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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 专题研究 |钢铁 2018 年 02 月 01 日 证券研究报告 本报告联系人：陈潇 020-8757-1273 gzchenxiaogf Tabl e_Title 人民币升值对钢铁行业影响 深度分析 钢材收入减少大于成本下降，汇兑损益 增加 利润 Table_AuthorHorizont al 分析师： 李 莎 S0260513080002 020-87574792 lishagf Table_Summary 一、钢材贸易视角下：人民币升值 1%将带来同期出口金额与出口数量 4.57%与 5.22%的下降 传导机制 ： 对于钢材出口的影响主要基于贸易量与贸易价格两条主要途径：（ 1） 贸易量途径 ：在以人民币计价的出口钢材价格保持稳定的条件下，人民币升值将推动以外币计价的出口钢材价格上涨，而出口钢材价格上涨将使得钢材外需减少，进而推动出口贸易量下降，最终导致出口贸易金额下降。（ 2） 贸易价格途径 ：在钢材出口贸易量保持整体稳定的条件下，外贸企业为了保持其销售额而被迫维持其出口钢材的国际价格，而在人民币升值背景下，国际价格持稳将带来以人民币计价的钢材出口价格下跌， 从而导致出口贸易金额下降。 实证结果 ： 人民币升值 1%将带来同期出口金额与出口数量 4.57%与 5.22%的下降，而对出口价格传导效应不显著 。从分项效应而言，人民币升值的主要传导途径是贸易量途径，对出口数量具有负向的同阶传导效应和正向的滞后一阶传导效应，弹性分别为 -5.2154 和 0.6772，当月每 1%的人民币汇率的升值会带来 -5.22%的出口数量增速变化；但随后一个月该脉冲会减弱并转为正向，人民币升值带来的反向脉冲效应会被修复与削弱； 而人民币升值对出口价格的传导效应不显著。考虑量纲影响人民币升值对出口整体传导 效应较为微弱 ，考虑人民币升值幅度为一个标准差，则其所带来的出口金额、出口数量的同阶增速变化分别为 -6.17%和 -7.04%， 这分别仅构成了-0.3341 和 -0.3677 个出口金额增长率与出口数量增长率标准差。 二、原材料贸易视角下：人民币升值对于原材料进口价格存在滞后的负向效应、对进口数量和金额影响不显著 传导机制 ：人民币升值对于原材料进口贸易的影响主要基于贸易量与贸易价格两条主要途径来传导。（ 1） 贸易量途径 ：如果本国在国际市场上为价格接受者，此时，在以美元计价的进口原材料价格保持稳定的条件下，人民币升值将推动以美元计价的进口原材料价格下跌，而进口原材料价格下跌将使得原材料内需增加，进而推动进口贸易量增加。此时，由于以人民币计价的原材料价格下跌而进口量上升，因此我们无法直接判断以人民币计价的原材料进口贸易金额的方向。（ 2） 贸易价格途径 ：如果本国在国际市场上具有重要影响地位 时，可能通过控制进口量以通过影响国际市场供需进而影响价格，此时 在原材料进口贸易量保持整体稳定的条件下，人民币升值背景下将推动以美元计价的进口原 材料价格下跌，从而导致进口贸易金额下降。 实证结果 ： 人民币升值对于铁矿石进口金额和进口数量影响不显著，而人民币升值 1%将带来滞后二期、三期和六期铁矿石进口价格分别下降 0.82%、 0.69%和 0.65%。 从分项效应而言，人民币升值对铁矿石价格分别具有负向的滞后二期、三期和六期的传导效应，弹性分别为 -0.8166、 -0.6930 和 -0.6527，其经济含义为人民币升值的滞后二月、三月和六月会对铁矿石进口价格形成负向影响，即每 1%的人民币升值，将带来滞后二月 -0.82%的进口铁矿石价格增速变化、滞后三月的 -0.69%的进口铁矿石价格增速变化和滞后六月 -0.65%的进口铁矿石价格增速变化。 但对铁矿石进口数量的传导效应不显著 。考虑量纲影响人民币升值对原材料进口传导效应较为微弱，我们考虑人民币升值幅度为一个标准差，则其所带来的铁矿石进口价格的滞后二阶、滞后四阶和滞后六阶增速变化分别为 -1.10%、 -0.94%和 -0.88%，而这分别仅构成了 -0.1699、 -0.1441 和 -0.1358 个滞后二阶、滞后四阶和滞后六阶铁矿石进口价格增长率标准差。 