2019年Q2债券市场展望分析报告.pptx

,2019年Q2债券市场展望分析报告,2019.03,海外市场：美国失业率回落，但美国商业支出持续萎缩，逆差规模进一步扩大，经济总体温 和中有忧。美国经济稳中显放缓，而欧日经济持续走弱，欧央行超预期走鸽，美元一季度震 荡略升。美国经济增长温和、美联储大概率暂停加息和年内停止缩表使美元二季度有走弱可 能，但美国经济相对欧日经济依然较好，美元下行空间也不大。在美国经济放缓和对全球经 济下行担忧下，美债期限结构一季度有所走平。欧元区经济持续放缓并濒临衰退，欧央行计 划实施新一轮定向长期再融资操作（TLTRO），欧元整体震荡稍下跌。英国脱欧日期或被推 迟，无协议脱欧概率降低。日本央行按兵不动，下调出口和产出评估。中美贸易谈判取得进 展，人民币震荡略升。全球经济下行风险加大。宏观基本面： 1-2月经济数据延续了前期的下行趋势。从需求端来看，消费仍然乏力，虽然 总增速保持稳定，但细项中地产相关消费下滑幅度较大。1-2月合计出口增速也随外需回落 而下降。投资方面总体增速回升，其中基建投资在财政支出扩大后略有起色，但拉动作用有 限。制造业投资2018年持续走高，但今年以来随着内外需的同步下降，制造业资本支出意 愿也开始下行。房地产投资增速仍然较强，但销售增速由正转负，可能是由于去化率较低开 发商加快开盘导致，同时土地购臵增速大幅回落，后续对地产的支撑减弱。在需求全面回落 的背景下，生产也继续放缓，经济整体延续供需两弱、通胀下行的趋势，失业率也提高至5.3%的高位，目前暂未看到宽信用政策的明显效果。,基本观点,货币政策及流动性：年初以来，中美贸易谈判持续推进并有所进展。但当前国内经济下行 压力依然较大，随着全面降准等政策实施释放大量增量资金，资金面延续合理充裕。资金 价格总体平稳，中枢水平较年前稍低。以往通过房地产推进信用扩张的货币政策传导效率 在降低，负面效果越发明显，当前央行以推进小微企业和民营企业信用扩张为着力点，出 台众多新型政策措施疏通货币政策传导。随着稳杠杆扩信用的推进，银行总资产同比增速 企稳稍回升。1-2月企业中长期贷款占比明显提升，信贷质量有所改善，社融逐步趋稳。政 府工作报告提出稳健的货币政策要松紧适度，降低实际利率水平。欧美日央行进一步转鸽 为国内货币政策宽松也提供了空间，二季度货币政策预计维持偏宽松状况，降准大概率再 次出现，公开市场操作利率的小幅下调也存在较大可能。利率债策略：2019年一季度，风险偏好整体抬升，债券市场收益率震荡上行。从1-2月经 济数据来看，延续了供需两弱、通胀下行的趋势，实体层面暂时尚未看到宽信用的明显效 果。在此背景下，政府工作报告表示不会让经济运行滑落出合理区间、降低实际利率，因 此短期内货币政策不会转向，这对债券市场形成支撑，利率上行风险有限。但同时社融增 速逐步回升，目前社融的回升主要由于资金供给端的放松，后续可能随融资需求下降而回 落，带动广义融资利率与债券市场利率收敛。尽管经济下行压力仍存，但市场预期已经开 始改善，权益市场的乐观情绪有望延续，在一定程度上制约了收益率的下行空间。综合上 述两点，预计收益率保持震荡走势，交易盘可以在波动区间内低买高卖，配臵盘可逢高介 入中短久期品种。,基本观点,信用债策略：回顾信用债一季度表现，整体走出了先下后上的趋势。前期由于宽信用政策 下市场预期看多，结合较宽松流动性环境，故在去年底的做多惯性下整体持续下行；进入3 月后股债跷跷板效应显现，在基准利率上行的带动下收益低位反弹。不过从行业利差而言 仍保持平稳，显示机构配臵需求仍在。从主要配臵品种来看，城投面临着隐性债务约束和 臵换的不确定因素，产业债则体现为利差平稳下的等级分化。