2018年全球市场脑洞会开在哪里？.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 宏观经济 【宏观专题】 2018 年全球市场的脑洞会开在哪里？ 投资 要点 2018 年伊始 美股便迎来 “黑色星期一” ， 美股消失的波动率回归， 市场风险偏好下行，避险情绪升温。 那么展望 2018 年， 全球市场还会有哪些风险或者机会， 我们不妨 开开脑洞 ： 脑洞一： 日央行加速退出宽松，全球流动性盛宴终结 。 2018 年全球 流动性 最大变数将来自日央行 ，如果 日本银行业“之殇”倒逼 其 加速退出宽松 ，则全球流动性盛宴将面临终结 。 脑洞二： 联储 加息、缩表对新兴市场 负面冲击超预期。 伴随加息 、 缩表 稳步推进 ， 联储收紧货币 政策 带来的尾部风险或将给经济基本面 较差 、外债较高的新兴市场带来经济金融风险，甚至引发危机 。墨西哥 近两年经济稳步下行，外债偿还能力边际走弱，容易受到联储加息的冲击。此外，墨西哥还面临 北美贸易协定 重新 谈判 以及大选 的 不确定性。 脑洞三： 中美贸易冲突 加剧 。 特朗普为 赢得 中期选举， 将 对中国贸易政策立场更加强硬 。并且 当前美国社会 认为在 对华贸易上 遭受不公平待遇 的偏颇 观念 在逐渐加强 ， 中美贸易摩擦面临升级的风险 。 脑洞四： 鲍威尔治下的联储比市场预期更宽松 。 考虑到联储货币政策需要“配合”特朗普财政刺激 ，以及避免美国金融市场大幅波动， 鲍威尔治下的联储或许会容忍通胀的上行压力，而采取比市场预期更宽松的货币政策。 脑洞五： 国内银行 表外 非标面临被抛售 的 风险 。 银行 非标 回表 难度大， 在实在 无法回表的情况下， 银行 将不得不“砍”资产 。一些 地产和政府融资项目将面临无法续贷 的 风险。此外，考虑到非标回表占用银行资本金，这也将加剧信贷利率的上行 。 脑洞 六 ： 比特币重回 2 万美元以上 。 供求因素是影响比特币长期价格的最主要因素。而短期来看，比特币价格受 市场 情绪影响较大 ，特别 是 避险 的情绪 。 比特币供给有限而需求依然不差，叠加避险需求，预计 2018 年比特币价格或有望再次 迎来 上行 。 证券分析师：牛播坤 执业编号： S0360514030002 电话： 010-66500825 邮箱： niubokunhcyjs 联系人：甄茂生 电话： 010-66500830 邮箱： zhenmaoshenghcyjs 联系人：张伟 电话： 010-66500855 邮箱： zhangweihcyjs 联系人：王丹 电话： 010-66500851 邮箱： wangdanhcyjs 【华创宏观】全球央行双周志第 2 期：日央行关注“逆转利率”，或将加快退出宽松 2017-12-07 【华创宏观】 2018 年度报告：中国经济增长与杠杆率再平衡 2017-12-11 【华创宏观】城镇化与房地产专题报告系列之三：三四线城市的红利在哪里？ 2017-12-19 【华创宏观】全球央行双周志第 3 期：税改将加剧“新特里芬难题” 2017-12-21 【华创宏观】 2018 宏观年度报告： 2018年宏观经济九大猜想 2017-12-27 相关研究报告 华创证券研究所 宏观 研究 宏观专题 2018 年 2 月 14 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目录 一、日央行加速退出宽松，全球流动性盛宴终结 . 4 二、联储加息、缩表对新兴市场负面冲击超预期 . 5 三、中美贸易冲突 加剧 . 7 四、鲍威尔治下的联储比市场预期更宽松 . 8 五、国内银行表外非标面临被动抛售风险 . 9 六、比特币重回 2 万美元以上 . 10 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 存款类机构利息收入占比处于低位 . 4 图表 2 存款类机构 ROA . 4 图表 3 银行贷款余额增速出现回落迹象 . 4 图表 4 日央行购债规模逐步减少 . 5 图表 5 主要央行资产负债表变化（ 12 个月滚动） . 5 图表 6 美国占到墨西哥出口的 80%左右 . 6 图表 7 墨西哥贸易逆差（百万美元） . 6 图表 8 外商投资总额与比索兑美元汇率 . 6 图表 9 墨西哥外汇储备在总外债中占比 . 6 图表 10 墨西哥各政党民意调查结果 . 7 图表 11 中美贸易差额 . 7 图表 12 美国对中国贸易救济信息 . 8 图表 13 外资在中国主要投资领域 . 8 图表 14 美国薪资增速与核心 CPI 有抬升迹象 . 8 图表 15 UIG 指数显示美国核心通胀将进一步上行 . 8 图表 16 美联储每年上缴财政部的净收入 . 