汽车行业2019年中期投资策略：“智能驾驭，电动未来”淘尽黄沙.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 工业 | 汽车 推荐 （ 维持 ） “智能驾驭，电动未来” 淘尽黄沙 2019 年 06 月 17 日 汽车行业 2019年 中期 投资策略 上证指数 2882 行业规模 占比 % 股票家数（只） 186 5.1 总市值 （亿元） 17587 3.4 流通市值（亿元） 13917 3.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5.3 3.2 -19.7 相对表现 -5.6 -12.2 -16.6 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、三重维度，汽车行业迎来左侧布局机会 汽 车 行 业 最 新 观 点 2019-05-28 2、 4 月同比 -17.4%，品牌表现显著分化 2019 年 4 月乘用车销量点评2019-05-19 3、智能驾驭进展加速，拥抱万亿级市场 “智能驾驭，电动未来”系列之智能化 2019-05-09 汪刘胜 S1090511040037 寸思敏 S1090518090003 马良旭 S1090519010005 杨献宇 S1090519030001 研究助理 李懿洋 liyiyangcmschina 从成长到成熟期，增速放缓将逐步改变行业竞争格局。汽车行业经历痛苦的调整期，无效产能将逐步退出，龙头企业优势更加明显。“电动化、智能化、国际化”为行业发展大势所趋，优质零部件企业也将迎来“高端化、模块化、国际化”的发展机遇。行业仍然存在确定性投资方向，维持“推荐”评级 。 销量拐点最早于 9 月出现 ，集中 度持续提高 。 19 年 1-5 月汽车行业销量 1026.6 万辆，同比下降 13.0%，延续自 18 年 6 月以来的下滑态势。短期，对行业产销继续维持审慎观点，伴随 7 月 1 日 65%销量地区国六切换，行业批发、零售、库存开始逐步进入恢复向上区间。结合基数效应、行业自身周期，预计销量增速拐点最早于 9 月显现。 “智能驾驭，电动未来 ”是行业大趋势。 1、整车：电动化、智能化、国际化 。以电动化为平台推进智能化 产品 是发展方向。 补贴退坡 加上 产品升级使得 2018 年成为 私人 新能源汽车消费元年， 19年随着大量市场化产品的投放，新能源汽车销售将持续升温，而新能源汽车产品的逐步成熟，也带来大量智能化配置的应用改变整个产品的形态。 2、零部件：高端化、模块化、国际化。 零部件企业受行业不景气影响， 18年资本性开支普遍低于预期 。 未来拓展业务的方向仍然以三化趋势为主，利用车企平台化战略，逐步实现模块化供应，积极开拓新产品、走国际化发展才是实现收入利润增长的主要路径。 投资策略： 1）受益行业趋势重点推荐整车企业 上汽集团、吉利汽车、广汽集团（ H） ，客车龙头企业 宇通客车 ； 2）智能电动领域， 受益电动化浪潮加速重点推荐 比亚迪 ， 推荐热管理企业 三花智控 ,智能化 先发优势企业 均胜电子 。 3）受益重卡行业周期弱化及国六来临，推荐 潍柴动力， 关注 威孚高科 ； 4）推荐零部件三化趋势企业 福耀玻璃、华域汽车、中鼎股份 ，大众周期 受益标的 一汽富 维、星宇股份 等 。 风险提示： 1）经济不景气； 2）新能源成本下降低于预期 ;3）汽车销量下 滑 重点公司主要财务指标 股价 18EPS 19EPS 20EPS 18PE 19PE PB 评级 上汽集团 24.74 3.08 3.11 3.50 8.0 8.0 1.2 强烈推荐 -A 广汽集团 10.85 1.07 1.12 1.19 10.1 9.7 1.4 强烈推荐 -A 华域汽车 21.12 2.55 2.28 2.40 8.3 9.3 1.4 强烈推荐 -A 福耀玻璃 21.93 1.64 1.47 1.61 13.4 