于炼焦煤的进口贸易而言，人民币升值对于炼焦煤进口金额影响不显著、对炼焦煤进口数量 影响由于存在脉冲修复整体方向尚不明确。 三、离岸资产复负债表视角下：人民币升值使得外币资产贬值产生汇兑损失、外币负债下降产生汇兑收益，负债大于资产或促汇兑收益 在外币计价的资产绝对数持稳的情况下，人民币升值将使得以本币计价外币资产的绝对数减少，即以外币计价的资产贬值，产生汇兑损失；在外币计价的负债绝对数持稳的情况下，人民币升值将使得以本币计价的外币负债绝对数减少，即以外币计价的负债下降、企业债务减轻，产生汇兑收益，两者综合进而影响钢铁企业利润。 四、人民币升值综合效应：钢材收入减少大于成本下降，汇兑损益提升利润 综合考虑人民币升值对于钢铁上市公司的影响，钢材收入减少大于成本下降，汇兑损益提升利润。 在我们的假设分析前提下，人民币升值 1%将显著利好海外营收和资产占比较低、原材料海外采购和负债占比较高的钢企，如：柳钢股份、安阳钢铁、酒钢宏兴、马钢股份、凌钢股份、河钢股份、三钢闽光、南钢股份、方大特钢、杭钢股份、 *ST 华菱、西宁特钢、 *ST 沪科等；而人民币升值 1%将对显著拖累海外营收和资产占比较高、原材料海外采购和负债占比较低的钢企，如包钢股份、太钢不锈、 本钢板材、首钢股份、久立特材、常宝股份、抚顺特钢、大冶特钢、新钢股份、韶钢松山、宝钢股份、新兴铸管、武进不锈、永兴特钢、沙钢股份和金洲管道等。 五、风险提示： 国际贸易保护主义抬头；汇率变化的方向和幅度具有不确定性；汇率变化对钢企利润的影响存在不确定性；矿石巨头联合操纵铁矿石短期价格。 Table_Report 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 专题研究 |钢铁 目录索引 前言： 2017 年至今人民币汇率持续升值对钢铁行业影响几 何 . 4 一、钢材贸易视角下：人民币升值 1%将带来同期出口金额与出口数量 4.57%与 5.22%的下降 . 6 （一）传导机制探析：人民币升值对钢材贸易出口负面影响或无须过分担忧，汇率波动经由贸易价格与贸易量途径向钢材出口传递 . 6 （二）弹性测算与传导效应分析：人民币升值 1%将带来同期出口金额与出口数量下降 4.57%与 5.22%，而对出口价格传导效应并不显著，考虑量纲影响人民币升值对出口整体传导效应较为微弱 . 9 二、原材料 贸易视角下：人民币升值对于原材料进口价格 存在滞后的负向效应、对进口数量和金额影响不显著 . 13 （一）传导机制探析：人民币升值主要经由铁矿石进口价格与进口量途径向铁矿石进口金额传递，汇率波动对铁矿石进口数量影响不显著 . 14 （二）弹性测算与传导效应分析：人民币升值 1%将带来滞后二期、三期和六期铁矿石进口价 0.82%、 0.69%和 0.65%的下降、带来滞后三期和五期炼焦煤进口价 6.50%和 3.96%的下降，对进口量和进口金额的传导效应不显著，考虑量纲影响人民币升值对原材料进口整体传导效应较为微弱 . 15 三、离岸资产负债表视角下：人民币升值使得 外币资产贬值产生汇兑损失、外币负债下降产生汇兑收益，负债大于资产或促汇兑收益 . 18 （一）传导机制探析：人民币升值使得外币资产贬值产生汇兑损失、外币负债下降产生汇兑收益 . 18 （二）外币存款与借款：借款规模大于存款规模促人民币升值背景下收益大于损失，钢铁企业借款以美元和短期为主、存款以美元为主 . 19 四、人民币升值综合效应：钢材收入减少大于 成本下降，汇兑损益提升利润 . 21 （一）行业：人民币升值将减少钢材出口收入、降低铁矿石等原材料采购成本，离岸资产、负债均贬值 . 21 （二）综合效应实证检验：钢材收入减少大 于成本下降，汇兑损益提升利润 . 22 （三）上市钢企：人民币升值利好低海外钢材营收及资产占比、高海外原材料采购及负债占比企业 . 24 五、风险提 示 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 专题研究 |钢铁 图表索引 图 1： 2015 年 8 月至 2016 年 12 月美元兑人民币中间价震荡走高， 2017 年开始美元兑人民币中间价震荡走低 . 