法律科技专题二：美股的“华宇软件”估值几何？.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 计算机 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 法律科技专题二： 美股的“华宇软件”估值几何？ 导读 ： 关于 华宇 软件 的估值 ， 这一直是资本市场非常 关注的问题 。 本篇报告通过分析海外可比公司泰勒科技 ， 一方面研究华宇软件可能的成长路径 ， 另外也 探讨华宇 软件 的估值 提升空间。 华宇 软件 与泰勒 科技 都是 稳健 成长 的白马企业，两家公司业务结构非常类似，并且 在 业务、 财务、订单层面均展现出良好的成长潜力， 但是无论从动态 PE 还是 19 年预测 PE 来说 ， 华宇的估值 远远低于泰勒。 美股 对标 公司 ： 总市值 82 亿美金、估值 超过 50 倍的 泰勒科技 美国 专业的公共部门软件解决方案及服务提供商 。 泰勒 业务涵盖 财务 /ERP、法院司法、公共安全、 K12 教育等众多细分领域，客户群 遍布全美 50 个州，加拿大，加勒比海，澳大利亚和其他国际地区的 15,000 多个地方政府机构。 自 2002 年至今 其 收入和 EPS 年复合增长率分别达到 13%和 22%， 而且 泰勒 在手订单饱满，自由现金流稳定充足， SaaS 订阅收入占比 快速 提升， 具有良好的成长潜力。正因如此，泰勒 得到资本市场高度认可，股价 10 年上涨了 逾 16 倍。 多维度 分析 ，华宇 与泰勒 科技 均展现 类似且 稳健成长的特性 。 业务层面 ， 华宇和泰勒都是政府 IT 领域的优质企业 ， 司法业务都是其重要的业务线，并 围绕政务 IT 布局教育信息化、 ERP/OA、运维、公共安全等； 财务层面， 两者 收入和现金流均呈现出稳健成长的态势 ，历史上的复合增速都较快； 订单层面，两者 在手合同饱满，为业绩 持续快速 成长提供支撑 ；此外，外延并购是加速成长的重要途径，两者在成长路径上都做了并购，当然，泰勒并购数量远远大于华宇，泰勒估值并没有因为并购而被拉低。 综合来看 ， 泰勒科技 通过 “ 内生 +外延 ” 全面布局政务 IT， 且逐渐推出云产品 ，符合各个 行业“上云”的趋势，而华宇推出 了 面向法律人 的 SaaS 产品，且在法检、教育 领域也 积极推出商业模式创新的产品。 拉长时间 维度 来看，华宇30 倍的估值中枢远远低于泰勒 50 倍的估值中枢 ，且 华宇 处在 行业 景气度 持续提升 ，业绩增速远高于泰勒科技的发展阶段， 成长的天花板远未到来，同时SaaS 云服务 和产品创新前景值得期待，我们认为华宇软件 估值存在较大的提升空间，强烈推荐 。 风险提示 ： 订单增速下滑风险；市场竞争加剧；政策环境变动风险 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 华宇软件 21.41 0.66 0.81 0.99 32.44 26.43 21.63 4.36 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 04 月 11 日 收盘价 证券分析师：陈宝健 电话： 010-66500984 邮箱： chenbaojianhcyjs 执业编号： S0360517060001 证券分析师：邓芳程 电话： 021-20572565 邮箱： dengfangchenghcyjs 执业编号： S0360518080001 联系人：刘逍遥 电话： 010-63214650 邮箱： liuxiaoyaohcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 203 5.64 总市值 (亿元 ) 22,805.0 3.54 流通市值 (亿元 ) 16,029.48 3.42 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.18 48.48 1.35 相对表现 -8.36 20.52 -0.15 计算机行业周报（ 20190325-20190329）：持续看好金融 IT 及自主可控 2019-03-31 法律科技专题：“从 1 到 N”的机会，智慧法院进入高景气周期 2019-04-01 计算机行业周报（ 