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投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 金融期货： 张革 021-60812988 zhanggeciticsf 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 联系人： 张菁 021-60812987 zhangjingciticsf 近期 相关报告： 中信期货金融期货（外汇）专题报告 欧洲中性 &特朗普“纠错”，人民币短期回贬可能上升 2018-01-26 中信期货研究 |金融期货 策略 报告（外汇） 2018-02-01 人民币升值何时休？ 短期及中期逻辑的再梳理 策略 摘要 人民币短期及中期展望： 我们认为 2018 年人民币汇率的波动将更多在短期边际变化和中期逻辑框架之中徘徊。结合央行汇率政策一直延续的双向波动导向，我们有理由相信当前人民币大幅升值的状况不会是未来的常态，短期边际因子的变化将有可能成为阶段性回贬的推动力。而中期节奏的判断主要仍是跟随美元，从目前的节奏来看， 2018 年二、三季度出现阶段性的贬值预期释放的可能性在增加。 从绝对价格的角度衡量，可以暂时以参考 8.11 汇改以来人民币汇率的最低值（ 6.2298）和均值（ 6.6387）做参考。短期可以关注边际情绪变化和回贬可能性的多寡，同时辅以关键点位的支撑作为参考。从中期来看， 在美元指数 走弱的大背景下 ， 美元 兑 人民币 汇率 依然将在 双向波动的 预期下维持 低位 徘徊 ， 我们认为美元兑人民币汇率围绕 6.3-6.65 徘徊的概率更大。 短期及中期逻辑 的 关键 因子梳理 ： 在给出外汇市场展望的具体结论之前，我们花了很大的篇幅在原因分析和逻辑梳理上，对于展望的推导反而比重更小。我们认为，在当前市场升值情绪持续发酵的大背景下，影响因素和逻辑的梳理反而更能对症下药。因此，我们在后续的跟踪报告中也将对各个逻辑因子的边际变化做重点跟踪。 人民币升值原因： 被动跟随美元为主因； 短期跟踪边 际因子变化： 欧洲、美联储的政策态度最为关键。从最近两周的表态来看，当前美国方面的态度尚不足够支撑美元指数的大幅反弹， 议息声明 惊喜不足 。 但是 也能 看到边际回升的可能性正在逐渐累积。同时可关注国内结售汇数据在即期和远期市场上差异是否有所 收窄 。人民币升值头寸建议适当减仓，谨慎观望。 中期 逻辑 跟踪 要点 ： 美元弱势趋势难改，但二、三季度通胀或提供鹰派预期支撑； 欧洲方面建议首先关注升值对于经济数据的负反馈是否对加息预期形成“蝴蝶效应”。除了欧元区 3 月 /6 月的讨论节点之外，对经济数据的关注可以更多一些。 中信期货研究 |策略 报告 （ 外汇 ） 2018 年 2 月 1 日 2/23 目录 策略摘要 . 1 一、 什么推动了人民币的升值？ . 4 （一）被动跟随美元指数为主因 . 4 1.美元兑人民币汇率与美元指数保持一致 . 4 2.美元指数疲弱的助推器：欧元、英镑 . 5 3.背后的经济含义 . 7 （二）短期供需失衡：结汇意愿超预期上涨 . 8 （三）市场短期波动率上升带来汇价的进一步下探 . 9 （四）国内经济数据锦上添花 . 9 二 、短期与中期基本面变化趋势梳理 . 10 （一）短期关注情绪的边际变化 . 10 1.人民币前贬后升的节奏被欧洲打乱 . 10 2.上周美国政府纠错弱美 元表态，欧洲央行基本中性 . 11 3.本周欧洲方面继续支撑强汇率，特朗普 及 议息 声明 惊喜 不足 . 12 4.结售汇即期与远期的背离或能为后续情绪的边际变化有所解释 . 12 （二）中期依然关注各国央行与政策间的博弈 . 14 1.弱美元符合美国经济利益 . 14 2.非美元货币持续走强的负反馈 . 15 3.各国议息决议及央行政策之间的博弈 . 16 三、外汇市场展望及策略应对 . 19 （一）人民币双向波动仍为主旋律 . 20 （二）重视汇率风险管理工具的应用 . 21 （三）风险因子 . 21 免责声明 . 23 图目录 图 1： 美元兑人民币汇率自 5 月份以来持续走低 . 4 图 2： 美元兑人民币汇率紧跟美元指数步伐 . 5 图 3： 人民币相较各货币升值幅度对比 较美元、日元升值，较欧元、英镑贬值 . 6 图 4： 各货币对之间的相关关系 . 7 图 5： 汇率的变化与各国货币的经济周期运行节奏息息相关 . 7 图 6： 银行代客结售汇季末上升，年底峰值，次年年初下降 . 8 图 7： 银行代客结售汇净值年底滑落，年初回温 ； 12 月结汇率的反弹超预期 . 8 图 8： 人民币即期市场成交量跌至历史最低值，波动率却稳步回升 . 9 图 9： 国内经济数据韧性十足支撑升值情绪 . 9 图 10： 我们对 2018 的年度节奏预期和短期的实际节奏变化对比 . 11 图 11： 上周欧美央行的表态引发边际情绪变化联想 . 11 图 12： 银行代客即期净结汇，远期代客为净售汇 . 13 中信期货研究 |策略 报告 （ 外汇 ） 2018 年 2 月 1 日 3/23 图 13： 银行代客即期为结汇上升、售汇平稳；远期为结汇下降、售汇上升 . 