故在潜在的政策调整未实现 之前，当前的择券思路仍适合延用传统的分析方法。预期二季度股债效应仍会阶段性影响 基准利率走势，但在配臵需求及降低企业融资成本相关政策引导下，信用债有望在反弹后 重新下行。建议逢阶段高点介入，优先配臵短久期中高评级个券。,基本观点,第一部分海外市场美元震荡略升，全球经济下行风险增加,汇率回顾：美元震荡略升,图 年初以来美元强弱,3月以来，美元大涨后有所下跌，至13日，整体 上行0.3%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值0.4%和贬值0.6%、0.2%。由于欧洲经济面临衰 退风险，欧央行3月会议超预期偏鸽，延长低利 率维持时间，并计划实施新一轮定向长期再融资 操作(TLTRO-III) ，欧元暴跌，美元随之大涨。后 英国脱欧与欧盟达成新协议，以及英国议会投票 反对在任何情况下“无协议脱欧”，英镑暴涨施 压美元，美国经济数据也有走弱，美元逐步下跌。年初以来，欧日经济持续走弱，欧央行超预期走 鸽，美元指数震荡略上涨1%。其中，兑欧元、 英镑、日元分别升值1.6% 、贬值2.4% 和升值1.6%。减税对美国经济的提振正在弱化，美国经济温和 中显放缓、美联储释放暂停加息和年内停止缩表 信号，美国财政赤字也不断走高，美元二季度有 走弱可能。但当前欧洲经济濒临衰退，日本经济 也进一步放缓，美元下行空间预计也不大。英国 脱欧进程和全球贸易摩擦状况值得关注。,美国经济温和中有忧,加速改善缓慢改善恶化美国12月季调后耐用品订单环比终值增长1.2%；耐用品订单同比增速为3.8%，连续第二个月下滑。12月 反映企业投资的扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值1%，显示美国商业支出持续萎缩，对美国经 济后续增长可能会产生不利影响。12月美国贸易逆差激增至598亿美元，2018年全年美国贸易逆差扩大 至6210亿美元，创2008年以来最高。多项经济数据显示美国经济在走弱。1月零售销售环比上涨0.2%， 较12月大幅反弹；但12月数据同时下修至-1.6%，这一跌幅为2009年9月来最大。由于建筑业就业低迷，以及受政府关门和寒冷天气影响，美国2月非农就业人口仅新增2万人，可能是暂 时性波动。2月美国失业率回落至3.8%，时薪同比3.4%创2009年4月以来最大，显示美国经济总体仍有一 定支撑。美国1月PPI同比进一步下滑至2%；2月核心CPI同比2.1%，较上月略有下滑。通胀总体温和，支持美联储利率水平保持不变。,美联储褐皮书：美国大部分地区经济略微到温和增长,3,就业方面，美联储褐皮书称，大多数地区就业人口温和增长，其他地区就业率略有上升。在所有劳动技能层面，劳动力市场仍然保持紧俏，和信息技术、制造业、货运、餐馆和建筑行业有关的职位出现显著的工人短缺。,全美消费支出情况“好坏不一”，数个地方联储称天气恶劣和信用成本上升 导致了零售和汽车销售的放缓。制造业活动平衡得到加强，但大量制造业承 包商对全球需求放缓、关税成本上升、以及整体性政策确定性都感到忧心忡 忡。美国大部分地区，住宅销售普遍低迷。,2,1,美联储褐皮书称, 美国经济活动在一月后期和二月继续扩大。在12个地方联 储中，10家报告“略微到温和增长”，只有费城和圣路易斯联储称增速持 平。大约一半地区有反映政府关门导致的包括零售、汽车销售、旅游、房地 产、餐馆、制造业和人员配备服务在内的一些行业经济活动的放缓。