中国债券市场开放进程探讨：债市开放将带来什么影响？.pdf

固定 收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 债市开放将带来什么影响？ 证券 研究报告 2019 年 03 月 26 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 陈宝林 联系人 chenbaolintfzq 苏雯 联系人 suwentfzq 近期 报告 1 固定收益： 2019 年还会有地方债供给冲击吗？ -地方债专题 2019-03-25 2 固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（ 2019-03-24） 2019-03-24 3 固定收益：行业利差延续下行态势- 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪（ 2019-03-24） 2019-03-24 中国债券市场开放进程探讨 2019 年 4 月，人民币计价的国债和政策性银行债即将纳入彭博巴克莱全球综合指数，中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。 总结来看，人民币债 券纳入国际主流债券指数，一则会带来一定的增量资金，这对利率债，特别是国债的影响作用是比较明显的。其次，按照国际经验来看，债市的开放一则会带来增量资金涌入，对目前的牛市有助推作用，另一方面，在长期趋势上，也会增加中债和国际债券价格的联动性。 风险 提示 ： 中国债券市场开放不及预期，境外机构主动配置利率下滑 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中国加入主流债券指数的进展 . 3 2. 境外机构持续增持境内人民币债券 . 4 3. 中国加入主流债券指数的将带来多少资金？ . 7 3.1. 中国债市纳入 BBGA 的测算 . 7 3.2. 中国债市纳入 GBI-EM 的测算 . 8 3.3. 中国债市纳入 WGBI 的测算 . 8 3.4. 境外机构的涌入，还带来什么影响？ . 9 图表目录 图 1：境外机构持债合计（亿元） . 4 图 2：境外机构持债结构（ %） . 5 图 3：境外机构持债结构明细（ %） . 5 图 4：境外机构持债结构存量变化（亿元） . 5 图 5：境外机构持债结构规模变化（亿元） . 5 图 6：外资不断增配中国利率债，其配置力量不容忽视 . 6 图 7：中美利差稳定，考虑了对 冲成本的中美利差持续上升 . 6 图 8：对冲成本 . 6 图 9：国债与国开价差和隐含税率（ %） . 7 图 10： “ 全球综合 +中国指数 ” 的货币组成权重占比（单位： %） . 7 图 11：日本国债纳入指数后的利率走势（ %） . 9 图 12：韩国国债和新加坡国债纳入指数 后的利率走势（ %） . 9 表 1：中国在岸债市纳入主流指数的进展 . 4 表 2：中国债市纳入 BBGA 的测算 . 8 表 3：中国债市纳入 GBI-EM 的测算 . 8 表 4：中国债市纳入 WGBI 的测算 . 9 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2019 年 3 月 24 日，易纲行长在 中国发展高层论坛的讲话中提到“ 2018 年，境外投资者投资中国债券市场增加近 6000 亿元，目前总量达到约 1.8 万亿元。彭博公司确认将于 2019年 4 月起将中国债券纳入彭博巴克莱债券指数。” 1 彭博巴克莱全球综合指数 作为 目前主要的 三大 国际债券指数 之一， 我国债券首次纳入国际主流指数 ，能吸引多少配置资金？ 境外机构的涌入 ，是否会使得中债和海外的联动加强？ 针对这些问题 ， 我们展开分析 ： 1. 中国加入主流 债券指数的 进展 彭博在今年 1 月 正式 宣布将在 19 年 4 月将 中国在岸债券市场纳入 彭博巴克莱全球综合指数 范围，标志着我国债市首次被纳入全球主要债券指数。 前期摩根大通 、 花旗 、 彭博方面都曾表示他们旗下 主要 债券指数都考虑将中国纳入。从 目前 的进展现状 来看， 2016 年 3 月 ， 摩根大通 表示对中国债券市场是否纳入其主流债券指数仍在评估阶段 ， 花旗 于 17 年 6 月 30 日宣布将发布两支新的债券指数 ：花旗中国债券指数，花旗中国银行间债券指数 ，并 从 17 年 7 月起将中国纳入“花旗世界国债指数 -扩展市场” ，2019 年 1 月 31 日，彭博宣布将 人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数， 中国债券纳入指数将从 2019 年 4 月开始，用时 20 个月分步完成。 