14 图 14： 美元贬值路径之下，美国贸易及 PMI 等数据表现亮眼 . 15 图 15： 汇率变化对非美货币的负反馈正在发酵 . 15 图 16： 利差角度的估量也已经到了较为明显的阻力关口 . 16 图 17： 美联储关键议息决议与美元指数和通胀的变化对 比 . 17 图 18： 2018 年的议息会议时间表和加息概率的趋势变化 . 17 图 19： 油价的上涨对于通胀的回升预期会在 2-3 季度继续发酵 . 18 图 20： 欧央行关键议息会议与欧元和通胀的对比 . 18 图 21： 2018 年欧央行议息会议时间表 . 19 图 22： 英国央行关键表态与英镑和通胀对比 . 19 图 23： 美元汇价的波动加大与人民币指数的稳定共存 . 20 图 24： 人民币汇率波动与 8.11 以来的相对位置比较 . 21 图 25： 美元兑人民币期货成交、持仓翻涨数倍 . 21 中信期货研究 |策略 报告 （ 外汇 ） 2018 年 2 月 1 日 4/23 2017年 年初，在 市场对于美元兑人民币汇率仍存破 7的担忧之时， 之后 汇价 的演绎却以市场未曾想到的迅猛之势回落至 6.3附近，美元兑人民币中间价在 2018年 1月 29日触及 6.3267。尤其是自 2017年 12月中旬以来，人民币的升值之势连连打破市场心理关口，持续向下逼近。 2018年央行汇率政策导向依然延续双向波动的基调，想必未来人民币汇率波动的增加是相对确定的。因此，市场逻辑的再梳理也是非常有必要的。由此，也引发本文对汇率趋势的深层次讨论。 图 1： 美元兑人民币 汇率自 5 月份以来持续 走低 资料 来源： Wind 中信期货研究部 一、 什么推动了人民币的 升值 ？ 我们 认为从 2017年 5月以来人民币 的升值之路与美元指数有着直接关系。除此之外，自去年年底的市场升值幅度的再度扩大，也受到短期供需结构的失衡、市场流动性的下降、波动率的上升以及国内经济数据的挺价等多重因素的共同推动。 （一） 被动跟随美元指数为主因 1.美元兑人民币汇率与美元指数保持一致 我们将 美元兑人民币在岸价与美元指数、 CFETS指数放在同一个框架中比较可以看出，人民币的升值趋势与美元指数保持着非常明显的一致性。诚然美元指数也好、 CFETS人民币指数也好，因为 各自权重确定的不同必然是存在差异的，但是作为在 CFETS指数中占有 22.4%比例的美元来讲，美元兑人民币走势与指数之间的不一致表现的更多一些。6.206.306.406.506.606.706.806.907.007.102017-01-022017-01-112017-01-202017-01-312017-02-092017-02-202017-03-012017-03-102017-03-212017-03-302017-04-102017-04-192017-04-282017-05-092017-05-182017-05-292017-06-072017-06-162017-06-272017-07-062017-07-172017-07-262017-08-042017-08-152017-08-242017-09-042017-09-132017-09-222017-10-032017-10-122017-10-232017-11-012017-11-102017-11-212017-11-302017-12-112017-12-202017-12-292018-01-092018-01-182018-01-29美元兑人民币中间价 美元兑人民币在岸价 美元兑人民币离岸价2017年 5月 26日，央行在人民币中间价中引入逆周期因子人民币中间价 =前一日收盘价 +一篮子货币汇率变动 +逆周期因子2017年 9月 11日开始 ,央行将外汇风险准备金率调整为零2018年 1月 9日，人民币中间价报价行暂停逆周期因子。在人民币对美元汇率中间价报价模型中，计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各人民币对美元汇率中间价报价行自行设定。中信期货研究 |策略 报告 （ 外汇 ） 2018 年 2 月 1 日 5/23 也由此我们可以推论出，在人民币对美元升值、 CFETS指数保持相对平稳的变化中，人民币其他权重货币的贬值也是背后的差异原因之一。 图 2： 美元兑人民币汇率紧跟美元指数步伐 资料 来源： Wind 中信期货研究部 2.美元指数疲弱的助推器：欧元、英镑 同时 ，为了 更为清晰的梳理出是 在人民币升值、美元贬值的过程中，到底是 哪些货币在起作用，我们借用量化的方法希望从中对货币之间的关 系进行梳理。 首先，从各货币对的涨跌幅情况来看，各类货币兑人民币的中间价变化中， 人民币相较其贬值 幅度 居前 的包括波兰兹罗提、欧元、匈牙利福林、 丹麦克朗、英镑、南非兰特瑞典克朗、马来西亚林吉特；人民币相较其升值幅度居前的包括土耳其里拉、港币、美元、沙特里亚尔、阿联酋迪拉姆、日元、新西兰元、俄罗斯卢布、澳元、加元、瑞郎等。结合 CFETS权重中排名前五（合计 65.44%）的美元、欧元、日元、韩元和澳元 等 权重货币来看，人民币兑美元升值的过程中，与之相对贬值的是欧元和英镑（占比 3.16%）。