汽车行业2020年中期策略：长风破浪会有时.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 54 Table_Page 投资策略报告 |汽车与汽车零部件 证券研究报告 Table_Title 【广发海外汽车】港股汽车行业 2020 年中期策略 长风破浪会有时 Table_Summary 核心观点 ： 港股汽车板块： 根据中汽协数据， 2020 年上半年受疫情影响， 1-5 月中国乘用车市场 累计批发销量 为 610.9 万辆 ， 同比下滑 27.4%，行业表现低迷。随着疫情的缓解、新能源车购置补贴和免征购置税政策延长2 年、各省份增加限牌配额 等刺激消费政策逐步落实，行业呈现出触底回升的良好态势， 2020 年下半年行业有望实现平稳增长。我们 对 2020年下半年行业走势进行分析预判断，建议聚焦三条投 资主线： 乘用车 制造龙头 企业 、豪华品牌汽车经销商、新能源汽车发展。 汽车制造企业 ： 2020 年 1-5 月 受疫情影响，整车厂批发销量表现不佳，但疫情趋稳后呈现触底回升的良好态势 ， 4-5 月 批发 销量同比增速分别为 -2.6%和 7.0%， 5 月批发销量 增速由负转正。短期来看，我们认为随着疫情缓解，家庭购车、换车需 求会持续释放，同时各地刺激消费政策逐步落实，能有效推动车市持续走强，提升疫情后消费信心，乘用车销量需求 有望得到进一步的改善。中期来看，随着双积分政策、新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长 2 年等相关政策的实行，新能源汽车相对传统燃油车更具备成本价格优势，新能源车企的运营压力将得到缓解 ， 汽车产业在转换期内产销有望平稳过渡 ，有望实现行业竞争格局 进一步优化，新能源龙头车企有望脱颖而出。推荐吉利汽车（ 00175.HK ）、广汽集团（ 02238.HK ）和 BRILLIANCE CHI （ 01114.HK） 。 汽车经销商： 零售市场终端销量表现分化，消费分级下的消费升级趋势仍存。 豪华品牌潜在购买用户受疫情影响相对较小 ，改善型消费、置换升级趋势依旧。根据乘联会数据， 2020 年 5 月豪华车零售同比增长28%，消费升级的高端 换购需求迅速回暖。同时第一梯队的豪华车企奔驰、宝马、奥迪处于较强的车型 周期，我们认为这将会给主营该类 品牌经销商的盈利 增长带来 动力，现阶段主要推荐新车销售业务中主营品牌相对强势、显著受益于 车型周期且售后业务稳健的汽车经销商。 推荐永达汽车 （ 03669.HK） ；关注中升控股 （ 00881.HK） 。 风险提示 ： 车市销量整体下行持续，新车上市速度不及预期，经济周期下行令豪车销量不及预期，疫情对运营造成的相关影响。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-25 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 邓崇静 SAC 执证号： S0260518020005 SFC CE No. BEY953 020-66335145 dengchongjinggf Table_DocReport 相关研究： 永达汽车（ 03669.HK） : 品牌结构优化，豪华车销量回升 2020-06-01 广汽集团（ 02238.HK） : 盈利短期承压 ， 日系及自主品牌未来可期 2020-05-05 BRILLIANCE CHI（ 01114.HK） :华晨宝马盈利贡献持续提升，雷诺待新周期增长 2020-03-31 中升控股（ 00881.HK） : 豪车销售稳健增长 ， 售后业务成业务新引擎 2020-03-22 Table_Contacts -24%-15%-7%2%10%18%06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20汽车与汽车零部件恒生指数识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 54 Table_PageText 投资策略报告 |汽车与汽车零部件Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 永达汽车 03669.HK HKD 9.43 2020/06/01 买入 10.68 0.94 1.12 10.0 8.4 5.4 5.1 28.9 37.9 广汽集团 02238.HK HKD 6.22 2020/05/05 买入 9.55 0.62 0.85 10.0 7.3 - - 7.3 9.1 BRILLIANCE CHI 01114.HK HKD 7.44 2020/03/31 买入 8.59 1.53 1.74 4.9 4.3 - - 20.1 18.6 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 ； EPS 货币 单位为人民币元 /股 ，股价和合理价值单位为港元 /股 。 