煤化工崛起系列之一煤制乙二醇：进口替代空间广阔，油价上涨推升盈利中枢.pdf

行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 化工  2018 年 02 月 01 日   煤化工崛起系列之一煤制乙二醇  看好    进口替代空间广阔，油价上涨推升盈利中枢   相关研究   "双氧水、制冷剂价格上涨， PVC-电石、草甘膦 -甘氨酸价差扩大 化工周报18/1/22-18/1/26 " 2018 年 1 月 29日  "盐酸、丙烯腈价格上涨， PVC-电石、TDI-甲苯价差扩大 化工周报18/1/15-18/1/19 " 2018 年 1 月 22日   证券分析师  宋涛  A0230516070001 songtaoswsresearch 联系人  马昕晔  (8621)232978187433 maxyswsresearch  本期投资提示：   乙二醇是聚酯产业链的重要一环。 国际上乙二醇生产以乙烯氧化法为主，原油价格上行抬升价格中枢。 乙二醇下游需求中 90%用于生产聚酯，其他可用于防冻液、表面活性剂等，是一种重要的石油化工品。乙二醇的生产工艺主要包括乙烯氧化法和合成气法两种，乙烯氧化法按照乙烯来源又可分为石脑油路线和乙烷路线，是国际上的主流工艺，因此乙二醇价格与国际原油价格表现出很强的相关关系。 OPEC 减产协议的执行和全球经济复苏推动原油价格上涨，乙二醇价格中枢随之上行。   全球乙二醇需求稳定增长，中国是最大消费国 ， 需求每年维持 4%增长， 但自给率 不足50%。 2015 年全球乙二醇需求 约为 2500 万吨 ，中国消费量占比约 50%。中国拥有全球近 60%的聚酯产能，随着经济发展，聚酯涤纶需求维持逐年增长态势，平均增速在 5%以上。 2017 年我国 乙二醇 需求约为 1440 万吨，预计到 2020 年我国聚酯产量将达到 4500万吨，乙二醇需求量将超过 1600 万吨 ， CAGR +4%。 2016 年全球乙二醇产能为 3747万吨，前五大厂家的市场占有率接近 50%，产能主要集中在中东和亚洲。此前受制于原料乙烯的供应问题，我国乙二醇产能增速有限， 2017 年总产能为 847 万吨，产量 571 万吨 ，仍有近 900 万吨供应缺口 ， 进口依赖度近 60%。   煤制乙二醇获得技术突破 ，龙头企业 发展迅速 ；但 短期内我国进口依赖的局面难有根本改变 ， 率先投产的装置未来 三年 将充分享受乙二醇 进口替代的广阔空间。 在我国富煤少油的能源结构下，煤制乙二醇拥有突出优势，产业进入快速发展阶段，十三五期间 煤制乙二醇产能 将达到 600-800 万吨 。龙头企业在 工艺 上 的突破 和对 产品品质的优化 ， 使得其产品已经获得下游聚酯涤纶厂家的认可， 市场空间广阔 。 根据我们对 2018-2019 年 新增乙二醇装置的统计，共有 400 万吨产能投产确定性较高 ；一批在 2017 年立项或规划的煤制乙二醇 项目 共计 400 万吨预计将于 2020 年 及 之后投产 ，未来 三年内投产的乙二醇企业将 率先抢占进口替代市场 。我们预计 未来三年将是煤制乙二醇企业发展的黄金时间。   煤制乙二醇成本 优于 国内石脑油路线 ，盈利有长期支撑，在国际油价位于 60 美金 /桶 以上时 ，煤炭路线有很高的安全边际。 在全球范围内，中东和美国的产能依托自有乙烯，综合成本最有优势。国内目前占主导的乙烯氧化工艺大多采用石脑油乙烯路线， 以乙烯价格10000 元 /吨 计算， 国内乙烯法路线平均成本在 8000 元 /吨左右； 采用 石脑油 为原料的企业成本在 6600 元 /吨 ，均 高于煤制乙二醇 5200 元 /吨的平均成本。进一步分析发现，在60 美金 /桶 的油价下 ，标准煤价格维持在 750 元 /吨以下，煤制乙二醇都将拥有明显的成本优势。