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2018年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望东方金诚国际信用评估有限公司2018年8月dfratings声 明本报告是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本报告引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本报告的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。东方金诚国际信用评估有限公司2018年8月20日2018年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望dfratings 1摘要上半年GDP增长平稳，CPI继续处于温和区间，对信用债市场影响整体中性。上半年金融政策“严监管、紧信用、宽货币”：一方面，年初以来的流动性边际放宽带动信用债市场在4月底之前持续走高；另一方面，4月27日资管新规落地，“紧信用”效应凸现，信用违约事件增多，信用债市场急转直下，其与利率债市场明显分化。2018年上半年信用债一级市场总体回暖，结构分化有所加剧，受高等级信用债发行占比提升和发行期限结构短期化的影响，发行利率总体下行；上半年信用债二级市场活跃度下降，成交主要集中在高等级债券，受4月下旬之后违约事件多发及随后6月下旬政策面集中释放利好的影响，信用债收益率大致呈先降后升态势。利差方面，上半年信用利差先收窄后走阔，整体呈扩大趋势；低等级、弱资质信用债因风险集中而利差上行幅度更大，等级间信用利差加速分化。上半年信用债期限利差震荡抬升，各等级期限利差中枢整体较2017年下半年有所上移；行业利差整体上行，细分行业间信用分化有所加剧。工商类信用债方面，2018年上半年，“严监管、紧信用、宽货币”导致工商类企业融资渠道收紧，部分企业的再融资压力增加，产业债信用利差上行幅度扩大；工商类行业的盈利改善和风险下行态势尚有待巩固，信用等级上调趋缓；企业融资情况加速分化，信用等级下调明显增多，发行量和交易量均向高等级债券集中，部分盈利较差的低等级民营企业融资难度明显提升，信用债风险溢价不断扩大，4月以来呈相对集中违约的态势，信用风险暴露有所提速。城投债方面，2018年上半年，受市场流动性回升、货币政策边际宽松等因素影响，城投债发行规模尤其是可用于偿还债务的城投债品种发行量较上年同期大幅增长。随着一系列地方政府债务管理文件效应逐渐强化，城投企业获得的政府股东及实际控制人的支持力度明显减弱，导致低级别城投企业再融资难度明显增大，信用风险有所上升，信用利差走阔。同时，随着城投企业转型步伐加快，部分城投企业经营性业务增多，经营性风险有所上升。公用类信用债方面，2018年上半年公用事业类企业发行债券只数和规模同比大幅增长，受“紧信用”影响利差略有上升；大部分公用事业类企业盈利能力和现金流持续稳定，2018年上半年继续保持较高的信用质量，级别以上调为主；同时，营口港、大连港、海航负面事件影响逐渐发酵，港口和航空业的信用利差快速走阔，港口和火电盈利能力趋弱导致信用风险上行。金融债方面，2018年上半年，金融机构债券发行整体规模保持同比增长，发行利差有所上升。商业银行、保险和证券等金融行业信用风险相对较低，金融机构上半年主体级别上调30家；不过金融行业分化趋势更加明显，大型金融机构整体信用风险较低，而部分中小商业银行、融资租赁公司由于资产质量继续恶化，信用风险逐步暴露，主体级别被下调（含展望下调）数量同比明显增多。展望下半年，经济增长下行压力有所加大，双支柱宏观调控更加注重微调，货币政策保持“合理充裕”，并将采取系列措施安抚信用债市场情绪防范信用风险系统化扩散，下半年一二级债券市场将趋于回暖，总体信用风险可控，不过信用风险暴露速度仍将有所加快，竞争性领域的中低信用评级民营企业将大概率继续出现违约；部分对再融资过度依赖的低等级区县级城投企业或将在公募债券领域爆发违约。