4 图 2： 2000 年 -2017 年人民币 :实际有效汇率指数 (2010 年 =100) . 5 图 3： 中国钢材出口金额与人民币实际有效汇率并未显现明显的负向相关关系 . 7 图 4： 人民币升值对钢材出口贸易传导的贸易量与贸易价格途径 . 8 图 5： 2010 年前汇率波动或更多通过贸易量途径向出口贸易传导， 2011 年后 贸易价格途径逐渐或成为主要途径 . 9 图 6： 2017 年我国进口铁矿砂及精矿进口量达 10.75 亿吨、同比增 4.94% . 13 图 7： 2017 年 1-11 月炼焦煤累计进口量达 6360.38 万吨、占炼焦煤表观消费量的比重达到 13.56% . 13 图 8： 人民币升值对原材料进口传导的贸易量与贸易价格途径 . 14 图 9： 人民币升值对离岸资产收益、损失途径解析 . 18 图 10： 外币借款于 14 年阶段性冲高至 952.29 亿元后逐步走弱， 截至 17H1 外币借款规模达到 396.32 亿元（折算人民币） . 19 图 11：外币存款整体呈现震荡上升格局，截至 17H1 外币存款规模达到 156.63 亿元（折算人民币） . 19 图 12：外币借款以 短期借款 为主且其占比呈现震荡走高的状态，截至 2017H 长期和短期借款占比分别为 87.21%和 12.79% . 20 图 13：外币借款以美元为主、欧元其次，截至 2017H 美元、欧元和日元借款占比分别为 93.32%、 6.50%和 0.01% . 20 图 14：外币存款以美元为主、欧元其次，截至 2017H 美元、欧元和日元存款占比分别为 82.04%、 12.25%和 3.02% . 20 表 1：钢材贸易视角下的人民币升值效应 -模型输入变量的基本统计特征 . 10 表 2：钢材贸易视角下的人民币升值效应 -分布滞后回归模型实证结果 . 11 表 3：原材料贸易视角下的人民币升值效应 -模型输入变量的基本统计特征 . 15 表 4：原材料贸易视角下的人民币升值效应 -分布滞后回归模型实证结果 . 16 表 5：人民币升值 1%带来的收益 -损失分析（单位：万元） . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 26 专题研究 |钢铁 前言： 2017 年至今人民币汇率持续升值对钢铁行业影响几何 2015年 8月 11日，美元兑人民币中间价报 6.2298， 人民币 贬值 1.86%；而后人民币开启了新一轮单边贬值通道，截止 2017年 1月 4日，美元兑人民币中间价为6.9526， 人民 币 贬值幅度已达 13.68%。 2017年以来，受美元阶段性疲弱、我国经济相对强势、人民币资产系统性风险下降等因素影响，人民币汇率整体偏强，截至 2018年 1月 31日，美元兑人民币中间价为 6.3339， 人民币 升值幅度已达 8.90%。 我们曾在 2016年 1月 12日发布的人民币贬值对钢铁行业影响深度分析 -钢材出口收入增加大于矿石成本上升，汇兑损失将拖累钢企盈利 中我们曾从钢铁行业的生产、销售以及财务等角度单因素和多因素并举分析了人民币贬值对于钢铁行业的影响，结论如下：（ 1） 从钢铁行业生产和销售的角度考虑 ，一方面，我国铁矿石对外依存度较高，钢铁生产中 66%以上的铁矿石需要进口来补充，人民币贬值提高了以美元计价的进口铁矿石的人民币价格，钢企生产成本随之提高；另一方面，人民币贬值改善了我国的贸易条件，以外币计价的我国商品的价格将下降，提高了我国产品在国际市场上的竞争力，直接和间接地促进了我国钢铁出口，同时在国际结算中一般采取美元计价，人民币贬值直接提高了钢企的海外销售收入，进而改善了企业盈利。（ 2） 从财务的角度考虑 ，人民币贬值以人民币表示的美元借款还款额、用人民币表示的美元存款金额将大幅增加，进而影响钢 铁行业汇兑损益。 