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1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 休闲服务 / 景点 2018 年 01 月 30 日 自然资源禀赋的量化与特殊业态的稳定性溢价 看好 景区类上市公司估值体系的探究 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuywswsresearch 联系人 于佳琪 (8621)232978187254 yujq2swsresearch 本期投资提示： 自然景区类个股是我国独有的一类旅游上市企业，海外旅游资源型企业的经营要素主要是主题公园、动物园等人造项目 。 我国自然 景区类 上市 公司 一般以知名景区为核心载体， 业务一般包括门票、景区内交通（车船索道等）及其他相关配套设施。 历史复盘来看， 景区类公司的相对估值长期高于市场平均水平， 因此 本篇报告我们详细的阐释了 景区公司 的估值体系 的研究框架以及估值溢价的根本原因。 景区类公司现金流稳定，绝对估值方法（ DCF）具有较好的适用性。 由于自然景区的经营较其他行业更具持续性（永续）和稳定性，因此 景区类公司现金流更加 稳定，可预测性较强。 同时 由于景区公司作为上游资源端的溢价能力强，且对下游形成收款和占款，营运资本 通常 为负， 具有显著优势。 根据我们 的预测， 在绝对估值法的框架下，黄山旅游和峨眉山 A 两家公司均存在明显低估情况，上涨空间 15%-25%。 景区 类公司固定成本占比 高，经营杠杆系数（ DOL）较高 ，稳定经营 亦具有业绩增长 。 黄山旅游、峨眉山 A 以及丽江旅游三家利润对营收端的弹性在 1.6-2.3 之间 。 类比 水电和机场公司 （经营杠杆在 1.5-2.0 之间），景区公司的 PE 普遍相对较高，我们认为其估值溢价主要来自于 营收端的稳定性和业绩的持续成长性 。对于景区公司，从历史复盘情况来看，其经营杠杆是大概率向上的（ 2003 年的非典和 2008 年的大地震都属于不影响长期经营的事件），景区客流的稳定增长可以确立，即短期波动并不损害其长期发展逻辑。 资源禀赋应与景区估值相对应，“消费 +服务”的双属性造就其天然溢价。 景区类公司估值溢价主要体现在其 消费 和服务属性两方面 ： 1、 自 然景区具有天然“品牌力”，行业壁垒非常高。即使考虑到消费者代际更替后的偏好转变，凭借目前中国的人口规模和城市化进程，优质景区仍会趋近于满负荷状态。 2、旅游行业整体链条较短，作为上游强势资源端溢价能力强 ， 因此公司在成熟运营阶段 现金流入能力强 。在 业绩与价格挂钩的情况下，资源禀赋的价值就体现在未来每年节约的再投入现金流的贴现中。 总结来看，对于低负债 低支出的运营期，短期估值以 市盈率 PE 25-30 倍区间合理，中长期建议采用企业倍数 EV/EBITDA进行 评估 10-15 倍 区间 合理，如果存在重大不可避免风险或大额 资本投入，需要借助 DCF估值 方法 ， 同时 结合企业自由现金流 FCFF 进行综合估值。 春节效应下， 景区 板块存在投资机会。 从相对估值角度，我们还原了自然资源的内在价值以及企业赚取现金流的能力，通过商业模式和经营杠杆充分解释景区股估值溢价， 从 现金流角度的企业倍数方法构建偏向中长期投资的估值框架。绝对估值角度，由于 不同 时期和宏观经济对永续 增速和折现率 的选定 存在差异， 以现阶段折现价值为中枢， 上下 20%的价值波动区间 均数合理 。 历史复盘角度 ，我们发现 由于 景区行业 明显的淡旺季特点，因此在二级市场中个股展现出了 明显的寒暑假效应 和 春节效应。 我们 给予 板块 “看好”评级，重点推荐 黄山旅游和峨眉山 A。 风险提示： 1、全国性的外部性事件（如重大疫情，自然灾害）对于行业存在短期打击； 2、不确定的外延项目导致资本开支加大，影响未来现金流。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 1、 景区 类公司的长期经营由其本身附属的 自然资源作为核心竞争力 ，不受短期事件性外部因素的影响 ； 2、 景区类公司收入 具有 持续性与稳定性 ， DCF 方法具有较强的适用性 ； 3、 客流量角度： 自然 景区的客流增长符 合 正常的 S 型 曲线 ， 即使考虑到消费者代际更替后的偏好转变，凭借目前中国的人口规模和城市化进程，优质景区仍会趋近于满负荷状态。 4、 客单价角度： 价格体系 在现有条例的要求下预计 符合 阶梯性提升 的 规律 ，长期来看考虑以 CPI 指数作为参考指标，假设稳定期收入上涨与物价指数相对应。 