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1 / 14 Table_Title 宏观专题 报告 20180201 Table_Industry 证券研究报告 宏观研究 宏观专题 报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 三分法 视角下， 18 年 CPI 有多高？ 摘要 预计 18 年 CPI 中枢 为 2.4%。 本篇 是 通胀研究 系列第一篇， 旨在对2018 年 全年 CPI 中枢做出 预测 。考虑到近年来 基于 食品 /非食品的两分法 研究视角 存在诸多 不足， 我们建立了包括 食品 、工业消费品、服务 项 的 三分法 研究 框架 。通过 预测 三个 细 分项价格 的 未来走势 ， 同时考虑 油价 上涨带来的 冲击 ， 最终 预测 18 年 CPI 中枢 约为 2.4%。 对于 经典 CPI 分析框架 的反思 。 一直 以来，市场 分析 预测 CPI 主要 基于食品 /非食品 两分法 ， 关注 重点 在于食品价格 。但 从 2012 年 起， 食品价格 对于 CPI 的 解释力 逐渐减弱 。 由于 两分法分析框架 高估了 食品价格变动 对于 非食品项和整体通胀 的 影响作用 ， 2012 年以后经常由于食品项价格 出现 剧烈波动 导致预测整体通胀走势时 出现 较大偏差 。 此外 ， CPI 非食品项 既包 括了实物 类商品，也 包括 服务类 消费 ，两者的价格趋势 在 2012 年 以后明显 不同步 ， 简单 考虑非食品 价格走势 完全混淆了两 者 价格 波动 规律 的 差异性 。 建立 基于食品、工业消费品、服务的三分法研究 框架 。 我们考虑 建立一个 基于食品 、工业消费品、服务的 三分法 研究 框架 ，具体 做法 是 将非食品项拆分成工业消费品和服务项两 大类 。 2016 年 基期调整后， CPI中 食品、工业消费品和服务的占比分别为 20%、 44%和 36%。 回测结果 表明： 2006-2011 年 间 ，食品、 工业消费品和服务项的价格走势 基本趋于一致； 2012-2015 年 间， 三者 走势出现背离 ， 服务项 和食品项价格先上后下 ， 工业 消费品价格 震荡下行； 2016 年 起， 食品项 价格经历了“ 过山车 ”式 的 暴涨暴跌 ， 服务项 和工业消费品价格则自底部 反弹 ，逐渐冲高。 三分法 视角下的具体 预测 过程 。 1） 食品项 ： 增速由 17 年的 -1.4%上升到 2.5%，预计粮价 维持震荡走势， 猪价 小幅 上涨 4.4%， 菜价上涨 5.4%；2） 工业消费品项： PPI 传导 作用 有限 ， 17 年 2%的 高点难以逾越； 3）服务项 ： 医改 冲击 逐渐 减弱 ，高基数下增速回落 至 2.5%； 4） 极值假设法 ： 我们 对 2018 年 CPI 的 波动范围进行了 情景模拟 ，结果表明 ，预计 18 年 CPI 同比 增长 1.8-2.8%，中枢为 2.3%。 5） 油价上涨 影响 ： 中油价 水平 对于 CPI 的 推动 作用 有限 ， 上调 CPI 中枢 预测 0.1 个百分点 。 风险提示： 1） 国际油价突破 中油价区间大幅 上升，推动 物价 全面 上涨；2） 气候 变化 剧烈 导致 农产品 大幅 减产 ，食品项价格上涨超预期 。 Table_Report 相关研究 1 房产税，呼之欲出？ -20180111 2 2018 年宏观经济展望：风起于青萍之末 -20171213 3 我们能期待怎样的制造业复苏？ -20171018 4 地方债举债空间探悉 -限额管理与专项债发行 -20170906 5 粮食会成为商品市场下一个风口吗？ -20170821 6 去杠杆与稳增长并举：探寻适度杠杆率 -20170729 7 消费系列研究（二） -政府消费全视角：共性、结构与走向 -20170703 Table_Author 2018 年 2 月 1 日 证券分析师 周岳 执业证书编号：S0600518010003 021-60199782 zhouyuedwzq 研究助理 肖雨 021-60199607 xiaoydwzq 2 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 目录 1 关于经典 CPI 分析框架的反思 . 