汽车行业深度报告：平民车型全球交付中，特斯拉迎来新成长期.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 03 月 25 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 周绍倩 S0350516070001 021-60338122 zhousq01ghzq 联系人 ： 王炎太 S0350118050031 021-60338173 wangyt01ghzq 平民 车型全球 交付中 ，特斯拉迎来新成长期 汽车 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 汽车 10.6 22.0 -15.1 沪深 300 8.9 26.6 -4.6 相关报告 汽车行业周报：增值税下调，车企降价进行时 2019-03-17 汽车行业周报： 2 月零售与批发增速均为-17%，头部车企表现强势 2019-03-10 汽车行业周报：特斯拉正式发布标准版Model 3 2019-03-03 汽车行业事件点评报告：老旧汽车报废替换有望加速，有助于挖掘汽车消费潜力 2019-02-25 汽车行业周报：多家车企跟进响应汽车下乡政策 2019-02-24 投资要点： 从产能爬坡阶段转向需求提升阶段，特斯拉开启增长新征程 前期制约特斯拉销量 增长 的最大因素 是 产能 不足 ，随着 2018 年三季度以来Model 3 产能 顺利爬坡 ，特斯拉 交付量维持了高速增长的态势。进入2019 年，特斯拉相继开启了 Model 3 标准版的销售并发布了平民版SUV Model Y，我们认为特斯拉全面吹响了进军大众市场的号角，市场需求将得到极大的提升，正面迎战传统车企。随着低价版车型陆续具备在美国、欧洲、中国等市场的交付条件，特斯拉即将迎来一轮力度更为强劲的成长期。 美国、欧洲、中国等市场潜在空间较大 2018 年特斯拉销量达到 24.5万辆，其中美国 78%， 欧洲 12%， 亚洲 5%，加拿大 4%。 由于特斯拉兼具新能源电动标杆和豪华高端双重标签，因此其在新能源市场和豪华品牌市场中均有较强的竞争力。目前美国、欧洲、中国市场上头部 单一 豪华品牌的市场份额分别在 2%、 5%、 2.5%左右，欧洲的汽车市场 体量和美国相当，中国大约是美国的 1.7 倍且豪华汽车细分市场的增速显著高于行业水平，因此从市场空间来看，未来中国和欧洲的购买潜力更大。 2019 年 Model 3 开始交付欧洲和亚洲地区， 2019 年底上海工厂投产，中国、欧洲市场将顺势助力特斯拉攀登下一个销量里程碑。 预计特斯拉未来三年销量复合增速 49%，国内供应商充分受益 考虑到 ： 欧洲及中国市场对于 Model 3 的潜在需求；美国市场 Model 3标准版交付在即； Model Y于 2020秋开始交付。我们认为 2019-2020特斯拉销量将维持高速增长态势，预计 2019、 2020、 2021 年的销量分别为 38.3 万辆、 50.5 万辆、 81.5 万辆，复合增速为 49%。 随着特斯拉全球销量的快速增长，国内特斯拉供应商将迎来一轮更大的机会： 1） Model 3 和 Model Y 的售价更贴近平民车型，处于控制成本、维持盈利的考虑，特斯拉会继续加大全球化采购的力度，中国零部件供应商在人力成本、新能源产业链完善等角度具备优势，将陆续有更多的供应商进入配套体系； 2）上海工厂势必加大本地化供应比例，原有配套厂商有望顺利获得新车型配套资格，并提升配套份额。我们认为，目前单车价值量大、配套份额高的公司 ，未来的营收和利润都会维持一个高速增长的态势；而目前配套比例小但技术、成本优势突出的公司，随着与特斯拉的合作不断加深，业绩高弹性可期。 -35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%汽车 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 行业评级及 推荐个股 维持对行业推荐的评级。 我们认为 未来三年特斯拉销量 将 维持高速增长， 并且 特斯拉上海工厂 将加大 本地 化供应比例，鉴于此我们 推荐 目前 特斯拉 营收占比高， 新产品逐步放量 的公司： 旭升股份，拓普集团 ， 岱美股份 等。 