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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 46 行业深度 |休闲服务 证券研究报告 Tabl e_Title 旅游 行业 2018 年 投资策略 龙头 公司 高景气 或延续 ， 板块价值 正在显现 Table_Summary 行情： 17 年板块整体跑输大盘，景气板块龙头涨幅居前 休闲服务板块整体表现较弱：截止 12 月 14 日，申万休闲服务板块整体累计下跌 5.6%，同期沪深 300 指数累计上涨 21.6%，分别跑输沪深 300 和申万 A 股指数 27.2 个和 8.3 个百分点。 17 年以来板块整体表现较弱，但龙头个股表现优异，中国国旅和首旅酒店累计分别上涨 102%和 30%。 估值：相对估值回落历史均值以下，相对其他消费板块估值差距收窄 目前旅游板块相对全 A 股估值已经回落到 1.8 倍，回落至 10 年以来历史平均水平 2.1 以下，板块价值逐渐凸显。历史来看休闲服务板块估值均高于其他消费品行业， 15 年以后板块估值稳步回落，与其他消费板块估值差距不断收窄 。 细分板块来看，今年以来，景区、出境游板块股价回落幅度较大，部分休闲和自然景区龙头公司、以及出境游龙头公司估值降幅明显，明显 低于历史平均水平 ；酒店板块业绩增速进入上升通道，业绩增长有望推动估值下行，酒店龙头价值渐显；免税板块在基本面向好和市场 风格偏好驱动下估值有所提升 。 出境游 板块目前 行业底部回升 叠加龙头 估值回落，价值 渐显。 酒店：供需向好 +结构改善， 17 年行业强势复苏，龙头迎来黄金时代 经过数年调整， 16 年 4 季度行业开始复苏， 17 年全国酒店业迎来强势增长，各类型酒店的 RevPar 表现均加速向好，国内酒店供需关系向好是长期趋势，酒店行业周期性回升具备数年持续性。对标美国酒店市场，国内酒店连锁化、中端层 发展空间广阔、复苏持续可期。未来数年是国内酒店龙头的业绩释放期，龙头的成长空间大，业绩增长 值得期待 。 免税：政策利好叠加行业集中度提升，内外共振下龙头做大做强 免税行业长期成长可期，目前全球免税市场规模约 700 亿美元，其中 40%来自亚太地区，估算国人消费的免税行业规模 空间较大 。 随着行业集中度进一步提升，中免集团将最大程度受益行业增长。 17 年以来三亚免税店增长靓丽，海南岛国际旅游岛发展总体规划下有望持续受益， 购物限额、免税适用商品品类和游客范围有望进一步放开； 机场免税业务方面快速扩张，首都机场、香港机场以及洽谈中的上海机场合作事宜有望快速提升机场免税体量，免税营收规模快速跃升，免税毛利率有望持续提升 。 出境游 ：行业底部回升，短线游和低线城市高增长，龙头稳健成长 今年下半年以来出境游整体呈现显著回暖态势。长期来看，我国护照持有人次不足 1.3 亿人，城镇人口渗透率 16%，行业成长空间广阔；未来综合旅游服务商在打通产业链，向下渠道端贴近消费者掌握市场动向提升品牌力，向上延伸产业链攫取掌控上游资源提升产品力值得期待。 景区： 17 年国内主要景区客流量增长平稳，期待交通和机制改善变化 今年 主要上市景区客流量增长 有所放缓 。黄山 、长白山 景区 1-10 月客流量累计 增速 分别 为 4.7%和 1.1%； 前三季度乌镇、古北水镇客流量同比增长13.8%和 8.1%；未来主要上市景区普遍存在交通改善和机制变化向好预期 。 行业观点：龙头 公司 高景气 或延续 ，板块价值正在显现 今年以来 旅游板块调整明显，一方面板块下跌受大盘及高估值板块调整明显影响，另一方面 行业 基本面超预期因素不多。但经过前期下跌，行业多数个股 18 年动态 PE 已从平均 30 倍以上回落至 20-25 倍，估值优势明显。 我们继续看好： （ 1）增长 空间较大 的免税龙头 ：中国国旅（ 18 年三亚继续增长、上海机场招标、市内免税店等预期较强）； 4 季度受高基数影响增速下滑，但中长期保持稳健提升的酒店行业龙头：锦江股份 、首旅酒店 ;（ 2）；此外，部分公司股价调整明显，看好估值优势渐显，未来增长相对确定的龙头：宋城演艺 （轻资产项目持续超预期， 18 年进入各项目收获期）、 中青旅 （古北、乌镇持续增长，长期受益周边游景气提升及国企改革预期）、黄山旅游 （杭黄铁路、外延扩张和东黄山带来长期看点）； 凯撒旅游 （ 18年出境游行业有望延续下半年以来的回升态势） 风险提示： 宏观经济下行影响行业整体需求；天气、突发事件等因素影响国内和出境旅游人数增长，免税政策突破不及预期；景区项目拓展进度和盈利不及预期 。