广汽集团、 BRILLIANCE CHI因自身业务结构原因， 2020E/2021E EBITDA 为负数 ， 故 EV/EBITDA 指标为 N/A。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 54 Table_PageText 投资策略报告 |汽车与汽车零部件目录索引 一、汽车制造企业：疫情影响减弱， 20 年二季度乘用车销量回暖 . 6 （一）行业复盘：疫情后呈现触底反弹回升态势 . 6 （二）新能源汽车 : 政策引导技术提升，市场化竞争进一步加强 . 11 （三）全球方面：受疫情影响，世界汽车市场低迷 . 17 （四）行业相关政策梳理 . 19 （五）全球化战略布局，强化旗下品牌协同效应，关注吉利汽车 . 22 （六）产业链完整、产业布局优化，推荐广汽集团 . 25 （七）主营品牌相对强势，推荐 BRILLIANCE CHI . 29 二、汽车经销商：豪车销量继续跑赢大市，豪 车经销商盈利韧性较强 . 32 （一）消费升级趋势下豪车销量继续跑赢行业平均 . 32 （二）豪华车市场竞争格局保持稳定，德系三强继续引领市场 . 34 （三）奔驰、宝马、奥迪迎来车型强周期 . 40 （四）推荐中国领先的乘用车零售商及综合性服务供应商永达汽车 . 43 （ 五 ）豪车经销商的盈利韧性较强，关注中升控股 . 48 三、风险提示 . 51 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 54 Table_PageText 投资策略报告 |汽车与汽车零部件图表索引 图 1：乘用车月度销量（万辆） . 6 图 2：乘用车月度销量同比增速（ %） . 6 图 3：各车型市场份额（ %） . 7 图 4：轿车月度销量（万辆） . 7 图 5：轿车月度销量同比增速（ %） . 7 图 6： SUV 月度销量（万辆） . 8 图 7： SUV 月度销量同比增速（ %） . 8 图 8： MPV 月度销量（万辆） . 8 图 9： MPV 月度销量同比增速（ %） . 8 图 10：各车系品牌市场份额（ %） . 9 图 11： 2016-2019 年各车系品牌市场份额（ %） . 9 图 12： 2020 年 1-5 月各车系品牌市场份额（ %） . 9 图 13：狭义乘用车合格证月度生产辆（辆） . 10 图 14：狭义乘用车库存及增速（万辆 /%） . 10 图 15：汽车类社会消费品月度零售额（亿元人民币） . 11 图 16：汽车类社会消费品零售额月度增速（ %） . 11 图 17： 2017 年 -2020 年新能源汽车月度销量（万辆） . 13 图 18： 2017 年 -2020 年新能源乘用车、商用车月度销量（万辆） . 13 图 19：纯电动及插电混动汽车占比分布（ %） . 13 图 20：新能源乘用车、轿车、 SUV 合格证产量（辆） . 14 图 21：充电桩保有量（万个） . 14 图 22： 2010-2020 年全球汽车销量及增速（万辆 /%） . 18 图 23： 2016-2020 全球主要市场汽车销量（万辆） . 18 图 24：全球主要市场汽车销量分布（ %） . 18 图 25： 2016-2020 年全球主要国家汽车销量分布（ %） . 19 图 26：吉利汽车历年销量及增速（万辆 /%） . 23 图 27：吉利汽车月度销量及增速（辆 /%） . 24 图 28：吉利汽车近五年毛利率提高（ %） . 24 图 29：吉利汽车近五年销售费用占收入比重及行政费用占收入比重（ %） . 24 图 30：吉利汽车近五年归属股东净利润、收入及同比增速（亿元人民币 /%） . 25 图 31：广汽集团 2017 年 -2020 年季度营业收入和同比增速（亿元 /%） . 27 图 32：广汽集团 2015 年 -2020 年分季度固定成本率和人工成本率（ %） . 27 图 33：广汽集团 2017 年 -2020 年季度营业利润和同比增速（亿元 /%） . 28 图 34：广汽集团 2017 年 -2020 年季度净利润和同比增速（亿元 /%） . 28 图 35：广汽集团 2017 年 -2020 年季度毛利和同比增速（亿元 /%） . 28 图 36：广汽集团 2014 年 -2020 年季度毛利率（ %/pct） . 28 图 37：广汽丰田 2018-2020 年月度销量和同比增速（辆 /%） . