汽车行业2019年中期投资策略：行业底部，复苏在即.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2019 年 06 月 10 日 汽车 行业底部，复苏在即 -汽车行业 2019 年 中期 投资策略 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：黄旭良 执业证书编号： S0740515030002 电话： 021-20315198 Email： huangxlr.qlzq 分析师：戴仕远 执业证书编号： S0740518070006 电话： Email： daishiyuanr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 159 行业总市值 (百万元 ) 2087721 行业流通市值 (百万元 ) 15738482115738 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2019.06.09 2019.06.05 2019.05.25 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 上汽集团 24.56 2.96 3.09 3.13 3.43 8.27 7.92 7.84 7.16 1.56 增持 华域汽车 20.89 2.08 2.55 2.33 2.55 10.04 8.19 8.97 8.19 1.28 增持 精锻科技 12.58 0.6 0.64 0.84 1.06 20.97 19.66 14.98 11.87 0.72 增持 威孚高科 19.03 2.55 2.37 2.43 2.59 7.3 8.01 8.62 8.08 16.5 增持 拓普集团 14.38 1.01 1.04 1.18 1.31 14.24 13.81 12.191 10.98 1.34 增持 备注： Table_Summary 投资要点 短期需求不足，销售持续低迷 。 2019 年 1-4 月我国乘用车销售 683.5万辆，同比减少 14.7%，延续 2018 年下半年的下滑趋势。分车型来看，交叉型乘用车由于基数原因降幅收窄，各类车型均出现了明显下滑，轿车、 SUV、 MPV 分别下滑了 12.8%、 15.6%、 24.3%。市场低迷消费信心不足，同时由于国五国六切换 、 消费者对国家汽车消费刺激政策的期待，市场观望情绪浓厚 。 政策密集出台，主动去库存接近尾声 。 汽车销售对稳经济的重要性提高，国家及地方密集出台稳定汽车消费政策，下半年政策红利有望释放 。 行业主动去库存已经历半年，库存预警指数大幅下降，国六 标准 提前实施，6 月 自主品牌 国五库存将快速去化，行业主动去库存 加速完成。 乘用车： 估值新低，下半年需求改善带动估值修复 。 汽车行业处于周期底部，申万乘用车指数 PB 达到 1.15，为近年新低。随着利空因素兑现及政策红利释放，消费者观望情绪消减，下半年汽车需求有望改善，带动乘用车板块估值修复。 行业竞争加剧，市场集中度提高，国六实行加速自主品牌整 合，南北大众行业地位稳固，日系品牌逆势 增长， 推荐一线自主 +德日系合资，关注 上汽集团、 长城汽车、 广汽集团 。 自动驾驶将至、 ADAS 先行，看好毫米波雷达、智能刹车系统。 1） ADAS是自动驾驶的基础，当前 处于快速普及阶段。受益于 C-NCAP 对 ADAS 采用要求提高 的推动，我国 ADAS 渗透率将加速提升 ，其中， BSM、 PCW、LDW 用户接受程度较高、 AEB 受益于 C-NCAP 采用要求的推动，三者渗透率最高 。 2）传感层，摄像头 CMOS 国产化难度大、超声波门槛低、激光雷达尚未商业化，而 国内毫米波雷达已实现量产，国内厂商取得突破 ，推荐关注 华域汽车 。 3） 在执行层， 受益于 AEB 普及率 迅速提高 ， 其 制动执行机构 IBS 将受益， 推荐 关注 拓普集团 。 4）当前由自动驾驶辅助向高度自动化驾驶发展 ， 进入传感器融合、信息融合阶段。 处理平 台、激光雷达、地图测绘是技术创新的核心，关注主题性投资机会，推荐 关注 四维图新 、巨星科技 。 国三重卡治理，开启三年景气周期。 1） 2019 年 5 月重卡销售 10.9万辆，同比下滑 -4%； 1-5 月累计销售 55.3 万辆，同比下滑 1.2%。考虑到去年的高基数，重卡维持了高景气度。 2） 今年多 地加大国三重卡淘汰补贴标准，并配套以限行限时措施。 截至 2018 年底，我国国三重卡保有量为 155.6 万辆，其中接近 85%是五年及以上车龄的重卡。车辆本身的更新需求叠加政策拉动，未来三年将主导行业的更新需求。全年来看，今年重卡销量有望破 100 万辆。 推荐关注 中国重汽、威孚高科 。 