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2017-12-15 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 安 鹏 S0260512030008 021-60750610 anpenggf 分析师： 沈 涛 S0260512030003 010-59136693 shentaogf Table_Report 相关研究： 社会服务月报 关注旅游、教育 :酒店、出境游高景气，关注龙头估值切换 2017-11-06 旅游行业三季报总结分析 :酒店版块复苏持续，出境游正在回暖 2017-11-05 社会服务月报 关注旅游、教育 :酒店、出境游继续向好，行业估值优势渐显 2017-10-12 Table_Contacter 联系人： 张雨露 021-60750610 zhangyulugf - 2 0 %- 7 %6%19%2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 7 - 1 2休闲服务 沪深300 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 46 行业深度 |休闲服务 目录索引 行情： 17 年 板块整体跑输大盘，景气板块龙头独立行情 . 5 板块整体行情：旅游板块继续跑输大盘，旺季效应不明显，个股分化严重 . 5 细分板块行情：景气板块龙头表现优异，外延驱动酒店和免税盈利提升 . 7 估值 ： 相对估值回落历史均值以下，板块价值逐步凸 显 . 8 纵向比较：相对估值回落至均值以下，景气细分板块估值逐渐具备优势 . 8 横向比较：相对其他消费板块估值差距收窄，板块价值逐步凸显 . 10 酒店： 17 年行业强势复苏，龙头迎来黄金时代 . 11 现状：供需向好 +结构改善， 17 年国内酒店业迎来强势复苏 . 11 展望：对标美国酒店市场，国内酒店发展空间广阔、复苏持续可期 . 14 盈利：竞争格局改善，龙头竞争优势明显，盈利能力有望大幅提升 . 18 估值：国内酒店龙头低估值高成长，目前处于估值洼地 . 22 免税：政策利好叠加行业集中度提升，内外共 振下龙头做大做强 . 24 市场空间：政策鼓励消费回流，市场空间广阔国内龙头有望受益 . 24 离岛免税：近期政策红利有望释放，额度、品类、适用范围有望进一步放开 . 25 机场免税：首都、香港机场贡献规模增量，上海机场合作推进值得期待 . 26 海外龙头： DUFRY 外延并购加强全球渠道力，集中采购助推毛利率提升 . 29 出境游：行业底部回升，短线游和低线城市高 增长，龙头有望稳健成长 . 31 行业：出境游行业增速底部回升显著，短线游和二三线城市快速增长 . 31 旅行社：业绩增长稳健，资本驱动零批一体化、产业链延伸发展 . 33 OTA：渗透率和竞争格局趋稳带来盈利改善，切入线下或驱动整合 . 35 景区： 17 年国内主要景区客流量增长平稳，期待交通和 机制改善变化 . 37 客流量：主要省市和上市景区客流量增长较为平稳 . 37 交通：主要上市景区普遍存在交通改善预期，客流量增长空间有望提升 . 39 国改：主要上市景区加快国企改革进程，机制改善、经营效率有望提升 . 42 行业观点： 龙头公司高景气或延续，板块价值正在显现 . 43 风险提示 . 45 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 46 行业深度 |休闲服务 图表索引 图 1： 17 年以来休闲服务板块下跌 4%，跑输上证指数 12 个百分点 . 5 图 2： 17 年以来休闲服务板块涨幅位列申万 28 个子行业第 16 位 . 6 图 3：今年以来板块业绩增速有所回升 . 6 图 4：休闲服务板块业绩整体增速相对较高 . 6 图 5：分季度旅游板块 VS 全部 A 股收益：旺季效应未能再现 . 6 图 6：个股表现分化： 17 年以来仅中国国旅和首旅酒店股价表现较佳 . 7 图 7： 17 年以来免税和酒店板块分别上涨 100%和 4% . 7 图 8： 17 年以来免税和酒店板块业绩增速改善显著，景区和出境游增速回落 . 8 图 9： 休闲服务板块相对全部 A 股估值已经回落至历史均值以下 . 9 图 10：酒店、免税、出境游高景气板块估值持续回落，休闲景区降至低位 . 9 图 11：外延推动酒店和免税板块业绩增速向好，客流影响景区增速有所放缓 . 10 图 12： 15 年以来板块估值（ PE/TTM，整体）显著回落，接近其他消费品 . 10 图 13：休闲服务板块估值（ PE/TTM，中值）已经回落低于其他消费品 . 11 图 14： 17 年全国酒店经营指标回暖（元 /每晚） . 11 图 15： 16 年国内酒店供需拐点出现，行业供需关系向好（间） . 12 图 16：全国有限服务酒店增长速度逐年下滑 . 