2017年我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告.pdf

2017 年我国公募债券市场发行人 流动性风险研究报告 2018 年 7 月 2 日 第 01 页 2017 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 2017 年我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 联合 资信评估有限公司 林青 胡颖 2018年以来，在金融去杠杆持续推进以及资管新规 出台等多重因素影响下，企业融资环境整体收紧，部分对外部融资依赖度较高的企业面临较大的流动性压力，并最终爆发违约风险。在整体流动性紧平衡的背景下，流动性风险已经成为我国债券违约的重要因素之一，分析企业流动性对防范债务违约风险具有重要意义。 流动性评价是在不考虑企业发行人外部融资、有关股东和政府支持等情况下，对其短期（通常一年内）债务偿还保障能力的评价。 流动性评价可以 有效揭示 企业流动性风险， 对于 因流动性 紧张 引发的违约 风险 起到一定的预警作用。 根据流动性评价 1原 理，本文评估了我国公募债券市场 2495 家发行人的流动性风险。评估 结果显示， 发行人流动性评价结果分布仍主要集中 在 L-3 及 以下级别 ，且发行人流动性风险整体较 上年 略有上升；较低信用评级的发行人流动性风险相对较大；民营企业发行人面临的流动性风险有所上升；产能过剩行业以及消费服务行业发行人面临的流动性风险较大；东北地区、东南沿海地区和经济欠发达地区部分发行人面临较高流动性风险。 一、 发行人 流动性 风险略有上升 根据 Wind数据，截至 2018年 5月 30日，我国 公募 债券市场已披露 2017年年报的非 AAA级和 C级企业共计 2495家 2， 本文将 以上述 2495家 企业 为 样本进行流动性 评价 。 依据上述样本企业 2017年年报，流动性 评价结果显示 （见 图 1） ， 公募债券市场 发行人的流动性 评价结果 仍主要集中 在 L-3及以下级别 ， 共 2231家，合计占发行人 总家数 的 89.42%， 较上年 同比（ 88.07%）略有上升。其中 ， 流动性 状况一般（ L-3） 的发行人 共有 1174 家 ， 在 发行人总家数的占比最高（ 47.05%） ，较上年 （ 46.39%） 略有上升；流动性 状况 较 差（ L-4） 和流动性 状况 很 差（ L-5）的发行人 有 905 家 和 152 家 ， 合计 占 发行人 总家数的 42.36%，占比 较上年（ 41.68%） 略有上升 。此外，流动性 状况 很好 （ L-1） 和流动性 状况 较好 （ L-2）1流动性评价方法见附件 2统计范围为 我国 债券市场存续的非金融企业债券发行人，也包括集合债和集合票据发行人。 第 02 页 2017 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 的发行人 分别有 19家 和 245家 ，在发行人总家数的占比分别为 0.76%和 9.82%，合计 占比较上年 （ 11.93%）略有 下降 。整体来看 ， 公募债券 市场 发行人 流动性风险较 上年略有 上升 。 资料来源： 联合资信 COS 系统 图 1 我国 债券市场发行人流动性 评级结果 分布 流动性 评价 是 在不考虑发行人外部融资、有关股东和政府支持等情况下，对 其 短期（通常一年内）债务偿还保障能力的评价 ， 其评 价 结果 对于揭示发行人 短期违约风险具有重要参考 意义 。 下文 分析中，将以 流动性评 价结果为 L-5和L-4的发行人 为 样本 ，分析 存在较高 流动性风险 发行人 的 分布特征 。 二、较低信用评级的发行人流动性风险相对较大 从流动性 评价结果 为 L-5 和 L-4 的发行人的信用等级 3分布来看， AA 级发行人 684家；其次 为 AA+级 281家和 AA-级 73家 ， A+级及以下级别发行人 共19家 。 