,美联储褐皮书反映出极端天气、美国政府关门和贸易摩擦对美国经济有一定 拖累，美联储对美国经济状况的评估由先前的“温和增长”进一步弱化为“ 略微到温和增长”，同时全球需求放缓和贸易摩擦将会继续对美国经济形成 挑战，在此情况下，美联储今年大概率暂停加息和停止缩表。,4,图 年初以来美国国债期限结构变动,美债期限结构有所走平,3月以来，受欧央行超预期放鸽，延长低利 率维持时间，并计划实施新一轮定向长期 再融资操作(TLTRO-III) ，对全球经济放缓的 担忧再次升温，美国2月通胀数据温和，CPI同比不及预期，美国国债中长端收益率 有所下行，期限结构有所走平。年初以来，美联储持续释放暂停加息和年 内停止缩表信号，美债收益率结束去年四季度的下跌趋势，总体表现为水平震荡， 美国经济有走弱迹象和对全球经济放缓的 担忧推动中长端收益率略有下行，美债期 限结构一季度也有所走平。美联储大概率暂停加息和在年内停止缩表，美国经济温和中显忧，美债收益率二季度难有上行空间，预计会稍有下行。同时，全球经济放缓趋向显著，石油的需求预 计下降，油价难有较大涨幅，通胀预期因 而难有大幅提升，通胀层面也不会对美债 收益率形成推升。,美联储继续收缩资产负债表,2019年初以来，美联储继续缩减资产规模。至3月6日，国债规模降至21754亿美元，较去年底减少约653亿美元；MBS降至16076亿美元，较去年底减少约295亿美元。在负债端，年初以来，受年初因素影响，通货略有下降后转为平稳上升，与2018年初类似；银行存放联 储准备金水平震荡后有较多回升；逆回购规模先升后降。至3月6日，准备金规模回升至17365亿美元，逆 回购规模有所下降至2371亿美元。美联储已释放暂停加息和年内停止缩表意愿，并表示确保银行体系准 备金充足，加之年初部分通货回流银行体系，推动准备金出现较多回升。预计美联储缩表将在接近年底 时结束，二季度美联储资产会继续缩减，银行准备金规模还会有所震荡下降，在美联储计划确保保证金 充足情况下，下行幅度可能会放缓。美联储也考虑将逆回购作为流动性辅助调节工具，随着缩表短时间 的持续，预计二季度逆回购规模会呈现震荡稍降趋势，以减少对流动性的过度回收。图 美联储主要债券持有规模图 美联储通货、准备金和逆回购规模,16000,16500,17000,17500,243002380023300228002230021800213002080020300,国债,中长期国债,抵押贷款支持债券(MBS)（右）,亿美元亿美元 1800024800,55005000450040003500300025002000,24000230002200021000200001900018000170001600015000,通货,准备金,逆回购（右）,亿美元亿美元,美债需求走弱,2月，2Y美债竞拍倍数2.44，10Y美债竞拍倍数2.09，均低于历史平均值，且较1月竞拍倍数 均有所下降，反映美债需求走弱。随着减税的推进，美国财政赤字不断上升，美债发行规模在扩大。中长期（2Y-30Y）国债每 月拍卖总体规模从2017年的1400亿美元附近增加到2019年的1800亿美元附近，美债供给的 扩大对需求形成了一定稀释。,率,美国中长期国债拍卖规模震荡上行,2月，美国短期（1M-1Y）国债拍卖总体规模5750亿美元，环比略上升，同比增加480亿美元；中长期（2Y-30Y）国债拍卖总体规模1991亿美元，环比增加241亿美元，同比增加252亿美元。美国减税政策仍在推动财政赤字扩张，短期国债拍卖规模呈现水平波动状态，中长期国债拍 卖继续继续呈现震荡上行趋势，总体拍卖规模继续扩张。在中长端利率有较大幅度回调情况 下，中长期国债拍卖规模的上行趋势预计会延续。