9 图表 17 非标收益与理财收益之差在收窄 . 10 图表 18 理财投资非标资产规模（万亿） . 10 图表 19 比特币价格走势 . 10 图表 20 比特币价格决定因素分解 . 10 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 日央行 加速 退出宽松，全球流动性盛宴终结 2018 年全球央行货币政策最大变数 将 来自日央行，作为量化宽松的“鼻祖”，如果日央行在 2018 年加速退出宽松，则全球流动性盛宴将面临终结 。 1、 日本 银行业 “之殇”倒逼日央行加速退出宽松 日本长期低利率环境对银行业盈利造成比较严重的侵蚀 。 低利率 环境将对银行净息差造成挤压，进而影响银行利息收入，日本存款类机构的利息收入在总收入中占比， 自 2009 年开始便稳步下行 ，虽然 2016 年 3 月开始，利息收入占比虽有所回升，但仍然处于 60%左右的低位。从 ROA 来看，日本银行业的盈利能力也在逐步回落，自 2013 年 3月 42.1%的水平，现已回落至 2017 年 3 月 21.2%。 尤其值得注意的是 ，日本地区性银行面临恶性竞争环境， 非息收入占比低 ，低息环境对其盈利的负面拖累 更 严重， 是需要重点关注的金融风险来源 。 图表 1 存款类机构利息收入占比处于低位 图表 2 存款类机构 ROA 资料来源： CEIC，华创证券 资料来源： CEIC，华创证券 “逆转利率”的风险在迫近 。 按照“逆转利率” 理论 ，长期低利率压低银行盈利，如果导致银行净资产出现减少，则将会抑制银行信贷投放，这时货币宽松对经济会造成拖累，宽货币反而造成紧缩的效果。当前 日本银行贷款余额增速在 2017 年 7 月开始掉头向下，低利率对信贷投放的影响或正在发生，如果情况进一步恶化，也将给日央行维持宽松货币政策带来压力。 图表 3 银行贷款余额增速出现回落迹象 资料来源： bloomberg，华创证券 5863687378Sep/09 Feb/10 Jul/10 Dec/10 May/11 Oct/11 Mar/12 Aug/12 Jan/13 Jun/13 Nov/13 Apr/14 Sep/14 Feb/15 Jul/15 Dec/15 May/16 Oct/16 Mar/17利息收益占总收入 15%20%25%30%35%40%45%Sep/09 Feb/10 Jul/10 Dec/10 May/11 Oct/11 Mar/12 Aug/12 Jan/13 Jun/13 Nov/13 Apr/14 Sep/14 Feb/15 Jul/15 Dec/15 May/16 Oct/16 Mar/17 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 2、 日央行 加速 缩表 对 全球流动性 冲击更甚 自从日央行 于 2016 年 9 月转向 YCC 货币政策框架以来 ，其已经开始逐步缩减购债规模 。 YCC 货币政策下，每年购买 80 万亿国债规模并不是硬性要求 。 2016 年其购债规模为 85.5 万亿日元，而 2017 年的购债规模为 30.2 万亿日元，同比下降了 64.7%。相应的日央行 12 个月滚动增加的资产规模也在逐渐减少，截止 2017 年末的滚动增加资产规模为 44.9 万亿日元，同比下降了 51.9%。 全球流动性 边际增量 主要取决于欧日央行资产负债表的扩张，而考虑到日央行 YCC 货币政策下对购债规模缺乏明确沟通，而欧央行对于 QE 购买规模的具有明确的前瞻指引，因此从超预期的角度来看，日央行购债规模的变化对全球流动性冲击更甚 。 图表 4 日央行购债规模逐步减少 图表 5 主要央行资产负债表变化（ 12 个月滚动） 资料来源： CEIC，华创证券 资料来源： CEIC，华创证券 二、 联储 加息 、 缩表 对 新兴市场 负面 冲击 超预期 回顾联储 1980 年以来 的 5 轮加息周期，对新兴市场均有不同程度负面 冲击 。 1983-1984 年，联储加息推动美元升值，大宗商品价格承压，拉美国家外债高企、资本外流加剧，最终爆发债务危机。 1994-1995 年，联储加息则引发了新兴市场的金融危机，在 资本外流 与 货币贬值压力 下， 墨西哥、泰国、菲律宾等国家先后放弃固定汇率，爆发大规模金融、债务危机 。 2004 年开启的加息周期后，美国爆发次贷危机，国际资本出于避险考虑纷纷流出新兴市场 ，新 兴市场经济金融遭遇巨大冲击 。 美联储加息、缩表对新兴市场负面外部性溢出 或将逐步显现。 联储本轮加息始于 2015 年 12 月，缩表开启 于 2017年 10 月 ， 当前联储收紧货币的紧缩效应对新兴市场的负面溢出效应还很微弱， 这 一方面是本轮加息周期 对应 联邦 基金利率处于历史低位，在加息的初始阶段，新兴市场与美国的利差收窄还不明显。