随着装置规模的扩大和管理水平的提升，煤制乙二醇的吨制造成本仍有下降空间，未来煤炭路线的盈利能力可进一步增强。   推荐标的 ： 维持煤化工行业看好评级，建议关注 华 鲁恒升 、 阳煤化工 、 新疆天业 。 目前 华鲁恒升 拥有 5 万吨 煤制乙二醇产能，预计 三季度 达到 55 万吨；阳煤化工现 拥有煤制乙二醇 22 万吨 ， 寿阳化工注入 完成后将达到 42 万吨 产能 ，权益产能达到 31 万吨， 且集团内的阳煤平定 20 万吨 乙二醇有注入预期；新疆天业 控股股东 天业集团现拥有 35 万吨 煤制乙二醇产能， 天业 汇合 100 万吨 煤制乙二醇一期 60 万吨项目 投产之后， 公司 将拥有 18 万吨 煤制乙二醇权益产能 ， 且未来集团资产可能注入上市公司。以 华鲁恒升 、阳煤化工 和 新疆天业的 权益 产能分别为 55 万吨 、 31 万吨和 18 万吨 计算， 对应 乙二醇每涨价 1000 元 /吨 ， EPS 增厚 0.25、 0.13、 0.13 元， 分别给予买入、买入和增持 评级。  请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明   行业深度  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 2 页  共 18 页                             简单金融   成就梦想  投资案件  关键假设点  1. 乙二醇 市场 价格 与 油价中枢联动， 原油 价格 在 60 美 金 /桶以上 时， 煤制乙二醇项目 拥有很高的安全边际。  2. 乙二醇 下游 市场稳定增长 ，随着宏观经济向好， 聚酯涤纶 消费维持增速 6%的增长 率。  有别于大众的认识  1. 市场认为 国内煤制乙二醇工艺尚不成熟，开工率 仍然是 行业 硬伤 ，下游客户对 产品品质认可度不高。但 经过 对国内 煤化工 龙头企业的 研究 和跟踪，我们认为 国内煤制乙二醇工艺已经取得关键突破 ，催化剂的寿命 、 稳定性、选择性都 足以支持装置 连续高负荷生产 。 且在经过长期的优化调整之后，煤制乙二醇的品质可以达到下游聚酯，尤其是 聚酯 涤纶厂家的标准， 在部分 大厂实现了 30-70%比 例的 掺混 。随着下游认可度 的提高，煤制乙二醇价格也 与 石油制乙二醇接近。  2. 市场对于 煤制乙二醇项目纷纷上马 、 产能过度投放后 的 价格 有一定 担忧。 根据我们 的统计，尽管近年来乙二醇 立项 较多，但考虑到国内煤制乙二醇建设周期一般在18-20 个月 ， 2018-2019 年 投产 较为 确定的乙二醇产能 共计 400 万吨 ， 到 2020 年 仍无法扭转进口依赖的局面。 在 油价达到 60 美金 /桶 以 上时，煤制乙二醇较国内石脑油乙烯路线的装置有明显成本优势， 盈利能力 有支撑，因此未来三年将是煤制乙二醇龙头企业的黄金 时期 。  核心假设风险  原油价格大幅 下跌；  标的公司 在建项目进展不及预期。   行业深度  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 3 页  共 18 页                             简单金融   成就梦想  1.乙二醇产品简介  . 5 2.乙二醇供需分析  . 6 2.1 乙二醇的全球及国内需求  . 6 2.2 乙二醇的全球及国内供给  . 8 3.煤制乙二醇在我国将占有重要地位  . 12 3.1 工艺突破和政策推动，煤制乙二醇快速发展  . 12 3.2 成本优势将使煤制乙二醇脱颖而出  . 15 4.推荐标的  . 15 4.1 华鲁恒升  . 15 4.2 新疆天业  . 16 4.3 阳煤化工  . 