,美国国债中长期净融资额延续正增长,2月，美国短期(1M-1Y)国债净融资结束连续两月负值状态，为970亿美元；中长期国债（2Y以上）净融资额延续正值状态，为384亿美元。减税继续在推升美国财政赤字，截至2月11日，美国国债总额超过22.012万亿美元，创历史 新高。预计二季度美国国债后续总体的累计净融资额会继续呈上升趋势，这对美债收益率有 一定支撑。在美债收益率有较多回落，以及债务规模持续扩大情况下，中长期净融资额有望 连续保持正值。,美国国债和美元指数非商业净多仓变化,图 美国国债非商业净多仓继续回升,2月以来，美国国债非商业净多仓先大升后大降，历史分位数最高上升至57.7%，至3月5日， 下降至22%。美联储持续释放暂停加息信号并考虑停止缩表，对美国经济下行的担忧有所缓 解，购买美债避险的需求下降。美债收益率也因此结束下跌趋势。欧日经济持续不振，欧元经济甚至跌入衰退边缘，美国经济相对较好，美元支撑较强，美元 指数非商业净多仓历史分位数持续处于高位，至3月5日，为88.3%。,图 美元指数非商业净多仓维持高位,40200,60,80,100,200000-20000-40000,40000,60000,80000,2017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/2,美国国债:非商业净多仓环比增量美国国债:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）,张%,806040200,100,1000080006000400020000-2000-4000-6000,2017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/2,美元指数:非商业净多仓环比增量美元指数:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）,张,%,欧元区经济面临衰退风险,加速改善缓慢改善恶化1月欧元区零售销售环比增长1.3%，好于预期，同比增长2.2%，增速有所回升。零售的反弹 存在一定偶发性因素，后续能否持续有待观察。欧元区12月出口同比1.9%，进口同比-2.5%， 均为近几个月来的新低，全球贸易摩擦和经济放缓对欧元区贸易的不利影响继续显现。2月欧元区调和CPI同比1.5%，符合预期；核心调和CPI同比初值 1%，低于预期和前值的1.1%，且延续低迷。2月欧元区制造业PMI降至49.3，为2013年6月以来首次跌破荣枯线，创68个月新低。欧元 区“火车头”德国制造业PMI继续处于荣枯线以下，并进一步下滑至47.6 。欧元区经济面 临衰退风险，对欧央行货币政策形成较强制约。,02,03,04,01,欧央行维持三大利率不变，宣布新一轮TLTRO,欧央行 决议,欧洲央行维持三大利率不变； 声明称， 预计至少在2019 年底前将保持利率不变。新增将推出每季度一次的定 向长期再融资操作(TLTRO- III)，从2019年9月开始，至2021年3月结束，每次操作（贷款）期限均是两年。,德拉吉讲话要点欧元区经济增长前景面 临的风险“ 依旧是偏向 下行” 。与地缘政治、 保护主义和新兴市场脆 弱有关的不确定性持续 存在。欧元区陷入经济衰退的 可能性非常低， 排除重 启QE。在德拉吉任期内， 欧洲央行预期没有加息可能。3月决议内容,到期债券再投资安排重申再投资将一直持续 到首次加息后很长一段 时间， 且会持续足够长 的时间， 以维持有利的 流动性条件和货币宽松 的充裕程度。此外， 将2019 年通胀率 预期由1.6%下调至 1.2%， 将2019年GDP预期由增 长1.7%下调至增长1.1%。