此外，美国国内收紧货币的同时也在 致力于 放松金融监管，美国货币金融条件指数 显示其国内的货币环境仍然宽松 。 但是伴随加息稳步推进，叠加缩表 规模 增加 ，新兴市场的资本外流压力也将加剧，紧缩性带来的尾部风险或将给经济基本面较差、外债较高的某些新 兴市场国家带来经济金融风险 ，甚至引发危机。 联储加息周期开启后，墨西哥国内政策利率不断抬升 ， 但这依然难以阻止墨西哥比索对美元持续的贬值，墨西哥资本外流压力加大 。 北美贸易协定谈判的不确定性可能对墨西哥贸易造成较大冲击。 美国是墨西哥最大的贸易伙伴和投资来源国，对美出口占到墨西哥出口总额的 80%左右 ， 美国直接投资占墨西哥吸收海外直接资总额的 50上下。 2017 年 8 月美国要求重新对已经实行 23 年的北美自由贸易协定 (NAFTA)重新进行谈判，美国、墨西哥的加拿大的目标是在 3 月底前达成修改协议。但如果谈判破裂，特朗普政府退出该协定，则可能给墨西哥经济造成巨-100001000200030002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07美联储 日本央行 欧洲央行 中国人民银行 英格兰银行 总和 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 大的负面影响。 图表 6 美国占到墨西哥出口的 80%左右 图表 7 墨西哥贸易逆差（百万美元） 资料来源： CEIC，华创证券 资料来源： CEIC，华创证券 图表 8 外商投资总额与比索兑美元汇率 图表 9 墨西哥 外汇储备在 总 外债中占比 资料来源： CEIC，华创证券 资料来源： CEIC，华创证券 墨西哥 还面临大选的政治不确定性。 本次 大选 将自 2018 年 3 月开始至 7 月结束，从当前的名义调查来看， Lopez领导的左翼政党国家复兴运动暂时领先，现任总统 Nieto 所在的墨西哥革命制度党 (PRI）推荐财政部长 Meade 独立参选，但由于贪腐和政治丑闻，选民对 Nieto 政权十分不满，这将对 Meade 的投票造成不利。 2013 年 12 月， 墨西哥宪法修正案结束了国家对电力部门的控制，墨西哥迅速成为全球赤手可热的可再生能源市场，而 Lopez 是唯一对当前能源改革可持续性构成威胁的政党。 此外， Lopez 表现出反美的倾向，如果当选也将对未来的 NAFTA 谈判增添变数，他在经济上则主张集权模式 。 -50000-40000-30000-20000-100000墨西哥 :经常账户 :差额 墨西哥 :资本账户 :差额 0510152025-1000100200300400Mar/03 Feb/04 Jan/05 Dec/05 Nov/06 Oct/07 Sep/08 Aug/09 Jul/10 Jun/11 May/12 Apr/13 Mar/14 Feb/15 Jan/16 Dec/16外商投资总额 (亿美元 ) 兑美元汇率：月平均 01020304050601971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 10 墨西哥各政党民意调查结果 资料来源：维基解密，华创证券 三、 中美贸易冲突 加剧 中美“百日贸易计划”谈判 于 5 月 12 日落地，双方在金融服务、农产品、能源等领域达成 10 项共识，并同意在此基础上进一步探讨中美经济合作一年计划，双边贸易关系一度得到缓和。但 8 月 18 日，美贸易代表办公室表示，对中国启动“ 301”贸易调查，此后， 11 月 30 日，美国正式向 WTO 提交拒绝中国在全球贸易规则下获得“市场经济”待遇的要求，并且对华贸易的救济案件也有所增加。 2017 年中美贸易顺差 2618 亿美元，同比止跌回升 4.3%， 与美国要求的增加美国进口，减少巨额贸易逆差的意图继续背离，进入 2018 年，中美贸易 摩擦 可能面临升级的风险。 图表 11 中美贸易 差额 资料来源： CEIC，华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 朝鲜核问题 边际缓解 ， 美国国会中期 选举，均 在政治博弈中增加了中 美贸易 摩擦加剧的可能。 如果 2018 年美朝问题边际缓解，美国对中国在朝核问题的依赖减弱 ，相应的对中国 贸易 施压将会有所加强 。此外，特朗普政府要想在2018 年 11 月的国会中期选举中赢得多数席位，对中国贸易 政策立场更加强硬以此来赢得选民支持，也是惯用伎俩 。 当前美国社会正逐步形成共识，在赞成中国加入 WTO 的问题上犯了“错误”，美国遭受了不公平待遇 。 