有别于大众的认识 1、市场 认为景区个股 的相对 估值水平过高，缺乏 投资价值。 我们认为 景区个股 的现金流 入要 远 高于其表观的净利润 ， 在 DCF 绝对估值 和 EV/EBITDA 相对 估值方法中具有 合理性。 相比 其他消费品行业， 景区 类业态受 价格 竞争， 市场 变迁影响 小 ， 低经营风险及 自然资源禀赋的成本优势体现 使得 其 具有 较好的估值溢价。 2、市场 认为景区类 公司 可以 简单 以 成长股 估值 体系 类比 ，我们认为由于景区经营能力 不 受 短期 事件 影响，进入成熟 期 后 更 看中的是长期永续经营能力，由于短期 外部 因素波动而导致的 阶段性 高增长 并不具备 参考 意义 ， 应该从客流 -客单价 -经营杠杆的逻辑推算合理估值区间 。 3、市场 认为 景区的 自然资源属性模糊，难以 对应到价值 上， 我们认为 其价值凝结在 经营中 不被 消耗 的 自然 景观上以及 节约 的资本投入上 ，对应到 利润和现金流 增厚的 折现 价值，也就是包含在公司 整体估值体系中。 核心假设风险 1、 全国性 的 外部性事件 （ 如 重大疫情，自然灾害）对于行业存在短期打击 ； 2、 不确定 的 外延 项目导致资本开支 加大 ， 影响 未来现金流 。 3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.景区业态高度稳定，绝对估值体系探寻价值 . 7 1.1 景区类上市公司可持续性和稳定性双高 . 7 1.2 DCF 估 值方法下部分景区公司存在低估 . 8 1.2.1 经营情况预测 . 8 1.2.2 CAPEX 情况预测 . 10 1.2.3 营运资本净变化情况预测 . 12 1.2.4 DCF 模型测算 -景区公司绝对估值被明显低估 . 14 2.景区业态稳定发展，经营杠杆推动增长 . 16 2.1 景区利润 对收入存在明显的弹性 . 16 2.2 经营杠杆与景区估值的关系探究 . 19 3.构建相对估值体系，资源价值的论证 . 20 3.1 历史复盘，市 场情绪影响景区公司估值体系 . 21 3.2 自然资源禀赋的价值解析 . 24 3.3 投资收益率与估值溢价 . 26 4.淡旺季行情使得行业存在一定的季节性投资机会 . 28 4.1 景区行业存在明显季度效应 . 28 4.2 景区行业存在春节节假日效应 . 30 4.3 景区行业有明显寒暑假超额收益效应 . 33 5.春节行情下，景区类公司存在投资机会 . 35 目 录 4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：景区类公司自由现金流分析框架 . 8 图 2： CPI 预测平均值 . 8 图 3：景区业务拆分的基本框架 . 17 图 4：黄山旅游 10 年复盘 . 21 图 5：峨眉山 10 年复盘 . 21 图 6：黄山旅游 PE vs 上证综指 PE . 22 图 7：黄山旅游 PB vs 上证综指 PB . 22 图 8：峨眉山 PE vs 深圳成指 PE . 22 图 9：峨眉山 PB vs 深圳成指 PB . 22 图 10：申万景点指数 10 年复盘 . 23 图 11：黄山旅游 PE 与净利润增速的变化关系 . 23 图 12：峨眉山 PE 与净利润增速的变化关系 . 23 图 13：黄山旅游估值指标 . 25 图 14：峨眉山 A 估值指标 . 25 图 15：景区公司溢价的主要因素 . 27 图 16：第一季度景区行业收益率比较 . 28 图 17：第二季度景区行业收益率比较 . 28 图 18：第三季度景区 行业收益率比较 . 29 图 19：第四季度景区行业收益率比较 . 29 图 20： 2008-2017 元旦景区行业表现 . 31 图 21： 2008-2017 春节景区行业表现 . 31 图 22： 2008-2017 劳动节景区行业表现 . 31 图 23： 2008-2017 端午节景区行业表现 . 31 图 24： 2008-2017 中秋节景区行业表现 . 31 图 25： 2008-2017 国庆节景区行业表现 . 31 图 26： 10-17 寒假前后景区行业收益率比较 . 33 图 27： 10-17 暑假前后景区行业收益率比较 . 33 5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 1：自然景区类上市公司主营业务分布 . 7 表 2：黄山旅游、峨眉山税收优惠情况 . 9 表 3：黄山旅游、峨眉山整体所得税率统计 . 9 表 4：黄山旅游和峨眉山经营端预测（单位：亿元） . 9 表 5：黄山旅游近 10 年对 CAPEX 影响较大的在建工程情况一览 . 