钢铁行业2018年年度投资策略：去产能、去杠杆、环保高压、兼并重组共筑钢铁新常态.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 70 投资策略 |钢铁 证券研究报告 Tabl e_Title 钢铁行业 2018 年年度投资策略 去产能、去杠杆、环保高压、兼并重组共筑钢铁新常态 Table_Summary 一、需求端 ： 制造业需求中高速增长， 政策收紧叠加去杠杆使得建筑投资中性偏紧，预计需求稳中趋缓 中长期， “制造强国 ”、 “中国制造 2025”引领中国制造业进入崭新发展阶段，制造业将成为我国钢材需求的重要支撑，需求占比将逐步提升 。 短期 ， 我们判断：（ 1） 建筑 ： 地产 -2018 年地产投资将维持弱势、持续走低，低库存、高土地成交或促降幅趋缓，预计 2018 年地产投资增速维持在 5%以上； 基建 -去杠杆逐步下沉至政府部门、规范和限制地方政府债务逐步推进，预计基建投资全年增速在 15%左右。（ 2） 机械 ：处于新一轮朱格拉周期的上升期，设备工器具购置固定资产投资同比增速触底回升，预计 2018年工程机械产量增速维持在 10% 20%，其余板块增速稳中有升。（ 3） 汽车 ：购置税优惠政策将于 17 年年底退出、汽车销量增速承压，经济增长、消 费升级将驱动行业稳定发展，预计 2018 年汽车产量增速为 -3% 3%。综上 预计 2018 年全年 粗钢 需求为 7.25 7.29 亿吨，环比持平或微增 。 二、供给端： 环保高压将成去产能的主要手段， 2018 年产能收缩将超 4500万吨，产量减少 2297 3755 万吨、同比 减少 2.76%4.51% 中期，钢铁工业调整升级规划 （ 2016-2020 年 ） 要求： 粗钢产能净减少 1-1.5 亿吨，总产能降低至 10 亿吨以下， “十三五”期间 产能负增长 。 聚焦 2018 年，粗钢 产能四大减量 ：（ 1） 供给侧结构性改革深化 ： 预计2018 年供给侧改革去产能任务带来的产能收缩规模在 2500-3000 万吨 ；（ 2）环保 高压 +环保提标 +采暖季限产： 频繁 停限产 将减少产量、缩短高炉寿命 ，环保提标 倒逼环保基础薄弱、经营能力一般的钢厂加速退出 ，预计该部分产能收缩规模预计在 3000-3500 万吨； （ 3） 2003-2006 年最密集投放的高炉产能 受累 寿命 及炉况不稳 被动退出 ； （ 4） “地条钢 ”彻底出 清 。 粗钢产量三大减量 ：（ 1）地条钢彻底出清减产 1842-2105 万吨；（ 2） 2018 年采暖季限产时间将较 2017 年延长 1/12-5/24 个月，将至少减产 668-1669 万 吨；（ 3）表内合规产能减少 5500-6500 万吨，减少产量 1980-2340 万吨。 聚焦 2018 年，粗钢 产能三大增量 ：（ 1） 新增电炉 ： 17 年底将 新增电弧炉产能 1000 万吨、 18 年新增电弧炉产能 1000-1500 万吨；（ 2） 新增高炉产能 ：日照钢铁精品基地项目 2017 年和 2018 年将分别新增产能 425 万吨；（ 3） 合规高炉的复产 ：停炉时间超过半年及以上的高炉于 2017 年复产的达到 1704 万吨。 粗钢产量三大增量 ：（ 1）电弧炉产能投产将增产 1158-1351万吨；（ 2）日照项目投产增产 459 万吨；（ 3）高炉复产增产 685 万吨。 综上，我们判断： 18 年粗钢表内合规产能将减少 4500 万吨以上，产量将较 17 年减少 2297 3755 万吨、同比 降 2.76%4.51%（考虑不合规电弧炉产能投放，则将较 2017 年减少 19113369 万吨，同比 降 2.304.05%） 三、成本端：粗钢产量下滑减少原材料需求，焦炭供需两弱、 铁 矿石供给扩张，预计价格走势走弱 焦炭 ：十三五期间 要求 年均至少化解 1000 万吨，环保高压限制产量释放；生铁产量减少、电炉占比提升和喷吹煤替代将减弱需求，预计 2018 年焦炭将供需两弱 ，价格 稳中向下 。 铁矿石 ：仍处扩产周期，供给扩张速度将明显快于需求， 叠加 供给富有弹性，预计铁矿石价格走势偏弱。 