4 1.1 基于食品 /非食品的 CPI 两分法 . 4 1.2 2012 年起，食品价格对于 CPI 的解释力逐渐减弱 . 5 1.3 基于食品、工业消费品、服务项的三分法研究视角 . 7 2 预计 2018 年 CPI 中枢 2.4% . 8 2.1 食品项：增速由 17 年的 -1.4%上升到 2.5% . 8 2.2 工业消费品项： PPI 有限传导， 17 年高点难逾越 . 10 2.3 服务项：医改冲击减弱，高基数下增速回落 . 10 2.4 情景模拟：预计 18 年 CPI 中枢 2.3% . 11 2.5 考虑油价上涨冲击，上调 CPI 中枢 0.1 个百分点 . 12 3 风险提示 . 13 3 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 图表目录 图表 1：经典 CPI 分析框架重点在于食品价格 . 4 图表 2：食品各分项价格同比与 CPI 的相关系数 . 5 图表 3： 2012 年以来食品项对于 CPI 波动的解释力明显降低 . 6 图表 4： 2012 年后农户基本不存在通胀预期 . 6 图表 5： 2012 年后食品和非食品项价格存在明显背离趋势. 6 图表 6： 2016 年 2 月 CPI 权重再度调整 . 7 图表 7：基于三分法的 CPI 结构拆解 . 8 图表 8：目前处于 2006 年以来的第 3 轮猪周期 . 9 图表 9： 2017 年以来，母猪存量和猪肉产量、生猪出栏指标背离 . 9 图表 10：前海蔬菜批发价格指数月度波动情况 . 9 图表 11： PPI 生活资料价格和 CPI 工业消费品价格走势一致 . 10 图表 12： 17 年医疗服务项价格上涨最为突出 . 11 图表 13：其 他服务项价格依然和房价同比走势保持一致. 11 图表 14：预测 18 年 CPI 同比增长 1.8-2.8%，中枢 2.3% 12 4 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 本篇 是 通胀研究 系列第一篇， 旨在对 2018 年 全年 CPI 中枢作出 预测 。考虑到近年来 基于 食品 /非食品的两分法 研究视角 存在诸多 不足， 我们建立了包括 食品 、工业消费品、服务 项 的 三分法 研究 框架 。通过具体 分析三个 细 分项价格 的 历史 变化和未来趋势 ， 最终 解答 市场最 关心的问题： 18 年CPI 能有多高 ？ 1 关于经典 CPI 分析 框架的 反思 1.1 基于食品 /非食品 的 CPI 两分法 经典 CPI 分析框架 重点 在于食品价格。 一直 以来，市场 分析 预测 CPI主要 基于食品 /非食品 两分法， 数据 直接 来源于统计局官方 公布 的 CPI 大类分项 统计 。 从历史趋势看， 影响 CPI 涨跌 最主要 的 驱动因素是 食品 价格 变化 ， 非食品 价格 同比 则相对稳定， 几乎 没有明显的趋势性波动现象 。具体 表 现 为 ： 1） 2001 年至今 ， 食品项 价格和 CPI 同比 的 相关系数约为0.94， 而非食品项价格和 CPI 同比 的相关系数仅为 0.64； 2） 2001 年以来食品项 同比 的历史波动 范围 为（ -4.4%， 23.3%） ， 非食品项同比则为（ -2.1%，3.0%） 。 这 意味着 ， 当非食品价格同比走势与食品价格同比走势不一样时，其对 CPI 涨 跌的影响 有限 。 图表 1： 经典 CPI 分析 框架 重点在于 食品价格 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2001 年 以来 CPI 三次 突破 5%， 直接 推动 原因都是 食品 价格 大幅 上涨 。 我们 梳理了 2001 年至今三次 CPI 阶段性走高 ，分别 发生在 2004 年 、2007-08 年、 2011 年，从 二分法看三个阶段都 表现为食品 价格大幅上涨，非食品价格 涨幅相对 有限 。 