有较高的投资增速，相关地方国企以及建筑央企有望受益。另 外，报告提出“加强水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等基础设施网络建设。”一些重大铁工基项目在未来可能持续上马，相关订单和融资资源会进一步向国企央企集中，他们的话语权可能会大大增强。 2.2. PPP 强规范下央企资产运营重要性持续提升 ， 建筑国改有望稳步推进 近期 国资委发布的关于加强中央企业 PPP 业务风险管控的通知（国资发财管 【 2017】192 号）使得市场对于目前建筑央企的业绩拓展有所担忧， 但我们认为目前文件对于央企的影响较为有限 （ 大多数央企 PPP 订单占比都较低；各大央企距离“ 50%红线”大多仍有 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 较大空间，详见 2017 年 12 月 4 日行业深度 剥茧抽丝，披沙拣金 PPP 项目财务报表分析方法研究 ） ， 但仍不容忽视， 且从长远来看，在加强规范化监管之后，对于 PPP 的长期发展以及央企资产负债表的稳健程度均 为利好 。 此外 ， 我们认为 即使目前建筑央企 PPP 增量受限，但 在各部门近期发文的引导下， 建筑央企未来 PPP 增量会偏向带有良好运营属性的 PPP 项 目，且目前我们已经看到中国中铁、中国交建等央企的特许经营权运营业务利润明显提升，未来此趋势将会延续 。 因此可以看到，在投资增速下滑以及 PPP 增量受限的背景下 ，大建筑央企或会逐步转向资产运营，