14.9 2.7 强烈推荐 -A 一汽富维 11.21 0.97 1.14 1.48 11.6 9.8 1.1 强烈推荐 -A 中鼎股份 9.63 0.91 0.92 1.07 10.6 10.5 1.4 强烈推荐 -A 星宇股份 71.39 2.21 2.76 3.39 32.3 25.9 4.3 强烈推荐 -A 比亚迪 50.75 1.02 1.50 1.85 49.8 33.8 2.6 强烈推荐 -A 潍柴动力 12.40 1.08 1.10 1.16 11.5 11.3 2.3 强烈推荐 -A 威孚高科 19.72 2.37 2.18 2.12 8.3 9.0 1.2 强烈推荐 -A 宇通客车 12.65 1.04 1.14 1.30 12.2 11.1 1.8 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 -30-20-1001020Jun/18 Oct/18 Jan/19 May/19(%) 汽车 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、投资摘要 . 6 二、行业现状：拐点最早于 9 月出现 . 7 （一） 行业维持第二增长阶段，差异分化、强者更强 . 7 （二）乘用车： 销售承压较重，拐点最早于 9 月出现 . 8 （三）客车：行业集中度提升，有望率先推广燃料电池技术 . 13 （四）新能源客车出口有望进入快速增长期 . 18 （五）燃料电池汽车技术有望率先在客车领域推广 . 19 5.1 国内外企业加码燃料电池车 . 19 5.2 国内乘用车与海外差距大，商用车或先推广 . 21 （六）重卡：依然是 19H2 持续演绎的行情 . 22 6.1 行业现状与预判 . 22 6.2 行业周期性减弱，行业换新窗口 . 23 6.3 投资角度优选重卡零部件厂商 . 25 三、电动化：浪潮加速袭来，自主势起 . 26 (一 ) 新能源乘用车：新品节奏布局加快，消费者需求风渐起 . 26 1.1 中国成为电动车全球最大市场，行业进入高速成长期 . 26 1.2 分级别：新品布局节奏加快，爆款车成为增长新引擎 . 27 （二）全球化分析：自主先发优势明显，德系最为激进 . 30 四、智能化：智能驾驭进展加速，拥抱万亿级市场 . 34 （一）政策推动及车企规划 . 34 （二）智能驾驶的投资机会 . 36 五、零部件：高端化、模块化、国际化 . 38 （一）高端化：从制造到设计 . 38 （二）模块化：整车平台化要求零部件集成化 . 39 2.1 整车平台化：降低采购成本，缩短生命周期 . 39 2.2 平台化对于零部件的机遇：模块化能力增强 . 40 （三）国际化：零部件率先走向全球市场 . 42 六、投资策略 . 44 图表目录 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 1： 日本历史千人保有量以及销量 . 8 图 2： 韩国历史千人保有量以及销量 . 8 图 3： 美国历史千人保有量以及销量 . 8 图 4： 中国历史千人保有量以及销量 . 8 图 5： 前 4 月乘用车销量累计同比下滑 14.6% . 9 图 6： 2018 年 7 月以来批发端同比增速持续为负 . 9 图 7： 19 年 1-4 月促销情况火热 . 10 图 8： 19 年 3、 4 月零售端降幅收窄 . 10 图 9： 19 年 1-4 月库存均处历史高位 . 11 图 10： 19 年各月销量同比增速及预测值 . 11 图 11： 18 年 1 月到 19 年 4 月批发端月度销量同比增速 . 12 图 12：行业周期下行已接近底部，未来四季度有望出现拐点 . 13 图 13：客车行业历年销量（万辆） . 13 图 14：新能源客车历年销量（万辆） . 13 图 15：客车行业月度销量 （辆） . 14 图 16：新能源客车月度销量（辆） . 