13 图 17： 未来计划筹建酒店客房数增速同比下降 . 13 图 18： 2000-2016 年全国旅游出行人次 . 13 图 19： 2011-2016 年居民平均出游率 . 13 图 20：国内中端酒店数量迅速增长 . 13 图 21：三大酒店集团中高端酒店占比提升 . 13 图 22：华住汉庭 2.0 计划时间表 . 14 图 23： 汉庭 2.0 酒店客房装修风格 . 14 图 24：美国酒店经营数据和 GDP 高度相关 . 14 图 25：美国酒店 RevPar 相较 GDP 增长弹性较高 . 14 图 26：中国酒店市场连锁化程度 . 15 图 27：美国酒店市场连锁化程度 . 15 图 28： 2017 年中端酒店前十品牌市占率 . 18 图 29：有限服务酒店行业市占率更加向三大酒店集团集中 . 18 图 30：三大酒店旗下门店数量（家） . 20 图 31：三大酒店旗下中端酒店数量（家） . 20 图 32：三大酒店 RevPar 均呈加速向好趋势（元 /晚） . 21 图 33：三大酒店平均房价同比增速情况（元 /晚） . 21 图 34：全国酒店类住宿业物业门店数量情况 . 22 图 35：全国酒店类住宿业物业客房数量情况 . 22 图 36： 2003-2016 主要国际酒店集团 PE(TTM) . 23 图 37： 2003-2016 主要国际酒店集团 EV/EBITDA . 23 图 38：近年国内酒店龙头 PE(TTM) . 23 图 39：近年国内酒店龙头 EV/EBITDA . 23 图 40： 17 年前三季度中免集团实现营收 110 亿，同比增长 60% . 24 图 41： 17 年前三季度三亚免税店实现净利润 6.5 亿，同比增长 50% . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 46 行业深度 |休闲服务 图 42： 17 年 1-8 月离岛免税销售额 52 亿元，同比增长 30%，购物人次 19 万人次，同比增长 36% . 26 图 43： 2006-2016 年 Dufry 营收复合增速 18.5% . 29 图 44： 17 年 Q3 实现净利润 1.2CHF，同比增长 39% . 29 图 45： 17 年前 3Q 毛利率为 59.4%，提升 1.0 个百分点 . 29 图 46：销售费用率上升、人工和管理费用率下降 . 29 图 47： 05-16 年 Dufry 公司 PE(TTM) . 31 图 48： 05-16 年 Dufry 公司 EV/EBITDA . 31 图 49：国人赴主要目的地国家合计出国人次月度同比增速显著回升 . 31 图 50：下半年日本市场回暖显著， 3 季度增速达 30% . 32 图 51：下半年泰国市场加速增长， 10 月增速达 70% . 32 图 52：港澳出境游持续复苏， 9-10 月累计增长 8.9%，台湾市场企稳 10 月 +23%32 图 53：今年以来上海、浙江出境人次累计同比分别下降 8.7%和 2.0% . 33 图 54：今年以来北京出境人次累计同比下降 11.6% . 33 图 59： 2011 年以来途牛和携程旅游产品收入复合增速分别为 68%和 34% . 36 表 1：美股酒店涨跌幅与经济指标对应关系 . 15 表 2：主要酒店集团各类型品牌酒店数（家） . 16 表 3：主要酒店集团各类型品牌房间数（间） . 16 表 4：万豪、洲际、凯悦管理加盟店占比及利润率 . 16 表 5：国际酒店集团管理费率在 15%-20% . 17 表 6： 国内酒店集团加盟费率在 6%-10% . 17 表 7： 2017 年前十大中端酒店品牌规模 . 19 表 8： 酒店各销售渠道对比 . 19 表 9：三大酒店集团业绩对比（亿元） . 21 表 10：各类型住宿业态对应物业客房数 . 22 表 11：海南离岛免税购物政策 . 26 表 12：几大枢纽型机场中标预期逐步落地 . 27 表 13：中免集团中标六家机场进境免税业务 . 28 表 14： 06 年以来 Dufry 进行多起并购， . 30 表 15：主要上市线下出境旅行社主要财务指标 . 34 表 16：众信、凯撒出境游批发和零售业务增速和毛利率情况（亿元） . 35 表 17：随着近年来 OTA 竞争格局趋于集中，携程、途牛等盈利能力得到改善 . 36 表 18：携程和途牛旅游业务营收增速情况 . 37 表 19： 2017 年部分主要省份国内旅游人数以及增速统计 . 38 表 20： 2017 年部分主要城市国内旅游人数及增速统计 . 38 表 21： 2017 年部分主要上市景区国内旅游人数及增速统计 . 39 表 22：部分主要上市景区未来交通改善 . 41 表 23： 2017 年部分主要上市景区国企改革进程 . 