风险提示： 特斯拉新车型市场需求不及预期；上海工厂投产进度不及预期；中美贸易战反复而造成的关税风险 ； 相关推荐公司 业绩不达预期的风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2019-03-23 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 601689.SH 拓普集团 20.26 1.01 1.14 1.43 20.06 17.77 14.17 增持 603305.SH 旭升股份 36.25 0.55 0.81 1.22 65.91 44.75 29.71 增持 603730.SH 岱美股份 * 27.23 1.43 1.48 1.96 19.1 18.42 13.86 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （ *来自于 Wind 一致预期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 特斯拉开始新征程 . 6 1.1、 供给端：产能爬坡上量，单季度业绩扭亏为盈 . 6 1.2、 需求端：低价车型打 开市场，特斯拉攻城略地 . 9 1.3、 未来挑战与机遇并存 . 22 2、 特斯拉小伙伴顺势而起 . 28 2.1、 特斯拉国内供应商 . 28 2.2、 特斯拉产业链未来机会 . 29 3、 行业评级及推荐个股 . 32 4、 风险提示 . 32 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：特斯拉营业收入及同比增速（亿美元 /%） . 6 图 2：特斯拉归母净利润（亿美元） . 6 图 3：特斯拉收入结构（亿美元） . 6 图 4：特斯拉毛利率及净利率 . 6 图 5：特斯拉单季度产量（辆） . 7 图 6：特斯拉单季度营收及归母净利润（亿美元） . 7 图 7：特斯拉单季度经营活动现金流（亿美元） . 7 图 8： Model 3 单季度平均周产量（辆） . 8 图 9：特斯拉车型投放策略 . 10 图 10：特斯拉销量保持高速增长 . 12 图 11：特斯拉分季度车型销量（辆） . 12 图 12：特斯拉全球各地区销量（辆） . 14 图 13：特斯拉全球各地区销量比例 . 14 图 14：特斯拉美国市场交付量占全球总交付量的比例 . 14 图 15：美国新能源汽车销量及同比增速（辆 /%） . 15 图 16：美国新能源市场特斯拉及其他车型增速对比 . 15 图 17： 2018 年美国新能源汽车市场份额 . 15 图 18：豪华汽车品牌入门级轿车价格区 间对比（万美元） . 17 图 19：豪华汽车品牌在美国市场的份额变化 . 17 图 20： 2018 年 1-12 月美国市场特斯拉与 BBA 销量对比（辆） . 17 图 21：欧洲新能源汽车销量及同比增速（辆 /%） . 18 图 22：欧洲新能源市场特斯拉 及其他车型增速对比 . 18 图 23： NEDC 测试循环 . 19 图 24： WLTC Class 3 测试循环 . 19 图 25：欧洲新能源汽车市场动力类型比例 . 19 图 26：豪华汽车品牌在欧洲市场的份额 变化 . 20 图 27：亚洲及其他地区特斯拉销量及增速（辆 /%） . 20 图 28：豪华汽车品牌在中国市场的份额变化 . 21 图 29：美国市场特斯拉月度销量（辆） . 22 图 30：特斯拉季度交付量和用户定金（辆 /亿美元） . 23 图 31：大众电动概念车 ID Crozz II Concept . 24 图 32：奔驰电动车 EQC . 24 图 33：宝马 Vision iNEXT 概念车 . 24 图 34：奥迪电动车 e-tron . 24 图 35： Model 3 标准版 . 26 图 36： Model Y 长续航版 . 26 图 37：特斯拉目前工厂布局 . 28 图 38： 2019 年 -2021 年特斯拉销量预测（辆 /%） . 29 表 1： Model 3 产能爬坡历程 . 8 表 2：特斯拉车型汇总 . 10 表 3：特斯拉 Model 3 上市历程 . 11 表 4：特斯拉 Model Y 一共有四个版本 . 13 表 5： 2018 年美国新能源汽车市场主流车型 . 16 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 6：新能源车企应对补贴退坡的措施 . 21 表 7： 2019 年 3 月 1 日特斯拉官方全系降 价 . 26 表 8：美国地区主流车型价格与销量 . 27 表 9：特斯拉产业链相关 A 股汽车零部件公司 . 29 表 10：特斯拉相关供应商配套情况 . 30 表 11：特斯拉相关供应商营收与业绩预测 . 30 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 特斯拉 开始新征程 1.1、 供给端： 产能爬坡上量， 单季度业绩扭亏为盈 特斯拉 成立于 2003 年， 是一家总部位于美国加利福尼亚州帕洛奥尔托的美国汽车和能源公司 ，主要从事电动汽车的生产制造，并通过子公司 SolarCity 制造太阳能电池板。 