汽车行业2019年下半年投资策略：汽车行业走向复苏，聚焦乘用车.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 9 日 汽车和汽车零部件 汽车行业走向复苏，聚焦乘用车 汽车行业 2019 年 下半年投资策略 报告副标题 行业中期报告 年初以来汽车板块跑输 上证 ，“商强乘弱” 。 截至 2019 年 6 月 5 日，年初以来汽车板块涨幅 8.71%，跑输上证综指 7.4 个百分点 。 商用载货车跑赢 汽车 板块 32 个百分点，乘用车跑输板块 7 个百分点。 汽车板块大概率于 2019Q3 开启新一轮复苏 。 自上而下地看金融指标领先汽车行业复苏 3-5 个月，一季度社融和 M2 的企稳，对后续行业走向复苏有参考意义。自下而上地看，本轮汽车周期已经经历 43 个月，长于历史均值并接近历史最长值。预计下半年在基数效应下，行业销量增速降幅收窄并有望转正。同时，由于去年下半年以来需求增速持续下行，汽车经销商库存一直处于高位，渠道库存未得到有效去化。 重点城市“ 国六 ”提前实施 令经销商库存加速去化，销量增速和库存增速的趋势组合会驱动光大汽车时钟切换至复苏时区。 “国六” 升级 时间显著提前， 扰动行业复苏节奏 。 过去三次轻型汽油车排放标准切换时间点均位于 行业景气顶部区域，而此次 国六排放标准提前实施 的时间在行业景气底部，对本轮汽车周期轮动节奏产生一定扰动。我们测算了国六提前实施城市中非国六的库存，预计 今年 5 月至 7月份 该部分库存会有效去化加速终结本轮主动去库过程。 行业复苏期板块 PE 较为确定发生修复，聚焦早周期乘用车板块 。 我们认为行业在复苏时区 EPS 上的弹性十分有限，而板块估值水平却确定性上升，主导板块走势的主要因素在于板块的估值是否发生修复。 板块估值修复过程中 早周期属性的乘用车板块 有望产生超额收益 。 新一轮库存周期和行业资本开支周期错位，新一轮汽车周期或将显著长于历史均值，建议降低利润弹性预期 ， 标配汽车板块 。 我们认为即将开启的这轮汽车周期在没有大规模的刺激政策下， 行业 复苏向过热的切换存在 不确定性 ， 建议降低本轮行业利润弹性预期，并于 Q3 标配汽车板块参与板块的估值修复行情。 投资建议 ： 我们 预计汽车 行业大概率于三季度开启被动去库过程， A股汽车方面 ， 从行业比较来看， 建议 标配乘用车板块 ， 维持 “增持”评级，个股 推荐 上汽集团、星宇股份 、长城汽车 (A)和长 安汽车 ； 港股汽车方面： 基于港股更看重业绩 兑现 ， 且易受外围市场、汇率波动影响， 预计港股在业绩兑现与基本面 最快下半年 改善 的 预期中反复， 维持 港股汽车板块震荡走势的判断， 维持“中性”评级，个股 建议关注 长城汽车 (H)。 风险分析： 1）行业增长不及预期 。 2）宏观经济因素对行业的扰动。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 601633.SH 长城汽车 8.78 0.57 0.61 0.62 15.4 14.4 14.2 增持 600104.SH 上汽集团 24.52 3.08 3.24 3.48 8.0 7.6 7.0 增持 601799.SH 星宇股份 72.02 2.21 2.71 3.76 32.6 26.6 19.2 增持 000625.SZ 长安汽车 6.49 0.14 0.33 0.69 46.4 19.7 9.4 增持 2333.HK 长城汽车 5.83 0.57 0.61 0.62 9.0 8.4 8.3 中性 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 06 月 05 日 注：长城汽车 （ H 股 ）股 价为港币 汽车（ A 股）：增持 （ 维持 ） 汽车（ H 股 ） ：中性（维持） 分析师 邵将 (执业证书编号： S0930518120001) 021-52523869 shaojebscn 倪昱婧 CFA (执业证书编号： S0930515090002) 021-52523852 niyjebscn 文姬 (执业证书编号： S0930519030001) 021-52523658 wenjiebscn 联系人 杨耀先 021-52523656 yangyxebscn 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind 相关研报 