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 54 Table_PageText 投资策略报告 |汽车与汽车零部件图 38：广汽本田 2018-2020 年月度销量和同比增速（辆 /%） . 29 图 39：华晨中国 2015 年 -2019 年营业收入和同比增速（亿元 /%） . 30 图 40：华晨中国 2015 年 -2019 年归母净利润和同比增速（亿元 /%） . 30 图 41：华晨宝马 2015 年 -2020 年销量和同比增速（辆 /%） . 31 图 42：华晨雷诺 2015 年 -2019 年销量和同比增速（辆 /%） . 31 图 43：华晨宝马中国月度销量走势（辆） . 31 图 44：华晨宝马中国月度销量同比增速（ %） . 31 图 45：豪华汽车与乘用车整体销量同比增速（ %） . 33 图 46：豪华品牌月度销量及增速（辆 /%） . 33 图 47： 2015-2019 年豪华品牌汽车总销量（辆） . 34 图 48：各品牌大类市场份额变化（ %） . 34 图 49：豪华车品牌在中国市场份额（ %） . 35 图 50：奥迪、奔驰、宝马月度销量（辆）及同比增速 . 37 图 51：奥迪、奔驰、宝马 2017-2020 年度销量（辆）及同比增速 . 38 图 52：奔驰、宝马、奥迪品牌在中国市场份额分布（ %） . 38 图 53：二级豪华乘用车在中国市场份额分布（ %） . 38 图 54：奔驰在中国月度销量走势（万辆） . 39 图 55：奔驰在中国月度销量同比增速（ %） . 39 图 56：宝马在中国月度销量走势（辆） . 39 图 57：宝马在中国月度销量同比增速（ %） . 39 图 58：奥迪在中国月度销量走势（辆） . 39 图 59：奥迪在中国月度销量同比增速（ %） . 39 图 60：主要豪华品牌在中国月度销量（辆） . 40 图 61：永达汽车 2015 年 -2019 年收入和同比增速（亿元 /%） . 46 图 62：永达汽车 2015 年 -2019 年归母净利润和同比增速（亿元 /%） . 46 图 63：永达汽车 2015 年 -2019 年新车销量及同比增速（辆 /%） . 46 图 64：中国千人汽车保有量及同比增速（辆 /%） . 47 图 65：中升控股历年新车销量及增速（辆 /%） . 49 图 66：中升控股收入及毛利情况（万元 /%） . 50 图 67：中升控股净利润情况（万元 /%） . 50 图 68：中升控股各品牌新车销售收入占比（ %） . 50 表 1：双积分政策核算方法变化 情况 . 16 表 2： 2020 年 1-5 月汽车行业相关政策梳理 . 20 表 3： 中国市场主要豪华车分品牌销量（辆） . 37 表 4： 2020 年宝马品牌部分新车上市情况 . 41 表 5： 2020 年奔驰品牌新车上市情况 . 42 表 6： 2020 年奥迪品牌新车上市情况 . 43 表 7： 永达汽车经营网点数量情况（截至 2019 年底） . 47 表 8：中升控股主要合作品牌及门店数量（截止 2019 年底） . 50 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 54 Table_PageText 投资策略报告 |汽车与汽车零部件一、汽车制造企业 ：疫情影响减弱， 20 年二季度乘用车销量回暖 （一）行业复盘：疫情后呈现触底反弹回升态势 1. 批发销量： 5月 批发销量走强，疫情后呈现触底反弹回升态势 中国汽车工业协会数据显示， 2020年 1-5月累计批发销量 610.9万辆 ， 同 比下降27.4%。但疫情后回升幅度较强， 4-5月 销量 同比增速企稳。 4月厂家批发销量 153.6万辆，同比下降 2.6%，环比增长 47.3%。 5月单月批发销量 167.4.3万辆，同比增长7.0%，环比增长 9.0%，呈现谷底触底反弹回升的良好态势。 整体来看 2020年乘用车市场销量较 2019年有较大程度的下滑，主要是受到春节偏早因素和疫情因素的双重影响。随着疫情缓解 以及 各地促消费政策逐步启动，大幅改善了疫情后消费信心， 20年二季度乘用车销量有所回暖。长期来看，在我国人均收入增加和城镇化率提升的大背景下，汽车消费仍然具有较强的刚性需求。我们预计 2020年三季度乘用车销量有望企稳 ，在低基数下 2021年终端需求或将迎来稳步回升。 图 1： 乘用车月度销量 （万辆） 图 2： 乘用车月度销量同比增速（ %） 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 车型方面， 近年来，轿车市场份额一直位居前列，保持在约 50%的水平，但份额呈现逐渐下降的趋势， 2020年 1-5月份份额为 47.6%。 