风险提示： 宏观经济下行 ， 汽车销量不及预期 ；新能源政策收紧； 排放标准执行力度不及预期 。 - 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5. 00%0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %汽车与汽车零部件指数 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 乘用车：行业周期底部，下半年复苏有望 . - 5 - 短期需求不足，销售持续低迷 . - 5 - 政策密集出台，政策红利将逐步释放 . - 7 - 国六将近，库存加速调整，主动去库存接近尾声 . - 8 - 估值快速下降，处于历史底部 . - 9 - 推荐逻辑：一线自主 +德日系合资 . - 10 - 自动驾驶将至、 ADAS 先行，看好毫米波雷达、智能刹车系统 . - 11 - 汽车智能化将推动 ADAS 迅速发展 . - 11 - 政策催化，中国市场渗透率 将加速提升 . - 12 - 毫米波雷达、智能刹车系统有望最先国产化 . - 13 - 关注处理平台、激光雷达、高精地图主题性投资机会 . - 15 - 国三重卡治理加码，开启三年景气周期 . - 18 - 基建发力，上半年重卡维持高景气度 . - 18 - 国三重卡治理持续加码，将主导本轮更新需求 . - 19 - 风险提示 . - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 图表目录 图表 1：国内乘用车销量 . - 5 - 图表 2：国内分车型销售同比增速 . - 5 - 图表 3：中国品牌汽车前十家生 产企业销量 . - 5 - 图表 4： 2019.1-4 国内分国别汽车销量 . - 6 - 图表 5： 2019.1-4 年销量前十合资品牌销售情况 . - 6 - 图表 6：国内豪华品牌历年销量（万辆） . - 6 - 图表 7：汽车消费刺激政策密集出台 . - 7 - 图表 8： GAIN 乘用车整体终端优惠指数 . - 8 - 图表 9：乘用车库存预 警指数 . - 8 - 图表 10：汽车经销商库存系数 . - 9 - 图表 11：申万乘用车（ 850911.SI） PB-Bands . - 9 - 图表 12：申万乘用车（ 850911.SI） PE-Bands . - 10 - 图表 13：各大主机厂推出自动驾驶车辆时间表 . - 11 - 图表 14：自动驾驶发展阶段预测 . - 12 - 图表 15：各国制定的 ADAS 相关法律法规和行业标准 . - 12 - 图表 16：中国 ADAS 市场规模（亿欧元） . - 13 - 图表 17： BSM、 AEB、 PWC、 LDW 渗透率最高 . - 13 - 图表 18： 2018 年全球 CMOS 芯片市场份额 . - 14 - 图表 19： 2018 年全球毫米波雷达市场份额 . - 14 - 图表 20：我国毫米波雷达出货量（万颗） . - 14 - 图表 21：国产毫米波 雷达取得突破 . - 14 - 图表 22： ADAS 变革蓝图 . - 15 - 图表 23：自动驾驶车辆各元器件工作方式 . - 16 - 图表 24：自动驾驶地图发展趋势 . - 17 - 图表 25：我国重卡销量（辆） . - 18 - 图表 26：基础设施累计投资、增速 . - 18 - 图表 27：国六重型车 a、 b 阶段各车型实施日期 . - 19 - 图表 28：打赢蓝天保卫战三年行动计划重点区域 . - 19 - 图表 29：部分地区国六排放实施时间及国三淘汰情况 . - 19 - 图表 30： 2017 年重卡保有量构成（估算） . - 20 - 图表 31： 2018 年底我国国三重卡保有量构成 . - 20 - 图表 32：汽车月销量（万辆）、增速 . 错误 !未定义书签。 图表 33： WIND 汽车零 部件行业单季度 ROE（ %） . 错误 !未定义书签。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 图表 34： WIND 汽车零部件、沪深 300 PE（ TTM） . 错误 !未定义书签。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 乘用车：行业周期底部，下半年复苏有望 短期需求不足，销售持续低迷 2019 年 1-4 月我国乘用车销售 683.5 万辆，同比减少 14.7%，延续 2018年下半年的下滑趋势 。 分车型来看， 交叉型乘用车 由于基数原因降幅收窄， 各类车型均出现了明显 下滑，轿车、 SUV、 MPV 分别下滑了 12.8%、15.6%、 24.3%， SUV 渗透率增速下降。 