汽车时钟复苏尚需时日，板块或将抢跑超额收益 光大汽车时钟五问五答板块配置节奏 2019-04-08 光大汽车时钟解构春躁行情驱动力 汽车股周期轮回启示录系列二 2019-03-11 站在新一轮汽车周期的底部 汽车股周期轮回启示录系列一 2018-12-21 - 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%0 5 - 1 8 0 8 - 1 8 1 1 - 1 8 0 2 - 1 9汽车和汽车零部件 沪深 3002019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 我们 的 创新之处 我们预计下半年在基数效应下，行业销量增速降幅收窄并有望转正。同时，由于去年下半年以来需求增速持续下行，汽车经销商库存一直处于高位，渠道库存未得到有效去化。 重点城市“ 国六 ”提前实施 令经销商库存加速去化，销量增速和库存增速的趋势组合会驱动光大汽车时钟切换至复苏时区，并带动汽车板块配置在该阶段持续提升。 我们定量估算了全行业的库存情况以及非国六库存的占比，并对提前实施国六城市的非国六库存去化时间做了敏感性分析，预计该部分库存系数为2.3-3 个月 ， 今年 5 月至 7 月份 会加速去化并带动行业结束主动去库阶段。 我们在光大汽车时钟框架下讨论了汽车板块 PE 和 EPS 在复苏和过热期的表现。行业在复苏时区周期拐点的确认会较为稳定的驱动板块估值修复，但该阶段行业 EPS 的弹性 十分有限。同时新开启的汽车库存周 期复苏向过热切换机制不顺畅，建议降低本轮周期行业的利润弹性预期。 投资观点 A 股汽车方面： 预计下半年行业 有望 结束自 2017 年 7 月开启的主动去库过程，并开启新一轮行业复苏。早周期属性鲜明的汽车行业大概率于三季度开启被动去库过程，建议标配乘用车板块。 维持行业“增持 ”评级。 个股推荐 上汽集团、星宇股份 、长城汽车 (A)和长安汽车。 港股汽车方面：前期板块上涨主要是基于经济 /行业复苏预期、以及政策刺激预期带动的估值扩张。 港股市场更看重业绩的兑现，且受外围市场、汇率波动等的影响更大，基于 中美贸易摩擦风险 及外围 市场风险、以及行业基本面尚未企稳（国 V 至国 VI 切换）， 预计港股在业绩兑现与基本面 最快下半年 改善 的 预期中反复 ， 维持港股汽车板块震荡走势的判断 、维持 “ 中性 ”评级。 个股 建议关注 PB 较低、行业拐点显现阶段销量 /盈利弹性较大的长城汽车 (H)。 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 汽车板块年初以来市场回顾 . 6 1.1、 汽车板块超额收益折返跑，板块内商强乘弱 . 6 2、 汽车板块年初以来表现分析 . 7 3、 2019 年三季度聚焦乘用车板块 . 10 3.1、 汽车行业大概率于 2019Q3 开启被动去库 . 10 3.2、 国六政策升级对行业复苏期切换的扰动 . 13 3.3、 行业复苏期的投资特点 . 16 3.4、 本轮汽车周期走向复苏后的潜在风险 . 17 4、 投资建议 . 20 4.1、 汽行业估值处于历史底部区域 . 20 4.2、 汽车行业下半年进入复苏时区，聚焦乘用车板块 . 20 5、 重点公司推荐 . 21 5.1、 星宇股份 . 21 5.2、 上汽集团 . 22 5.3、 长城汽车（ A/H） . 23 5.4、 长安汽车 . 24 6、 风险分析 . 25 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1：光大汽车时钟系列报告观点回顾 （截至 2019 年 6 月 5 日） . 6 图 2： 汽车板块阶段性产生超额收益（截至 2019 年 6 月 5 日） . 6 图 3： 汽车板块内部呈 “ 商强乘弱 ” 格局（截至 2019 年 6 月 5 日） . 6 图 4： 2019Q1 货车板块 TTM 收入增速改善 . 7 图 5： 2019Q1 乘用车板块 TTM 收入增速继续下行 . 7 图 6：潍柴动力 2019 年年初估值发生估值修复 . 7 图 7：潍柴动力一季报利润超市场预期驱动 PE 修复 . 7 图 8：一季度房地产投资和制造业投资持续上行 . 8 图 9：重卡行业销量本轮周期复苏力度超市场预期 . 8 图 10：上汽集团 PE 和相 对收益分布 . 8 图 11：上汽 2016-2018 年随上证 50 走牛 . 