具体来说 ： 1） 2004 年 CPI 食品项 一度 突破14%， 根本原因 在于 国内 粮食 供给不 足， 连续三年 歉收， 而 同期 非食品项同比 最高 仅 1.3%； 2） 2007-08 年 CPI 食品项最高上升到 23.3%，主要 因为 加入 WTO 后 国际 市场对我国 粮价 的影响 程度逐渐 增强 ， 一方面 气候变化 导致 全球 主要 粮食生产国 大幅 减产 ，另一方面 国际 油价上涨后生物能源消耗 刺激 粮食 需求 量进一步 提高 ， 同期 非食品项 价格 同比 最高 也不过2.1%； 3） 2011 年 CPI 食品项 再度突破 14%， 从外部环境看，美国等 主要经济体 持续实行 QE 政策 导致 流动性严重 过剩， 国际市场上主要 农副产品和原材料价格大幅上涨 ， 内部 环境上 ， 08 年危机后 “4 万亿 ”政策 带来财政和货币的双宽松 ， 最终总需求大幅提高， 加剧了 供需 失衡 ， 本次 通胀过程中 ，非食品价格 一度 创下 3.0%的历史高点。 食品 和非食品 价格 存在 一定 的 趋势同步性 。 食品项 价格波动 不仅和CPI 同比高度 相关， 而且 和非食品价格具有一定的趋势同步性， 2001-2011-10-5051015202520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017CPI同比 CPI食品项 CPI非食品项% 5 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 年 间两者相关 系数 达到 近 0.6。 这一同步性 是如何产生的呢？ 我们 认为可以从两个角度理解。 1） 总量 角度 ： 2011 年以前 ， 我国 通胀 发生 于 市场经济改革的浪潮中，伴随着的是经济的高速上涨，通过大规模发行货币，扩大基建投资和房地产投资建设稳定经济 增长，宏观经济上表现为投资增速和货币 供应量快速上涨， CPI 物价指数随之 整体 上扬。 因此 食品和非食品领域 一般 同时出现周期性供需失衡现象。 2） 结构角度 ： 从 部门间的 通胀 传导 逻辑看 ， 整体经济的冷热、工业品的价格变化， 一般 会 诱发 和 推动食品类的通胀 。 这种 价格 传递 主要是通过通胀预期的渠道，即农户观察到生产资料和劳动力成本 的 上涨，产生了通胀预期， 通过 存货调整的机制作用降低了农产品 产量， 供给收缩 导致 农产品 价格 短时间内 出现 暴涨 现象 。通胀预期 机制 可以 通过食品 各分项 价格 同比 和 CPI（能够 衡量通胀预期 ）的 相关 系数 大小来证明， 容易进行 存货 调整 的 水产品 、畜产 品 和粮食 相关系数 较高， 不容易 储存的 鲜果、 鲜菜类 则 较低。 图表 2： 食品 各分项价格同比与 CPI 的 相关 系数 1 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 1.2 2012 年 起， 食品价格 对于 CPI 的 解释力 逐渐减弱 经典 的食品 /非食品 两分法 视角下 ，食品项权重超过 30%， 与 CPI 价格 走势高度相关，这 意味着 CPI 预测分析 的 重点在于 把握住食品价格 的变化趋势 ， 因此 “ Consumer Price Index”一度 被人戏称为 “ China Pig Index”。然后 2012 年 起， 食品项 价格 对于 CPI 波动 的 平均 解释 作用从 2001-2011年间 的 60%降至 35%， 这一 变化主要 有 以下 三 个原因： 1） 2012 年 起， 农业生 产资料价格 保持 小幅波动态势， 因此 农户 的 通胀预期 几乎 消失， 食品 类价格不再反映 整体经济的冷热、工业品的价格变化 ， 而 主要 反映市场供需 的 正常波动 。 CPI 食品价格 同比和 PPI 同比 的相关性从 2001-2011 年 的 0.67 变为 -0.55。 2） 2012 年 食品 和 非食品价格走势不再趋同， 而是存在 明显背离 ， 两者的相关系数从 2001-2011 年 的 0.58 降至 -0.42，食品和 非食品价格交替涨跌成为 CPI 波动范围 收窄的 重要因素（ 2012.1-2017.12 期间 CPI 的 历史波动范围为 0.76%-4.5%） 。 