20190401-20190404）：医疗IT：创新助力，加速奔跑 2019-04-07 -35%-20%-6%9%18/04 18/06 18/08 18/10 18/12 19/022018-04-13 2019-04-11 沪深 300 计算机 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 计算机 2019 年 04 月 12 日 法律科技 专题二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、泰勒科技：稳健成长的全美公共部门软件解决方案及服务龙头 . 5 （一）泰勒科技是全美最大的公共部门软件解决方案及服务公司 . 5 1、营收持续稳定增长，现金流状况良好 . 6 2、商业模式优化，逐渐从 License 向订阅付费模式转变 . 8 3、迎政府软件升级机 遇期，泰勒成长潜力巨大 . 9 （二）法院业务优势不断扩大，电子文档业务成为增长重要驱动力 . 11 1、美国法院信息 化建设已相对完善，但投入仍在持续加大 . 11 2、泰勒在法院领域竞争力突出，产品创新和用户拓展延伸优势 . 12 3、电子文档业务有望成为公司法院业务成长的重要驱动力 . 15 （三）股价 10 年 16 倍，泰勒科技成长价值得到资本市场高度认可 . 16 二、对标泰勒科技，重新审视华宇软件的估值 . 17 （一）从三大维度分析，华宇软件与泰勒 科技具有较好的可比性 . 17 1、业务层面：都是政府 IT 领域的优质企业，法律科技是重要业务线 . 17 2、财务层面：收入和现金流均呈现出稳健成长的态势 . 19 3、订单层面：在手合同饱满， 为业绩成长提供支撑 . 19 （二）深耕“ AI+法律服务”，华宇致力构造商业法律服务生态 . 20 1、 2G 端： AI 赋能，法检行业智慧解决方案加速落地 . 21 2、 2C 端：面向法律人的 SaaS 产品不断推出，打开更多想象空间 . 22 （三）对标泰勒科技，分析华宇软件的估值提升空间 . 25 三、风险提示 . 27 法律科技 专题二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 近三年来泰勒的并购事件 . 5 图表 2 泰勒主要的七大业务板块 . 5 图表 3 泰勒收入结构图 . 6 图表 4 2009-2018 年泰勒收入及增长率 . 7 图表 5 2009-2018 年泰勒净利润及增长率 . 7 图表 6 2009-2018 年末泰勒在手合同额 . 7 图表 7 2009-2018 年泰勒经营现金流量及增长率 . 8 图表 8 订阅模式有望给泰勒带来长期稳定的增长 . 8 图表 9 泰勒订阅服务收入 比例不断上升 . 9 图表 10 泰勒自由现金流增速比收入更快 . 9 图表 11 政府软件升级的空间广阔 . 10 图表 12 泰勒面临巨大的市场机遇 . 10 图表 13 泰勒主要的竞争对手 . 11 图表 14 泰勒用户留存率高达 98% . 11 图表 15 电子法庭建设正在迅速推广 . 12 图表 16 联邦司法机构的 IT 支出预测（单位：百万美元） . 12 图表 17 泰勒在法院及司法领域主要有三大解决方案： Odyssey、 Incode、 Softcode. 13 图表 18 美国前十县 区法院中有 7 个是泰勒 Odyssey 的客户 . 13 图表 19 Odyssey 案件管理系统的主要功能 . 13 图表 20 Odyssey 案件管理系统用户界面 . 14 图表 21 Odyssey 新产品 /解决方案 . 14 图表 22 泰勒法院司法解决方案覆盖美国 26 个州， 40%的人口 . 15 图表 23 典型的电子文档实施流程 . 16 图表 24 泰勒电子文件文档业务收入（单位：万美元） . 16 图表 25 泰勒近 10 年来股价走势 . 17 图表 26 华宇主要行业解决方案 . 18 图表 27 2017 年华宇收入结构 . 18 图表 28 2009-2018 年华宇收入及增长率 . 19 图表 29 2009-2018 年华宇归母净利润及增长率 . 19 图表 30 2009-2017 年华宇经营性现金流量 . 19 图表 31 华宇 2017Q1-2019Q1 订单数量与总额 . 20 图表 32 华宇人工智能认知平台 元典睿核 . 