14 图 17：主要企业新能源客车市占率 . 14 图 18：公交车历年销量（万辆） . 16 图 19：公交车月度销量（辆） . 16 图 20：公交车历年销量中新能源渗透率 . 16 图 21：新能源公交车 月度销量（辆） . 16 图 22：公交车保有量中燃料结构 . 16 图 23：国内公交车历年保有量持续增加（万辆） . 16 图 24：座位客车历年销量（万辆） . 17 图 25： 国内大中型座位客车销量结构 . 17 图 26：座位客车月度销量（辆） . 17 图 27：宇通在国内大中型座位客车市场占有率 . 17 图 28：校车历年销量（辆） . 18 图 29：宇通在校车领 域市占率 . 18 图 30：卧铺及其他历年销量（辆） . 18 图 31：卧铺及其他月度销量（辆） . 18 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 32: Mirai 历年销量（单位：辆） . 20 图 33:Clarity 历年销量（单位：辆） . 20 图 34：广义重卡月度销量以及增速 . 23 图 35：分月度物流车与自卸车销量占比情况 . 23 图 36：广义重卡年度销量及增速一览 . 23 图 37：近三年自卸车销量与挖掘机销量关系密切 . 24 图 38：两者销量增速走势高度吻合 . 24 图 39：全国社会物流总额及同比增速 . 25 图 40：中国新能源乘用车 /乘用车月度销量及占比（万辆） . 26 图 41：中国 /全球新能源汽车销量及占比（辆） . 26 图 42：新能源乘用车各级别销量走势 (万辆 ) . 27 图 43：新能源乘用车销量各级别占比走势 . 27 图 44：中国新能源市场产品布局 1（价格低于 12 万的车型， 19 年 4 月数据） . 28 图 45：中国新能源市场产品布局 2（价格位于 12 万 -25 万的车型， 19 年 4 月数据）. 29 图 46：中国新能源市场产品布局 3（价格大于 25 万的车型， 19 年 4 月数据） . 30 图 47：全球各大车企电动化战略历程梳理 . 31 图 48：大众 MEB 平台核心标的梳理 . 34 图 49：国内主机厂自动驾驶推广时间表 . 36 图 50：自动驾驶功能及预期时间轴 . 37 图 51：自动驾驶汽车产业链 . 37 图 52：多家零部件龙 头保持 4%以上的研发投入 . 38 图 53：汽车零部件企业的 “微笑曲线 ” . 39 图 54：大众 MQB 平台演进 . 40 图 55：全球制造端零部件成本比对 . 43 图 56：中国超越欧、美成全球最大汽车消费市场 . 43 图 57：早期主机厂零部件具备稳定的配套关系 . 43 表 1：各地国六实施时间 . 12 表 2： 新能源客车 2017 年、 2018 年与 2019 年国补对比 . 15 表 3：荣威 950 Fuel Cell 与丰田 Mirai 以及本田 Clarity 参数比较 . 21 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 4：国内外燃料电池客车对比 . 22 表 5：国家轻型 汽车 及重型汽车国六标准实施阶段 . 25 表 8:国内智能驾驶领域相关政策 . 34 表 9:各大车企自动驾驶汽车研制进展与计划 . 35 表 10：代表性零部件企业研发成果概览 . 38 表 11：越来越多的国内零部件企业获得全球定点项目 . 38 表 11：新旧平台对比 . 40 表 12：主要车企平台战略一览 . 41 表 13：国内外零部件供应价格一览 . 41 表 14：新能源零部件一览 . 42 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、投资摘要 中国汽车行业具有丰富的内涵，行业未来十年将是变革的十年，不论从产品的功能形态还 是从行业全球竞争格局来看，都会发生 很大 的变化。