从流动性 评价结果 为 L-5 和 L-4 的发行人在各信用等级发行人总样本的占比来看， AA+AA-级发行人中流动性评价结果为 L-5和 L-4发行人的占比均在40%左右， 与上年相比 变化不大； A+级及以下发行人中 的 占比 为 70.37%，较 上年（ 78.38%） 有所 下降。 整体来看，较低信用评级的发行人 流动性风险 相对 较大 。此外 ， AA+AA-级发行人 中 L-5和 L-4发行人的占比 未随 信用 等级的降低3具有多个不同评级的企业将按照较低等级统计 。 1932113229742141924511749051520.67%11.26%46.39%34.18%7.51%0.76%9.82%47.05%36.27%6.09%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0200400600800100012001400L1 L2 L3 L4 L5 L1 L2 L3 L4 L52016年 2017年（家）发行人数量 发行人占比第 03 页 2017 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 而 升高 ，主要 是 流动性 评 价 与信用评级方法的差异 所 致 ，与流动性风险评价不考虑发行人的外部融资和外部支持、仅对发行人短期内流动性状况进行评价不同， 信用评级 是 在 考虑发行人企业外部融资、有关股东和政府支持等情况下，对发行人 长期偿还债务能力及偿债意愿的综合评价 。 资料来源： 联合资信 COS 系统 图 2 流动性评价结果为 L-5 和 L-4 的 发行人 信用等级 分布 三 、 产能过剩行业 和 消费服务行业 发行人面临的流动性风险较大 流动性 评价结果 为 L-5和 L-4的发行人的行业 4分布主要集中 在基础 设施 投资行业和房地产行业，其他行业分布较为分散。 其中，基础设施投资行业的发行人数量最多（ 386家）， 房地产 行业的发行人 数量次之（ 110家） ，主要是由于我国 公募债券市场 发行主体中基础设施投资行业和房地产行业企业数量较多 。 从流动性 评价结果 为 L-5和 L-4的发行人 在各 行业发行人总样本 的 占比来看 ，产能过剩 行业 （ 煤炭 、 机械制造 、 有色金属 ） 以及 消费服务相关 行业 （贸易、 零售 ）发行人 中 流动性 评价 结果为 L-5和 L-4企业 的 占比较高， 均在 50%以上。 其中 产能过剩 行业 （ 煤炭 、 机械制造 、 有色金属 ）发行人 中 L-5和 L-4企业 的 占比 较 上年均有所下降 （ 2016年 煤炭 、 机械制造 、 有色金属 占比 分别为 77.97%、 63.46%和 63.46%），主要是由于在供给侧 改革 的推动下，部分企业盈利有所好转， 但考虑到 产能 过剩 行4行业分类采用联合资信三级行业分类标准。 分布 统计 未包含综合类 。 28168473 19384925121842.26% 42.51%37.63%70.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140016001800AA+ AA AA- A+及以下L4和 L5（左轴） L1L3（左轴） 占比（右轴）（家）第 04 页 2017 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 业企业具有 资金密集、杠杆率高等 特点 ， 且 产业 结构调整及去产能 进程 仍在不断推进 过程中 ，部分 企业盈利的持续性和稳定性仍较为脆弱 ， 在外部融资环境收紧的情况下，产能过剩行业企业仍面临较大流动性风险 。 消费 服务相关 行业 （贸易、 零售 ）发行人 中 L-5 和 L-4 企业 的 占比 较上年 有所 上升（ 2016 年 贸易和 零售 占比 分别为54.17%和 48.89%） ， 一方面是 受到国际贸易摩擦增多 、 国际需求增速放缓 、 国内成本上升 和国内 贸易竞争激烈等因素影响， 部分贸易 企业经营困难增多 ，流动性压力增大 ，另一方面 部分 实体零售企业 受到电商 冲击 较大 ， 销售 出现放缓甚至负增长，经营压力加大 ，流动性有所恶化。 注：企业样本 数在 35 家 以下的 行业 未列于图中。 