根据 特斯拉 2018 年 报 ，公司 2018 年 总营收 达到 214.61 亿美元，同比增长 82.5%， 其中汽车销售 176.32 亿美元（ 同比 +106.6%），汽车租赁 8.83亿美元（ 同比 -20.2%），能源生产与储存 15.55 亿美元（ 同比 +39.3%），服务与其他 13.91 亿美元（ 同比 +38.9%）；归母净利润 -9.76 亿美元 。 图 1： 特斯拉 营业收入及同比增速（亿美元 /%） 图 2： 特斯拉 归母净利润 （亿美元） 资料来源： 特斯拉公告， 国海证券研究所 资料来源： 特斯拉公告， 国海证券研究所 图 3： 特斯拉收入结构（亿美元） 图 4： 特斯拉毛利率及净利率 资料来源： 特斯拉公告， 国海证券研究所 资料来源： 特斯拉公告， 国海证券研究所 Model 3 跨越产能 危机， 特斯拉 连续两个季度实现盈利 及正向现金流。 特斯拉2018Q3 营收 68.24 亿美元（同比 +128.6%），归母净利润 3.12 亿美元（同期 -6.19亿美元） ； 2018Q4 营收 72.26 亿美元（同比 +119.8%），归母净利润 1.39 亿美58.9% 26.5% 73.0% 68.0% 82.5% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018营业收入 同比 -25-20-15-10-502014 2015 2016 2017 20180501001502002502014 2015 2016 2017 2018服务与其他 能源生产与储存 汽车租赁 汽车销售 27.57% 22.82% 22.85% 18.90% 18.83% -9.19% -21.96% -11.04% -19.05% -4.95% -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2014 2015 2016 2017 2018毛利率 净利率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 元（同期 -6.75 亿美元）。 这是特斯拉 首次实现 连续两个季度盈利，之前 有过两次单季度盈利，其中 2013Q1 盈利 0.11 亿美元， 2016Q3 盈利 0.22 亿美元， 虽然实现正收益但基本 属于 盈亏打平 。本次的强势盈利 主要 得益于 ： 2018Q3 以来Model 3 产能爬坡从而 迅速转化 前期积累的大量订单 ， 带动营收高速增长， 规模化下 成本大幅 摊销 ，业绩方面得以扭亏为盈 。 Model 3 在 2018 年三季度 产量 超过 53000 辆，四季度产量超过 61000 辆， 单季度平均 周产量终于爬升至 5000辆 的水平。 图 5： 特斯拉单季度产量（辆） 资料来源： 特斯拉公告， 国海证券研究所 图 6： 特斯拉单季度营收及归母净利润（亿美元） 资料来源： 特斯拉公告， 国海证券研究所 图 7： 特斯拉单季度经营活动现金流（亿美元） 0100002000030000400005000060000700002016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4Model S & Model X Model 3-20-10010203040506070802016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4营业收入 归母净利润 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 资料来源： 特斯拉公告， 国海证券研究所 Model 3 的产能爬坡历程一波三折， 2019 年有望不断提升。 此前由于电池模块装配线的产能瓶颈以及高度自动化 带来的生产问题， Model 3 的产能爬坡一直不及预期。原计划 2018Q1 末 Model 3 要实现周产量 5000 辆的目标，实际结果为2018Q1 平均周产量不足 1000 辆 。随后特斯拉通过部署半自动化生产线克服了电池模组生产线瓶颈，通过新建 GA4 新产线来解决 Model 3 产能爬坡缓慢的问题。根据特斯拉公告， 2018Q4 的平均周产量突破了 5000 辆，产量处于逐步提升的过程中， 12 月份产量达到了历史最高；此外公告中还表示， Model 3 生产的每一个过程按照 24 小时外推，具备了 7000 辆周产能 的条件， 特斯拉希望可以在 2019 年底前按照该产能稳定的生产 。