3） 伴 随着 消费结构 变化 ， 食品消费在支出中的比例 不断 下降 ， 因此国家 统计局 也有下调 食品类商品在 CPI 统计中 权重 的 举措 。 根据现行统1 选取 2011-17 年 各项指标年度数据。 -0.100.10.20.30.40.50.60.70.80.9水产品 畜肉类 粮食 蛋类 鲜果 鲜菜 6 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 计制度要求，我国 CPI 每五年进行一次基期轮换， 2011 年 CPI 编制的新权重方案中 ，食品 从 32.8%降低至 29.5%。 2016 年 1 月开始使用 2015 年作为新一轮的对比基期。这次调整一方面 将八大类中的 “食品 ”与 “烟酒 ”合并，构成新的 “食品烟酒 ”项， 并增加了 “其他用品和服务 ”一项 ；另一方面调整了 CPI 构成中 各项分类的权重 。根据我们 测算， 从 2016 年 起 ，在 CPI一篮子 商品中， 食品占 20%，非食品占 80%。 图表 3： 2012 年 以来食品项 对于 CPI 波动 的解释力 明显 降低 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 图表 4： 2012 年 后农户 基本 不存在 通胀预期 图表 5： 2012 年 后食品和非食品项 价格 存在明显背离 趋势 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 -6-4-2024681012201220132014201520162017CPI:食品 :当月同比 CPI:当月同比%-1001020302002-032003-062004-092005-122007-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-122017-03农产品生产价格同比农业生产资料价格同比%-3-2-101234-100102030200120032004200620072009201020112013201420162017食品项同比非食品项同比（右轴）% % 7 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 图表 6： 2016 年 2 月 CPI 权重 再度调整 2016 年 2 月中国 CPI 权重调整表 原两分法 原八大类 新八大类 新两分法 食品 食品 食品烟酒 食品 非食品 烟酒 非食品 衣着 衣着 家庭设备 家庭设备 医疗保健 医疗保健 交通通讯 交通通讯 娱乐教育 娱乐教育 居住 居住 - 其他用品 数据来源：东吴证券研究所 整理 1.3 基于 食品 、工业消费品、服务 项 的 三分法 研究 视角 两分法分析框架 高估了 食品价格变动 对于 非食品项和整体通胀 的 影响作用 ， 关注 点仍 局限于 猪肉、蔬菜等农产品价格， 2012 年以后 经常由于 食品项价格 出现 剧烈波动 导致预测整体通胀走势时 偏差过大 2。 此外 ，CPI 非食品项 既包 括了实物 类商品，也 包括 服务类 消费 ，两者的价格趋势在 2012 年 以后明显 不同步 ， 简单 考虑非食品 价格走势 完全混淆了两 者 价格 波动 规律 的 差异性 。 因此 我们考虑 建立一个 基于 食品 、工业消费品、服务的 三分法 研究 框架 ， 具体 做法 是 将非食品项拆分成工业消费品和服务项两 大类 。 首先 根据CPI 同比 、食品 项 和非食品 项价格 同比确定 食品项和非食品项 的 权重， 然后 根据 CPI 同比 、 消费品和 服务项 价格同比 确定消费品和服务 项 的权重 ，最后用非食品项权重减去服务项权重得到工业消费品的权重。 2016 年 基期调整后， CPI 中 食品、工业消费品和服务的占比分别为 20%、 44%和36%。 