SUV所占市场份额逐渐上升，2020年 1-5月达到 46.5%，而 MPV市场份额近年来下降至 10%以下的水平， 2020年 1-5月份额为 5.9%。从 单月 销量上看， 2020年 5月份 SUV销量呈现不降反升的态势，同比增加 13.7%至 75.9万辆。而轿车、 MPV销量均出现同比下滑的状况，其中轿车销量-501001502002503001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122017 2018 2019 2020-90-70-50-30-1010301 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122017 2018 2019 2020识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 54 Table_PageText 投资策略报告 |汽车与汽车零部件同比下滑 4.8%至 76.6万辆， MPV同比下滑 22.4%至 8.4万辆。总体来看 5月份 SUV销量表现较好，呈现两位数的上升趋势，而轿车、 MPV销量表现不佳，在 5月均呈现一定程度的下滑趋势，其中 MPV车型的下滑幅度最大。 图 3： 各车型市场份额（ %） 数据来源： 中汽协、 广发证券发展研究中心 图 4： 轿车月度销量 （万辆） 图 5： 轿车月度销量同比增速 （ %） 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%16/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/05轿车 SUV MPV0204060801001201401 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122017 2018 2019 2020-90-70-50-30-1010301 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122017 2018 2019 2020识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 54 Table_PageText 投资策略报告 |汽车与汽车零部件图 6： SUV月度销量 （万辆） 图 7： SUV月度销量同比增速 （ %） 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 图 8： MPV月度销量 （万辆） 图 9： MPV月度销量同比增速 （ %） 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 品牌方面， 国内乘用车市场 主要的车系品牌为自主品牌、日系品牌以及德系品牌，三者市场份额合计超过 80%。 2020年 5月份自主品牌的市场份额为 32.5%，较 1-4月的市场份额有一定程度的下滑， 2020年 1月 /2月 /3月 /4月自主品牌的市场份额分别为 38.3%/52.7%/41.5%/33.5%， 2月的 52.7%达到 2019年以来的较高水平。相比于19年下半年，日系品牌的市场份额呈现出轻微的波动， 2020年 1月 /2月 /3月 /4月 /5月的市场占有率分别为 23.3%/16.5%/18.5%/24.7%/25.5%，在 2020年 2、 3月市场份额下滑之后， 4、 5月市场份额达到 2019年以来的较高水平。兼顾中端与豪华市场的德系品牌在 2020年 1-5月的市场份额保持在了相对稳定的水平， 1月 /2月 /3月 /4月 /5月的市场份额分别为 24.2%/23.7%/25.7%/27.5%/26.6%，始终保持在了 23%以上，且 4月的市场份额 27.5%是自 2019年下半年以来德系品牌市场份额所达到的最高水平。长期来看，自主品牌与合资品牌此消彼长的竞争格局将会持续，随着消费者对于汽车消费要求的不断提高，产品力突出的德系与日系品牌市场份额有望 进一步巩固，自主品牌向上突破仍然面临着一定的阻力。 