资料来源： 联合资信 COS 系统 图 3 流动性评价结果为 L-4 和 L-5 的发行人行业分布 四 、 民营 企业发行人面临的 流动性风险 有所上升 从发行人的企业性质来看，流动性评价结果为 L-5 和 L-4 的发行人多为 国有企业 5（ 821家），其次为民营企业（ 179家），主要是 受到 我国债券市场 发行主体 中 国有企业数量较多 的 影响 。 从流动性 评价结果 为 L-5 和 L-4 的发行人 在各 类型发行人总样本 的 占比来看， 样本数量 较多的 国有企业和 民营企业 发行人 中 L-5 和 L-4 企业的 占比 分别为 42.30%和 42.82%， 国有企业中 L-5和 L-4企业的 占比 与 上年 （ 42.28%） 大致5国有企业包括地方性国有企业和中央性国有企业。 386110 54 41 33 29 27 27 24 23 21 2114 10620145 51 6334 44 21 11 19 15 19 1525 3438.37%43.14%51.43%39.42%49.25%39.73%56.25%71.05%55.81% 60.53%52.50% 58.33%35.90%22.73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200L-4和 L-5（左轴） L-1L-3（左轴） 占比（右轴）（家）第 05 页 2017 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 相同， 民营企业中 L-5 和 L-4 企业的 占比 较 上年（ 39.74%） 有所 上升。国有企业 方面 ， 由于国有企业 中基础设施投资行业企业较多，这些 企业承担的大部分项目为城市公益性项目，存在收益率低、 周转期长 的 特点， 流动性 相对 较差 。民营企业方面 ， 部分 民营企业 自身 盈利质量差、财务杠杆高，随着 公司债 等 进入债务偿付期 ，民营企业 短期偿债压力 加 大，但 受制于 金融去杠杆和由此而来的信用收紧 ，民营企业 再融资难度 加剧，面临的流动性 风险有所上升 。 资料来源： 联合资信 COS 系统 图 4 流动性评价结果为 L-4 和 L-5 的发行人企业性质分布 五 、 东北地区 、 东南沿海地区 和 经济欠发达地区 部分 发行人面临 较高流动性风险 从地区分布来看，流动性评价结果为 L-5 和 L-4 的发行人主要集中在江苏（ 168家） 和 浙江（ 106家）， 主要原因是江浙地区 债券发行人 数量较多 。 从流动性评价结果为 L-5 和 L-4 的发行人在本地区发行人总样本的占比来看， 新疆、辽宁、 江苏 、福建、浙江地区 全部企业中 L-5 和 L-4 企业的 占比较高，均在 45%以上，其次为贵州 、重庆和 河北 地区， 占比分别为 44.93%、 43.14%和 41.18%。 与上年 相 比 ， 江苏 地区 L-5和 L-4企业占比延续上年 较高 的 态势 （上年 为 49.01%） ， 浙江、 重庆 、 河北 地区 L-5和 L-4企业占比 略有下降（ 上年 分别为 47.62%、 43.81%和 44.93%），福建、 辽宁 、 新疆 、 贵州 地区 L-5和 L-4企业占比则有明显上升（上年 分别为 30.63%、 46.51%、 50.68%和 40.54%）。 整体来看， 部分东北地区 （如辽宁） 、 东南沿海地区（如江苏、浙江 、福建 ）821179 40 3 8112023958 7 1042.30%42.82% 40.82%30.00%44.44%20%30%40%50%05001000150020002500国有企业 民营企业 外资企业 集体企业 公众企业L-4和 L-5（左轴） L-1L-3（左轴） 占比（右轴）（家）第 06 页 2017 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 以及 经济 欠发达 地区（ 如 新疆 、 贵州 、 河北） 发行人 面临的流动性风险较高。 