市场低迷消费信心不足，同时由于国五国六切换，消费者对国家汽车消费刺激政策的期待，市场观望情绪浓厚。 图表 1： 国内乘用车销量 图表 2： 国内分车型销售同比增速 来源： 中汽协， 中泰证券研究所 来源： 中汽协， 中泰证券研究所 自主品牌分化，集中度继续提高。 自主品牌整体渗透率下降，前十集中度继续提高，销售前十占自主品牌比例首次超过 90%，较 2016 年提高了近 6%。一线自主出现分化，受产品周期的影响， 2019 年 1-4 月 上汽和广汽销量大幅下降，受益于新能源汽车销售，长城和比亚迪表现优异，同比保持正 增长，吉利小幅下滑。随着汽车销售低迷持续，合资品牌降价，对自主品牌形成压力，自主品牌市场份额下降，而弱势自主品牌受到一线自主和合资品牌下移的双重挤压，同时由于国六及双积分的压力，自主品牌亏损家数将增加，加速行业整合。 图表 3： 中国品牌汽车前十家生产企业销量 排名 2019 年 1-4 月销量（万辆） 2018 年销量（万辆） 2017 年销量（万辆） 2016 年销量（万辆） 1 上汽集团 63.11 上汽集团 239.54 上汽集团 244.88 上汽集团 221.89 2 吉利控股 47.21 吉利控股 152.31 吉利控股 130.52 中国长安 135.41 3 长城汽车 31.81 中国长安 95.32 中国长安 122.96 长城汽车 96.89 4 中国长安 27.31 长城汽车 91.5 长城汽车 95.03 东风公司 89.64 5 奇瑞汽车 17.78 东风公司 60.07 东风公司 90.51 北汽集团 87.39 6 东风公司 16.89 奇瑞汽车 61.15 北汽集团 72.8 吉利控股 79.92 7 比亚迪汽车 15.23 北汽集团 56.4 奇瑞汽车 57.67 奇瑞汽车 61.13 8 北汽集团 13.86 广汽集团 23.82 广汽集团 50.86 比亚迪汽车 49.66 9 广汽集团 11.61 比亚迪汽车 20.2 比亚迪汽车 40.97 广汽集团 37.62 10 众泰汽车 7.1 湖南江南 25.54 湖南江南 31.7 安徽江淮 36.73 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 十家企业合计 251.89 890.86 938.01 896.28 中国品牌企业合计 277 997.99 1084.67 1052.86 前十占比（ %） 90.93 89.27 86.48 85.13 来源： 中汽协， 中泰证券研究所 合资品牌压力增大， 日系品牌 一枝独秀 。 根据中汽协数据， 2019 年 1-4月，德系、日系、美系、韩系、法系品牌乘用车销售同比增速分别为：-5.7%、 5.11%、 -26.9%、 -6.3%、 -62.8%，日系继续保持强势， 德 系、韩系 小 幅下滑， 美 系 跌幅扩大 。分企业来看，前三依然是南北大众和上汽通用，但 均出现较大下滑 ，日系车企表现优秀，尤其是广汽丰田，增长 32.9%，在目前经济下行的背景下，消费者日趋理性，日系车 以经济可靠的特点符合消费的趋势。 图表 4： 2019.1-4 国内分国别汽车销量 图表 5： 2019.1-4 年销量前十合资品牌销售情况 排名 企业 2019.1-4 2018.1-4 同比 1 一汽 -大众 625642 677527 -7.66% 2 上海大众 611105 673068 -9.21% 3 上汽通用 552432 662446 -16.61% 4 东风日产 339030 333713 1.59% 5 广汽本田 257952 221092 16.67% 6 北京现代 236966 245056 -3.30% 7 一汽丰田 220521 221035 -0.23% 8 东风本田 213918 176666 21.09% 9 广汽丰田 205124 154298 32.94% 10 北京奔驰 185825 160872 15.51% 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 搜狐汽车， 中泰证券研究所 豪华品牌增速将下滑。 2019 年豪华品牌 依然保持 增长， 据盖世汽车 数据，1-4 月豪华 品牌销售 67.89 万辆，同比增长 0.95%，相比 2018 年同比增速大幅下滑。 BBA 作为第一梯队依然稳固，宝马 受益 新车周期，销量增速大幅领先 ， 。 二线品牌 分化加剧，雷克萨斯和沃尔沃表现强势 ， 凯迪拉克 价格优势减弱，销量下滑，三线品牌基数仍小。 豪华品牌通过拓展产品线， 尤其是紧凑型轿车产品，成为增长的主力， 充分享受了本轮汽车置换和消费升级的红利。一线 BBA 依然强势， 向下侵蚀二线品牌越发明显， 二线 差距扩大 ，下滑的品牌 压力增大 ，在一轮行业下滑的周期中，资金会不断退守到最优质的板块，豪华品牌相对于自主需求下滑的周期会滞后，将会逐渐体现。 