43 表 24：重点旅游公司盈利预测（截至 12 月 14 日） . 44 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 46 行业深度 |休闲服务 行情 ： 17 年 板块 整体 跑输大盘 ， 景气板块龙头 独立行情 板块整体行情： 旅游板块 继续 跑输大盘， 旺季效应不明显 ， 个股分化严重 17年 以来 休闲服务板块整体表现一般 ， 连续 第二年跑输大盘。 截止 12月 14日，申万休闲服务板块整体累计下跌 5.6%，同期沪深 300和 上证 综指 分别 上涨 21.6%和 6.1%，创业板指数累计下跌 8.5%，休闲服务板块分别跑输沪深 300和 上证综指 27.2个和11.1个百分点，跑赢创业板指数 3.0个百分点。在申万 28个一级行业指数排行中，休闲服务排在第 17位。 相比股价 表现相对 较好 的 家电 和食品饮料 板块 ，休闲服务行业表现 一般 的重要原因是估值较高 。 年初 休闲服务 、家电和食品 饮料 整体法 PE-TTM分别 为 45倍 、 20倍 和30倍 （目前为 35倍 、 21倍 和 34倍） 。 不过 从盈利增长的角度看， 休闲服务 行业 各公司前三季度盈利同比增长 32%，优于 多数 行业（ 包括家电 、食品饮料等 消费品 行业 ）。增长 主要 来自酒店 行业的复苏 、 免税行业 持续 扩张及 景区 行业的平稳增长。 值得注意 是的， 17年板块 旺季效应不再明显 ： 17年以来，板块相对 A股超额收益连季为负， Q1-4（截至 12.13日） 季度超额收益 分别为 1.8%、 -7.3%、 -0.9%和 -0.3%；此外，个股分化也更为严重 ： 涨幅前五名的公司为 科锐国际（ 167%，新股），中国国旅（ 102%），天目湖（ 50%，新股），首旅酒店（ 30%），锦江股份（ 4%） ，而 十余家 估值 较高 的公司股价累计跌幅达到 20%以上。 图 1： 17年以来休闲服务板块下跌 4%，跑输上证指数 12个百分点 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%休闲服务 (申万 ) 沪深 300 全 A股 创业板指 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 46 行业深度 |休闲服务 图 2： 17年以来休闲服务板块涨幅位列申万 28个子行业第 16位 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 图 3： 今年以来板块 业绩增速 有所回升 图 4： 休闲服务板块 业绩整体增速相对较高 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 图 5：分季度旅游板块 VS全部 A股收益 ：旺季效应未能再现 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%食品饮料家用电器钢铁非银金融电子银行有色金属建筑材料交通运输医药生物房地产通信汽车采掘建筑装饰化工休闲服务公用事业电气设备计算机机械设备农林牧渔轻工制造商业贸易国防军工综合传媒纺织服装-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017休闲服务 (申万 ) 沪深 300 全 A股 创业板指 -50%0%50%100%150%200%250%300%采掘钢铁有色金属机械设备建筑材料电子化工轻工制造交通运输商业贸易休闲服务食品饮料房地产家用电器医药生物电气设备非银金融国防军工建筑装饰通信纺织服装汽车银行传媒综合计算机公用事业农林牧渔-30%-20%-10%0%10%20%30%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-09休闲服务板块季度超额收益率（右轴） 休闲服务 (申万 ) 全 A股（申万） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 46 行业深度 |休闲服务 图 6： 个股表现分化： 17年以来仅中国国旅和首旅酒店股价表现较佳 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 细分板块行情： 景气板块龙头表现优异 ，外延驱动 酒店和免税盈利提升 细分板块来看， 今年以来 景气度较好的 子行业 股价表现也较好，其中 免税和酒店板块 年初 以来 累计涨幅分别为 100%和 4%，出境游板块累计下跌 19%，休闲景区和自然景区分别下跌 11%和 21%，餐饮板块下跌 24%； 而 业绩增长方面， 酒店 和免税 利润 增长最为明显， 其中 ， 酒店子行业 盈利 同比 增速达到 94%， 主要受行业底部回升影响 ，而 免税行业 增长也 达到 31%； 休闲景区和 出境游 总体平稳增长，增速分别为19%和 29%（部分 受一次性 损益 影响 ）； 自然景区 利润 下滑最为明显，同比降幅达到 18%，子板块 股价和 盈利 表现基本一致。 