2018年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望dfratings 2一、2018年上半年信用债市场的宏观经济与政策环境（一）宏观经济运行：基本面对债市影响偏中性，利好在逐步积累上半年宏观经济运行总体平稳。今年一季度，需求端房地产投资超预期对冲基建、制造业投资和居民消费放缓，生产端工业生产运行总体平稳，当季GDP同比增长6.8%，增速与前两个季度持平。二季度以来，尽管房地产投资仍保持高位，制造业投资有所反弹，但因基建投资加速放缓，消费数据持续走弱，当季需求端面临的下行压力加大，GDP增速降至6.7%。由此，上半年GDP增速仍达到6.8%，较上年同期小幅下滑0.1个百分点，宏观经济增长表现出较强韧性。上半年通胀压力依然温和。上半年CPI累计同比上涨2.0%，涨幅较上年同期有所扩大，但受猪肉价格下跌拖累，二季度CPI增长乏力。PPI方面，受高基数影响，上半年PPI同比涨幅较上年同期及上年全年均有明显回落。图1：GDP同比增速（左）及CPI、PPI累计同比（右）（%）数据来源：Wind，东方金诚整理总体来看，上半年基本面对债市虽有扰动，但未表现出很强的趋势性，整体影响偏中性。不过，二季度需求端下行压力加大，CPI通胀有所回落，基本面对债市的利好在逐步积累。（二）政策环境：“严监管、紧信用、宽货币”今年以来，监管层在健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架过程中，持续推进金融严监管，资管新规、金控新规及银行流动性新规等各类监管措施相继落地。由此，以防范系统性风险和逆周期调节为主要目标的宏观审慎支柱开始发挥功效，M2和存量社融增速持续回落，货币供应量增速下降和融资渠道收窄带来“紧信用”效应。4月之后信用债市场违约事件屡发，即是信用环境收紧带来的直接影响，“打破刚兑”开始出现在实体经济去杠杆过程中。 图2：M2增速及社融存量增速数据来源：Wind，东方金诚整理2018年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望dfratings 3在“严监管、紧信用”背景下，上半年货币政策在坚持稳健中性主基调的同时，开始向偏松方向微调。具体体现为货币市场利率边际下行，流动性管理目标从“合理稳定”转为“合理充裕”。主要政策工具是连续实施3次普惠、定向和置换式降准，旨在“严监管”过程中防范金融体系流动性风险，在“紧信用”环境下弥补小微企业“融资难、融资贵”的短板，同时也为表外资产顺利回表创造有利条件。需要指出的是，货币政策向中性偏松方向调整并不代表全面宽松，持续处于历史低位的M2和社融数据并未显示大规模放水迹象。由此，上半年金融调控对债市的影响表现出结构性分化的特征，即在“严监管、紧信用、宽货币”背景下，金融市场流动性保持合理充裕，不过企业部门特别是弱资质民营企业仍面临较大的流动性压力。（三）流动性环境：流动性边际好转，资金利率中枢波动下行，利好债市回暖上半年流动性边际好转，资金利率中枢波动下行。与2017年相比，2018年上半年的流动性环境较为宽松，利好债市回暖。主要原因是央行货币政策边际放宽，加大了中长期流动性的投放力度。上半年，央行两度降息，叠加MLF超额续作和PSL投放力度的加大，流动性保持合理充裕。由此，在市场资金供需结构趋于均衡的背景下，上半年资金利率整体呈现波动下行趋势。1-6月R007与DR007均值较2017年下半年均值分别下降了17.91BP和6.44BP。其中R007降幅更大，表明得益于央行定向降准，资金面边际好转，金融机构流动性分层有所缓解。 图3：银行间/存款类机构质押式回购加权利率（%）数据来源：Wind，东方金诚整理二、2018年上半年我国信用债市场总体情况（一）一级市场：2018年上半年信用债总体回暖，发行量向高等级化和短期化集中，发行利率有所下行2018年上半年信用债发行规模15.44万亿元，同比增长19.45%。其中，同业存单、证券公司债等金融债发行规模同比增长11.92%，资产支持证券增长71.62%，而短期融资券、中期票据、公司债、企业债等非金融企业债券同比增加50.61%。