10 表 6：黄山旅游 CAPEX 调整情况（单位：亿元） . 11 表 7：峨眉山近 10 年对 CAPEX 影响较大的在建工程情况一览 . 11 表 8：峨眉山 CAPEX 调整情况（单位：亿元） . 12 表 9：黄山旅游 NWC 调整情况（单位：亿元） . 12 表 10：峨眉山 NWC 调整情况（单位：亿元） . 13 表 11： WACC 预测 . 14 表 12： FCFF 各阶段预测（单位：亿元） . 15 表 13：黄山旅游股权价值（单位：亿元） . 15 表 14：黄山旅游两阶段增长率对合理价格的敏感性测试（单位：元） . 15 表 15：峨眉山 A 两阶段增长率对合理价格的敏感性测试（单位：元） . 16 表 16：景区公司营收成本拆分 . 18 表 17：黄山旅游双因素敏感性 分析 . 18 表 18：峨眉山双因素敏感性分析 . 19 表 19：丽江旅游双因素敏感性分析 . 19 表 20：水电、机场板块公司经营杠杆与 PE 水平 . 20 表 21： P/FCFF 估值方法 . 24 表 22：景区行业合理估值方法 . 25 表 23：景区公司与其他典型公司收益率拆分 . 26 表 24： 2000 年 -2017 年景区与休闲服务业季度平均超额收益率 . 29 表 25： 2000 年 -2017 年行业与行业内标的季度绝对收益胜率 . 29 表 26： 2000 年 -2017 年行业与行业内标的季度相对收益胜率 . 30 表 27： 2000 年 -2017 年景区与休闲服务业节假日前后平均超额收益率 . 32 表 28：行业与行业内标的节假日前后绝对收益胜率 . 32 表 29：行业与行业内标的节假日前后相对收益胜率 . 33 表 30： 10-17 寒暑假行业平均超额收益 . 34 6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 31：行业及行 业内标的寒暑假绝对收益概率 . 34 表 32：行业及行业内标的寒暑假相对收益概率 . 34 表 33：景区类公司盈利预测 . 36 7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.景区 业态 高度 稳定， 绝对 估值体系探寻价值 1.1 景区类 上市公司可持续 性 和稳定 性 双高 景区 类公司 业务 一般包括门票、 景区内 交通（车船索道 等 ）及其他相关配套 设施 。 2006年 12 月 1 日 ， 风景名胜区条例 实施 ， 规定 风景名胜区的门票由风景名胜区管理机构负责出售，门票收入和风景名胜资源有偿使用费实行 收支两条线管理 ；风景名胜区管理机构不得将规划、管理和监督等行政管理职能委托给企业或者个人行使。 至此以后 ，风景 名胜区 门票不能作为上市主体的收入。 因此 ，目前 含 门票业务的 景区类上市公司主要 包括 条例 实施 前 已经 装入 上市 主体内的 公司（ 黄山 旅游、峨眉山 ，新老 划断） 以及经营资源 不属于 风景名胜区 的 上市公司。 表 1： 自然 景区类 上市公司主营业务 分 布 风景名胜区 门票（ 委托管理） 索道 车船 酒店 旅行社 演艺 黄山旅游 黄山风景区 峨眉山 A 峨眉山景区 丽江旅游 玉 龙雪山风景区 张家界 武陵源风景区 （宝峰湖） 长白山 九华旅游 九华山风景区 天目湖 曲江文旅 三特索道 云南旅游 桂林旅游 漓江景区 （非漓江） 西藏旅游 资料来源： 公司 公告，申万宏源研究 注 ： 仅纳入 主营业务收入 ， 参股业务 暂不 考虑 景区 类公司现金流稳定， 绝对 估值方法 （ DCF） 具有较 好 的适用性。 从 上述 上市公司的业务 可以看出 ， 其 经营活动主要 围绕自身 景区 展开，而 其中 绝大部分属于我国知名风景区（ 5A、 4A 为主 ） ， 其 经营的持续性 不太 依赖于 资本投入 与 ，符合 永续性 假设。而 其 经营性 现金流 入 主要来自于票款的 收取 ，多 为 现金 收付 ， 且 资源端 账期 相对较短 ， 形成了天然的现金流量池。 同时 ，由于 多数 景区 的 扩建和改造受到多方 监管 考察（ 省市国家 旅游局、发改委 、 环保局 、 国土资源部门 、 住建部等） ， 因此 其 外延性较差， 主要 增长 来源 于 内生而非 外延 。 所以如果 景区本身稳态经营则基本没有太大的资本投入 ， 也 使得景区类公司 现金流较为稳定 ，可预测性较强。 因此 ， 在对 景区类公司进行 估值 时 采用 DCF 方法 具有 较强的适用性。 