17 目  录   行业深度  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 4 页  共 18 页                             简单金融   成就梦想  图表目录  图 1：乙二醇产业链示意图  . 5 图 2：乙二醇主要生产路线示意图  . 6 图 3：乙二醇价格与原油价格相关  . 6 图 4：全球 PET 与 MEG 产能及 MEG 需求缺口  . 7 图 5：全球 PET 产能集中在中国  . 7 图 6：我国聚酯涤纶产量维持 6%增速  . 7 图 7：我国 PET 产量与 MEG 需求持续增长  . 7 图 8：全球乙二醇产量与开工率  . 8 图 9：乙二醇装置分布（按地区）  . 9 图 10：国内 MEG 装置平均开工率  . 9 图 11：国内乙二醇进口依赖程度较高  . 9 图 12：国内乙二醇供需平衡测算（万吨）  . 12 图 13：煤制乙二醇工艺路线  . 13 图 14：煤制乙二醇与石油乙二醇价格比较（河南煤化和上海石化出厂价，元 /吨） 14 图 15：乙二醇中国到岸成本对比  . 15 表 1：全球前五大乙二醇生产商  . 8 表 2：国内在产乙二醇装置统计  . 10 表 3： 2018-2019 年拟投产的乙二醇项目  . 10 表 4： 2017 年立项、规划的煤制乙二醇项目  . 11 表 5：我国在产煤制乙二醇项目采用工艺  . 12 表 6：推荐标的估值对比  . 17  行业深度  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 5 页  共 18 页                             简单金融   成就梦想  1.乙二醇产品 简介  乙二醇又名甘醇，简称 EG 或 MEG，是一种重要的化工原料。目前乙二醇主要用于制聚酯涤纶、汽车抗冻剂、表面活性剂等，是化纤产业链中重要的一环。  图 1： 乙二醇产业链示意图  资料来源：申万宏源研究， 卓创资讯  乙二醇生产 有多种工艺路线，根据主要使用原料不同，我们将乙二醇合成工艺分为石油路线、乙烷路线和 煤 制乙二醇路线。  石油路线主要通过石脑油裂解制乙烯、乙烯氧化 得乙二醇； 石油脑乙烯制乙二醇路线是目前国内外应用最广的生产方法。该技术已有数十年应用经验，工艺娴熟，但生产过程耗能高、副产品多，且由于我国少油少气的国情，国内生产受限较大。目前其关键技术由Shell 公司、美国 SD 公司、 UCC 公司所垄断。  乙烷路线主要由 北美及中东地区 采用，主要依靠当地低成本乙烷而具备了很强的成本优势。我国国内多采用 MTO 制得 乙烯 后再氧化制得乙二醇。  煤制乙二醇可通过煤基合成气（直接法）或 间接法获得甲醛、草酸酯、甲醇制取乙二醇。 最近十年来 ， 草酸酯间接法制 乙二醇 技术 取得了 关键突破 ， 正在成为我国未来乙二醇装 置的重要发展方向 。  目前我国石油、煤和 MTO 工艺 的 产能占比分别为 66%、 27%、 7%， 预计 未来 煤制乙二醇 占比将会进一步提高。   行业深度  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 6 页  共 18 页                             简单金融   成就梦想  图 2： 乙二醇主要生产路线示意图  资料来源：申万宏源研究， 卓创资讯  因石油脑 制乙二醇路线是全世界当前的主流技术， 因此国际上的 乙二醇价格主要与国际原油 价格和 乙烯价格高度相关。 在国际贸易中，因为我国乙二醇进口依赖度高达 60%，我国关于乙二醇的定价主要是被动参与。 而随着 OPEC 减产协议的有效执行以及 2018 年全球经济复苏带来的需求回升，国际原油价格稳步上行，乙二醇价格中枢随之逐渐抬升。  图 3： 乙二醇价格与原油价格相关  资料来源：申万宏源研究， 卓创资讯  2.