通过 回测 检验 的 方法 ， 我们 将 2006.1-2017.12 期间 的 CPI 进行了结构 拆 解 ， 观察 食品、工业消费品、服务项的价格 变化 规律 能够 验证 前文 的逻辑分析。 2006-2011 年 间 ，食品、 工业消费品和服务项的价格走势 基本趋于一致 ； 2012-2015 年 间 ， 三者 走势 开始 背离 ， 服务项 和食品项价格 先上后下 ，走势基本一致 ， 工业消费品价格 震荡下行； 2016 年 起， 食品项价格经历了 “ 过山车 ” 式 的 暴涨暴跌 ， 服务项 和工业消费品价格则自底部反弹 ，逐渐冲高。 2 例如 ，在预测 2016 年 CPI 高点和 2017 年 CPI 低点时 ，市场预期均 大幅 偏离 实际值 ，主要 原因在于高估了食品项价格波动 的影响。 8 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 图表 7： 基于 三分 法 的 CPI 结构 拆解 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2 预计 2018 年 CPI 中枢 2.4% 下面 我们基于三分法的研究框架，对 18 年 各分项价格走势 进行 具体的分析预测，并用 极值假设法 进行 情景模拟 ， 得到 全年 CPI 中枢 ，最后 考虑到去年底 以来油价上涨带来的 冲击 ， 上调 预测 结果 0.1 个 百分点。 2.1 食品 项： 增速由 17 年 的 -1.4%上升到 2.5% 对于 食品项 价格的预测 ， 一言以蔽之 ： 长期 看 粮价， 短 期看猪价 和 菜价 。 1） 粮价 ： 18 年 维持 震荡态势， 对 食品价格影响较 小 。 我们在专题 粮食 会成为商品市场下一个 风口 吗 ? 中， 从 供给、需求、库存、金融 属 性四个方面展开分析，认为 现阶段 国际 粮价 不具备 大幅上涨动力 ；国内 粮价 尽管处于低位，但是 18 年大概率 延续 震荡走势 ， 主要依据有三点： 1）本轮 PPI 大幅回升对粮食生产成本推动作用有限； 2）从库存状况 看，三大主粮价格走势 依然 承压； 3）全球大豆市场供需维持宽松格局。 2） 猪价 ： 环保冲击 叠加 规模化程度 提高， 母猪 存栏 量 指标失灵 ， 预计 全年 均价 小幅上升 。 2006 年起 ，猪肉价格经历了 完整 的 两 轮周期， 每轮周期历时 3-4 年 ，本轮 （第三轮） 猪 周期 开始于 2014 年 5 月 ， 历时 26 个月 在 2016 年 6 月达到阶段高点 ， 猪价进入下行周期。 根据 过往 猪周期 的经验规律 ，农业部发布 的 能繁母猪存栏量可以作为猪价走势 的前瞻指标 。本轮周期 中，母猪存栏 数据 从 2013 年 10 月 起 一路下滑， 2017 年 底 已经降至 3424 万头 的历史 低点 ， 与 猪价 从 2016 年 7 月份 开始震荡下行的 走势 完全 矛盾 。 我们认为 农业部公布的 母猪存栏量 指标 可能 失去 了 前瞻 指引 作用 ，主要 基于 两 点判断 ：一是 随着 母 猪性能和养殖效率的提高， 行业 整体 PSY（每头 母猪年 产 断奶仔猪头数 ）水平 大幅提升 ， 养殖存活率更高，最终导致母猪需求量减小 ； 二是 2016 年 10 月份开始 一系列 环保 禁养 政策 导致了散养户 -规模户的二元补栏结构，散养户因缺乏资金和土地资源，同时承受猪价波动的风险极低， 可能逐步 退出 市场， 中等规模养殖户在环保压力增大的情况下， 受制于 资金和场地要求， 提 升产能的速度较为缓慢，仅有大型规模养殖户 能够遵照 环保规划， 保持 较快的扩张节奏 。 农业部 的母猪存栏量统计是 基于 样本抽取的方 式，并不能 及时准确地 反映 补栏结构-10-50510152025-3-2-1012345200620072008200920102011201220132014201520162017服务项 工业消费品项 食品项（右轴）% % 9 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 的 变化 。 如果观察 生猪 出栏和猪肉 产量 等指标 ，从 2017 年初 起 恢复 正增长，表明猪肉 供给已经 有所 改善 。 