9 图 12：上汽 2015-2017 年业绩增速平稳分红率高 . 9 图 13：汽车作为 早周期行业需求率先工业企业周期回升 . 10 图 14：货币增速领先或同步汽车行业复苏 . 10 图 15：社融增速领先或同步汽车行业复苏 . 10 图 16：汽车行业三轮周期时区 分布 . 11 图 17： 居民住房支出对消费行为挤压测算（截至 2018 年 12 月 31 日） . 11 图 18：日本机动车增速中枢阶梯式下行 . 12 图 19：韩国机动车增速中枢阶梯式下行 . 12 图 20：中国汽车增速中枢正经历中低速换挡阶段 . 12 图 21： 两轮汽车购置税政策出台均对汽车时钟产生助推式切换 . 13 图 22： 15 个地区 2018 年乘用车销量占比 69% . 14 图 23： 1.6L 及以下排量乘用车销量占比接近 70% . 14 图 24： 轻型汽油车排放标准实施日期 . 14 图 25：估算全国乘用车总库存约为 405 万辆，非国六车型占 71% . 15 图 26：国六地区非国六车库存深度敏感性分析 . 15 图 27： 2018 年下半年行业基数趋势下行 . 15 图 28： 需求持续下行令渠道库存持续高位 . 15 图 29： 板块在复苏时区估值确定性修复 . 16 图 30： 板块在复苏时区利润增速显著弱于过热期 . 16 图 31： 2009 乘用车领先汽车板块获得超额收益 . 17 图 32： 2012 乘用车领先汽车板块获得超额收益 . 17 图 33： SUV 渗透率提升开启行业资本开支周期 . 17 图 34： SUV 增速高景气阶段已过 . 17 图 35：日本 80 年代中期汽车周期显著变长 . 18 图 36：汽车行业库存增速拐点滞后经济企稳 . 18 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37：本轮汽车销量增速相对社融增速触底时间显著早于历史位置 . 19 图 38：不同时区下汽车板块重仓市值占比 . 19 图 39：汽车板块 PE 和 PB 估值仍处于历史底部区域（截至 2019 年 6 月 5 日） . 20 图 40：汽车板块内子行业估值收敛至历史底部区域（截至 2019 年 6 月 5 日） . 20 未找到图形项目表。 未找到图形项目表。 未找到图形项目表。 未找到图形项目表。 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、 汽车 板块年初以来市场回顾 1.1、 汽车板块超额收益折返跑， 板块内 商强乘弱 我们于 2018 年 12 月 21 日 以来陆续发布了站在新一轮汽车周期的底部、光大汽车时钟解构春躁行情驱动力和汽车时钟复苏尚需时日，板块或将抢跑超额收益三篇行业配置和景气度研究报告。 我们在光大汽车时钟这一框架下预测了 “ 春躁 ” 的发生 ，并认为春躁行情转为趋势行情存隐忧，二、三季度板块或发生折返，届时 有望出现更好的配置时机。 图 1：光大汽车时钟系列报告观点回顾 （截至 2019 年 6 月 5 日） 资料来源： Wind， 光大证券研究所 截至 2019 年 6 月 5 日，年初以来汽车板块涨幅 8.71%，跑输上证综指7.4 个百分点，申万汽车指数于 4 月阶段性产生超额收益后， 发生大幅回撤 。细分子行业看，年初以来板块内部出现了“商强乘弱”的 分化行情。截至 2019年 6 月 5 日，商用载货车跑赢 汽车 板块 32 个百分点，乘用车跑输板块 7 个百分点。 图 2： 汽车板块阶段性产生超额收益 （截至 2019 年 6月 5 日） 图 3： 汽车板块内部呈“商强乘弱”格局 （截至 2019年 6 月 5 日） 资料来源： Wind， 光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2、 汽车板块年初以来表现分析 我们从基本面和估值两个层面 来理解汽车板块年初以来呈现的“商强乘弱” 分化格 局。 从基本面的角度看，货车板块收入端表现好于乘用车。 货车 板块2019Q1TTM 收入同比增速 -3.2%，好于 2018Q4TTM 收入增速 -10.5%；乘用车板块 2019Q1TTM 收入增速 -5.1%，较 2018Q4TTM 收入增速 2.3%进一步下滑。 本轮商用车尤其是重卡需求 复苏韧性 超市场预期 ，乘用车主动去库过程长于历史均值 ，带动收入端增速“商强乘弱”。 