把中国的债券加入到彭博巴克莱全球综合指数当中 ，反映了国际上的主流指数供应商对于我国 近年来持续便利国际投资者参与 我国境内 债券市场的认可 ，也反映了越来越多的境外投资者希望参与到中国的债券市场中 。 从彭博巴克莱全球综合指数开始，我国债券市场未来也有望陆续被纳入到其他国际主流债券 指数中，为国内的债券市场带来持续强劲的配置力量。 1 pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3792841/index.html 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1： 中国 在岸债市纳入主流指数的 进展 机构 日期 表述 摩根大通 2016 年 3 月 摩根大通称已将在岸中国国债市场纳入评估范围，以决定是否将其加入自己的摩根全球新兴市场多元化债券指数，但目前仍处于评估阶段。 富时 2016 年 3 月 由于中国修改监管政策，进一步向投资者开放债券市场，为花旗考虑将中国债券纳入国际指数创造机会。 2017 年 3 月 将中国在岸债券纳入其三大政府债券指数：新兴市场政府债券指数（ EMGBI）、亚洲政府债券指数 (AGBI)和亚太政府债券指数 (APGBI)。 2017 年 6 月 花旗宣布将发布两支新的债券指数，“花旗中国债券指数”及“花旗中国银行间债券指数”，并将从 7 月起将中国纳入“花旗世界国债指数 扩展市场”。 2018 年 9 月 富时罗素宣布将中国列入其旗舰指数的观察国名单 2019 年 3 月 富时罗素将于 9 月宣布是否将中国以人民币计价的政府债券纳入其主权债务的旗舰指数中，并表示可能会在今年年底前进行对中国信用债的考量。 彭博巴克莱 2016 年 10 月 彭博巴克莱指数委员会考虑将人民币债券纳入全球综合指数，但是经过讨论，认为人民币计价债券尚不符合纳入全球综合指数的条件，彭博决定创建全新综合中国债券的指数。 2017 年 3 月 彭博正式公布彭博巴克莱固定收益指数和货币指数的调整方案，创建了两个全新的指数：“全球综合 +中国指数”和“新兴市场本币债券指数 +中国指数”，以便海外投资人跟踪并投资中国债券市场，作为将中国在岸债券纳入国际主流债券指数的过渡方案。 2018 年 3 月 彭博宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数。中国债券纳入指数将从 2019 年 4 月开始，用时 20 个月分步完成。在此之前，中国人民银行和财政部需完善数项计划中的配套措施。 2019 年 1 月 彭博公司正式确认将于 2019 年 4 月起将中国债券（中国国债和政策性银行债）纳入彭博巴克莱全球综合指数，并将在 20 个月内分步完成。 资料来源： 摩根大通，花旗，彭博等， 天风证券研究所 2. 境外机构持续增持境内人民币债券 境外机构 在我国的持债规模不断上升 。 根据中债登和上清所的托管数据统计，截止 2019年 2 月，境外机构在我国债券市场合计托管债券余额 17151.87 亿元 ， 其中持有 国债的数量已经达到 10824.79 亿元，相较于 2014 年 6 月份 1630.48 亿元的规模已经增长近 6 倍 。 图 1： 境外机构持债合计（亿元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 1715 1.87 020 004 0 0 060 0080 001 0 0 0 012 00 014 00 01 6 0 0 018 00 020 00 020 14 / 06 20 14 / 12 20 15 / 06 20 15 / 12 20 16 / 06 20 16 / 12 20 17 / 06 20 17 / 12 20 18 / 06 20 18 / 12主要券种合计固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 从债券品种来看，境外机构更加偏好我国国债和政策性金融债 。金融债和政金债两者的存量规模占比分别为 63%和 22%，同业存单占比也较高，达到 11%，而信用债（中票、企业债、短融）占比则仅为 4%左右，境外投资者对于我国境内信用债的参与程度有限。 图 2：境外机构持债 结构 （ %） 图 3：境外 机构持债 结构 明细 （ %） 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 从持有债券的结构变化情况来看，境外机构持有国债的规模 持续增长 。 