0204060801001201401 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122017 2018 2019 2020-100-80-60-40-2002040601 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122017 2018 2019 202005101520251 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122017 2018 2019 2020-100-80-60-40-2001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122017 2018 2019 2020识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 54 Table_PageText 投资策略报告 |汽车与汽车零部件图 10： 各车系品牌市场份额（ %） 数据来源： 中汽协、 广发证券发展研究中心 图 11： 2016-2019年各车系品牌市场份额（ %） 图 12： 2020年 1-5月各车系品牌市场份额（ %） 数据来源：中汽协 、广发证券发展研究中心 数据来源：中汽协 、广发证券发展研究中心 根据中机中心数据， 20年 5月我国汽车合格证 为 231.4万辆，同比增长 22.9%，2020年 1-5月 汽车合格证累计为 800.7万辆 ， 累计下滑 21.3%。 其中， 2020年 1-5月我国狭义乘用车合格证累计达到 548.5 万辆， 2020 年 1-5 月 分 别 为134.7/167.0/89.3/151.1/156.8 万辆， 2020 年 1-5 月狭义乘用车库存 分别为366.5/363.7/351.4/374.3万辆 ，同比分别变动 -3.9/-7.8%/-19.7%/-16.2%/-11.5%。 38.3%36.2%37.1%37.6%39.9%39.2%42.0%38.3%52.7%41.5%33.5%33.5%22.6%23.6%21.7%21.4%20.9%21.9%18.8%23.3%16.5%18.5%24.7%24.7%22.8%25.9%25.7%25.5%24.6%26.0%23.7%24.2%23.7%25.7%27.5%27.5%9.9% 9.1% 9.6% 8.9% 8.6% 7.2% 7.1% 9.1%5.4%6.0% 8.8% 8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19/6 19/7 19/8 19/9 19/10 19/11 19/12 20/1 20/2 20/3 20/4 20/5自主 日系 德系 美系 韩系 法系 其他43.2% 43.9% 42.2% 39.2%15.6% 17.0% 18.8% 21.4%18.6% 19.6% 21.5% 24.2%12.2% 12.3% 10.5% 8.9%7.4% 4.6% 5.0% 4.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019自主 日系 德系 美系 韩系 法系 其他欧系36.7%4.3%23.1%1.2%25.9%8.5% 0.3%自主 韩系 日系 其他 德系 美系 法系识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 54 Table_PageText 投资策略报告 |汽车与汽车零部件图 13： 狭义 乘用车合格证 月度生产辆 （辆） 数据来源： 中机中心 、广发证券发展研究中心 图 14：狭义乘用车库存及增速（万辆 /%） 数据来源： 中机中心 、广发证券发展研究中心 2. 经销商库存及 零售额： 经销商库存压力逐步减少， 汽车类消费品零售额增速优于社会消费品零售总额 经销商 库存方面，根 据中国汽车流通协会发布的 2020年 5月份汽车经销商库存调查结果， 5月份汽车经销商综合库存系数为 1.55，同比下降 6.1%，环比下降 11.9%，库存水平位于警戒线位置之上，但库存压力逐步减少。 高端豪华 &进口品牌、合资品0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003.5%10.9%0.7%-4.1%-14.7%0.8%4.2%1.8%5.1%8.8%-5.6%-12.0%-0.8%-3.4%5.2%1.3%-5.2%4.4%3.7%-3.3%-9.6%-27.1%-25.7%-20.3%-20.7%-18.7%-15.6%-9.9%-3.9%-7.8%-19.7%-16.2%-11.5%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002503003504004505002019/1 2019/3 2019/5 2019/7 2019/9 2019/11 2020/1 2020/3 2020/5狭义乘用车库存（万辆） /左轴 环比 /右轴 同比 /右轴