废钢 ：随着钢铁积蓄量的持续增长 及废钢铁加工业的发展，供应逐步增加；电炉炼钢 占比逐渐增加 、转炉废钢比逐步攀升，废钢对铁矿石的替代效应 将增强 ，预计2018 年废钢价格走势将强于铁矿石但弱于钢材价格。 四、 价格与盈利：供需框架、去杠杆推进促行业盈利景气度持续 2018 年需求稳中趋缓、供给持续收缩，供需格局持续改善； 原料 基本面显著弱于 钢材，价格弱势将拓宽或维持钢铁行业盈利；叠加盈利持续性和持续改善将是去杠杆的必要条件， 我们判断 钢铁行业的盈利 景气度将持续。 五、投资建议 ：供需格局持续改善、行业景气度持续，兼并重组将重构供给新格局 （ 1）供需和盈利的景气度持续，建议关注优质长材龙头： 方大特钢、韶钢松山、三钢闽光 和优质板材龙头 宝钢股份、新钢股份、马钢股份、南钢股份 。（ 2）兼并重组将重构供给新格局，集中度将持续提升，长期龙头钢企更受益，建议关注 宝钢股份、河钢股份、鞍钢股份、马钢股份、首钢股份 。 六、 风险提示 ： 宏观经济超预期下滑；供给超预期扩张；供给侧改革力度不达预期；环保限产执行力度不达预期。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2017-12-15 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 李 莎 S0260513080002 020-87574792 lishagf Table_Report 相关研究： 【广发钢铁李莎】环保高压下的钢铁专题四：综合季节性 &环保限产 :供给收缩快于需求、成本端弱势难改、盈利将维持高位，看好钢铁行业投资机会 2017-11-24 【广发钢铁李莎】环保高压下的钢铁专题三：土石方停工VS 环保限产 -需求减少小于供给收缩，紧平衡、盈利将持续，看好钢铁行业投资机会 2017-10-18 【广发钢铁李莎】钢铁行业Q4 投资策略：需求稳中趋缓、环保高压抑制产量释放，看好钢铁行业投资机会 2017-09-18 Table_Contacter 联系人： 陈潇 020-8757-1273 gzchenxiaogf - 1 0 %2%14%26%38%2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 7 - 1 2钢铁 沪深30 0 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 70 投资策略 |钢铁 目录索引 一、需求： 制造业需求中高速增长，政策收紧叠加去杠杆 使得建筑投资中性偏紧，预计需求稳中趋缓 . 6 （一）需求趋势：新常态、新时代下制造业将成为需求重要支撑，短期建筑领域占比超 50%、弹性最主要来源 . 6 （二）建筑行业：房地产投资下行趋势不改、但降幅放缓，基建投资中性偏紧 . 8 （三）机械行业：朱格拉周期促景气度提升，“制造强国”战略力助行业再次腾飞 19 （四）汽车行业：购置税优惠政策将于 17 年底退出、销量承压，经济增长、消费升级共助稳定发展 . 22 （五）需求前瞻：房地产和基建需求稳中趋缓，需求增量来自大制造业，预计 2018年全年需求同比持平或微增 . 24 二、 供 给：环保高压将成去产能的主要手段， 2018 年产能收缩将超 4500 万吨，产量减少2297 3755 万吨、同比收缩 2.76%4.51% . 26 （一）回顾 2017： 15 年存量产能为 12 亿吨、 16-17 年已累计淘汰产能 1.15 亿吨以上， 17 年粗钢产量或创新高 . 26 （二）四大产能减量：去产能深化和十三五规划推进，环保高压常态化 +排放大幅提标， 03-06 年最密集投放的高炉面临大修或退出，地条钢彻底出清 . 28 （三）三大产能增量：新增合规电弧炉，新增合规高炉，部分高炉复产 . 36 （四）供给预测：产能收缩超 4500 万吨， 2018 年粗钢产量将较 2017 年减少 2297 3755 万吨、同比减少 2.76%4.51% . 39 三、成本：粗钢产量下滑减少原材料需求，焦 炭供需两弱、铁矿石供给扩张，预计价格走势走弱 . 