图 表 6： 国内豪华品牌历年销量（万辆） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 排序 品牌 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019.1-4 同比 1 宝马（含 mini） 39.07 45.6 46.37 51.64 59.44 64 22.76 12.1% 2 奔驰（含 smart） 23.56 29.94 37.35 47.28 58.8 67.4 23.21 2.2% 3 奥迪 49.2 57.89 57.09 59.16 58.8 66.09 20.57 -0.5% 4 凯迪拉克 5 7.35 7.98 11.64 17.35 22.8 7.28 -10.2% 5 捷豹路虎 9.52 12.2 9.25 11.9 14.64 11.48 2.85 -43.4% 11.1% 6 雷克萨斯 7.4 8.5 8.69 10.92 13.28 16.04 5.88 11.1% 7 沃尔沃 6.11 8.12 8.16 9.09 11.44 13.05 4.21 7.3% 8 英菲尼迪 1.71 - 4.02 4.16 4.84 4.4 0.81 30.6% 9 讴歌 0.46 0.5 0.42 0.81 1.63 0.9 0.37 55.3% 10 DS 0.41 2.67 2.74 1.61 0.61 0.34 0.08 -29.9% 合计 142.44 172.77 182.07 208.21 240.83 266.5 88.02 豪华品牌占比 7.94% 8.77% 8.61% 8.55% 9.74% 11.26% 12.88% 来源： 搜狐汽车，公司官网， 中泰证券研究所 政策密集出台，政策红利将逐步释放 2018 年 12 月的中央经济工作会议提出， 宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求 。促进形成强大国内市场， 落实好个人所得税专项附加扣除政策，增强消费能力 。 汽车在 限额以上单位 社会商品零售中占比 接近 3 成 ， 在2019 年稳定总需求，刺激消费的大背景下，汽车销售对稳经济的重要性提高。 今年以来， 汽车消费快速下跌， 国家及地方 密集 出台了稳定、促进 汽车消费的政策 。 1 月 ， 发改委 等多部门 印发了 进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（ 2019 年） ，为后续政策制定了具体方向。 4 月，上汽集团出资 30 亿元，用于补贴沪牌国三及以下排放车辆以旧换新。 5 月广州 和 深圳分别 发布通告宣布增加中小客车额度 ， 2019 年至 2020 年 每年分别增加 指标额度 10 万和 4 万个。广西省开展汽车下乡转向活动，设置 3.1 亿元奖励资金 ， 对广西内汽车生产企业总销量达到一定标准给予资金奖励 。同时增值税税率下调及汽车购置税 缴纳以实际支付金额为依据 都将降低消费者购车支出，对稳定汽车消费具有长期作用。预计全国各地及车企仍将继续出台具体政策，随着政策落地，持币观望消费者 的需求将在下半年逐步释放。 图表 7： 汽车消费刺激政策密集出台 政策名称 发布时间 具体方案 进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（ 2019 年） 2019.1.29 （一）有序推进老旧汽车报废更新；（二）持续优化新能源汽车补贴结构；（三）促进农村汽车更新换代；（四）稳步推进放宽皮卡车进城限制范围；（五）加快繁荣二手车市场；（六）进一步优化地方政府机动车管理措施。 报废机动车回收管理办法 2019.5.6 在机动车回收企业准入门槛、五大总成再制造解禁、回收价格解禁等方面做出修订 。 2019 年广西汽车下乡专项活动实施方案的通知 2019.5.16 对广西内汽车生产企业总销量达到一定标准给予资金奖励，促进汽车企业加快销售，扩大广西汽车企业影响力。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略报告 关于车辆购置税有关具体政策的公告 2019.5.24 明确了纳税人购买自用应税车辆实际支付给销售者的全部价款，依据纳税人购买应税车辆时相关凭证载明的价格确定。 广东省完善促进消费体制机制实施方案 2019.5.28 优化汽车消费环境，逐步放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标，扩大准购规模，其他地市不得再出台汽车限购规定；加强汽车销售、维修保养及配件行业监管，普遍建立汽车销售收费公示制度。 