本文梳理了产业的现状，预测了行业未来的种种动向，期望能把握行业未来的投资主线 龙头集中化、新能源化、 智能化 以及零部件的 “三化”趋势 。 目前行业压力产生的原因我们认为是三方面。 首先是 16 年、 17 年的购置税减收政策透支了今年的销量；其次是统计数据上看，人均保有量较低的中西部地区增幅明显放缓，受到三线城市房价上涨影响动能不足；北方经济受投资增速的影响更大，当前去杠杆进程中，北方地区的购买意愿明显下滑，反应到销量上则是北方城市销售及上牌数据同比下滑幅度更大。购置税透支因素明年会缓和，另两个因素我们认为还需要结合宏观环境进行判断。 销量拐点最早于 9 月出现 ，集中 度持续提高 。 19 年 1-5 月汽车行业销量 1026.6 万辆，同比下降 13.0%，延续自 18 年 6 月以来的下滑态势。短期，对行业产销继续维持审慎观点，伴随 7 月 1 日 65%销量地区国六切换，行业批发、零售、库存开始逐步进入恢复向上区间。结合基数效应、行业自身周期，预计销量增速拐点最早于 9 月显现。 行业趋势仍然是 “电动化、智能化、国际化 ”。 新能源汽车将始终是政策坚持的方向 ，浪潮 加速来袭，自主品牌 仍 具备先发优势。 随着全球汽车巨头加码布局新能源汽车，汽车行业电动化趋势确立无疑，而在电动化浪潮中，中国已经具备较强的先发优势，发展新能源汽车不仅可以摆脱对石油资源的过度依赖，还能实现自主品牌的 “换道超车 ”。 新能源战略是国产汽车从做大到做强最关键的一环。政策端来看，补贴退坡边际效应递减，双积分政策保障中长期发展，补贴已经进入倒计时。产品端，过去几年中国新能源汽车市场依靠补贴实现了 “粗犷式 ”发展，但其并不符合政策初衷且难以为继（如 16 年客车骗补、 17 年 A00 放量），随着补贴持续退坡和政策明显导向，企业产品思路从 “挣补贴的钱 ”逐渐转向推出好的产品 ， 19 年的看点在于 “爆款 ”车型带动行业销量高速增长，个人消费有望崛起。 国际化的核心在于制造成本优势叠加研发积累。 国内的汽车市场是全球最大的单一市场，从生产制造的角度看规模 经济将更明显，国产汽车的成本理论上未来在全球最低，而自主品牌在经过 20 多年的积累与沉淀，在某些价格区间范围产品已经具备与合资品牌外资品牌抗衡的能力，特别在新技术（电动化、智能化）应用领域还具有一定的先发优势，未来在全球竞争中应有一席之地。 智能化 趋势 正在加速， 厂商 落地预期加强，拥抱 万亿 级市场。 感知层机会在于高精度、高准确度的传感器最终落地。执行层的制动及转向机构仍是当前最有希望的落地点，一来国内有相关的制造基础，二来 ADAS 和新能源的大量推广确保了需求的稳健增长，催化剂在于强制政策落地带来爆发性机会。交互计 算层机会在于基于国内迅速迭代的算法技术的智能座舱逐步落地，显著提升车辆的驾驶体验。 零部件行业 “高端化、模块化、国际化 ”。 经过逐步升级与不断的学习与投入，国产零部件企业很多开始具备同步开发能力，从简单的制造向高端化进化，提升了毛利率长期保证企业的盈利水平；平台化是未来主机厂通过规模化削减成本的主要手段，平台化的生产将带来模块化的零部件采购，零部件企业有望在这个过程中实现从单一部件到系统化行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 供应的变化，大幅度提升单车价值量；而国际化是建立在国内庞大的市场基础上，国际化也将大幅度打开公司业务的收入空间。 商用车，长期竞争之后行业格局已经优化 。 1）客车：国内行业集中度提升，海外市场空间大。国内客车市场行业集中度将持续提高，龙头企业的技术优势和规模优势将愈加明显。在客车新能源化的过程中，国内企业形成了相对优势，国内企业将凭借自身的优势，进一步扩大出口的销量，海外市场空间大，出口的产品利润高，海外市场将为优秀企业提供更大的成长空间。 2）重卡销售结构持续优化，短期整车盈利水平有保证，长期看排放升级 300 万国三重卡三年内将替换完成，行业投资的方向在更高配置、轻量化、大马力车辆，发动机行业的格局更为稳定。 