截止 2019 年 2 月，境外机构持有我国国债的数量已经达到 10824.79 亿元，相较于 2014 年 6 月的 1630.48 亿元增长了近 6 倍 ， 从 2015 年底开始 国债一直是境外机构持有我国债券的第一大品种。与之相反，境外机构持有我国 信用债的规模相较于 2014 年 6 月的 792.34 亿元 下降至最近的591.80 亿元 ，这与境内信用债市场逐渐打破刚兑，信用风险频发也存在一定关系。 图 4：境外机构持债结构存量变化（亿元） 图 5：境外机构持债结构规模变化（亿元） 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 外资的配置力量不容忽视。托管数据显示，外资近期在不断增持中国利率债。 期限上，境外投资者在债券配置上更偏好短期限的国债和政金债。 根据外汇交易中心公布的现券市场交易情况总结日报，外资机构配债力量主要集中在短端，反映其风险偏好较低。 国债63%政策银行债22%同业存单11%信用债4%地方政府债0%国债63%国开债13%同业存单11%农发债5%进出口债4%中票2%企业债1%超短融1%短融0%地方政府债0%020 0040 0060 0080 0010 00 012 00 020 14 / 06 20 14 / 12 20 15 / 06 20 15 / 12 20 16 / 06 20 16 / 12 20 17 / 06 20 17 / 12 20 18 / 06 20 18 / 12国债 政金债 同业存单 信用债- 10 0 0010 0020 003 0 0 040 0050 0060 0020 15 / 06 20 15 / 11 20 16 / 04 20 16 / 09 20 17 / 02 20 17 / 07 20 17 / 12 20 18 / 05 20 18 / 10国债变化 政金债变化 同业存单变化 信用债变化固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6：外资不断增配中国利率债，其配置力量不容忽视 资料来源： WIND，天风证券研究所 当前中美利差相对稳定，考虑对冲成本，中美利差自 2018 年 4 月以来持续上升，若美债收益率继续下行，中国利率债的吸引力将继续增强，外资配置需求可能进一步提升。 图 7：中美利差稳定，考虑了对冲成本的中美利差持续上升 图 8：对冲成本 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 截止 2019 年 3 月 36 日，我国债券市场国债余额 14.88 万亿， 政策性银行债 14.61 万亿元，而截止 2019 年 2 月份，境外机构 持有 国债的数量已经达到 1.08 万 亿，境外机构 持有证金债 的数量 则为 3796.49 亿元。境外机构更偏好于国债，而从国债和国开 15 年以来收益率走势来看，国债并没有因为境外机构的持续增持，而呈现与国开利差收窄的趋势，可能还在于境外机构此前持有的国债规模较小，影响有限。如果境外机构持债规模继续上升，未来在需求端可能将产生更大的影响。 - 3 0 0- 2 0 0- 1 0 001002003004002014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01国债净增持（亿元） 政策性金融债净增持（亿元）00 . 20 . 40 . 60 . 811 . 21 . 41 . 61 . 82-3- 2 . 5-2- 1 . 5-1- 0 . 500 . 512017-122018-012018-012018-022018-032018-032018-042018-052018-062018-062018-072018-082018-082018-092018-102018-102018-112018-122018-122019-012019-022019-03考虑了对冲成本的中美利差 %中美利差（右轴） %-4- 3 . 5-3- 2 . 5-2- 1 . 5-1- 0 . 500 . 512018-012018-012018-022018-032018-032018-042018-052018-052018-062018-072018-072018-082018-092018-102018-102018-112018-122018-122019-012019-022019-02汇率变化 %短端利差 %固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 9： 国债与 国开价差 和隐含税率（ %） 资料来源： WIND，天风证券研究所 3. 