2018上半年我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告.pdf

2018 上半 年我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 2018 年 10 月 31 日 第 01 页 2018 上半 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 2018 上半 年我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 联合 资信评估有限公司 胡颖 林青 2018年以来 ， 在我国经济去杠杆、金融强监管背景下，企业融资渠道收紧，再融资压力进一步增大， 因 流动性紧张导致的企业违约事件时有发生 。在此背景下 ， 分析企业流动性对防范债务违约风险具有重要意义。 流动性评价是在不考虑企业发行人外部融资、有关股东和政府支持等情况下，对其短期（通常一年内）债务偿还保障能力的评价。 流动性评价可以 有效揭示 企业流动性风险， 对于 因流动性 紧张 引发的违约 风险 起到一定的预警作用。 根据流动性评价 1原理，本文评估了我国公募债券市场 2297 家发行人的流动性风险。评估 结果显示， 发行人流动性风险整体较 2017 年及 2017 年上半年有所上升， 发行人流动性评价结果分布 仍 主要集 中 在 L-3及 以下级别 ， 但 L-4和L-5 级别发行人 数量占比有所 上升 ； 较低信用等级发行人的流动性风险相对较大，且呈现明显增长趋势 ； 部分产能过剩行业、城投行业、房地产行业 、 贸易行业 和 零售行业 企业的流动性风险较大；国有企业和民营企业面临的流动性风险有所加大 ； 江浙 沪 、新疆、重庆、河南以及北京地区发行人的流动性风险较高 。 一、 发行人 流动性 风险 持续 上升 根据 Wind数据，截至 2018年 10月 31日，我国 公募 债券市场已披露 2018上半 年年报的非 AAA级和 非 C级企业共计 2297家 2， 本文将 以上述 2297家 企业 为 样本进行流动性 评价 。 依据上述样本企业 2018年 半 年报，流动性 评价结果显示 （见 图 1） ， 流动性评价结果 仍主要集中 在 L-3 及以下级别 ，共 2121 家 ，合计 占发行人 总家数 的92.34%， 较 2017年 （ 91.19%） 及 2017年 上半年 （ 90.53%） 有所 上升。其中 ，流动性 状况 较 差（ L-4） 的发行人 共有 1012 家，在 发行人总家数的占比 最高（ 44.06%） ， 较 2017年 （ 40.12%）及 2017年 上半年 （ 37.21%）均 有 明显 上升 ；流动性 状况 很 差（ L-5） 的发行人 共有 194家 ，占 发行人 总家数的 8.45%， 较 2017年 （ 7.65%） 及 2017 年 上半年 （ 5.81%） 均 有所 上升； 流动性 状况一般（ L-3）的发行人 共有 915家 ， 在 发行人总家数的占比（ 39.83%） 较 2017年 （ 43.42%）及 2017年 上半年 （ 47.52%）均 有所 下降 。 此外，流动性 状况 很好 （ L-1） 和流动1流动性评价方法见附件 ,本次 报告对 该方法 部分指标计算作出 修订 ，并对 历史 数据进行追溯调整。 2统计范围为 我国 债券市场存续的非金融企业债券发行人，也包括集合债和集合票据发行人。 第 02 页 2018 上半 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 性 状况 较好 （ L-2） 的发行人 分别有 12 家 和 164 家 ，在发行人总家数的占比分别为 0.52%和 7.14%，合计 占比 （ 7.66%） 较 2017年 （ 8.81%） 及 2017年 上半年（ 9.47%） 均 有 所 下降 。整体来看 ， 公募债券 市场 流动性 状况很差（ L-5） 和 流动性 状况 较 差（ L-4） 发行人 占比 有明显 提升， 发行人 流动性风险 呈现 持续 上升 趋势 。 资料来源： 联合资信 COS 系统 图 1 我国 债券市场发行人流动性 评级结果 分布 二、 较低 信用 等级 发行人 的 流动性 风险 相对较大 ， 且 呈现 明显增长趋势 流动性 评价 是 在不考虑发行人外部融资、有关股东和政府支持等情况下，对 其 短期（通常一年内）债务偿还保障能力的评价 ， 其评 价 结果 对于揭示发行人 短期违约风险具有重要参考 意义 。 下文 分析中，将以 流动性评 价结果为 L-5和L-4的发行人 为 样本 ，分析 存在较高 流动性风险 发行人 的 分布特征 。 从流动性 评价结果 为 L-5 和 L-4 的发行人的信用等级 3分布来看， AA 级发行人 748家；其次 为 AA+级 362家和 AA-级 73家， A+级及以下级别发行人共23家 。 