我们认为，随着美国工厂产能的不断爬升，以及中国工厂的加速 建设， Model 3 已经告别产能吃紧的阶段，随着中国工厂建成后初期达到 3000辆 /周的产能， Model 3总产能有望达到 10000辆 /周。 图 8： Model 3 单季度平均周产量（辆） 资料来源： 特斯拉公告 ， 国海证券研究所 表 1： Model 3 产能爬坡历程 时间 事件 2017Q3 驱动单元、座椅总成、油漆车间、冲压等生产线，在短时间内的周产能超过 1000 辆 电池组组装、车身车间焊接、 最终整车组装 等生产线， 周 产能大 约 500辆 ， 并处于快速提升过程 -10-50510152016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q401000200030004000500060002017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 产能瓶颈主要存在于电池模块装配线 预计 2018Q1 末 Model 3 实现周产量 5000 辆 2017Q4 将部分制造资源重新分配以用于 Model 3 的生产， Model S 和 Model X在 2017Q4 的 产量被限制在 22137 辆 收购 先进自动化公司 以 提高 Model 3 的生产效率 目标： 2018Q1 末 Model 3 周产量 2500 辆， 2018Q2 末 Model 3 周产量达到 5000 辆 2018Q1 在原定 2018 年 4 月中旬停产之前， Model 3 连续三周产量为 2000 多辆 ，最后一 周达到 2270 辆 部署多条半自动生产线并改进了原有生产线，基本克服了 电池模块生产线 的瓶颈 目标： 2 个月内 Model 3 周产量 5000 辆 2018Q2 2018 年 7 月 ， Model 3 周 产量达到 5000 辆 GA3 生产线的自动化率过高导致产能爬坡缓慢，建造了 GA4 生产线 来 解决产能问题， GA4 的布局和工艺类似于 Model S/X 装配线， 质量和生产成本大致相当于 GA3 目标 ： 2018 年 8 月底 前 ， Model 3 周产量达到 6000 辆 2018Q3 本季度 Model 3 的平均每周产量 约为 4300 辆，最后一周 Model 3 产量 达到 5300 辆 2018Q4 Model 3 的产量在第四季度逐步提高， Model 3 生产的每一个过程按照24 小时外推 ， 具备了 7000 辆周产能 的条件； 特斯拉希望可以在 2019年底前按照该产能稳定的生产 资料来源： 特斯拉公告 ， 国海证券研究所 1.2、 需求端： 低价车型打开市场，特斯拉攻城略地 1.2.1、 车型投放策略稳步 实行 ，价格逐步下移，受众逐步扩大 特斯拉的策略是先开发高性能电动跑车树立品牌效应，随后推出中高端车型并使用通用平台来实现规模 化生产，最后再推出面向大众市场的经济车型以获得最大化的商业盈利。 第一阶段：面向小部分富豪群体，推出高价格、小批量的电动超跑，树立强大的品牌效应。 特斯拉 首款车型为电动超跑 Roadster， 2008 年开始交付并在 2012年停止生产。 Roadster 的定价超过 10 万美元，最终在 30 多个国家销售约 2450辆。虽然 Roadster 并非是特斯拉最终追求的产品方向，但是凭借其电动车的身份以及超高性能的表现，对汽车产业产生了较大的影 响力 Roadster 以 3.7秒的百公里加速和 393 公里的续航里程为世人展现了电动汽车的可能性，也对之后各大传统汽车厂商的动力发展路线产生深刻影响。总之，特斯拉品牌开始被市场所认知，电力驱动方式也逐步被时代所认可。 第二阶段：面向高收入群体，推出中高价格的产品，由于价格的适度降低因此市场需求方面有一个较大的提升。 Model S、 Model X 分别在 2012 年和 2015年开始交付，销售市场从美国本地逐步扩大到欧洲、亚洲等其他地区。两款车的证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 价格门槛达到了 8 万美元，进入到传统豪华汽车品牌奔驰、宝马、奥迪等车企的市场，但受限于产品定位以及缓慢的产能爬坡， Model S 和 Model X 在市场销量方面尚不足以对传统车企造成较大的冲击。 第三阶段：面向大众群体，推出低价格 、大规模 的平民产品。 2017 年特斯拉平民版车型 Model 3 正式开始交付， 最低配车型价格下探到 3.5 万美金，不过 出于盈利和产能相平衡的综合考量，特斯拉暂时不提供最低配版本车型， 只提供价值量较高的长续航版本及高性能版本。 当 产能爬坡到一定阶段，规模化优势充分显