中国加入 主流 债券指数 的将带来多少资金？ 2019 年 10 月 10 日，央行 两会记者会上潘功胜提到“我国债券市场对外开放步伐很快，但总体水平不高，未来的潜力还是比较大的。在下一步工作中，债券市场一个主要的工作是继续稳妥推进债券市场的对外开放，为境外投资者投资和交易中国的债券创造一个更加方便的良好市场环境。” 中国债券市场的大门逐步向全球投资者放开， 中国债券市场纳入到国际三大主流债券指数中， 能够给市场带来多少增量资金 呢 ？ 3.1. 中国债市纳入 BBGA 的测算 彭博 17 年 3 月 1 日正式推出两项将人民币计价的中国债券和全球指数相结合的全新固定收益指数，分别为：“全球综合 +中国指数”（ Global Aggregate + China Index），由彭博的全球综合指数与中国综合指数中的国债和政策性银行债券组成，和“新兴市场本地货币政府债券 +中国指数”（ EM Local Currency Government + China Index），由彭博的新兴市场本地货币政府债券指数和中国综合指数中的国债组成。 “全球综合 +中国指数”指数目前主要由美元、欧元、日元等货币构成，其中截止 2017 年1 月底，人民币在计价货币中的权重约为 4.9%，与英镑同权重，是该指数中继美元、欧元、日元后的第四大货币。 图 10：“全球综合 +中国指数”的货币组成权重占比（单位： %） 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %40 %45 %0.01.02.03.04.05.06.02014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01中债国债到期收益率 :1 年 中债国开债到期收益率 :1 年 隐含税率U S D43%E U R23%J PY17%C N Y5%GB P5%O th e r8%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 根据彭博预测，完全纳入全球综合指数后，人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。根据截至 2019 年 1 月 24 日的统计数据显示，将有 363支中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数，完全纳入后，将在该指数 54.07 万亿美元的市值中占比达 6.03%。 正式纳入时，预计中国国债和政金债纳入 全球综合债券指数的比例也基本维持在 5%左右。目前，跟踪 BBGA 指数的被动资产管理规模约 2 万亿美元，考虑中国市场纳入之后占比4.5%-6%， 将会为中国债券市场带来 900-1200 亿美元的资金流入 。 表 2： 中国债市纳入 BBGA 的测算 跟踪 规模 （亿美元） 纳入比例 资金流入测算 亿美元 20000 4.5% 900 20000 5% 1000 20000 6% 1200 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 由于 中国债券纳入指数 纳入彭博巴克莱全球综合指数 将从 2019 年 4 月开始，用时 20 个月分步完成，如果纳入比例为 5%，且中国债券每个月均匀纳入彭博巴克莱全球综合指数，则2019 年 4 月将给市场带来约 50 亿美元的资金流入。 3.2. 中国债市纳入 GBI-EM 的测算 GBI-EM Global Div 作为 GBI-EM 家族中最受欢迎的指数 ， 纳入该指数的经济体有一个 10%的市场权重上限。 基于我国债市的体量以及与纳入指数的其他经济体的对比 ， 我国债市纳入权重很可能达到上限 10%。 表 3： 中国债市纳入 GBI-EM 的测算 跟踪 规模 （亿美元） 纳入比例 资金流入测算 亿美元 1910 10% 191 1910 8% 152.8 1910 6% 114.6 2200 10% 220 2500 10% 250 资料来源： JPMorgan， 天风证券研究所 3.3. 中国债市纳入 WGBI 的测算 中国债券市场在 2011 年已经被纳入 WGBI Additional Markets Index， 但是 WGBI 主指数对于经济体资本管制有着严格的要求，因此，中国债市目前还未被纳入 WGBI 主指数。 准入 WGBI 的 债券的标准之一是最小发行量，而且不同市场最小发行量也不同。比如对于美国国债而言，最小发行量是 50 亿美元，对欧盟市场则是 25 亿欧元，新加坡是 15 亿新加坡元，墨西哥发行量要求为 100 亿比索。这对于确定市场权重非常重要，因为发行量越低，意味着债券被纳入指数的门槛越低，合格债券的市值也就越高 ，反之亦然。 