从流动性 评价结果 为 L-5 和 L-4 的发行人在各信用等级发行人总样本的占比来看， AA+AA-级发行人中流动性评价结果为 L-5和 L-4发行人的占比在 50%左右 ， 较 2017年及 2017年上半年 增幅分别超过 3个和 8个百分点 ， 其中 各级3具有多个不同评级的企业将按照较低等级统计 。 12 1901014794124 12 186976 902172 12 164915 10121940.56%8.90%47.52%37.21%5.81% 0.53%8.27%43.42% 40.12%7.65%0.52%7.14%39.83%44.06%8.45%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200L-1 L-2 L-3 L-4 L-5 L-1 L-2 L-3 L-4 L-5 L-1 L-2 L-3 L-4 L-52017年上半年 2017年 2018年上半年（家）发行人数量 发行人占比第 03 页 2018 上半 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 别 发行人中 L-5 和 L-4 发行人的占比 未随 信用 等级的降低 而 升高 ，主要 是 流动性 评 价 与信用评级方法的差异 所 致 4； A+级及以下发行人中 ， 流动性评价结果为L-5和 L-4发行人 的占比 达到 85.19%，较 2017年 （ 57.89%） 及 2017年上半年（ 66.67%） 增幅 明显 ， 较低信用等级发行人流动性 风险 进一步 增大 。 整体来看，较低信用等级（ A+级 及以下）发行人 流动性 风险仍然相对较大， 与 2017 年及2017年上半年 相比， 各信用 等级 发行人 的 流动性风险 均 有所上升， 其中 较低信用 等级 发行人 的 流动性风险 大幅 增长 。 资料来源： 联合资信 COS 系统 图 2 流动性评价结果为 L-5 和 L-4 的 发行人 信用等级 分布 三、 部分产能过剩行业、城投行业、房地产行业和贸易行业企业的流动性风险较大 流动性 评价结果 为 L-5和 L-4的发行人的行业 5分布主要集中 在基础 设施 投资行业 （ 472 家 ） 和房地产行业 （ 138 家） ，其他行业分布较为分散 ，主要是由于我国 公募债券市场 发行主体中基础设施投资行业和房地产行业企业数量较多。 从流动性 评价结果 为 L-5 和 L-4 的发行人 在各 行业发行人总样本 的 占比来看 ， 机械 制造 、 煤炭 、 园区 （ 开发区 ） 城投、 贸易 行业 发行人中流动性评价结果4信用评级是在考虑发行人企业外部融资、有关股东和政府支持等情况下，对发行人长期偿还债务能力及偿债意愿的综合评价，而流动性风险评价不考虑发行人的外部融资和外部支持、仅对发行人短期内流动性状况进行评价。 5行业分类采用联合资信三级行业分类标准。 36274873 2331569874453.47% 51.73% 49.66%85.19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001000120014001600AA+ AA AA- A+及以下L-4和 L-5（左轴） L-1L-3（左轴） 占比（右轴）（家）第 04 页 2018 上半 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 为 L-5 和 L-4 企业 的 占比 较高 ，均在 70%左右 ；其次 是 电力与电网、 化工 、 房地产 和 零售 行业 ， L-5 和 L-4 企业 占比在 58%左右。 各行业中 ， 机械制造 、 贸易 、 化工 、房地产 和 零售 行业 中 L-5 和 L-4 企业 的 占比 延续了 2017 年及 2017年上半年 的较高态势，且呈现进一步增长趋势 ； 煤炭 行业企业中 L-5 和 L-4 企业 的 占比 仍 保持较高水平 ， 但较 2017 年及 2017 年上半年出现 明显下降 ； 园区（ 开发区 ） 城投、基础设施 投资、 电力 与电网行业企业中 L-5 和 L-4 企业 的 占比 较 2017 年及 2017 年上半年 均 有 较大 增长； 有色 金属行业企业中 L-5 和 L-4企业 的 占比 较 2017年及 2017年上半年 出现 大幅下降。 整体来看 ， 部分 产能过剩 行业 （煤炭、 化工 、 机械制造 、电力与电网 ） 、 城投 行业、 房地产行业 、 贸易 和 零售行业 企业 的 流动性风险 较大 。 在产业 结构调整及去产能 不断推进 背景下， 加之 2018年上半年 融资环境偏紧 ， 产能过剩行业企业 整体 仍面临较大流动性风险 ， 尤其是 部分中下游行业（ 化工 、 机械制造 、电力与电网）企业， 流动性风险 呈现上升 趋势 ， 但是需要 注意的是， 在 供给侧改革 效果显现 以及原材料产品价格上 涨 的影响 下 ，部分 上游 行业 （煤炭 、有色金属 ）企业 盈利 能力 和现金流 出现 改善，流动性风险 有所 下降。 