图 1： 2015年 8月至 2016年 12月美元兑人民币中间价震荡走高， 2017年开始美元兑人民币中间价震荡走低 数据来源： 中国人民银行、 广发证券发展研究中心 前述研究虽无逻辑上的错误，但就钢铁行业而言，虽然以美元作为功能性货币计价，但铁矿石等原材料的进口基于澳元等资源性货币、钢材的出口不仅局限于美元结算的终端， 且 此轮美元并非只对人民币贬值；叠加汇率本身作为价格指标，无6.006.206.406.606.807.007.20美元兑人民币中间价 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 26 专题研究 |钢铁 可避免受到通货膨胀因素扰动，因此 本文对于人民币升值的探讨将基于人民币实际有效汇率展开，以消除贸易伙伴汇率 波动所带来的双边汇率（如美元兑人民币）视角的不准确性以及通货膨胀带来的扰动。 备注：（ 1） 有效汇率 （ Effective Exchange Rate, EER） 是本国及与 其关系密切的其他国家货币双边汇率以选定的变量（如双边贸易额）为权数计算出的加权平均 ， 是衡量是分析本国货币实际汇率水平，及其在 国际贸易 、外汇储备、外商直接投资甚至货币政策等中作用的重要指标。 有效汇率解决了双边汇率所带来的不准确性问题 。（ 2） 实际有效汇率 （ Real Effective Exchange Rate, REER） 则是名义有效汇率 （ Nominal Effective Exchange Rate， NEER） 除去一定的名义比率 （ 如适当的价格或成本指标 ） 得到的 ， 实际有效汇率 在长期看来往往被视为更真实地反映一国货币的实际购买力和在国际贸易中的实际竞争力 。 实际有效汇率进一步剔除了通货膨胀所带来的扰动 。 图 2： 2000年 -2017年 人民币 :实际有效汇率指数 (2010年 =100) 数据来源： 国际清算银行 、 广发证券发展研究中心 由上图可知， 2017年 6月开始，人民币相较于一揽子货币的升值， 2017年 7月 -12月累计升值 2.63%。 本篇我们将基于 2017年至今人民币大幅升值和持续升值的大背景，探究以下问题： （ 1）人民币的升值如何影响整个钢铁行业、影响哪些方面、影响程度如何？ （ 2）人民币的升值如何影响钢铁公司经营及业绩？ 8090100110120130140人民币 :实际有效汇率指数 (2010年 =100) 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 26 专题研究 |钢铁 一、钢材贸易视角下：人民币升值 1%将带来同期出口金额与出口数量 4.57%与 5.22%的下降 本章将基于钢材贸易视角探讨人民币强势对于我国钢铁行业销售收入的影响。具体而言，本章将首先着手于分析人民币升值对于我国钢材出口贸易影响的传导路径，借鉴先前研究 定性讨论人民币升值将如何对钢材出口的贸易量与出口价格形成影响 。进一步，我们将从出口汇率弹性角度， 定量讨论人民币升值对于钢材出口价格、钢材出口数量以及钢材出口金额的传导效应 。 此外，为简便讨论，我们将集中于探讨人民币 升值对于我国钢材出口贸易的传导机制与传导效应，而暂不予讨论由于人民币升值而带来的进口替代效应。 其 主要考虑是目前中国在钢材贸易上属于净出口国，钢 材进口数量相对较少（ 2017年全年我国进口钢材 1330万吨，仅占我国 2017年钢材产量的 1.27%，而对比之下钢材出口占比则为 7.19%），汇率波动引起的进口数量变化难以对我国钢铁行业形成实质性冲击。 （一）传导机制探析：人民币升值对钢材贸易出口负面影响或无须过分担忧，汇率波动经由贸易价格与贸易量途径向钢材出口传递 关于人民币升值对我国钢材出口贸易影响的分析主要集中于解决两个问题：第一， 人民币升值是否对钢材进出口贸易具有显著影响 ，这构成本文进一步分析与探讨的基础；第二， 人民币升值将经由何种渠道影响出口贸易，不同渠道的力量对比如何 。本节将基于从上述两个角度探讨人民币升值向钢材出口贸易的传导机制。 1、 人民币升值对钢材贸易影响的存在性 ：马歇尔 -勒纳条件适用于中国钢材贸易，但升值对于出口贸易影响较为微弱，负面影响或无须过分担忧 目前关于汇率波动与贸易收支互动关系的理论当中，弹性学说是最具影响力的理论之一 。弹性学说认为，虽然降低汇率在理论上具有促进出口、抑制进口的作用，但汇率对于贸易收支的影响的存在性仍然需要进一步探讨。 在汇率是否对贸易收支具有实质性影响的问题上，目前学界主要 认可的判别标准为马歇尔 -勒纳条件 。 