乙二醇供需分析  2.1 乙二醇 的全球 及 国内需求  乙二醇主要 应用于聚酯（ PET） 领域 ， 全球 需求持续增长 。 2010 年 以来， 全球的 聚酯产能 从 7114 万吨 增长至 2016 年的 8900 万吨 ，复合增长率 为 3.8%。根据 我们对新增装 行业深度  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 7 页  共 18 页                             简单金融   成就梦想  置的统计， 2017 年 全球聚酯产能约为 9450 万吨，以 0.34 吨 的吨耗计算，全球聚酯行业对乙二醇 的理论需求量 达到 3213 万吨 。  图 4： 全球 PET 与 MEG 产能及 MEG 需求 缺口  资料来源：申万宏源研究， Bloomberg 中国是 全球最大的聚酯产销国 ， 乙二醇 消费 占全球一半以上 。 2017 年 ， 全球 9450 万吨 的聚酯产能中， 共有 5325 万吨 产能集中在中国， 占 全球产能的 56%。 2016 年 我国聚酯产量 约为 3692 万吨 ，较 2015 年 增长 5%； 其中聚酯涤纶 产量 为 3099 万吨。 由于下游纺织服装需求向好，聚酯涤纶需求保持高景气 。  从历史 数据来看， 过去十年 中国涤纶产量年均复合增速在 10.7%， 与我国 GDP 增速基本匹配。 因此我们 预计 2017-2020 年， 聚酯涤纶 产量将维持 6%的复合增长率 ，到 2020年我国 聚酯涤纶产量 将达到 4100 万吨 ，聚酯总产量接近 4600 万吨， 对应乙二醇需求 量 将接近 1700 万吨 。  图 5： 全球 PET 产能集中在中国   图 6： 我国聚酯涤纶 产量维持 6%增速  资料来源：申万宏源研究， Bloomberg  资料来源：申万宏源研究， Bloomberg 图 7： 我国 PET 产量与 MEG 需求持续增长   行业深度  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 8 页  共 18 页                             简单金融   成就梦想  资料来源：申万宏源研究， Bloomberg 2.2 乙二醇 的全球 及国内供给  乙二醇产能增长迅速 ， 全球供给较为宽松 。 由于下游聚酯产业的迅速增长 ， 乙二醇产能由 2006 年的 1956 万吨，达到 2016 年的 3747 万吨， CAGR +6.7%。  据统计 ， 2015年全球乙二醇产量为 2515 万吨，平均开工率 70.41%。根据我们对全球供需平衡的测算，未来三年全球乙二醇工厂的平均开工率将在 70%左右。  图 8： 全球乙二醇产量与开工率  资料来源：申万宏源研究， Bloomberg 竞争格局集中 ， 亚洲和中东产能规模大 。由于生产技术和原料来源的限制，乙二醇行业集中度较高，前五大企业产能占全球总产能近一半，第一大企业为沙特阿拉伯的 SABIC；从全球生产装置的分布来看，亚洲和中东分别作为乙二醇最大的下游消费地区和最集中的上游原料产区， 2016 年亚洲和中东的乙二醇产能分别占全球 50%和 29%的份额，其次是北美、欧洲和南美。  表 1： 全球前五大乙二醇生产商  公司  装置分布  产能（万吨）  市场份额（ %）   行业深度  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 9 页  共 18 页                             简单金融   成就梦想  公司  装置分布  产能（万吨）  市场份额（ %）  SABIC 沙特阿拉伯  664 17.72% DOW 美国、加拿大、科威特  360 9.61% 中石化  中国  325 8.67% 台塑集团  中国台湾、美国  205 5.47% SHELL 荷兰、加拿大、中国、新加坡、美国  177 4.72% 前五大厂家合计   1731 46.20% 资料来源： 申万宏源研究，公开资料整理  图 9： 乙二醇装置分布（按地区）   图 10： 国内 MEG 装置平均开工率  资料来源：申万宏源研究， Bloomberg  资料来源：申万宏源研究， 卓创资讯  乙二醇供需存空间错配，国内自给率仅 40%。