41 （一）焦炭：环保高压和去产能助供给收缩，需求减少、电炉炼钢占比提升、喷吹煤替代使需求走弱，预计价格稳中 向下 . 41 （二）铁矿石：供给扩张速度超过需求、基本面恶化，叠加供给富有弹性构筑价格压力位 . 43 （三）废钢：环保高压下短流程迎发展机遇，废 钢行业加工能力增强释放供应 . 50 四、价格与盈利：供需框架、去杠杆推进促 2018 年盈利景气度持续 . 56 五、投资建议：供需格局持续改善、行业景气 度持续，兼并重组将重构供给新格局 . 62 （一）供需格局持续改善、成本端弱势，盈利景气度有望持续，看好钢铁行业投资机会 . 62 （二）兼并重组、区域整合将重构钢铁供给新格局，集中度将持续提升，长期来看龙头更受益 . 64 六、风险提示 . 69 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 70 投资策略 |钢铁 图表索引 图 1：国内粗钢需求于 2014 年达到阶段峰值而后震荡走低 . 7 图 2： 2017 年粗钢下游结构中建筑、机械、汽车占比分别达 53%、 19%和 8%（单位：亿吨） . 7 图 3： 2011-2017 年粗钢下游结构变化：需求弹性主要来自建筑板块，其他终端需求以稳为主 . 8 图 4： 2012-2017 年建筑业需求波动是构成总需求波动的主要因素，机械行业需求波动对总需求的波动影响趋弱 . 8 图 5： 2005 年至今我 国已经历四轮完整的地产周期，目前处于第四轮景气周期的下行阶段 . 9 图 6： 2017 年房 地产销售呈现量价齐跌的格局 . 11 图 7： 2017 年 房地产开发投资累计同比增速震荡走低，截至 11 月累计同比增速仅为 7.50% . 11 图 8：截至 2017 年 10 月，房地产开发投资完成额累计同比增速为 7.80%，扣除其他费用后的增速为 4.93% . 12 图 9： 2017 年 11 月 房地产施工面积、新开工面积、竣工面积累计同比增速震荡走低至 3.10%、 6.90%和 -1.00% . 12 图 10： 房地产开发企业融资渠道明显受抑制， 2017 年开发资金来源合计累计同比增速整体低位 . 12 图 11： 2016 年 3 月商品房待售面积震荡走低， 2017 年 11 月为 59606 万平方米、同比降 13.70% . 13 图 12： 2017年 2月起购置土地面积累计同比增速由负转正， 2017年 11 月达 22158万平方米、同比增 16.30% . 13 图 13： 2012 年 -2016 年城市新增人口整体年均 2000 万人左右， 2016 年新增城镇人口达 2182 万人 . 14 图 14： 1978 年以来城市人均住宅建筑面积持续走高， 2016 年已达 36.6 平方米 /人 . 14 图 15：基建设投资主要包括交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应，水利、环境和公共设施管理 . 14 图 16：基础设施建设投资主要包括交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业 . 16 图 17： 2017 年以来基础设施建设投资整体呈现震荡走低的状态，截至 2017 年 11月基建固投增速仅为 15.83% . 18 图 18： 2017 年交通运输、仓储和邮政投资累计同比增速有所上升、邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业累计同比增速震荡下滑 18 图 19：设备工器具购置同比增速与其在其在固定资产投资完成额中的占比走势基本一致，朱格拉周期目前已进入上升期 . 20 图 20：我国挖掘机、装载机销量于 2007-2011 年快速增长，并于 2011 年达到阶段峰值 . 21 图 21： 1998-2016 年铁路新开工项目合计（单位：个） . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 70 投资策略 |钢铁 图 22： 2009-2016 年铁路、高铁年新增里程 . 