环保冲击 叠加 规模化程度 提高 ，本轮 猪周期预计 明显 拉 长， 18 年猪价 主要存在季节性波动， 预计 全年均价 为 23.76 元/千克 （ 2011-2017 年 价格 均值） ，相比 2017 年小幅上涨 4.4%。 图表 8： 目前处于 2006 年 以来 的第 3 轮猪周期 图表 9： 2017 年以来，母猪存量和猪肉产量、生猪出栏指标背离 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 3）菜价 ： 季节性波动 为主 ， 全年 均价 预计 上涨 5.4%。 蔬菜 价格的季节性波动较强， 从 2011-2017 年 蔬菜价格的月度波动来看， 我们 发现 2017 年 菜价处于 历史 较高水平， CPI 蔬菜 项 价格 同比负增长 主要 缘于 16 年 同期 的 高基数。 在剔除掉 2016、 2017 年 两个 增速 异常值 后 ， 我们 得到 2011-2015 年 间菜价 年 平均增速 5.4%，作为 18 年 的增速预测值 。 图表 10： 前海 蔬菜 批发价格指数 月度波动 情况 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 最后，我们利用 2016.1-2017.12 期间内，每个月的 CPI 食品项同比、蔬菜价格同比和猪肉价格同比，得到线性拟合公式（拟合优度接近 90%，05101520253035200620072008200920102011201220132014201520162017猪肉价格（元 /千克）-20-15-10-505102008200920102011201220132014201520162017产量 :猪肉 :累计同比能繁母猪存栏变化率 :同比增减生猪出栏 :同比%70901101301501701901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2011年 2012年 2013年 2014年2015年 2016年 2017年 10 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 系数均显著）。基于 18 年蔬菜上涨 5.4%，猪肉价格上涨 4.4%的 预测 ，我们拟合出 CPI 食品价格中枢约为 2.5%。 2.2 工 业 消费品项： PPI 有限 传导 ， 17 年高点 难 逾越 2012 年 以来， CPI 和 PPI 走势 明显背离， 相关 系数 近似 为 0； 而 在2001-2011 年间 曾 一度 高达 0.78， 同步趋势较为 明显 。 考虑到 PPI 统计的是工业 品出厂价格， 就 CPI 目前的统计口径而言， 约有 56%的内容完全不属于工业品，其中包括 36%的 服务项 和 20%的 食品项 ， 因此 PPI 对 CPI存在有限 传导 作用 。 如果 仅考察 PPI 和 CPI 的重合部分，即 PPI 中的 生活资料价格和 CPI 中的 工业消费品价格， 两者存在 明显 的同步性 趋势 。 我们 在年度 宏观 展望中 提到 ， 基于 PPI 行业 结构 分解 ， 本轮 工业 品 价格回升主要 缘于供给侧 收缩背景下， 煤炭 、 石 油、 化工 、冶金 四个 工业 部门 价格 水平 大幅 上升 的推动， 中上游 原材料 行业 和下游消费品行业 PPI 走势 背离明显 。 预计 18 年 主要 大宗商品 价格 高位震荡 ，随着 翘尾 效应逐渐减弱 ， PPI 高位 回落 ，全年 中枢 在 3-4%。因此 我们 预测 18 年 生活资料价格上涨 动力 将有所 减弱， 工业 消费品价格 增速 很难 超过 17 年 2%的高点 。 图表 11： PPI 生活资料 价格和 CPI 工业 消费品价格走势一致 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2.3 服务项 ： 医改 冲击 减弱 ， 高基数下增速回落 17 年 医疗服务项拉动 CPI 增长约 0.34 个 百分点。 2017 年相对于 疲弱的 CPI 走势 ， 服务项 价格 上涨势头 十分 突出 ，全年 累计 同比增长 3%。