图 7： 17年以来免税和酒店板块分别上涨 100%和 4% 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 -100%-50%0%50%100%150%200%科锐国际中国国旅天目湖首旅酒店锦江股份曲江文旅中青旅黄山旅游西安旅游凯撒旅游西藏旅游宋城演艺峨眉山A 腾邦国际丽江旅游全聚德岭南控股金陵饭店北部湾旅桂林旅游九华旅游张家界众信旅游大连圣亚三湘印象西安饮食云南旅游国旅联合三特索道长白山华天酒店168% 100% 4% -11% -19% -21% -24% -50%0%50%100%150%200%人力资源 免税 酒店 休闲景区 出境游 自然景区 餐饮 17年初至今涨跌幅 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 46 行业深度 |休闲服务 图 8： 17年以来 免税和酒店板块业绩增速改善显著，景区和出境游增速回落 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 估值 ： 相对估值回落历史均值以下，板块价值逐步凸显 纵向比较： 相对估值 回落 至 均值 以下 ， 景气细分 板块估值 逐渐具备优势 由于 近 两年休闲服务板块总体跑输大盘， 各公司 估值稳步回落， 目前 相对估值 已跌破历史均值。 08年以来旅游板块估值 的平均值为 52倍 ， 板块估值 相对上证综指的平均值为 3.4倍，旅游板块相对估值最低点是 13年 1月的 2.4倍，最高点为 14年 9月的 5.6倍。 17年板块估值回落明显， 截止 12月 14日 旅游板块 估值 39倍，板块 相对 上证综指已经回落到 2.5倍，接近 2010年 以来的最低水平 。 细分板块来看， 今年以来， 景区、出境游板块股价 回落幅度较大 ， 部分休闲和自然景区龙头公司 、以及出境游龙头公司 估值 降幅明显，明显 低于历史平均水平 ； 酒店板块业绩增速进入上升通道，业绩增长有望推动估值下行 ， 酒店龙头价值渐显； 免税板块 在基本面向好和市场风格 偏好 驱动下 估值有所提升 。 免税板块 在政策利好和行业集中度提升驱动下 ，龙头业绩增幅较大且行业景气预期大幅提升，国旅估值提升具备基础 。历史来看，上市以来国旅平均估值 （ P/E TTM） 为 29倍， 目前 33倍 接近 12年以来 历史 高点， 而业绩表现拐点明确， 14年以来公司增长低迷， 17年前三季度增长 31%，单三季度内生外延 驱动业绩大增72%，业绩拐点叠加行业政策利好下集中度提升，公司成长性预期大幅提升，股价估值提升具备基本面改善基础。 酒店 板块 在 行业 持续复苏和 公司 前期收购并表驱动 下 板块业绩增长靓丽， 锦江和首旅前三季度业绩分别同比增长 40.8%和 250.9%， 历史来看， 14年以前 酒店估值 较为平稳， 09-14年均值为 29， 14年以后受股市整体 上涨 、酒店龙头 多起大型 并购，而 同期酒店 行业景气度持续下行 、 盈利低迷 ，多重 因素影响下 14年下半年以来酒店板块 估值高企， 14年至今 PE平均估值在 49高位，随着 16年 4季-100%-50%0%50%100%150%200%-100%-50%0%50%100%150%200%人力资源 免税 酒店 休闲景区 出境游 自然景区 餐饮 17年初至今涨跌幅 16年全年涨跌幅 17年前三季度业绩增速 (右轴 ) 16年全年业绩增速 (右轴 ) 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 46 行业深度 |休闲服务 度以来行业景气反转， 叠加前期并购整合陆续并表 ， 龙头公司业绩拐点已现，未来随着行业持续复苏和 协同效应释放 酒店龙头业绩有望持续向好 ， 目前 A股酒店 龙头估值 在 30-35倍 ， 处于 14年下半年以来的最低点， 而 酒店行业进入周期向上阶段业绩释放有望不断消化估值，目前酒店龙头估值 横向比较尚具备优势 。 出境游 板块 估值持续回落， 出境游龙头凯撒旅游、众信旅游年初至今股价分别下跌 11%、 29%，公司股价下滑 主要受行业增速阶段性放缓 背景下 公司业绩增速相应回落所致。 历史来看，两大标的公司众信旅游和凯撒同盛分别于 2014年和 2015年上市， 15年在股市整体
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