在考虑某一国家存在巨大国际贸易盈余和拥有巨额外汇储备的情形（适用当前中国情形）下，马歇尔 -勒纳条件 (Marshall-Lerner condition)表达为， 某国的进口商品在国内市场的需求价格弹性与出口商品在国外市场的需求价格弹性两者之和必须大于 1，其货币对外币的升值及由此引发的进出口商品在国内外市场的价格跌涨变化才能减少国际收支顺差 ；两者之和小于 1，国际收支顺差会增加；两者之和等于 1，国际收支状况不变。 马胜利在浅析人民币升值对中国钢铁进出口贸易的影响一文当中基于中国 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 26 专题研究 |钢铁 钢铁贸易的进出口弹性测算认为， 中国钢铁产品进出口弹性之和大于 1，满足马歇尔-勒纳条件，说明人民币汇率变动对于中国钢铁贸易收支具有明显影响 。但同时， 如果仅从出口贸易角度观察，马胜利提出，人民币汇率变动对于中国钢铁出口贸易的影响较弱，其弹性仅为 3.064%。 我们进一步引入数据观察以协助理解 。如 图 3所示，我们看到， 2004年以来，我国钢材出口金额与人民币实际有效汇率间并未显现出反向相关关系，反而，在人民币实际有效汇率整体趋高的条件下，钢材出口金 额整体同样趋于增长，且整体上显现较强的正向协整关系。因此，我们认为， 虽然马歇尔 -勒纳条件适用于中国钢材贸易，但如果仅从出口贸易角度考虑，我们对于人民币升值对钢材出口贸易的负面影响或无须过分担忧 。 图 3： 中国钢材出口金额与人民币实际有效汇率并未显现明显的负向相关关系 数据来源：海关总署 、国际清算银行、 广发证券发展研究中心 2、 人民币升值对钢材贸易的传导路径 ：人民币升值将经由贸易量与贸易价格途径影响钢材出口贸易，人民币升值同时经由两个途径向钢材贸易传导 （ 1） 传导路径 ：人民币升值对于钢材出口的影响主要基于 贸易量 与 贸易价格 两条主要途径 从传导机制上分析，人民币升值对于钢材出口的影响主要基于 贸易量 与 贸易价格 两条主要途径。 从贸易量途径分析 ，在以人民币计价的出口钢材价格保持稳定的条件下，人民币升值将推动以外币计价的出口钢材价格上涨，而出口 钢材价格上涨将使得钢材外需减少，进而推动出口贸易量下降，最终导致出口贸易金额下降。 从贸易价格途径分析 ，在钢材出口贸易量保持整体 稳定的条件下，外贸企业为了保持其销售额而被迫维持其出口钢材的国际价格，而在人民币升值背景下，国际价格持稳将带来以人民币计价的钢材出口价格下跌，从而导致出口贸易金额下降。 809010011012013014001020304050607080901002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017出口金额 :钢材 :当月值 (亿美元 ) 人民币 :实际有效汇率指数 (右轴 ) 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 26 专题研究 |钢铁 图 4总结了贸易量与贸易价格途径下，人民币升值对于钢材出口贸易金额下降的传导机制。 图 4： 人民币升值对钢材出口贸易传导的贸易量与贸易价格途径 数据来源：广发证券发展研究中心 （ 2） 路径对比 ：人民币升值同时经由贸易量途径与贸易价格途径向钢材贸易传导，但 2011年后贸易价格途径更为显著 进一步需要探讨的问题在于，人民币汇率波动对于钢材出口贸易主要基于何种途径。 一般而言， 贸易量途径与贸易价格途径的力量对比主要取决于外贸企业是否在国际市场上具有定价权 。也就是说， 如果外贸企业在市场上属于价格接受者 ，则人民币升值对于钢材贸易的影响则只能通过贸易价格途径，因为外贸企业只能被迫维持以外币计价的出口价格的稳定，而这在数据上将表现为 汇率向贸易价格的完全传递（汇率变动最终都反映到价格上） ；而如果 外贸企业在市场上具有一定定价权 ，则其能按照国际市场的价格弹性有机地调整其贸易量与贸易价格以达到自身盈利最大化，从而这将在数据上表现为 汇率向贸易价格的不完全传递（汇率变动无法完全反映到价格上） 。 林晓东在人民币汇率变动对出口商品价格的传导机制及其政策涵义 基于中美贸易的实证分析一文当中基于 2003年 -2010年的数据分析得到， 汇率波动对我国钢铁行业存在显著的不完全传递效应 ，人民币汇率变动对我国钢材出口的传递效应仅为 0.527，处于 0-1区间的中间水平， 反映我国钢铁外贸企业对国际市场具有一定的定价能力，人民币升值同时经由贸易量途径与贸 易价格途径向钢材贸易传导。 