作为全球最大的聚酯产销国，我国也是全球第一大乙二醇消费国，但由于原料限制，我国乙二醇产能增速有限，且产能利用率受到乙烯供应不足和 煤制乙二醇工艺不稳定 的影响，长期维持在 70%左右。 2016 年我国乙二醇产量 502 万吨，进口量 757 万吨，自给率仅 40%； 2017 年伴随着新装置的投产，我国乙二醇总产能达到 847.2 万吨 ， 产量为 571 万吨，同时国内需求增速维持高位，需求总量达到 1440 万吨，尚有约 860 万吨的供应依赖进口，乙二醇的自给率仍然不高。  图 11： 国内乙二醇进口依赖程度较高  资料来源：申万宏源研究， wind 资讯   行业深度  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 10 页  共 18 页                             简单金融   成就梦想  表 2： 国内在产乙二醇 装置统计  乙烯路线  煤制乙二醇路线  企业  产能（万吨）  企业  产能（万吨）  镇海炼化  65 永金煤化（新乡）  20 上海石化  61 永金煤化（安阳）  20 富德能源  50 永金煤化（濮阳）  20 远东联化学  45 永金煤化（永城）  20 福建联合  40 永金煤化（洛阳）  20 中海壳牌  36 阳煤深州  22 中沙天津石化  36 阳煤寿阳  20 四川石化  36 阳煤平定  20 扬巴石化  32 新杭能源  30 武汉石化  28 通辽金煤  30 三江化工  28 新疆天业  25 扬子石化  26 湖北化肥  20 辽阳石化  20 安徽淮化  10 辽宁北化  20 华鲁恒升  5 吉林石化  11   茂名石化  11   燕山石化  6   独山子石化  6   天津石化  4.2   抚顺石化  4   合计  565.2 合计  282 资料来源： 申万宏源研究， 卓创资讯  煤制乙二醇蓬勃发展，十三五期间规划产能总量 达到 800 万 吨。在我国“富煤贫油”的能源格局背景下，煤制乙二醇的路线在我国拥有突出的原材料优势。经过多年研发和工业化试验，煤制乙二醇的技术已逐渐成熟，相关政策的鼓励和国际原油价格的回升进一步推动了国内企业对煤制乙二醇的投资热情。 2017 年 ，我国煤制乙二醇 设计 总产能已达到29 万吨 ， 根据石油和化学工业规划院的预测，至 2020 年我国煤制乙二醇将达到 600-800万吨产能 。  表 3： 2018-2019 年拟投产 的乙二醇项目  企业  产能（万吨）  预计投产时间  新疆天业  10 Feb-18 中盐红四方  30 Apr-18 内蒙古康乃尔 一期  30 May-18 山西襄矿泓通  20 Jul-18 黔西煤化  30 Jul-18 华鲁恒升  50 Sep-18 内蒙古易高  24 Oct-18 利华益利津石化  20 Oct-18  行业深度  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 11 页  共 18 页                             简单金融   成就梦想  企业  产能（万吨）  预计投产时间  2018 合计  214  新疆天业 一期  60 Jun-19 新疆沃胜能源  40 Sep-19 斯尔邦石化 （乙烯 路线 ）  27 Sep-19 内蒙古康乃尔二期  30 Oct-19 三宁化工  30 Dec-19 2019 合计  187  资料来源： 申万宏源研究，根据 新闻整理  根据对 在建 乙二醇 项目的统计和进度追踪， 我们 发现 2018-2019 年 的新增装置尚不足以使我国摆脱乙二醇进口依赖的局面。 