但这其实是一种错误的观念， 由于中美两国在全球产业分工中所处位置不同，美国属于消费国，中国还是生产国，这决定了两国之间会有较大的商品贸易逆差。 如果剔除经过中国转口的其他国家创造的增加值，中美贸易逆差会小很多 。 图表 12 美国对中国贸易救济信息 图表 13 外资在中国主要投资领域 资料来源： CEIC，华创证券 资料来源： CEIC，华创证券 四、 鲍威尔 治下的 联储 比市场预期 更 宽松 市场对鲍威尔时代的联储政策 走向 仅仅停留在猜测层面 ，如果有任何超预期的变化， 都 将 给市场带来较大的冲击。当前主流的观点是认为 ， 美国薪资增速 回升 将 带动核心通胀上行，联储将加速紧缩。 但是考虑到联储货币政策需要“配合”特朗普财政刺激 ，鲍威尔治下的联储或许会容忍通胀的上行压力，而采取比市场预期更宽松的货币政策。 图表 14 美国薪资增速与核心 CPI 有抬升迹象 图表 15UIG 指数显示美国核心通胀将进一步上行 资料来源： CEIC，华创证券 资料来源： CEIC，华创证券 特朗普对新一届联储理事会的任命权，是 1913 年联储成立以来不曾有过的，除了布雷纳德以外，其他 6 名理事会45678910111213140% 10% 20% 30% 40% 50%制造业 房地产业 租赁和商务服务业 批发和零售业 金融业 交通运输、仓储和邮政业 信息传输、计算机服务和软件业 科学研究、技术服务和地质勘查 电力、燃气及水的生产和供应业 农、林、牧、渔业 -2-10123400.511.522.533.51998/2/1 1999/5/1 2000/8/1 2001/11/1 2003/2/1 2004/5/1 2005/8/1 2006/11/1 2008/2/1 2009/5/1 2010/8/1 2011/11/1 2013/2/1 2014/5/1 2015/8/1 2016/11/1 2018/2/1CPI 除食品与能源 (同比 %) UIG（ 领先 15个月，右轴） 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 成员均将由特朗普来任命。这也意味着，鲍威尔领导下的联储与特朗普的政治意图出现大幅背离的可能性较小 。从特朗普减税政策、以及接下来推进的基建均可以看出，特朗普致力于财政刺激，而这 也 需要货币政策的配合 。 从联储对美国财政上缴的净收入来看，已经呈现出回落的趋势， 2017 年实现上缴净收入 802 亿美元，占到美国当前财政收入的 2.4%。此外 ， 缩表的稳步 加速 也将推升长端利率，加剧美国国债的融资成本，二者均会对本已“捉襟见肘”的美国财力造成压力。 过度紧缩的货币政策将限制 特朗普 财政刺激的空间 ， 这也意味着鲍威尔的货币政策将延续耶伦的渐进加息、缩表，甚至比耶伦更加鸽派 。 图表 16 美联储每年上缴财政部的净收入 资料来源 ：美联储官网 ，华创证券 五、 国内银行 表外 非标面临 被动 抛售风险 资管新规禁止期限错配，银行非标资产面临现实的回表压力 。考虑到非标资产主要投向房地产开发贷、政府融资平台以及其他监管的灰色地带，再叠加银行的资本金压力，因此完全回表并不现实 。考虑到股份行投资非标的规模较大，其非标资产处置的难度更大 ，在非标实在无法回表的情况下，将面临不得不“砍”资产的方式来应对 。 对于非标资产融资方来说，将面临没有资金续借的风险，进而对地产、基建会造成一定的回落压力。此外，对于能回表的非标资产来说，它将占用银行的资本金，进而对表内信贷利率造成一定上行压力，这也将对企业盈利造成侵蚀，特别是对于民企。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 17 非标收益与理财收益 之差在收窄 图表 18 理财投资非标资产规模 （万亿） 资料来源： Wind，华创证券 资料来源 ： 银行业理财登记托管中心 ， 华创证券 六 、比特币 重回 2 万美元以上 比特币价格受长期供求基本面因素影响 。 在 What drives Bitcoin price文章中， Bouoiyour 等人将比特币价格进行了分解，指出供求因素是影响比特币长期价格的最主要因素。短期来看，比特币价格受市场情绪影响较大 ，具 有避险资产的属性，在政治动荡、战争等外部冲击下，比特币价格往往会有上行表现。年初以来， 在各国监管压力下，比特币价格累计下行了 42.5%至 7700 美元附近 。但 考虑到 比特币 供给有限而 需求 依然不差，叠加避险需求，预计2018 年比特币价格或有望再次上行，甚至突破 2 万美元。 