我们同样引入数据观察以协助理解 。如 图 5所示，我们看到， 2004-2010年期间，人民币实际汇率与以人民币计价的出口价格未呈现反向关系，反而呈现正向相关关系，而在某些时点上，我们能观察到人民币实际汇率与出口数量的反向相关关系，这表明， 在 2004-2010年期间，人民币实际汇率或更多地通过贸易量途径向钢材出 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 26 专题研究 |钢铁 口贸易传导 。 2011年以后，我们看到，人民币实际汇率与以人民币计价的出口价格的反向相关关系逐渐清晰，而与出口数量的反向相关关系趋于消失，表明 2011年后，我国钢铁行业在国际市场上的定价权或正逐渐削弱，贸易价格途径或正成为人民币汇率波动向钢材出口贸易传递的主要途径 。 图 5： 2010年前汇率波动或更多通过贸易量途径向出口贸易传导， 2011年后贸易价格途径逐渐或成为主要途径 数据来源：海关总署 、国际清算银行、中国人民银行、 广发证券发展研究中心 注：以人民币计价的出口价格由当月出口金额（以美元计价）除以出口数量，后乘以当月美元兑人民币中间价均值得出。此处使用单位元 /十吨主要是为了方便数据显示。 （二）弹性测算与传导效应分析：人民币升值 1%将带来 同期 出口金额与出口数量 下降 4.57%与 5.22%，而对出口价格传导效应并不显著，考虑量纲影响人民币升值对出口整体传导效应较为微弱 前述传导机制分析仅从理论角度与直观数据观察出发对人民币升值的传导效应进行分析，在理解上仍存在可讨论空间。因此， 本节将进一步引入实证模型以对人民币升值的传导效应进行定量测算，以从历史数据角度给出人民币升值传导效应的经验证据支持。 具体而言，本节将基于 2004-2017年的月频数据，通过构建分布滞后回归模型，测算钢材出口金额、出口数量以及出口价格对于人民币升值的弹性，以观察人民币升值对钢铁行业出口收入以及细分途径影响的存在性与程度。 1、变量构建与实证模型选择 （ 1）变量构建与数据特征 本节着重于讨论人民币升值对于钢材出口贸易的影响，而该问题可细分为两个607080901001101201301400200400600800100012002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017出口数量 :钢材 :当月值 (万吨 ) 出口价格 :钢材 :当月值 (元 /十吨 ) 人民币 :实际有效汇率指数 (右轴 ) 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 26 专题研究 |钢铁 部分：第一， 人民币升值对于钢材出口总收入，即钢材出口金额的影响几何 ；第二，人民币升值对于钢材出口贸易影响的两条传导途径，即钢材出口数量与钢材出口价格分别影响几何 。前者将提供对于人民币升值的效应的整体理解，后者则有助于我们 理解传导路径的构成，以及帮助我们形成结构上的判断。 基于上述目的，我们选取四个变量进行讨论，分别为 以人民币计价的钢材出口金额、钢材出口数量、以人民币计价的钢材出口价格以及人民币实际汇率指数 。 其中，由于海关总署所提供的钢材出口金额为以美元计价，我们使用当月美元兑人民币中间价均值进行换算；以人民币计价的钢材出口价格则为以人民币计价的钢材出口金额除以钢材出口数量。 进一步， 我们结合 ADF平稳性检验，选取各变量的环比增长率作为模型输入变量 。下表总结了四个输入变量的基本统计特征。其中特别值得注意的是，人民币汇率的增长率均值与标准差分别仅为 0.22%和 1.35%，在绝对量上均显著小于其他三个变量。 