城投企业 方面 ， 部分 城投企业盈利能力较弱， 自身 流动性较差， 对外部融资 较为 依赖 ， 随着 地方政府 债务管理不断趋严 以及资管新规 等监管政策的陆续出台 ，城投公司的融资来源受到较多限制，部分城投企业流动性承压。 房地产 行业方面， 近年来 受到房地产 调控政策影响，房企销售难度加大、 现金流回笼速度放慢 ，同时房地产 行业 债券发行门槛提高 、 限制通道业务、资管新规等措施也对房企融资产生了较大影响，再加上 2018 年 以来房企面临债券大规模集中 到期 的情况， 房地产企业 流动性压力显著增加。 贸易 行业方面， 中美 贸易摩擦加剧 、 人民币汇率波动增强 叠加 国内 综合 成本上升，导致贸易行业企业经营环境恶化，企业 效益 普遍下滑，流动性 风险 加大 。 部分实体零售企业受到电商冲击较大，销售出现放缓甚至负增长，经营压力加大，流动性有所恶化。 第 05 页 2018 上半 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 注：企业样本 数在 30 家 以下的 行业 未列于图中。 资料来源： 联合资信 COS 系统 图 3 流动性评价结果为 L-4 和 L-5 的发行人行业分布 四、 国有企业和民营企业面临的流动性风险有所加大 从发行人的企业性质来看，流动性评价结果为 L-5 和 L-4 的发行人多为 国有企业 6（ 945家），其次为民营企业（ 195家），主要是 受到 我国债券市场 发行主体 中 国有企业数量较多 的 影响 。 从流动性 评价结果 为 L-5 和 L-4 的发行人 在各 类型发行人总样本 的 占比来看， 样本数量 较多的 国有企业和 民营企业 发行人 中 L-5 和 L-4 企业的 占比 分别为 52.04%和 54.02%， 较 2017年 （ 47.16%和 52.14%）及 2017年上半年 （ 42.93%和 43.35%） 均 有所 上升 ， 国有企业和民营企业面临的流动性风险有所加大 。 其中 ， 国有企业 方面 ，由于国有企业 中 城投 企业 和 产能过剩行业企业较多 ， 流动性 相对较差 ； 民营企业 方面， 部分民营企业自身 盈利能力 差 、债务 负担重， 加之金融去杠杆和 民营企业 违约 事件频发 背景下 ，民营企业 再融资难度 加剧、 融资成本 上升 ，流动性 风险 有 所上升 。 6国有企业包括地方性国有企业和中央性国有企业。 472138 59 42 47 39 20 17 21 20 23 232251210238 53 22 28 19 22 16 14 11 91047.97%57.50%60.82%44.21%68.12%58.21%51.28%43.59%56.76%58.82%67.65%71.88%68.75%40%45%50%55%60%65%70%75%020040060080010001200L-4和 L-5（左轴） L-1L-3（左轴） 占比（右轴）（家）第 06 页 2018 上半 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 资料来源： 联合资信 COS 系统 图 4 流动性评价结果为 L-4 和 L-5 的发行人企业性质分布 五、 江 浙 沪 、新疆 、重庆 、河南以及北京 地区 发行人 的 流动性风险 较 高 从地区分布来看，流动性评价结果为 L-5 和 L-4 的发行人主要集中在江苏（ 207家） 和 浙江（ 133家）， 主要原因是江浙地区 债券发行人 数量较多 。 从流动性评价结果为 L-5 和 L-4 的发行人在本地区发行人总样本的占比来看， 江苏 和 新疆 地区全部企业中 L-5 和 L-4 企业的占比较高 ， 均超过 60%；其次是 浙江 、 重庆、河南 、 北京 和 上海 地区， L-5和 L-4企业 占比 均 超过 54%。 其中 ， 江苏 、新疆 、 浙江、 重庆 地区全部企业中 L-5和 L-4企业的占比 在延续 2017年（分别为 55.63%、 60.32%、 52.75%和 52.22%） 和 2017 年上半年（分别为55.29%、 55.56%、 50.00%和 50.00%）较高水平 的基础上进一步增长； 北京 、 河南 和上海 地区全部企业中 L-5和 L-4企业的占比 较 2017年 （ 42.52%、 41.38%和50.00%） 和 2017年上半年 （ 38.66%、 45.16%和 42.56%） 增长 幅度较大 。 整体来看， 江浙 沪 地区 、 新疆 、 重庆 、 河南 以及 北京 发行人面临的流动性风险较高。