,未来判断 欧洲经济濒临衰退，制造 业PMI跌入荣枯线以下， 预计利率水平和再投资将 维持较长时间。若经济进 一步下行并跌入衰退，不 排除重启QE。,图 美德10Y国债利差,欧元支撑稍弱,年初以来，美债收益率总体水平震荡，略有 向下，德债收益率受德国经济低迷和欧央行 鸽派信号逐步强化而震荡下行，美德10Y国 债利差有所上行后趋稳，在255bp附近波动。 美联储计划暂停加息和年内停止缩表，欧央 行超预期走鸽，美德利差二季度预计呈现水 平震荡状态。,年初以来，欧元区经济持续放缓并濒临衰退， 欧元整体震荡稍下跌。往后看，欧元区经济 濒临衰退，下行风险并未解除，欧美贸易摩 擦尚未改善，欧央行超预期走鸽，计划实施 新一轮定向长期再融资操作（TLTRO），并 下调今年欧元区经济增速和通胀预期，欧元 二季度支撑仍较弱。但当前欧元已下行较多， 美国经济温和中显忧，欧元下行空间可能不 会太大。,图 欧元投机持仓变化,10090807060504030,16/10,17/1,17/4,17/7,17/10,18/1,18/4,18/7,18/10,19/1,欧元投机净多仓历史分位数,欧元兑美元(右)1.251.21.151.11.051,250200150,美德利差(BP,右)10Y德债(%)1 3000.80.60.40.20,英国脱欧日期或被推迟，无协议脱欧概率降低,3,3月12日，英国议会以391：242票否决了首相May的最新脱欧协议，此后，英国议会投票反对在任何情况下“无协议脱欧”，并通过一项要求推迟“ 脱欧”的政府动议，预计推迟脱欧时间有很大概率。对于无协议脱欧，英国 议会还是希望极力避免，最终避免无协议脱欧的概率较大，这对英镑形成一 定支撑。,3月11日，英国首相May的副手表示，已经获得了可以加强和改善脱欧协议 “具有法律约束力的调整”。欧委会主席容克则表示，英国必须照此协议不 晚于5月23-26日脱欧。这显示欧盟已允许英国脱欧时间向后推迟近2个月 ， 为避免无协议脱欧赢得了时间。,2,1,1月15日，英国议会对首相梅的脱欧协议进行了第一次投票，以432：202票 否决了该脱欧协议。原定于2月27日进行的第二次脱欧协议投票由于由于和 欧盟协商无果，被首相梅推迟至3月12日或之前。同时英国内阁紧急讨论推 迟脱欧至5月底，以避免出现无协议退欧。,日本经济进一步放缓,加速改善缓慢改善恶化日本1月零售同比增长0.6%，大幅低于上个月的1.3%，放缓幅度较大，显示消费走弱明显。1月工业产出下降3.7%，降幅大大高于市场预期的下降2.5%，连续第三个月出现萎缩， 显示全球贸易摩擦导致的海外需求放缓正对日本制造业形成较大冲击。1月出口同比下降8.4%，创2016年11月以来新低，贸易逆差大幅扩大到14157亿日元。日本2月东京核心CPI同比1.1%，持平前值，距离2%通胀目标水平依然较远。经济的进一 步放缓和通胀的持续疲弱要求日本仍需要实行十分宽松的货币政策。日本央行行长黑田东彦也表示若经济失去动力，会考虑加码刺激。,日本央行按兵不动，下调出口和产出评估,3,日本最新经济数据显示日本经济进一步放缓，通胀距离2%目标水平依然较 远。当前全球经济下滑风险加大，预计日本央行维持当前宽松政策会有较长 时间，若后续日本经济进一步下滑，日本央行很可能进一步放宽货币政策。,日本央行行长黑田东彦在表示，全球经济放缓影响日本出口和生产，但经济 展望的主要情境没有改变。大多数日本央行委员也承认，持续维持宽松政策 是适宜的。黑田东彦还表示，日本经济仍能维持温和扩张，2%通胀目标是 维持稳定物价必须的，不认为薪资增长会剧烈下滑。