表 1： 钢材贸易视角下的人民币升值效应 -模型输入变量的 基本统计特征 统计指标 环比增长率 :出口金额 (人民币计价 ) 环比增长率 :出口数量 环比增长率 :出口价格 (人民币计价 ) 环比增长率 :人民币实际有效汇率指数 具体内容 样本量 166 166 166 166 平均值 3.12% 3.04% 0.37% 0.22% 标准差 18.47% 19.15% 5.89% 1.35% ADF 检验 P 值 <0.001 <0.001 <0.001 <0.001 数据来源： 海关总署、国际清算银行、中国人民银行、 广发证券发展研究中心 （ 2）实证模型选择 本文使用分布滞后回归模型进行检验，模型因变量是出口金额、出口数量与出口价格的环比增长，自变量是人民币实际有效汇率指数环比增长率，其中自变量取0-6阶（当月 -滞后半年）作为模型滞后阶数 。 我们对于模型选择的考虑主要如下： a. 我们仅探讨人民币升值对于各因变量的传导效应，而不探讨两者的联动关系以及变量自身的自相关效应，因此，我们在模型选择上没有选择 SVAR模型等具有上述特质的实证模型。 b. 汇率向出口传导可能既有同阶效应，又有时滞效应。我们不能直接从理论上判断时滞效应是否存在，因此选择分布滞后回归模型，同时包括同阶变量与滞后变量以观察时滞的存在性。 2、实证结果分析：人民币升值 1%将带来同期出口金额与出口数量 4.57%与 5.22%的下降，而对出口价格传导效应并不显著，考虑量纲影响人民币升值对出口整体传导效应较为微弱 表 2总结了分布滞后回归模型的实证结果。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 26 专题研究 |钢铁 表 2： 钢材贸易视角下的人民币升值效应 -分布滞后回归模型实证结果 实证结果 环比增长率 :出口金额 (人民币计价 ) 环比增长率 :出口数量 环比增长率 :出口价格 (人民币计价 ) 具体内容 回归系数 常数项 0.0369 0.0365 -0.0011 环比增长率 :人民币实际有效汇率指数 (同阶 ) -4.5703* -5.2154* 0.5997 环比增长率 :人民币实际有效汇率指数 (滞后 1 阶 ) 0.2182 0.6772* -0.1984 环比增长率 :人民币实际有效汇率指数 (滞后 2 阶 ) -0.032 0.2528 -0.2073 环比增长率 :人民币实际有效汇率指数 (滞后 3 阶 ) -1.4727 -1.6915 -0.1774 环比增长率 :人民币实际有效汇率指数 (滞后 4 阶 ) 1.9969 2.5041 -0.5053 环比增长率 :人民币实际有效汇率指数 (滞后 5 阶 ) -2.1635 -2.2438 0.1395 环比增长率 :人民币实际有效汇率指数 (滞后 6 阶 ) 0.335 0.5586 -0.2442 统计量 调整 R 0.1525 0.1735 0.0149 F 检验统计量 3.9071 4.5898 0.3310 F 检验 P 值 0.0006 0.0001 0.9389 数据来源： 海关总署、国际清算银行、中国人民银行、 广发证券发展研究中 心 注：系数项中， *表示在 1%水平下显著， *表示在 5%水平下显著， *表示在 10%水平下显著，其余情况表示不显著。所有标红项目为显著项。 上述结果向我们传递的主要结论是，人民币升值 1%将带来 出口金额与出口数量下降 4.57%与 5.22%，而对出口价格传导效应并不显著，考虑量纲影响人民币升值对出口整体传导效应较为微弱 。具体而言： （ 1） 从整体效应而言，人民币升值对出口金额的传导效应显著，具有负向的同阶传导效应传导效应，弹性为 -4.5703。 其经济含义是， 人民币升值（在模型当中应理解为，增速提高或降速收缓）的当月会对钢材出口金额传递反向脉冲，每 1%的人民币汇率波动会带来 -4.57%的出口金额增速变化 。 （ 2） 从分项效应而言，人民币升值的主要传导途径是贸易量途径。人民币升值对出口数量具有负向的同阶传导 效应和正向的滞后一阶传导效应，弹性分别为-5.2154和 0.6772；人民币升值对出口价格的传导效应不显著。 其经济含义是， 人民币升值的当月会对钢材出口数量形成负向影响，每 1%的人民币汇率波动会带来-5.22%的出口数量增速变化； 但随后一个月该脉冲会减弱并转为正向，人民币升值带来的反向脉冲效应会被修复与削弱。 而人民币升值并不会影响本币计价下的钢材出口价格。 识别风险 ， 发现价值
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