21 法律科技 专题二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 新一代华宇智慧法院应用系统总体架构 . 22 图表 34 华宇智慧法检解 决方案 . 22 图表 35 华宇 C 端产品及功能一览 . 23 图表 36 元典律师工作平台功能 . 24 图表 37 元典智库主要特色功能 . 24 图表 38 “法官怎么判”主页 . 25 图表 39 2017 年至今泰勒估值（ PE【 TTM】）变动 . 25 图表 40 2017 年至今华宇估值（ PE【 TTM】）变动 . 26 图表 41 泰勒 2019 年收入及业绩指引 . 26 图表 42 华宇与泰勒的估值对 比 . 27 法律科技 专题二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 泰勒科技：稳健成长的全美公共部门软件解决方案及服务龙头 （一） 泰勒科技是全美最大的公共部门软件解决方案及服务公司 泰勒科技成立于 1966 年， 1998 年以前 泰勒 是一家经营各种工业、零售和分销业务的多元化公司集团， 1997 年开始着手一项多阶段成长计划，主要致力于解决全国范围内当地政府的专业化信息管理需求。 1998 年，泰勒 通过一系列战略性收购，迈入政府 IT 市场。自此公司并购步伐不断加速，据我们统计，泰勒科技自 1998 年以来总共收购收购了 32 家企业，不断完善自身在泛政府 IT 服务领域的布局 。 图表 1 近三年来泰勒 的并购事件 时间 收购公司 简介 2017.05 Modria Modria 成立于 2011 年，总部位于加利福尼亚州圣何塞， 主要为法院和财产税相关组织提供完整的 在线争议处理 （ ODR） 解决方案 2018.01 Radio 10-33 Radio 10-33 是音频和数字双向无线电通信技术服务商 2018.03 Socrata Socrata 主要业务为 数据洞察，公民参与和绩效优化 2018.05 Sage Data Security Sage 是 网络安全领先企业 ，支持网络安全全生命周期管理，包括程序开发，教育和培训，威胁检测，技术测试，咨询服务和数字取证。 2018.09 CaseloadPRO CaseloadPRO 成立于 2009 年 ， 为全国的缓刑和假释部门提供全面的监管解决方案， 目前客户范围覆盖 23 个州的 110 个机构，拥有 5,000 名用户，其产品仅以 SaaS 模式提供 2018.10 MobileEyes MobileEyes 成立于 2002 年 ， 是一家 火灾防控与检测 、 应急响应等公共安全解决方案提供商 ，以SaaS 模式 为消防部门，建筑部门，喷水灭火系统和报警承包商等 240 个客户 提供服务，执行自定义检查，并生成专业报告，并快速将结果进行反馈 2018.12 SceneDoc SceneDoc 成立于 2011 年 ，总部位于加拿大，当前员工数量为 18 人 ， 是一家 为执法机构提供移动优先 、 SaaS 服务软件的企业 ，可利用从智能手机、平板电脑或者其他可穿戴设备进行现场取证，具有安全的存储，而且可将信息上传到云端。 2019.02 MyCivic MyCivic 是一家 为市民与当地政府互动提供应用软件的企业 ，通过将市民与其所在城市提供的所有服务，资源和信息联系起来，主要功能包括账单支付、报告功能、活动日历和商业目录 2019.02 MicroPact（ 1.85 亿美元 ） MicroPact 总部位于弗吉尼亚州，拥有 469 名员工，年收入超过 7000 万美元，是一家 为政府提供专业领域案例管理和业务流程管理软件的领先供应商 。它为 350 多个顶级公共部门客户提供服务，包括司法部、财政部、社会保障管理局和美国国家航空航天局、以及加州消费者事务部、田纳西州卫生部和佛罗里达州监管办公室等。 资料来源： 维基百科 、 华创证券 整理 目前泰勒科技已成为全美最大的专注于为公共部门、联邦机构、州和学区提供软件解决方案和技术服务的公司 。其客户群包括遍布全美 50 个州，加拿大，加勒比海，澳大利亚和其他国际地区的 15,000 多个地方政府机构。 2017 年，福布斯将泰勒列入“最具创新力成长型公司”名单，财富将泰勒列入“ 100 家增长最快的公司”名单。 