其中， 江浙地 区 经济发展水平较高，民营企业多且以贸易、制造业和出口加工型为主， 易受到 宏观经济环境变化的冲击 ， 陷入经营利润下滑、流动资金紧张的困境 ， 再加上 金融 去杠杆 引发的信用紧缩 ，民营企业融资 难度 加大 ，导致 江浙地区 流动性 风险较高 ； 新疆 地区经济欠发达，部分 企业 盈利能力不佳 ，在 融资环境 偏 紧 的 背景下，流动性 压力 较大 ； 重庆地区 主要受到 流动性风险 较大的 房地产和 城投企业 较 多 的影响； 河南地区 产能过剩 的重工业企业 较多 ， 在945195 47 6 1087116640 5 652.04% 54.02% 54.02% 54.55%62.50%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001400160018002000国有企业 民营企业 外资企业 集体企业 公众企业L-4和 L-5（左轴） L-1L-3（左轴） 占比（右轴）（家）第 07 页 2018 上半 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 去产能 稳步 推进 的情况 下 ， 部分 企业 盈利能力 持续下 降 ， 流动性 风险 不断 上升 ；北京 和 上海 地区 流动性风险较 高 ， 主要是 受到 流动性 风险 较大的 房地产 行业 发行人 较多 的影响 ， 此外 由于北京地区 中小 民营软件行业企业较多，经济下行压力 较大 、民营企业融资 环境 趋紧 背景下面临 经营 下滑、流动性 压力 加大 的问题 。 注：企业样本数在 50 家以下的地区未列于图中。 资料来源： 联合资信 COS 系统 图 5 流动性评价结果为 L-4 和 L-5 的发行人地区分布 20713367 61 70 53 42 34 46 52 40 35 40 3523 31 271179580 82 5862 5661 48 39 38 29 24 2738 28 3063.89%58.33%45.58%42.66%54.69%46.09%42.86%35.79%48.94%57.14%51.28%54.69%62.50%56.45%37.70%52.54%47.37%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350江苏浙江广东山东北京湖南安徽湖北四川重庆福建上海新疆河南江西贵州辽宁L-4和 L-5（左轴） L-1L-3（左轴） 占比（右轴）（家）附录 01 页 2018 上半 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 附件 流动性评价方法简介 流动性评价 是基于对企业流动性风险分析， 在不依赖外部融资、有关股东和政府支持等情况下， 对其短期（通常一年内） 债务偿还保障能力的 评价。我国评级机 构目前 针对 企业 主体 的评级主要为 长期信用 评级，针对 债券的短期评级（例如短期融资券）的区分性也不强。 在我国债市信用风险不断暴露的背景下， 联合资信尝试 开展企业 流动性评价 ， 以 作为传统评级结果的补充或验证， 也 可以丰富评级风险揭示手段和提升评级预警功能，更好地为投资者服务。 联合资信的 流动性评价 结 果按受评企业的 流动性 状况由好到差划分为 5 个等级，分别为 L-1（ 很好） 、 L-2（较好）、 L-3（一般）、 L-4（较差）和 L-5（很差）。 流动性评价等级设置及其含义 等级 含义 L-1 企业流动性状况很好，在不依赖外部融资、有关股东和政府支持等情况下，未来 1年内债务偿还保障能力很强。 L-2 企业流动性状况较好，在不依赖外部融资、有关股东和政府支持等情况下，未来 1年内债务偿还保障能力较强。 L-3 企业流动性状况一般，在不依赖外部融资、有关股东和政府支持等情况下，未来 1年内债务偿还保障能力一般。 L-4 企业流动性状况较差，在不依赖外部融资、有关股东和政府支持等情况下，未来 1年内债务偿还保障能力较差。 L-5 企业流动性状况很差，在不依赖外部融资、有关股东和政府支持等情况下，未来 1年内债务偿还保障能力很差。 通过对近年我国债券市场违约企业进行分析，我们发现多数 违约企业在发生债务违约前均表现出 流动性不足且债务负担较重 。联合资信的 流动性评价综合评估了 企业经营状况、负债水平和短期偿债能力 ， 以企业公开财务数据（包括合并报表和母公司报表）为 依据 ， 通过联合资信的流动性评价 模型 得到 流动性评价 结果。一般而言，经营状况良好，负债水平较低，短期偿债能力较好的企业面临的流动性风险较低，偿还短期债务的能力较强 ，违约风险较低。因此 ，联合资信 根据 企业最新发布的财务报表， 选取 反映企业 经营状况（现金 流入量增长率、净资产收益率和总资本收益率 ）、 负债水平 （资产负债率和 全部债务资本化比率 ） 和短期偿债能力 （经营现金流动负债比 、现金类资产短期债务比和现金比率 ）的财务 指标 ，综合 评估企业流动性风险。 该 流动性评价 方法适用于我国债券市场非金融企业债券发行主体，作为对传统评附录 02 页 2018 上半 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 级结果的补充或验证。当前 流动性评价 对象包括债券市场存续的 发行 非金融企业债券的 非金融企业发行人 ，也包括集合债和集合票据发行人 。