21 图 23： 2013 年至今铁总动车组招标情况 . 22 图 24： 2014 年 1 月 -2017 年 11 月我国汽车单月销量及同比增速 -购置税优惠刺激下汽车销量同比大增 . 23 图 25：我国人均 GDP 及汽车千人保有量 . 24 图 26：我国与部分发达国家每千人汽车保有量对比（单位：辆） . 24 图 27：我国粗钢产能扩张从 2013 年开始放缓， 2016 年进入负增长阶段 . 27 图 28： 我国粗钢产量已过高速增长期并于 2014年达到阶段峰值 8.23亿吨， 2015、2016 年粗钢产量分别为 8.04、 8.08 亿吨 . 27 图 29： 2017 年 1-11 月粗钢产量达到 7.65 亿吨、同比增 5.70%， 3-10 月连续 8月创历史新高（单位：万吨） . 28 图 30： 2017 年年初至 12 月 8 日均开工率为 74.56%，较 2016 年同期 低 3.45%29 图 31： 2017 年 3-10 月份重点企业日均产量震荡走高、非重点企业震荡走低，采暖季粗钢产量均环比减少 . 30 图 32： 1992-2016 年，我国高炉新增生产产能变化趋势 . 36 图 33： 2001-2016 年焦炭新增产能变化趋势： 2014 年后焦炭新增产能明显下降 42 图 34： 2017 年至今焦炉产能利用率为 77.54%，较 2016 年同期下滑 1.74 个百分点 . 42 图 35： 2017 年 1-11 月焦炭产量达 3.98 亿吨，累计同比增速为 -2.70% . 42 图 36： 2013-2017 年四大矿山的铁矿石产量占比攀升至 50.12%， 2017 年上半年全球铁矿石产量同比降 1.91%至 10.45 亿吨、四大矿山铁矿石产量同比增 4.67%至 5.24 亿吨 . 44 图 37： 2016-2017 年四大矿山铁矿石产能利用率变化 . 45 图 38：四大矿山到岸总成本（ 62%CFR）和铁矿石价格指数： 62%粉矿： CFR 青岛港（ MBIOI-62%） . 46 图 39： 12 年至今国产矿开工率基本与 62%粉矿： CFR 青岛港价格走势基本一致，部分 时段矿石价格领先开工率 . 47 图 40：重点冶金矿山铁精粉完全成本震荡走低， 2017 年前十月重点冶金矿山铁精粉完成成本下降至 66.50 美元 /吨 . 48 图 41： 1900-2015 年全球粗钢产量及其同比增速变化： 2011 后粗钢产量同 比增速振幅在 -3%-6%之间 . 48 图 42： 2011 后 65 国粗钢产量累计同比增速以稳为主，截至 2017 年 10 月 65 国粗钢产量同比增 5.60%至 14.11 亿吨 . 49 图 43：我国废钢资源产生量变化情况，截至 2017 年上半年废钢资源产生量达到6635 万吨、同比增 53.98% . 52 图 44：钢铁的主要生产工艺 -废钢可在长流程和短流程两种方式中替代铁矿石 . 53 图 45： 2001-2015 年我国炼钢废钢比震荡下行至 10.36%，“十二五”期间炼钢废钢比为 11.36%， 2016 年回升至 11.15%. 53 图 46： 2017 年螺纹钢盈利持续走高，热卷和冷卷 1-4 月下行、 5 月至今持续走高. 57 图 47： 2017 年钢价走势的主逻辑为供需框架 . 58 图 48： 2017 年钢价走势的主逻辑为供需框架 . 58 图 49： 2012-2017 年至今综合矿价及综合钢价指数 . 59 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 70 投资策略 |钢铁 图 50： 2017 年 1-3 月矿价走势强于钢价、而后钢价走势强于矿价 . 59 图 51：截至 2017 年 10 月，黑色金属冶炼及压延加工业的负债合计 4.21 亿元、资产负债率达 65.04% . 60 图 52： 2012-2017 年分月份行业税前利润， 2016 年至今行业盈利显著改善 . 61 图 53：截至 2016 年，我国钢铁行业 CR10 回升至 35.90% . 