深圳市交通运输局关于调整我市小汽车调控增量指标配置额度的通告 2019.6.2 2019 年 6 月起，在原定每年普通小汽车增量指标配置额度为 8 万个的调控目标基础上， 2019 年至 2020 年每年增加投放普通小汽车增量指标 4万个。 广州 市交通运输局 关于增加中小客车增量指标配置额度的通告 2019.6.2 2019 年 6 月至 2020 年 12 月，增加 10 万个中小客车增量指标额度， 推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（ 2019-2020年） 2019.6.6 严禁各地出台新的汽车限购规定，已实施汽车限购的地方政府应根据城市交通拥堵、污染治理、交通需求管控效果，加快由限制购买转向引导使用，结合路段拥堵情况合理设置拥堵区域，研究探索拥堵区域内外车辆分类使用政策，原则上对拥堵区域外不予限购。各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消。 来源： 公开资料整理， 中泰证券研究所 国六将近，库存加速调整 ，主动去库存接近尾声 库存预警指数已经连续 17 个月高于警戒线， 2018 年底旺季不旺，整车企业年底为了实现全年目标，没有调低销售计划，库存在年底创出新高，11 月份达到了 75.1%的历史最高值。今年行业主动去库存，整体 库存 趋势向下，分结构来看，进口车库存保持稳定，合资品牌库存下降明显，自主品牌库存继续上升 。 自主品牌库存主要是国五 车辆， 根据打赢蓝天保卫战三年行动计划， 2019 年 7 月 1 日 起 重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施国六排放标准 ， 提前实施区域乘用车销量占全国销量近七成，国六提前实施对乘用车销售影响较大，由于自主品牌 库存 国 五车型 比例较大 ， 预计 6 月 将加快国五库存的 清 理 。 2019 年 上半年行业 经历 了 主动去库存的过程， 从终端优惠指数来看，今年终端的优惠并没有继续扩大， 终端价格企稳， 按照库存预警指数的历史走势， 去库存已经经过了 6 个月， 目前处在 主动 去库存的末端 ，预计批发数据改善 将在 三季度，零售数据改善会提前。 图表 8： GAIN 乘用车 整体终端优惠指数 图表 9： 乘用车 库存预警指数 来源： 中国汽车流通协会 ， 中泰证券研究所 来源： 中国汽车流通协会， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 投资策略报告 图表 10：汽车经销商库存系数 来源： 中国汽车流通协会， 中泰证券研究所 估值快速下降， 处于历史底部 汽车 行业 处于 周期底部，由于销量低迷拖累营收和毛利率，板块的盈利能力明显下降， 同时 整车企业固定成本高 ，业绩波动性较大， 当前 PB估值的意义 更为重要 。从整车行业整体历史的估值来看，汽车购置税优惠取消后， 申万乘用车指数 PE 估值从 2011 年年初的 15 倍左右下降到2012 年年中的 10 倍左右、 PB 估值从 2.6 倍下降到 1.5 倍左右 ,当前 PB估值已经创出新低 ，达到 1.15 倍 。 自 2017 年底，乘用车板块估值持续下移，一方面由于行业销售低迷，另一方面也有对关税下降、股本放开后行业长期景气下滑的忧虑。但我国 汽车保有量还远未到顶， 我国居民人均 GDP 增长和基础设施建设还在继续，当前只是行业从普及期到普及后期 过渡 的 调整 阶段，短期行业出清之后，将会重新回归增长。 图表 11： 申万 乘用车 （ 850911.SI） PB-Bands 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 投资策略报告 图表 12： 申万 乘用车 （ 850911.SI） PE-Bands 来源：中泰证券研究所 推荐 逻辑： 一线自主 +德日系合资 我们认为当前乘用车行业处在主动去库存的末端，下半年将进入被动去库存的阶段。 长期来看，我国汽车保有量仍有较大空间， 随着利空因素的逐步兑现，汽车销售的积极因素在不断积累，尤其是促进汽车消费政策的密集出台，减税降费的中长期影响不断深入，下半年政策红利及持币观望的消费兑现，终端消费将会逐渐明朗，乘用车板块将迎来配置机会。 2019 年 汽车行业 整合 将 进入实质阶段，一线 合资和 自主 品牌 份额 都将 提升， 国六标准实施之后，尾部自主车企由于缺乏技术储备，将会加速淘汰，一线自主将填补市场空间； 合资品牌中南北大众和上汽通用 短期销售面临压力，但技术和资金储备深厚 ， 行业地位稳固， 日系品牌在经济下行的 背景下， 受益 于 产品口碑和 理性消费， 销售表现优异，市场份额逆势 扩张， 推荐 上汽集团 和 长城汽车 。