根据我们的统计， 2018 年 -2019 年全国共有 401万吨产能的投产确定性较高，到 2019 年 我国乙二醇 名义 产能将达到 1248.2 万吨 。 在新增产能 中，除斯尔邦石化 的 27 万吨 产能采用乙烯氧化路线之外，其余 374 万吨 产能全部 为煤制乙二醇路线 ， 我国煤制乙二醇总产能将达到 646 万吨。  2017 年 聚酯产业链的景气行情 促进了一批煤制 乙二醇项目 的 上马。 目前我国一套煤制乙二醇装置的平均建设工期在 18-20 个月左右， 若 2017 年规划的 煤制乙二醇 项目可以如期开工，则乙二醇投产高峰将出现在 2020 年 ，当年投产煤制乙二醇产能或超过 350 万吨；考虑到 2020 年中科炼化乙烯法 装置 40 万吨 产能的投产， 当年国内乙二醇产能增量可能达到 400 万吨。 考虑到大批项目尚在规划环评阶段， 以及资金、技术等壁垒的限制，实际进展可能低于预期。  表 4： 2017 年立项、 规划的煤制乙二醇项目  企业  产能（万吨）  实施情况  安徽昊源化工  30 已完成环评公示  神华榆林  40 项目招标已完成  丹茂化工  20 入驻杭锦旗， 仍在进行前期选址  新疆玉象胡杨化工  20 规划中  金川能源  40 规划中  内蒙古安捷新能源  70 开工  鄂托克旗建元煤焦化  24 工艺包设计开工会  新疆天业二期  40 一期项目施工中  内蒙古金诚泰  30 已签署专利许可协议  兖矿集团  40 规划中  合计  354  资料来源： 申万宏源研究，根据新闻整理  根据 以上 对国内乙二醇装置投产进度 的推算， 我们 测算国内乙二醇的名义产能将在2020 年达到 1600 万吨 ， 当年实际 有效产能约为 1440 万吨 ，对应需求仍有一定缺口 。因此在 2018-2020 年 ， 国内乙二醇进口依赖的局面难以根本改变 ，在此期间投产的煤制乙二醇装置可充分受益于广阔 的 进口替代 市场 。   行业深度  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 12 页  共 18 页                             简单金融   成就梦想  图 12： 国内乙二醇供需平衡测算（万吨）  资料来源：申万宏源研究，卓创资讯  3.煤制乙二醇在 我国 将 占有重要地位  3.1 工艺突破和 政策推动， 煤制乙二醇 快速发展  政策鼓励下，煤制乙二醇发展提速。 2009 年初煤制乙二醇被列入国家石化产业调整和振兴规划； 2016 年 5 月，中国石油和化学工业联合会发布现代煤化工“十三五”发展指南指出我国要大力发展大规模煤制乙二醇等工业项目发展； 2017 年 3 月，国家能源局印发煤炭深加工产业示范“十三五”规划进一步提出开发新型煤制乙二醇技术 ,提高产品质量和运行稳定性的需求；此外，在项目审批方面，国家已经将煤制乙二醇审批权下至当地主管部门煤制乙二醇产业和煤制气、煤制油以及煤制烯烃产业相比，准入门槛更低、审批速度更快；投入规模方面，煤制乙二 醇通常需要 20-50 亿资金投建设产能，与其他煤制气、煤制烯烃 100 亿上的投资相比，门槛更低；从建设投产周期方面，周期缩短至 18-20个月 ，相比煤制烯烃 3 年左右的周期更短，使得投资热情更高。  政策利好煤制乙二醇 项目 的同时， 经过多年技术攻关和 工业化实验 ，我国煤制乙二醇技术已取得 关键突破 。 