2018年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望dfratings 4表1：2018年上半年我国信用债发行情况概览 2018年上半年只数 规模(亿元) 只数同比(%) 规模同比(%)信用债合计（不含同业存单） 4168 45643.33 32.53 36.53信用债合计（含同业存单） 17073 154410.63 7.59 19.45其中：交易所市场 1432 12686.07 19.43 29.13银行间市场 15641 141724.56 6.62 18.65非金融企业债券 2930 31359.90 41.89 50.61其中：工商企业 1379 13974.29 36.00 35.29公用事业 469 8493.75 55.81 86.60平台公司 1082 8891.86 44.27 49.67资产支持证券 887 7335.18 12.71 71.62金融债（不含央票、政策性金融债） 13256 116590.75 1.84 11.92数据来源：中国债券信息网、Wind，东方金诚整理高等级信用债发行占比持续提升，等级结构分化加剧。1-6月AAA级主体发行规模占比达到62.71%，较上年全年提高11.71个百分点，AA+级主体发行占比与上年基本持平，而AA级主体发行规模占比下降9.88个百分点。由此，上半年信用债发行回暖主要体现在AAA级主体，而AA及以下等级主体的发行情况并无改善。从月度走势来看，伴随市场对信用风险的担忧日益加剧，上半年AAA级主体发行占比持续上升，AA及以下等级主体发行占比持续下降。尤其是4月以来，由于信用风险及违约事件频发，风险偏好加速下行，AA+级主体发行占比也进入下行通道。 图4：各等级信用债发行占比（%）数据来源：Wind，东方金诚整理信用债发行短期化趋势延续。上半年信用债发行期限结构延续了近年的短期化趋势，1年期以内的品种发行金额占比为47.65%，低于上年同期的51.84%，但明显高于2016年同期的41.35%；3年期以内的品种发行金额占比达到74.14%，高于上两年同期。这一方面是由于债市调整风险加大，市场对于未来的预期充满不确定性；另一方面，从发行人的角度来看，伴随经济增长下行压力显现，企业长期投资意愿不强，叠加长债到期的流动性管理压力，企业更加倾向于发行短期债券。从月度走势来看，1-4月信用债加权平均发行期限先缩短后拉2018年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望dfratings 5长，符合季节性规律，5-6月信用债发行平均期限连续缩短，则更多地反映了近期信用风险事件频发对长久期债券的冲击更大。图5: 各期限信用债发行占比（左，%）及信用债加权平均发行期限（右，年）数据来源：Wind，东方金诚整理信用债各券种发行利率整体呈现下行走势。6月中票、短融、企业债、公司债加权平均发行利率较上年12月分别下行67.62BP、37.44BP、6.37BP和93.10BP，主要源于高等级信用债发行占比的提升和发行期限结构的短期化，并不代表企业融资成本下降。图6：信用债各券种发行利率（%）数据来源：Wind，东方金诚整理（二）二级市场：成交量下降，交易向高等级券种集中，收益率走势先下后上信用债二级市场交投活跃度一般，成交主要集中在高等级债券。1-6月信用债二级市场共计成交82751.30亿，较去年同期减少2889.48亿，在同期一级市场发行整体回暖的背景下，凸显二级市场流动性不足。各券种中，除中票和定向工具成交量同比有所增加外，其他券种成交量均有不同程度下降。此外，受信用违约事件频发，市场风险偏好下行影响，上半年信用债市场二级交易向高等级券种集中，AAA等级信用债成交总量及占比均明显上升。上半年信用债收益率大致跟随利率债收益率，实现了熊转牛的反转。2017年受“紧货币”影响，信用债市场持续下行，收益率明显走高；但自2018年年初以来，随着市场流动2018年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望dfratings 6性转为充裕，信用债收益率整体下行。从月度走势来看，上半年信用债收益率大致先降后升。1月到4月中旬，资金面的边际放松推动信用债收益率总体下行。但自4月中下旬起，由于央行宣布降准导致非银机构加杠杆抢跑，加之税期高峰来临，资金面明显收紧，叠加美债收益率上行、信用风险事件频发推升风险溢价等因素，信用债收益率有所反弹。