二、行 业现状： 拐点最早于 9 月出现 （ 一 ） 行业 维持 第二增长阶段，差异分化、强者更强 参考美日韩经验数据，千人保有量 140 辆是销量增速中枢分水岭， 2017 年 我国汽车行业 稳步维持 第二增长阶段。 2004-2017 是中国汽车工业腾飞的十 三 年，行业复合增速高达 17.12%，千人保有量由2004 年 20 辆增长至 2017 年底 156 辆。以汽车消费习惯更贴近我国的日韩为例具体分析，日本汽车千人保有量 21-148 辆期间销量 CAGR=22.7%， 1969-1973 年千人保有量 148-231 辆，销量 CAGR=6.5%；韩国汽车千人保有量 20-120 辆期间销量CAGR=23.2%， 1992-1997 年千人保有量 120-227 辆，销量 CAGR=3.6%。日韩汽车千人保有量由 140 至 230 辆这一阶段耗时 4-5 年，销量增速中枢综合来看约 5%。参考日韩经验，我们认为汽车行业的增长分为三个阶段： 第一阶段：千人保有量由 20 增长至 140，此阶段用时约 10-15 年，复合增速中枢 20%； 第二阶段：千人保有量由 140 增长至 250，此阶段用时 5-8 年，复合增速中枢 5%； 第三阶段：千人保有量有 250 增长至 500，此阶段用时 30 年，复合增速中枢 0.5%。 2016 是重要历史分界点， 2017-2020 年是保有量快速提升的五年，增速中枢 5%。 从十年以上的行业成长来看，当期处于第二增长阶段的伊始，这五年的增速中枢稳健，行业度过普涨阶段，差异分化、强者更强是主题思路。汽车企业早期通过资质、资本、产能、研发形成的行业壁垒在此阶段不断巩固，行业进入存量竞争、强者更强的阶段，拥有先发优势、产品力上行的 “上汽、广汽、吉利 ”等优秀自主品牌将在新阶段巩固优势，依靠行业及细分行业高速成长起来的二、三线巨头面临不小压力。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 1： 日本历史千人保有量以及销量 图 2： 韩国历史千人保有量以及销量 资料来源： CEIC，招商证券 资料来源： CEIC，招商证券 图 3： 美国历史千人保有量以及销量 图 4： 中国历史千人保有量以及销量 资料来源： CEIC，招商证券 资料来源： CEIC，招商证券 （ 二 ）乘用车： 销售承压较重 ， 拐点最早于 9 月出现 19 年前 4 个月乘用车 市场整体表现 不佳 ， 仅交叉型乘用车同比略有增长，其余车型销量均出现同比双位数下滑现象。 1-4月 乘用车销量 683万辆， 同比下降 14.6%。 其中轿车 销量 为 330万辆 （ 同比 -12.7%） ，SUV 292 万辆 （ 同比 -15.8%） ， MPV 139 万辆 （ 同比 -22.8%） ， 交叉型乘用车 13 万辆（ 同比 +3.4%） 。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 5： 前 4 月乘用车销量累计同比 下滑 14.6% 资料来源：中汽协，招商证券 批发端同比继续下滑、终端促销力度加强促使零售端降幅收窄、政策扰动带来库存承压是 19 年 整车行业 上半年期间的三 大特征。 特征一：延续下降态势， 19 年批发端销量持续低迷 18 年 7 月以来，批发端销量处于下降通道，同比增速一直为负。进入 19 年后，销量仍延续以往下降态势， 1-4 月各月度同比增速均处历史低位，累计同比下滑 14.6%。 图 6： 2018 年 7 月以来批发端同比增速持续为负 资料来源：中汽协，招商证券 特征二：受终端促销影响，零售端降幅略有收窄 相较于去年， 19 年以来终端促销情况更加火热， 1-4 月终端促销平均幅度为 12.9%。由于 行业景气度持续低迷，经销商国五库存高企，消费者信心不足， 19 年以来各大车企在 18 年已