8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.2 DCF 估值方法下 部分 景区 公司存在低估 本 节主要 以 黄山旅游 （ 600054.SH） 和峨眉山 A（ 000888.SZ） 为景区类公司的代表（ 已 进入 成熟 运营阶段 ，经营 数据相对 稳定） ， 根据 DCF 模型 的基本公式， 对其现金流进行详细拆解。 最终 为得到企业自由现金流（ FCFF） 的稳态结果 ： 图 1： 景区类 公司自由现金流分析框架 资料来源： 申万 宏源研究 1.2.1 经营 情况预测 经营 端 基本 假设： 1、 采用 二阶段模型， 其中 第 一阶段 共计 五 年 （ 2018-2022） ， 第 二阶段 为 永续 增长期 。 其中 2017-2019 年 预测数据来自申万盈利预测模型 ， 从 2020 年起 ， 考虑到景区 游客承载力等因素，稳妥起见，预测 公司 利润增速逐步向永续增长率 递减； 考虑以 CPI 指数作为参考指标，假设稳定期收入上涨与物价指数相对应， 因此假设收入端 的永续增长率为 2%，由于景区行业存在 运营杠杆（在 第二章会具体分析 ），利润的增长要高于收入端的增长，因此 假设利润 端的永续增长率为 3%。 图 2： CPI 预测平均值 资料来源： Wind，申万 宏源研究 FCFF EBIT 税率 （ 1 - ） + 折旧摊销 CAPE X 净营运资本- -=公司的经营情况，营收端主要为客流与客单价，成本费用端主要考虑固定部分和可变部分根据实际税率进行预估，部分业务存在优惠税率折旧摊销与固定资产直接相关成熟期内，公司每年的资本开支较为固定，主要为对索道、酒店等资源进行的日常维护需要确定成熟期内景区类公司的营运资本是否与业务具有同比例的扩张性1.001.502.002.503.003.509行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 2、 根据 现有 的税收政策 并 综合考虑业务结构，我们 假设 黄山 旅游和峨眉山 A 的税率分别 稳定在 25%和 17%。 （黄山 已正式退出房地产业务， 所得税率 回归正常水平 ） 表 2： 黄山旅游、峨眉山税收优惠情况 上市公司 分部 纳税主体名称 所得税税率 黄山旅游 本公司 本公司 25% 子公司 会展服务 20% 黄山航服 20% 汤口国旅 20% 徽文化旅游 20% 途马电子 15% 新途国旅 20% 玉屏物业 20% 莲花管理 20% 峨眉山 A 本公司 公司享受西部大开发政策 15% 子公司 子公司 25% 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 表 3： 黄山旅游、峨眉山整体所得税率统计 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 黄山旅游 27.2% 29.5% 22.7% 27.7% 27.3% 30.4% 27.8% 27.8% 26.5% 峨眉山 16.7% 15.5% 15.5% 15.4% 15.3% 15.7% 15.6% 16.9% 14.7% 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 注：此处假设利润总额为应纳税总额 3.另一方面 ，考虑到景区公司 较好 的现金流和财务状况，我们认为现阶段无需增加额外的 有息 负债 并 假设借款 利率 保持不变。 表 4： 黄山旅游 和峨眉山 经营端 预测 （单位 ：亿元 ） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 黄山旅游 净利润 2.22 3.12 3.75 3.84 4.28 4.92 5.51 6.01 6.37 增速 37.42% 40.73% 20.15% 2.49% 11.22% 15.13% 12.00% 9.00% 6.00% 所得税 0.85 1.21 1.35 1.48 1.68 2 1.84 2 2.12 利息支出 0.35 0.18 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 EBIT 3.42 4.51 5.13 5.36 5.99 6.95 7.38 8.04 8.52 EBIT(1-T) 2.57 3.38 3.85 4.02 4.49 5.21 5.54 6.03 6.39 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 峨眉山 净利润 1.88 1.91 1.87 1.62 2.28 2.74 3.15 3.49 3.71 增速 66.35% 1.55% -2.10% -13.46% 