5月下旬，在流动性新规松于预期、美债收益率下降、外围风险升温、降准预期走高等因素影响下，利率债市场重拾升势，而信用债收益率走势有所分化，即高等级收益率跟随利率债再度下行，低等级收益率则继续波动上升。及至6月下旬，受经济下行预期强化、央行未跟随美联储加息并宣布将年内第三次降准，以及中美贸易摩擦再度升温等因素影响，信用债收益率普遍下行。图7：各期限AAA级（左）及各等级3年期（右）中短期票据到期收益率（%）数据来源：Wind，东方金诚整理（三）利差：利差先收窄后走阔，整体呈扩大趋势，等级间信用分化加剧上半年利差先收窄后走阔，整体呈扩大趋势。上半年利差大致跟随收益率走势，先收窄后走阔。1月到4月中旬，由于资金面较为宽松，信用债收益率跟随利率债收益率下行，信用利差主动收窄。但4月下旬以来，由于违约等风险事件频发推升信用风险溢价，信用利差大幅走阔。6月末 AAA级、AA+级、AA级3年期中票信用利差较上年末分别上行3.41BP、14.41BP和52.41BP。上半年信用利差的整体扩大，也表明信用债市场表现不及利率债。图8：3年期各等级中票信用利差走势（BP）数据来源：Wind，东方金诚整理上半年信用债等级利差大幅走阔。不同于2017年下半年等级利差的整体收敛，2018年2018年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望dfratings 7上半年信用债等级利差大幅走阔。6月末，1年期、3年期、5年期AA级与AAA级中票利差较上年末分别上行41BP、49BP和53BP。这反映了2018年以来，信用风险事件较2017年下半年增多，市场风险偏好下行，中高等级信用债表现明显优于低等级信用债。尤其是4月中下旬以来，信用债等级利差加速走阔，这与同期信用利差的加速分化相对应。主要原因是信用风险集中于低等级信用债，其面临的违约风险较高，而近期违约频发造成投资者对低等级信用债更为谨慎，叠加当前“严监管、紧信用”的大环境，现金流较弱的低等级企业融资难度加大，进而导致低等级信用债风险溢价不断扩大。图9：各期限中票等级利差走势（BP）数据来源：Wind，东方金诚整理上半年信用债期限利差震荡抬升。2018年上半年，信用债期限利差大致跟随利率债期限利差震荡，各等级期限利差中枢整体较2017年下半年有所上移。以中票为例，上半年AAA级、AA+级、AA级中票3Y-1Y利差均值较2017年下半年均值分别上行4.45BP、5.57BP和7.75BP。从走势来看，1-2月资金面宽松带动短端收益率下行，而市场对基本面和政策面的预期尚未确认，期限利差明显走阔。3月以来，债市持续上涨，各期限收益率同步下行，期限利差震荡收窄。随后，4月底到5月中上旬，市场对宏观经济及货币政策的预期向着不利于债市的方向修正，长端收益率有所抬升，期限利差再度走阔。期间，信用风险走高加剧了信用债期限利差的上行幅度，原因是在市场调整风险加大背景下，投资者对中长期限、低流动性债券的配置动力减弱，导致中长端利率上行幅度更大。5月下旬以来，债市整体回暖，期限利差再度收窄。 图10：各等级中票期限利差走势（BP）数据来源：Wind，东方金诚整理上半年行业利差整体上行。今年以来，产业债信用利差持续走高，尤其是4月以来，上行势头明显。与上年末相比，6月末产业债整体信用利差扩大35.86BP。其中，AAA级、AA+2018年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望dfratings 8级、AA级产业债信用利差分别上行17.92 BP、85.72 BP、102.26BP,显示各等级产业债信用分化加剧，产业债等级利差相应走阔，AAA级产业债信用利差优势十分明显。图11：产业债信用利差走势（BP）数据来源：Wind，东方金诚整理上半年行业间信用分化有所加剧。6月末，行业利差最高的5个行业分别是轻工制造、纺织服装、电子、医药生物、化工，多为民营小微企业占比较高的周期性行业；同时，与上年末相比，利差较高的行业，其利差变动幅度也相对较大；公用事业、非银金融、计算机、基建类等利差较低的行业，其行业利差上行幅度也相对较小。图12：行业利差及变动情况（BP）数据来源：Wind，东方金诚整理