,2,1,3月15日，日本央行以7票支持2票反对继续维持政策利率-0.1%不变，继续 维持10年期国债收益率目标在零附近，符合预期。此外，日本央行维持灵 活购债承诺不变，持仓将按每年80万亿日元速度增长。由于近期出口表现 出一些疲软，日本央行下调了出口和产出评估。,日元持续下跌,年初以来，日本经济持续放缓，日央行表 示坚持收益率曲线控制政策，并考虑若经 济失去动能，将加码刺激，日债收益率震 荡稍下行，但美债收益率下行跟多，日美 利差震荡略收窄。美联储连续表达暂停加 息意向，美国经济仍有温和表现，中美贸 易谈判持续推进并有进展，市场风险情绪 上升，而日本经济有所放缓，日央行表态 偏鸽，日元持续下跌。美元兑日元从年初 的109.7走贬至月中的111.2附近。往后看，美联储暗示暂停加息和年内结束 缩表，全球经济的下行风险在增加，避险 情绪有可能再次提升并推动日元走强。但 日本经济进一步下滑，通胀离目标水平较 远，货币政策有进一步放松可能，无法支 撑日元大幅上行。,中美利差有所回升,年初以来，随着OPEC持续减产，以及中美贸易谈判 取得进展缓解了市场对原油需求下滑的担忧，国际 油价从低位有较多反弹，通胀预期有所回升，美联 储暂停加息且表示对加息持有耐心，美债收益率结 束下跌趋势，总体水平震荡略有下行。受油价回升 提振，TIPS反映出的通胀预期从去年底的1.71%回升 至1.9%附近。年初以来，央行全面降准，并开展定向MLF和普惠金 融降准释放大量资金，宽松力度进一步加大，但同 时地方债提前发行，扩信用政策推动社融新增有较 多回升，信贷质量有所好转，国债收益率震荡回升 至3.14%附近，中美利差由30BP上行至50BP附近。 美联储今年大概率不加息并停止缩表，全球经济下 行风险增大，美债收益率有可能稍下行。在美欧日 央行均走鸽，中国经济下行压力依然较大情况下， 中国货币政策有进一步放松可能，国债收益率可能 震荡稍下，中美利差二季度预计震荡略收窄。,中美贸易谈判取得进展，人民币震荡略升,年初以来。中美贸易谈判持续推进并取得进 展，美国维持对华关税暂不加征，贸易谈判 预期向好，加之国内股市回暖，外资大量进 入，在岸美元兑人民币从年前的6.86宽幅震 荡走升至6.7附近。往后看，美国经济温和中显忧，中美贸易谈 判向好，一定程度达成贸易协议的可能性较 大，这对人民币会形成较大支撑。美联储暗 示暂停加息和年内停止缩表能一定程度支撑 人民币。但美国遏制中国崛起的战略目标依 然存在，贸易冲突全面的停止预计短期难以 实现。同时中国经济下行压力仍较大，制造 业PMI指数连续处于荣枯线以下，人民币短 期的大幅升值对国内经济形势不利。预计二 季度美元兑人民币会继续呈现震荡略升趋势。中美后续贸易谈判进展值得关注。,全球经济下行风险加大,去年四季度以来，主要发达经济体制造业PMI均处于下行通道，欧日制造业PMI 跌至荣枯线以下，全球经济下行风险增加。2月欧元区、日本制造业PMI指数分 别为49.2%、48.5%，低于荣枯线。美国制造业PMI也有所下行，目前仍处于55 附近的扩张区间，但房屋销售等数据下滑明显。具有全球经济领先意义的韩国出口同比增速2月进一步下滑至-11.1%，且连续三 个月为负增长，显示全球贸易和需求正在大幅走弱。图 欧日制造业PMI跌近荣枯线图 韩国出口同比连续两月为负增长,403020100-10-20-30,2011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02,韩国:出口同比,韩国:工业生产指数同比,%,656055504540353025,