图 4： 2019Q1 货车板块 TTM 收入增速改善 图 5： 2019Q1 乘用车板块 TTM 收入增速继续下行 资料来源： Wind， 光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 估值 的角度看，重卡 板块 龙头 公司 潍柴动力在 一季度估值发生了显著的修复。 作为强周期属性的重卡行业龙头公司，其 PE 的高点往往发生在行业景气的底部区域，随着行业景气周期上行， PE 往往 随着业绩的增长回落。而今年年初以来房地产投资和制造 业 投资 增速 持续上行， 支撑重卡行业销量实现 0.6%的同比 增速 ， 行业销量周期上行的时间及空间超 市场 预期。同时重卡发动机龙头 潍柴 动力 受 益于产品结构优化和市占率提升， 一季报归母净利润增速 35%，大幅好于行业 平均水平 。这令公司 估值发生了 大幅 修复。 图 6：潍柴动力 2019 年年初估值发生估值修复 图 7：潍柴动力一季报利润超市场预期驱动 PE 修复 资料来源： Wind， 光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 8：一季度房地产投资和制造业投资持续上行 图 9：重卡行业销量本轮周期复苏力度超 市场 预期 资料来源： Wind， 光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 而 估值角度看乘用车板块龙头上汽集团 年初以来 显著跑输申万汽车指数 。 上汽 作为乘用车板块龙头，汽车行业的景气度是驱动其估值波动的重要因素 。 可以看到上汽在行业复苏期和复苏前期较为稳定的产生估值扩张和超额收益，而在行业滞胀期和衰退期的估值扩张和相对收益表现不稳定。 15年上半年市场普涨，行业处于萧条期，上汽估值扩张的过程中超额收益并不显著。在 16 年底到 18 年的汽车滞胀期和萧条期，上汽凭借其稳定的业绩增速和高分红，随上证 50 全面走牛，绝对收益相对收益俱佳。 而随着公司 18年年报和一季报的披露，公司在 15-17 年平稳的业绩增速和高分红比例带来的估值溢价逻辑被 削弱 。这导致了乘用车板块的估值体系年初以来相对 汽车板块 弱势。 图 10：上汽集团 PE 和相对收益分布 资料来源： Wind， 光大证券研究所 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 11：上汽 2016-2018 年随上证 50 走牛 图 12：上汽 2015-2017 年业绩增速平稳分红率高 资料来源： Wind， 光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 3、 2019 年三季度 聚焦乘用车板块 3.1、 汽车行业大概率于 2019Q3 开启被动去库 我们从自上而下和自下而上两个角度看，认为汽车行业在今年下半年会开启新一轮库存周期。 首先自上而下地看，市场通常定义汽车行业，尤其是乘用车行业为早周期行业，这种早晚正是相对于工业上下游的位置定义的。 汽车行业在宏观景气下行期，收入率先企稳回升，并享受到上游原材料带来的成本下行，景气见顶后率先被原材料的成本上升所拖累。汽车作为早周期行业，是相对其在工业上中下游的位置而言的。其景气复苏和下行早于工业中游和上游行业。 图 13：汽车作为早周期行业需求率先工业企业周期回升 资料来源： Wind， 光大证券研究所 我们在站在新一轮汽车周期的底部中论述过，在 2009 年和 2015年的汽车周期中， M2 增速领先行业景气拐点 4-5 个月，社融年化增速领先行业复苏 3-5 个月，而在 2012 年货币和信用拐点和汽车景气度同步复苏。一季度金融数据的企稳，对二、三季度行业 增速 的企稳有积极的作用。 图 14：货币增速领先或同步汽车行业复苏 图 15：社融增速领先或同步汽车行业复苏 资料来源： Wind， 光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 (20)(10)0102030405060702008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-02M2:同比（ %） 汽车行业年化增速（ %） (40)(20)0204060801001202008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-02社融年化增速（ %） 汽车行业年化增速（ %）