因此，从人民币相对升值幅度的 变化中我们便可以很清楚的看到人民币的升值 &美元的贬值与欧元、英镑 的升值息息相关。 8890929496981001021041066.206.306.406.506.606.706.806.907.002017-01-022017-01-112017-01-202017-01-312017-02-092017-02-202017-03-012017-03-102017-03-212017-03-302017-04-102017-04-192017-04-282017-05-092017-05-182017-05-292017-06-072017-06-162017-06-272017-07-062017-07-172017-07-262017-08-042017-08-152017-08-242017-09-042017-09-132017-09-222017-10-032017-10-122017-10-232017-11-012017-11-102017-11-212017-11-302017-12-112017-12-202017-12-292018-01-092018-01-182018-01-29美元兑人民币在岸价 CFETS人民币汇率指数 美元指数中信期货研究 |策略 报告 （ 外汇 ） 2018 年 2 月 1 日 6/23 图 3： 人民币相较各货币升值幅度对比 较美元、日元升值，较欧元、英镑贬值 资料 来源： Wind 中信期货研究部 其次， 从相关系数的变化来看， 美元兑人民币价格与美元指数的相关关系一直比较密切。与此同时， CFETS人民币指数与美元指数或者说美元兑人民币汇率的关系具有阶段性的特征。大部分时间，此相关关系表现的不明显，但是会在美元兑人民币汇率波动加大或者美元指数波动加大的过程中出现阶段性同步。比如在 2017年 7月和 2017年 12月 之后的人民币相对美元大幅升值的过程中， CFETS指数与美元之间的相关度也变得较高。 同时，从美元指数与权重货币之间的相关关系来看，欧元（占比 57.6%）与之的相关关系始终处于较高水平，尤其是自 2017年 10月之后，二者之间的 负 相关关系进一步加强。同时，美元指数与英镑（ 11.9%）的关系也程阶段性特征。同样是在 2017年 10月之后，二者之间的负相关关系也出现了大幅提升。 因此，通过量化角度的估量，我们也能很清楚的梳理出近期人民币对美元大幅升值、美元指数大幅走弱的助推器 欧元和英镑的大幅升值。同时，除了正向的 推动外，日元的疲弱表现对于人民币的相对升值和美元的相对贬值也有较为明显的影响。但是为了分析的相对简化，我们之后会重点对美国、欧元区和英镑的相关政策做分析。 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%澳元中间价加元中间价瑞郎中间价迪拉姆中间价丹麦克朗中间价匈牙利福林中间价韩元中间价墨西哥比索中间价林吉特中间价挪威克朗中间价波兰兹罗提中间价俄罗斯卢布中间价沙特里亚尔中间价瑞典克朗中间价土耳其里拉中间价兰特中间价欧元中间价英镑中间价港币中间价日元中间价新西兰元中间价新加坡元中间价美元中间价人民币 相较其他货币升值幅度30日升值 250日升值0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%美元欧元日元韩元澳元港币马来西亚林吉特新加坡元英镑泰铢俄罗斯卢布加拿大元沙特里亚尔阿联酋迪拉姆南非兰特瑞士法郎墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提瑞典克朗新西兰元丹麦克朗匈牙利福林挪威克朗CFETS人民币指数货币权重2015-12-11 2017-01-01中信期货研究 |策略 报告 （ 外汇 ） 2018 年 2 月 1 日 7/23 图 4： 各货币对之间的相关关系 资料 来源： Wind 中信期货研究部 3.背后的经济含义 在上述量化角度和市场角度的梳理之后，我们不难发现，推动欧元、英镑走强，美元指数走弱，并最终反馈到美元兑人民币汇率的持续下跌上，各国之间的经济周期运行大背景下的货币政策边际变化是各方汇价的根本动因。这也是回到自 2015年年底开始的美联储加息、 2017年开始的全球加息 周期启动预期上升的大环境中。因为欧洲、英国货币政策的边际强化，和美国自身政策收紧幅度的温和和总是不达预期的通胀目标之间的冲突，美元的节奏也相应的从 2017年初的升值转为之后的持续贬值。 因此，在梳理汇率波动的原因以及未来的运行逻辑时，我们也主要从中长期的政策导向节奏和短期的边际变化两个角度展开。 