从 主要 分项看 ， 医疗 服务 项 价格上涨最为明显， 全年 累计同比 增长 6.5%，相比于 2016 年 的 3.5%， 增速 提高了 3 个 百分点， 估计 全年拉动 CPI 增长约 0.34 个 百分点。 3 医改冲击已经 开始减弱 。 本轮 医改始于 2016 年 7 月 国家发展改革委等四部门 联合制定 的 推进医疗服务价格改革 的 意见 ， 主要目的在于 合理制定和调整医疗服务价格，逐步理顺医疗服务比价关系 。 4随着 医改试点范围的 推广扩大 ，我们注意到 2017 年 10 月份起 ，医疗 服务项 价格 增速 从 高位逐渐 回落 ，表明 医改 带来 的一次性 冲击 影响逐渐减退， 预计 18年 在高基数下 同比 增速将 有所 回落 。 3 经测算医疗服务项占 CPI 权重 约为 5.3%。 4 新闻 来源： finance.china/roll/20160706/3799907.shtml. -3-2-10123456200620072008200920102011201220132014201520162017PPI生活资料 CPI:工业消费品% 11 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 图表 12： 17 年 医疗服务 项 价格上涨最为 突出 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 除 医 疗外 的服务价格增速相对 稳定 。 一般 来说服务项价格增速和房价 走势 高度相关， 近年来 不少人 质疑 这种相关性是否 还 存在。 如果 从 CPI服务项 中去除 医疗服务 价格 变动的干扰，我们发现 其他服务项 价格依然和 房价 同比走势保持一致 。 考虑到 18 年 房地 产“调控目标不动摇、力度不放松” ， 我们预计 70 大中 城市不存在大幅上涨动力， 其他服务项 价格有望保持平稳。 图表 13： 其他服务项 价格依然和 房价 同比走势保持一致 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2.4 情景模拟 ： 预计 18 年 CPI 中枢 2.3% 下面 我们使用 极值假设法 ， 基于 三分法视角，对 2018 年 CPI 的 波动范围进行 情景模拟 ，结果表明： 18年 CPI同比 增长 1.8-2.8%，中枢为 2.3%。 -101234567通信服务邮递服务教育文化和娱乐其他用品和服务房租家庭服务医疗服务%-3-2-1012345-10-50510152020062007200820092010201120122013201420152016201770大中城市新建住宅价格同比扣除医疗的服务项价格（右轴）% % 12 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 图表 14： 预测 18 年 CPI 同比 增长 1.8-2.8%，中枢 2.3% 2018 年 CPI 预测 增速假设 食品 非食品消费品 服务项 CPI 情形 1 2.00 1.50 2.00 1.79 情形 2 2.5 2 2.5 2.29 情形 3 3.00 2.50 3.00 2.79 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2.5 考虑 油价 上涨 冲击 ，上调 CPI 中枢 0.1 个 百分点 本轮油价复苏主要受益于供给收缩，叠加地缘政治因素的催化作用。2017 年 6 月份以来，原油价格自 47 美元低位温和上行，近期 Brent 和WTI 油价更是分别逼近 70 和 60 美元大关，创下了 2015 年 5 月份 以来的阶段新高。 我们 认为 本轮油价复苏主要受益于供给收缩，叠加地缘政治因素的催化作用，具体 原因 主要有三点： 1） OPEC 一再延长减产协议并提高减产执行率是导致库存下降、油价上涨的核心动力。 2017 年 11 月 30日 OPEC 会议决定延长减产协议有效期 9 个月至 2018 年底，此外，此前被豁免的两个成员国 尼日利亚与利比亚均加入减产阵营景下， 2017年 4 月份以来 OPEC 主要产油国的减产执行率显著提升至 100%以上。 