图表 19 比特币价格走势 图表 20 比特币价格 决定因素 分解 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Bouoiyour： What drives Bitcoin price， 华创证券 3456789102015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04信托产品预期年收益率 :贷款类信托 :1年以下 (含 1年 ) 理财产品预期年收益率 :人民币 :全市场 :6个月 2.81 3.14 3.70 5.08 4.79 01234562013 2014 2015 2016 20170500010000150002000025000300002016-01-02 2017-01-02 2018-01-02成交量 :比特币 收盘价 :比特币 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 宏观组团队介绍 副所长、研究主管：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。 2011 年加入华创证券研究所。 2013 年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、 2015 年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 研究员：甄茂生 上海财经大学经济学博士。 2016 年加入华创证券研究所。 助理研究员：张伟 厦门大学经济学硕士， 2017 年加入华创证券研究所。 助理研究员：王丹 南开大学经济学硕士。 2017 年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentaohcyjs 刘蕾 销售经理 010-63214683 liuleihcyjs 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuanhcyjs 郭佳 资深销售经理 0755-82871425 guojiahcyjs 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdonghcyjs 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyanhcyjs 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyinhcyjs 朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyanhcyjs 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572595 shiluhcyjs 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyuhcyjs 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengkehcyjs 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjianihcyjs 陈晨 销售经理 021-20572597 chenchenhcyjs 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyunhcyjs 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminminhcyjs 柯任 销售助理 021-20572590 kerenhcyjs 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyuhcyjs 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 华创行业公司投资评级体系 (基准指数沪深 300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10% 20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10% 10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10% 20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5% 5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 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