65 图 54： 2016 年我国钢铁行业 CR4 仅为 21.67%，远低于历史同期的韩国 96.11%、日本 85.08%和美国 60.61% . 65 表 1： 2016 年 9 月至 2017 年 10 月，我国热点城市“四限”政策出台时间一览表. 10 表 2：基础设施建设固定资产投资主要资金来源 . 15 表 3： 2014 年至今中央政府规范和控制地方政府债务的主要文件 . 17 表 4： 钢铁各需求终端历史表现及 2018 年预测（单位：亿吨） . 25 表 5：钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准（ GB28662-2012）修改单征求意见稿与原有标准对比 . 31 表 6： 环保限产对京津冀地区钢铁供给影响 . 31 表 7：采暖季限产测算的基本假设条件 . 32 表 8：以已明确量化高炉限产目标的城市为观测窗口，综合考虑限产产量减少及盈利刺激增产，采暖季高炉限产将使得全年粗钢产量较不限产时减少 3.49%-4.36%（单位：万吨） . 33 表 9：以已明确量化的高 炉限产目标的城市与其余“ 2+26”中未明确限产量化目标的城市 为观测窗口，综合考虑限产产量减少及盈利刺激增产，采暖季高炉限产将使得全年粗钢产量较不限产时减少 3.64%-4.59%（单位：万吨） . 34 表 10： 2017 年以来复产的高炉产能（停炉时间超过半年）达到 1704 万吨（单位：万吨） . 38 表 11：四大海外矿山 2017 年前三季度产量变化及未来产能投放计划简介 . 45 表 12： 2016 年四大矿山到岸总成本（ 62%CFR）均 低于 36 美金 . 46 表 13： 2017 年 1-10 月份中国、全球以及除中国以外地区粗钢产量及同比增速 49 表 14： 国际钢铁协会对 2017-2019 年主要钢铁生产国家、地区及全球粗钢产量的预测 . 50 表 15： 2017 年 1-10 月份中国、全球以及除中国以外地区粗钢产量及同比增速 51 表 16： 预计 2020 年废钢消耗量将达到 17625-18800 万吨，“十三五”期间的复合增速将达到 16.17%-17.68% . 54 表 17：主要钢材品种 2017 年最新价格及年度均价 . 56 表 18：主 要钢材品种 2017 年分季度毛利表现 . 57 表 19：细分行业龙头钢企基本情况 . 64 表 20：“十三五”期间各地方政府对于钢铁行业提高集中度的具体要求 . 66 表 21：龙头钢企公司性质、粗钢产能及分布 . 67 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 70 投资策略 |钢铁 一、 需求 ： 制造业需求中高速增长，政策收紧叠加去杠杆使得建筑投资中性偏紧，预计需求稳中趋缓 （一） 需求 趋势 ：新常态 、新时代 下制造业将成为 需求重要支撑，短期建筑领域 占比超 50%、 弹性 最 主要来源 1、 需求及变化趋势：于 14年达到阶段峰值 而后震荡走低、 17年同比增 7.7%至7.25亿吨创历史新高， 建筑占比超一半，随经济增长引擎转换，需求总量及第二产业终端需求占比将震荡走低 钢铁行业作为国民经济的基础产业，下游 主要包括建筑业、机械、家电、汽车、造船、能源设施及石化 等行业，属于典型的强周期性行业， 钢铁 产业链的发展与宏观经济密切相关。 从中、 长期来看， 钢材 需求 随着经济 发展引擎由传统转向新兴 、 工业化与城镇化的深入而逐步走弱 。 我们 曾在 2016年 8月 12日 发布的 供给侧结构性改革系列报告之五：为什么去产能 -发展引擎由传统转向新兴，钢材需求或已见顶，去产能势在必行 中 提出 ： 随着经济发展引擎由传统转为新兴以及经济增长动能由固定资产投资拉动转为扩大内需拉动，工业化进程将从高速发展向平稳发展过渡。交通等基础设施将基本完善、生产行业产能建设逐渐开始过剩、房地产投资、冶金行业在达到投资高峰后将逐步放缓，固定资产投资增速将趋缓、资本形成的 GDP增长贡献率走弱，单位 GDP钢材消费强度将下降，钢铁需求 逐步见