40.68% 20.35% 15.00% 10.67% 6.33% 所得税 0.35 0.39 0.32 0.35 0.5 0.6 0.65 0.71 0.76 利息支出 0.06 0.05 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 EBIT 2.29 2.35 2.28 2.25 3.13 3.75 3.79 4.12 4.36 10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 EBIT(1-T) 1.72 1.76 1.71 1.69 2.35 2.81 2.84 3.09 3.27 资料来源： Wind， 申万宏源研究 注：净利润中剔除华安证券部分，该部分最后核算 1.2.2 CAPEX 情况预测 资本性支出 （ CAPEX）： 在企业的经营活动中，供长期使用的、其经济寿命将经历许多会计期间的资产如：固定资产、无形资产、递延资产等都要作为资本性支出。即先将其资本化，形成固定资产、无形资产、递延资产等。而后随着他们为企业提供的效益，在各个会计期间转销为费用。如：固定资产的折旧、无形资产、递延资产的摊销等。 CAPEX 对公司价值的意义： 尽管 有的公司 账面 利润较高，但 其 维持利润必须不断加大对设备、固定资产的投入或改造 。一方面， 当期所获得的利润需要继续投入到下期的建设中，实际上无法获取 ； 另一方面，如果行业出现 系统 性风险，大量固定资产价值 可能 出 现急剧下降，对公司价值造成冲击。因此 ， 分析 CAPEX 对 研究 公司的价值 具有 重要意义。 资本性支出 基本假设： 1、 每年常规 资本性支出 基本 固定 。 2、 成熟期 无新项目建设， 剔除 大型在建工程 造成的 影响 ； 3、 无大额减值准备 或 其他坏账准备 ； 4、其中黄山 旅游 房地产 业务将被剥离，计算时需要剔除。 从 黄山 旅游 2010-2016 年 的资本性支出来看，公司 先后 进行了 西海饭店、花山谜窟、地面缆车、皇冠假日酒店和 玉屏索道等大额 项目 建设 ； 同时 购置 的 无形 资产中大部分为玉屏房产所获得的 土地使用权 ，因此在成熟期预测时需要进行 剔除 。 2016 年 公司 基本 无大额调整项目， 其 资本性支出 趋于 常态合理值。 综合考虑， 预计 黄山 旅游 在 自然 经营 过程中每年产生的资本性支出大约为 5700 万元。 表 5： 黄山旅游 近 10 年对 CAPEX 影响较大的在建工程情况一览 项目名称 开始时间 投资额 (万元 ) 建设周期（年） 完成进度 资金来源 西海饭店工程 2007 17500 5 2012 年完工转固 募集资金 花山迷窟改造 2007 2247 6 2012 年完工转固 自筹 智慧黄山 -调度中心 2011 3184 2 2012 年完工转固 自筹 西海大峡谷地面缆车项目 2007 12000 7 2013 年完工转固， 2013 年 7 月开业 募集资金 皇冠假日酒店工程 2007 60000 6 2012 年完工转固， 2012 年 4 月开业 募集资金 智慧黄山 -网站系统工程 2012 3950 5 2016 年阶段性完工 自有资金 玉屏索道改造项目 2013 17866 4 2016 年完工转固 募集资金 北海宾馆环境改造项目 2016 30166 1 2016 年前期准备 自有资金 资料来源： 公司公告 ， 申万 宏源研究 11行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 6： 黄山 旅游 CAPEX 调整 情况 （单位 ：亿元 ） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 现金流量表 CAPEX 1.81 5.40 3.89 1.78 2.07 1.49 0.52 其中 ： 主要影响项目 投资性房地产变化 0.00 0.06 0.00 0.00 -0.01 0.00 -0.05 固定资产 -购置 0.44 0.11 0.51 0.51 1.47 0.19 0.10 无形资产 -购置 0.64 0.00 0.08 0.01 0.01 0.00 0.00 新增在建工程 2.10 4.56 3.94 0.62 1.11 0.29 0.18 -净在建工程 -新增 1.46 4.18 -4.84 -1.13 1.00 -1.13 0.05 -固定资产 -在建工程转入 0.64 0.38 8.78 1.75 0.11 1.39 0.
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