假设中国债券市场纳入后规定的发行规模是 50 亿美元，按照 美元人民币 6.7 的 汇率换算，最低发行规模为 335 亿人民币，符合条件的国债 约 15 万亿人民币（ 约 2 万亿美元）。目前，WGBI 指数的市值为 19.9 万亿美元，考虑中国市 场纳入 2.1 万亿美元 ， 则 WGBI 指数的市值增长为 22 万亿 ， 中国市场份额占比 9.5%。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 4： 中国债市纳入 WGBI 的测算 跟踪 规模 （亿美元） 纳入比例 资金流入测算 亿美元 20000 9% 1800 20000 9.5% 1900 20000 10% 2000 资料来源： FTSE Russell， 天风证券研究所 整体而言 ， 如果中国债券市场被纳入全球三大主流债券指数 ， 而且假设跟踪这些指数的投资人都十分积极 ，管理的 基金都 严格复制跟踪的指数权重， 则中国债市纳入三大主流债券指数将会为中国债券市场带来 3000 亿美元左右的资金流入 ，而我国 债券市场 目前的 余额约 87 万亿 ， 3000 亿元美元将占到我国债券市场规模的 2.3%。 目前境外机构持有我国国债的规模已经达到 1.08 万亿，占到我国国债存量规模的 7.3%， 由于纳入这些主流债券指数的债券品种主要还是以国内债券市场的国债或者政金债为主， 如果 3000 亿美元的资金全部流入到我国的国债市场，这部分资金将占到我国国债规模的 13.6%，境外机构持有我国国债的占比还将继续大幅增加。 可见， 我国债券市场 纳入 国际主流债券指数后 将会 大大 带动 外资对我国 国债和政金债的需求 ，并有望提升债券的流动性 ， 同时也 进一步推动我国债券市场的对外开放。 3.4. 境外机构的涌入， 还带来什么影响？ 既然境外机构对境内债券的配置力量强劲，那新增的境外配置，能否有助于债券收益率下行？ 境外机构的涌入 ，是否会使得中债和海外的联动加强？ 由于彭博已经宣布我国债券市场将在 19 年 4 月份正式纳入到 彭博巴克莱全球综合债券指数 ，而美国和欧洲的政府债券在指数建立之初就包含在债券指数中，因此，我们以日本、韩国和新加坡为例，观察这些国家在纳入该指数后，为该国债券市场带来的影响。 可以发现，在纳入 彭博巴克莱全球综合债券指数 之后，对应国家本国的国债收益率均有所下行，而从纳入之后长期的趋势来看，本国债券与美国国债等海外 债券的走势走向 有所 趋同 ，特别是韩国和新加坡本币国债纳入到指数后的 10 年时间里，两国国债收益率走势和美国国债走势呈现同涨同跌的趋势。 图 11： 日本国债纳入指数后的利率走势（ %） 图 12： 韩国国债和新加坡国债纳入指数后的利率走势（ %） 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 总结来看 ， 人民币债券纳入国际主流债券指数 ， 一则会带来一定的增量资金 ， 这对利率债 ，( 2 .0 0 )0 .0 02 .0 04 .0 06 .0 08 .0 01 0 .0 01 2 .0 01 9 8 6 - 0 7 - 0 5 1 9 9 0 - 0 7 - 0 5 1 9 9 4 - 0 7 - 0 5 1 9 9 8 - 0 7 - 0 5 2 0 0 2 - 0 7 - 0 5 2 0 0 6 - 0 7 - 0 5 2 0 1 0 - 0 7 - 0 5 2 0 1 4 - 0 7 - 0 5 2 0 1 8 - 0 7 - 0 5日本 : 国债利率 : 1 0 年 美国 : 国债收益率 : 1 0 年2 0 0 0 . 1 0 . 1 ：日本本币国债纳入到指数中0 .0 01 .0 02 .0 03 .0 04 .0 05 .0 06 .0 07 .0 08 .0 01 9 9 8 - 0 1 - 0 2 2 0 0 2 - 0 1 - 0 2 2 0 0 6 - 0 1 - 0 2 2 0 1 0 - 0 1 - 0 2 2 0 1 4 - 0 1 - 0 2 2 0 1 8 - 0 1 - 0 2韩国 : 国债 :5 年 美国 : 国债收益率 :5 年 新加坡 : 国债收益率 :5 年期2 0 0 2 . 1 . 1 ：韩国、新加坡本币国债纳入到指数中固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 特别是 国债 的影响作用是比较明显的 。 其次 ， 按照国际经验来看 ， 债市的开放一则会带来增量资金涌入 ， 对目前的牛市有助推作用 ， 另一方面 ， 在长期趋势上 ， 也会增加中债和国际债券价格的联动性 。