该技术 最早 于 上个世纪 80 年代 由中国科学院福建物质结构研究所 开始 研究， 2005 年 起，上海金煤化工新技术公司、丹阳化工集团与中科院福建 物构所合作 ，实施煤制乙二醇项目攻关，先后建成 300 吨 /年 中试装置和 1 万吨 /年 工业化试验装置各一套， 2007 年 12 月 万吨级工业化试验装置打通流程 ， 2009 年 12 月通辽金煤 20 万吨 /年 生产装置生产 出合格 乙二醇产品 ； 2011 年 11 月，新杭能源的 30 万吨煤制乙二醇装置打通全流程， 产品 质量 达到聚酯级 标准； 华鲁恒升 5 万吨合成尾气制乙二醇节能项目，对工艺、设备和催化剂技术提升，使得优等品率达到了 100%，并得到了高端化纤用户的认可。 到2017 年，我国中国煤制乙二醇产能继续增加，且装置稳定运行，说明我国煤制乙二醇技术已经基本成熟。  表 5： 我国在产煤制乙二醇项目采用工艺   行业深度  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 13 页  共 18 页                             简单金融   成就梦想  公司  产能  技术  通辽金煤  30 恩德粉煤气化、丹化科技 /中科院物构所  华鲁恒升  5 上海戊正合成气制乙二醇技术  新疆天智辰业  20 “清华炉”煤气化、宇部兴产 /高化学  新疆天业  5 宇部兴产 /高化学  永金化工安阳  20 丹化科技 /中科院物构所  永金化工洛阳  20 丹化科技 /中科院物构所  永金化工濮阳  20 丹化科技 /中科院物构所  永金化工新乡  20 丹化科技 /中科院物构所  永金化工永城  20 丹化科技 /中科院物构所  中石化湖北化肥  20 扬子石化 /上海石化 研究 院  阳煤寿阳  20 宇部兴产 /高化学  阳煤深州  22 WHB（中国五环 /华烁科技 /鹤壁宝马）  阳煤平定  20 上海浦景 /淮化集团 /华东理工技术  新杭能源鄂尔多斯  30 上海浦景 /淮化集团 /华东理工技术  淮化集团  10 上海浦景 /淮化集团 /华东理工技术  合计  282  资料来源： 申万宏源研究，根据新闻整理  煤制乙二醇的合成工艺主要包括两个工段，分别为羰基合成工段和 EG 合成工段。在羰基合成工段，甲醇与氮氧化物、氧气酯化合成亚硝酸甲酯，亚硝酸甲酯与合成气中的一氧化碳偶联得到草酸二甲酯（ DMO）并回收副产的一氧化氮；在 EG 合成工段，草酸二甲酯催化加氢得到乙二醇并回收副产的其他醇类。在煤制乙二醇装置的运行过程中， DMO 羰化合成和 DMO 加氢这两步反应的催化剂选用，对于装置生产的连续性有重要影响，各技术提供商在催化剂性能的把控上也各有不同。  图 13： 煤制乙二醇工艺路线  资料来源：申万宏源研究， 公开资料整理  据统计，目前已经实现工业化的煤制乙二醇技术提供商共有 6 家，包括宇部兴产 /高化学 /东华科技、丹化科技 /中科院物构所、上海浦景 /怀化集团 /华东理工、中国五环工程 /华 行业深度  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 14 页  共 18 页                             简单金融   成就梦想  烁科技 /鹤壁宝马（ WHB）、扬子石化 /上海石化研究院 /湖北化肥和上海戊正 /华鲁恒升。其中又以前四家技术提供商 在国内 有较多 装置 实践。  随着 催化剂性能稳定、寿命延长， 厂家生产 管理更为成熟 ， 煤制乙二醇开工率提升 。目前各 主要技术提供商中， 宇部兴产 /高化学 /东华科技 的技术包目前在国内应用最为成熟，其样板工程新疆天业 一期 5万吨 项目已经 安全稳定 运行超过四年， 并 保持连续高负荷生产 ；选用的 DMO 羰化合成催化剂 实际 寿命 超过 3 年 ， 加氢催化剂 使用寿命为 1.5 年， 产品优等品率高，完全达到聚酯行业要求 ， 但该工艺包的技术转让费较 高。