图 5： 汇率的变化与各国货币的经济周期运行节奏息息相关 资料 来源： Wind 中信期货研究部 -1-0.500.512017-01-022017-01-172017-02-012017-02-162017-03-032017-03-202017-04-042017-04-192017-05-042017-05-192017-06-052017-06-202017-07-052017-07-202017-08-042017-08-212017-09-052017-09-202017-10-052017-10-202017-11-062017-11-212017-12-062017-12-212018-01-052018-01-22各货币对之间的相关度 -滚动 60日相关系数美元兑人民币在岸价 &美元指数CFETS人民币指数 &美元指数CFETS人民币指数 &美元兑人民币中间价-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812017-01-022017-01-172017-02-012017-02-162017-03-032017-03-202017-04-042017-04-192017-05-042017-05-192017-06-052017-06-202017-07-052017-07-202017-08-042017-08-212017-09-052017-09-202017-10-052017-10-202017-11-062017-11-212017-12-062017-12-212018-01-052018-01-22美元指数与各货币兑美元汇率之间的相关度 -60日滚动相关系数欧元 日元 英镑 加元 瑞士法郎40.0045.0050.0055.0060.0065.002011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI日本 :制造业 PMI欧元区 :制造业 PMI-2.00-1.000.001.002.003.004.002011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09美国 :核心 CPI:当月同比日本 :核心 CPI:当月同比欧元区 :核心 HICP(核心 CPI):当月同比中信期货研究 |策略 报告 （ 外汇 ） 2018 年 2 月 1 日 8/23 （二）短期供需失衡：结汇意愿超预期上涨 在分析了美元指数疲弱对人民币的直接影响之后，我们同时也不能忽略的是自身市场供需 结构的失衡因素对市场情绪的扩散效应也提供了契机。 一般来讲，银行代客结售汇具有较为明显的季节性变化。会在季末上升，年底达到峰值，次年年初回落。但是我们分别从结汇和售汇数据上看到， 2017年 12月代客结汇数据上升幅度远超过去两年的相对变化，同时售汇数据表现异常低迷。同时相对应的是，结售汇净值与往年的净售汇不同，转而出现净结汇的现象。从 汇率的角度也能看出， 12月份结汇率从上月的 0.61反弹至 0.63，而售汇率延续下行走势。 因此，我们从市场供需的边际变化上也能看出市场情绪在人民币大幅升值的过程中，尤其是即期市 场会因恐慌性买入动作的出现而进一步推动汇率的升值。 图 6： 银行代客结售汇季末上升，年底峰值，次年年初下降 资料 来源： Wind 中信期货研究部 图 7： 银行代客结售汇净值年底滑落，年初回温 ； 12 月结汇率的反弹超预期 资料 来源： Wind 中信期货研究部 60080010001200140016001800200022001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月银行代客结汇季节性2014 2015 2016 20176008001000120014001600180020002200240026001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月银行代客售汇季节性2014 2015 2016 2017-1500-1000-500050010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月银行代客结售汇净值2014 2015 2016 201750%60%70%80%90%100%110%2013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/10结汇率 购汇率中信期货研究 |策略 报告 （ 外汇 ） 2018 年 2 月 1 日 9/23 （三）市场短期波动率上升带来汇价的进一步下探 另外，从市场自身的深度和波动性来讲， 当前人民币即期市场的成交量已经降至历史最低水平。虽然我们并不能剔除 12月 4日之后推出的外汇即期撮合交易的影响 ，而且 从人民币即期成交量的季节性来看， 12月份至次年 2月份因年底和节日因素带来的下滑是正常的 ，但是目前已经低至 90亿元的成交水平相比当前汇价波动率的整体抬升而讲显得尤为不足。因此，市场深度的下降和波动率的上升对于加剧价格的波动来讲也产生了一定的助推作用。结合上述结汇意愿的短期大幅上升，更能看出在购汇意愿降低背景下，人民币升值幅度进一步加深也在所难免。 图 8： 人民币 即期市场成交量跌至历史最低值 ，波动率却稳步回升 资料 来源： Wind 中信期货研究部 （四）国内经济数据锦上添花 最后，结合当前国内经济数据的韧性十足表现和情绪的共振，利多因素的支撑在不断的放大和 强化。 图
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