2）2017年全球经济温和复苏带动制造业扩张和全球贸易量升至 7年来高位，低油价背景下原油需求回暖，成为油价中枢上行的重要支撑。 3）地缘政治因素存在一定催化作用。随着供给不断收缩，原油市场维持紧平衡，地缘政治因素的影响 愈发凸显。下半年以来中东地区地缘政治形势愈发紧张，市场担忧原油供应中断风险，加剧了多头的投机情绪。 页岩油制约油价大幅上升，预计 18 年保持中油价 水平 。 经过和石油化工 行业研究员沟通， 我们预计 18 年 Brent 油价为 60-70 美元 /桶，保持中油价 水平 ， 有效突破 70 美元 /桶 的 概率 较低， 主要基于三个理由： 1）页岩油革命意味着 OPEC 对于油价的控制和影响力逐渐衰弱，随着成本降低和生产效率不断提高，油价上涨能够带动美国油井 数量增加 。 从历史经验看 ， WIT 油价变化 领先 美国 油价数量 变动 约 18 周 ，相关系数达到0.93。我们预计 18 年美国 原油产量 将突破 1,000 万桶 /日 ， 对油价 上涨形成阻力。 2）限产参与国对于油价的目标存在明显分歧，当前的限产力度也有很大差异，出于市场占有率的竞争，未来限产行动的执行率和持续时长仍然存在较大的不确定性。 3）参考 2016 年 11 月达成限产协议后的油价走势，我们认为近期油价快速上涨已经 price in 了供需端和地缘政治格局带来的利多因素，存在一定超调。基于暖冬预期， IEA 近期下调了 2018年原油需求增速预期，预计 18 年上半年原油市场仍然供过于求，油价可能有小幅回落风险。 油价 上涨 对 CPI 影响 有多大 ？ 假设 18 年 Brent 油价中枢在 65 美元 /桶 ， 相对于 17 年 中枢 55 美元 /桶 ， 大约 上涨 20%。 油价 上涨 对于 物价 的影响一般有两条途径 ： 首先是 对 CPI 各分项 的直接 拉动 作用， 其次是 通过 提升通胀预期间接影响 CPI 走势 。 1） 直接 影响 ：传导 过程中主要受 到两个 环节的阻滞， 一是 现有的成品油价格形成 机制 下，国际油价和国内能源价格（ 汽油等 ） 变动 不同步，传导系数仅为 0.37； 二是 CPI 中 跟原油 关系较大 的细分项，如交通票务费用和 居住 价格中的 水电 燃料项目，存在 较强的 价格管制 。 2） 间接影响： 油价 上 行 并突破 一定价格区间后 ， 可能 导致 通胀预期 自我强化 ，从而推动物价 水平 的全面攀升 。 如果 18 年 Brent油价 保持在 60-70 美元 /桶，考虑到 去年同期低基数 ，同比涨 幅较大 ，但从历史 价格水平看， 仍然 属于 中油价水平。参考 2017 年全年 油价中枢上升了 21.7%， 对于 通胀预期的影响 仍然 较 弱 。 13 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 量化结果 显示， 中油价 水平对于 CPI 的 推动 作用 有限。 为了 验证上述的 逻辑 分析，我们试图用量化 手段 检验油价对于 CPI 的 影响。 我们 用CPI 同比 作为被解释变量， CPI 食品项 、核心 CPI（扣除 食品能源 ）和 Brent油价同比 增速 作为解释变量，选择 2016 年 1 月 -2017 年 12 月 作为样本期（ 油价 增速 区间 为 -43%-74%） ，回归 结果显示油价增速的影响系数为0.0036（模型 拟合优度为 0.96，各系数 均显著 ）。 也就是说 ， 如果 18 年 油价中枢上升 20%， 对 CPI 的 推动作用不足 0.1 个 百分点 。 3 风险提示 1） 国际油价突破 中油价区间大幅 上升 ， 推动 物价全面上涨 ； 2） 气候 变化 剧烈 导致 农产品 大幅 减产 ，食品项价格上涨超预期。 14 / 14 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究
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