相比之下 ， 上海浦景的羰化合成和加氢催化剂寿命分别在 1.5 年和 10 个月 ； WHB 技术的 DMO 合成催化剂 寿命可以在 2 年以上 ，加氢催化剂 寿命 在 1 年 4-5 个月，优点是 该工艺包采用了大量的节能降耗手段 。总体而言 ， 各 工艺 提供商 都可基本保持 催化剂 连续稳定运行寿命 至少 在一年左右 ， 使得煤制乙二醇装置的 负荷率 大幅提升 ， 部分龙头企业 可以 超负荷稳定运行 。 2016 年 ，新疆天业一期 5 万吨 项目实现产量 5.5 万吨 ，当年装置负荷率达到 110%； 2017 年 上半年，阳煤深州的煤制乙二醇装置 也实现了 110%负荷率稳定运行 。  图 14： 煤制乙二醇与石油乙二醇价格比较 （河南煤化和 上海石化出厂价 ， 元 /吨 ）  资料来源：申万宏源研究，卓创 资讯  产品质量达到 石油 制 乙二醇水平， 下游 聚酯客户认可度逐渐提升 ，煤制乙二醇 价格向石油制乙二醇靠拢 。 工业乙二醇 的国家标准 （ GBT/4649-2008） 中，主要对工业乙二醇的纯度 、 色度 、 水分 、灰分 、 醛含量和紫外透光率等 十二项 指标做出了要求， 以永金煤化 （ 安阳 ） 的 煤制乙二醇产品 为例 ， 乙二醇 质量分数达到 99.9%以上， 各项指标 均达到国家标准的优等品以上。下游聚酯厂家对煤制乙二醇的验收中， 会在 国标检测之外增加加热回流色度和氯化物 含量 两项指标进行分析， 一般要求 100ml 乙二醇沸腾加热回流 4 小时后 色度 低于 20 号 ， 氯化物 含量分析指标 不超过 0.5ppm， 经过工艺优化调整，以永金煤化 、 阳煤深州等为代表的一批 煤制乙二醇 企业， 已经 完全满足了聚酯客户的要求， 在聚酯 生产中实现了 30%-70%比例的掺混， 部分 聚酯厂家甚至 100%采用 煤制乙二醇生产。 随着产能 的扩张和工艺进一步优化，聚酯厂家 将 越来越多地采用 煤制 产品， 优质 的煤制乙二醇产品价格已经基本与石油制乙二醇 价格 持平，足以 消除 市场对于 煤制乙二醇在下游 应用 的 担忧 。   行业深度  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 15 页  共 18 页                             简单金融   成就梦想  3.2 成本 优势将使 煤制乙二醇 脱颖而出  国内煤制乙二醇成本优于石脑油路线 ，油价 上涨对盈利有强支撑 。 全球范围内来看，中东和美国的产能依托自有乙烯，综合成本低于国内。 国内乙烯氧化工艺普遍为石脑油乙烯路线，乙烯成本约为石脑油 +350 美金 /吨，综合成本在 6600 元 /吨以上 ；而若以乙烯为原料，按照乙烯市场价 10000 元 /吨计算，成本将在 8000 元左右 。煤制乙二醇 路线的成本优势在高油价背景下更加突出， 按照标准煤价 540 元 /吨， 计算得出当前中国煤制乙二醇平均成本在 5300 元左右，低于国内石脑油乙烯路线的成本，略高于进口中东和北美的乙二醇成本。  图 15： 乙二醇中国 到岸成本对比  资料来源：申万宏源研究， Wind 资讯  我们 进一步归纳了国内乙烯法和煤制乙二醇两条路线的平均成本计算方法 ， 乙烯法的成本约等于 39*油价 （美元 /桶） +3200 元 /吨，煤制乙二醇的平均成本约为 3*标准煤价格（元 /吨） +3500 元 /吨。当国际原油价格在 60 美元 /桶左右时，国内乙烯法平均成本在6600-8000 元 /吨，这意味着当 原油价格高于 60 美金 /桶 ，而 烟煤价格低于 750 元 /吨时，煤制乙二醇装置均表现出更强的盈利能力，且未来随着国内装置规模效应的增强和管理水平提升，吨制造成本仍有进一步降低