其中，辽宁 地区过剩 产能 行业集中 ，部分 企业 负债率 高，盈利能力差 ， 易出现流动资金紧张， 加之区域违约事件对当地信用环境和融资的影响 较大 ，企业面临较大流动性压力 ；江苏 、 浙江 和 福建 等 东南沿海 地区经济 发展水平较高 ， 民营企业多且 以贸易、制造业和出口加工型为主，受经济环境变化的冲击较大，更容易陷入经营利润下滑、流动资金紧张的困境 ； 新疆 、 贵州 等地区经济 欠 发达 ，部分 企业 盈利能力不佳 ，流动性 压力 较大。 注：企业样本数在 50 家以下的地区未列于图中。 资料来源： 联合资信 COS 系统 图 5 流动性评价结果为 L-4 和 L-5 的发行人地区分布 168106 6658 54 44 44 38 38 37 35 31 31 29 27 23 21 17169127111 1028958 51 62 29 32 72 8938 49 41 68 30 4449.85%45.49%37.29%36.25%37.76%43.14%46.32%38.00%56.72% 53.62%32.71%25.83%44.93%37.18%39.71%25.27%41.18%27.87%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400江苏浙江广东山东北京重庆福建四川新疆辽宁安徽湖南贵州上海河南湖北河北江西L-4和 L-5（左轴） L-1L-3（左轴） 占比（右轴）（家）附录 01 页 2017 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 附件 流动性评价方法简介 流动性评价 是基于对企业流动性风险分析， 在不依赖外部融资、有关股东和政府支持等情况下， 对其短期（通常一年内） 债务偿还保障能力的 评价。我国评级机 构目前 针对 企业 主体 的评级主要为 长期信用 评级，针对 债券的短期评级（例如短期融资券）的区分性也不强。 在我国债市信用风险不断暴露的背景下， 联合资信尝试 开展企业 流动性评价 ， 以 作为传统评级结果的补充或验证， 也 可以丰富评级风险揭示手段和提升评级预警功能，更好地为投资者服务。 联合资信的 流动性评价 结 果按受评企业的 流动性 状况由好到差划分为 5 个等级，分别为 L-1（ 很好） 、 L-2（较好）、 L-3（一般）、 L-4（较差）和 L-5（很差）。 流动性评价等级设置及其含义 等级 含义 L-1 企业流动性状况很好，在不依赖外部融资、有关股东和政府支持等情况下，未来 1年内债务偿还保障能力很强。 L-2 企业流动性状况较好，在不依赖外部融资、有关股东和政府支持等情况下，未来 1年内债务偿还保障能力较强。 L-3 企业流动性状况一般，在不依赖外部融资、有关股东和政府支持等情况下，未来 1年内债务偿还保障能力一般。 L-4 企业流动性状况较差，在不依赖外部融资、有关股东和政府支持等情况下，未来 1年内债务偿还保障能力较差。 L-5 企业流动性状况很差，在不依赖外部融资、有关股东和政府支持等情况下，未来 1年内债务偿还保障能力很差。 通过对近年我国债券市场违约企业进行分析，我们发现多数 违约企业在发生债务违约前均表现出 流动性不足且债务负担较重 。联合资信的 流动性评价综合评估了 企业经营状况、负债水平和短期偿债能力 ， 以企业公开财务数据（包括合并报表和母公司报表）为 依据 ， 通过联合资信的流动性评价 模型 得到 流动性评价 结果。一般而言，经营状况良好，负债水平较低，短期偿债能力较好的企业面临的流动性风险较低，偿还短期债务的能力较强 ，违约风险较低。因此 ，联合资信 根据 企业最新发布的财务报表， 选取 反映企业 经营状况（现金 流入量增长率、净资产收益率和总资本收益率 ）、 负债水平 （资产负债率和 全部债务资本化比率 ） 和短期偿债能力 （经营现金流动负债比 、现金类资产短期债务比和现金比率 ）的财务 指标 ，综合 评估企业流动性风险。 该 流动性评价 方法适用于我国债券市场非金融企业债券发行主体，作为对传统评附录 02 页 2017 年 我国公募债券市场发行人流动性风险研究报告 级结果的补充或验证。当前 流动性评价 对象包括 债券市场存续的 发行 非金融企业债券的 非金融企业发行人 ，也包括集合债和集合票据发行人。