图表 2 泰勒 主要的七大 业务板块 解决方案 功能模块 财务管理与教育解决方案 定制化基金会计系统、公共事业支付系统、学校财务管理系统、 K-12学校 学生信息系统、学生交通方案 法院及司法解决方案 法院案件管理系统、法院执法系统、检察信息系统、庭前 /缓刑监督管理系统 公共安全解决方案 911 / CAD 解决方案 、 安全档案管理解决方案 、执法 /消防移动解决法律科技 专题二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 解决方案 功能模块 方案、监狱管理解决方案、民事处理解决方案 资产评估及税务解决方案 记录保存、批量评估、查询和抗议跟踪、评估和税收生成、税务报表处理、状态级别报告。 规划、监管和维护解决方案 - 土地及重要档案管理解决方案 - 数据及洞察分析解决方案 - 资料来源：公司公告 、 华创证券 财务 /ERP 与法院业务是泰勒科技最主要的收入来源 。从收入结构来看，泰勒 最大的收入来源为财务 /ERP 系统，占比为 41%；其次是法院司法系统，占比为 25%；公共安全、资产评估与税收的收入占比分别为 12%和 10%。 图表 3 泰勒收入结构图 资料来源： 泰勒科技官网、 华创证券 1、 营收持续稳定增长，现金流状况良好 收入和净利润持续保持稳健增长 。 1）泰勒 2009-2018 年收入复合增长率达 13.9%， 2018 年收入达到 9.4 亿美元，同比增长 11.2%；而且 收入中 65%的比例都是经常性收入（包括软件维护及 SaaS 服务收入）。 2）泰勒 2009-2018 年净利润复合增长率达 20.8%， 2018 年净利润达到 1.47 亿美元，同比下降 13.0%。 法律科技 专题二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4 2009-2018 年泰勒 收入及增长率 图表 5 2009-2018 年泰勒 净利润及增长率 资料来源： Wind、 华创证券 资料来源： Wind、 华创证券 订单快速增长，为泰勒收入高速增长奠定坚实基础 。泰勒 客户数量快速增长，平均每周增加 15 个新客户；而且泰勒在手合同额也在快速增长，截止 2018 年底在手合同总额为 12.47 亿美元。 图表 6 2009-2018 年 末 泰勒 在手合同额 资料来源： 泰勒科技官网、 华创证券 强劲的现金流也为泰勒 成长提供充足动力 。 2014-2018 年泰勒 累计经营现金流量为 9.15 亿元，约为其 累计收入（ Non-GAAP）的 1.4 倍。凭借良好的现金流， 泰勒 才得以有足够的资金来提升股东价值，具体表现为： 1）战略收购。 泰勒 自 2006 年起进行了 29 起收购，不断扩大经营范围，拓展业务，加强竞争实力。其中对 Socrata 的收购使 其成为了公共部门数据共享和分析领域的市场领导者。 2）商业投资 。投资也为 泰勒 带来了巨大收益，预计在 2019 年带来 5400 万 -5600 万美元的收入。 3）股权回购 。 用 充分的闲置基金 进行股权回购 ，展现了 其 对自身发展和股权价值的信心 。 法律科技 专题二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 7 2009-2018 年泰勒 经营现金流量及增长率 资料来源： Wind、 华创证券 2、 商业模式优化，逐渐从 License 向订阅付费模式转变 订阅式收费有望给泰勒 带来长期稳定的增长 。 1）对于一次性付费客户，泰勒 通常根据标准的永久许可协议向客户提供软件服务，如财务管理、教育、房产评估和税务产品领域。 2）对于不 希望维护、更新系统，或者不希望为技术预先进行资本支出的客户，则 通过泰勒云为他们提供 SaaS 服务。客户将软件和客户数据托管在泰勒 的数据中心或第三方数据中心，通常与 泰勒 签订多年的订阅服务合同。订阅式收费不但为客户提供了更好的产品和服务体验，提高客户满意度，而且增加了单量产品的收费金额，带来稳定的可持续收 入与现金流 。 图表 8 订阅模式有望给泰勒带来长期稳定的增长 资料来源： 泰勒科技官网、 华创证券 依托于坚实的 License 产品及客户基础，泰勒 订阅模式快速发展 。一方面， 2018 订阅收入同比增长 27%，在总收入中的比例已达到 23.6%。另一方面，在新的软件 项目中，有 30%-50%是订阅服务，整体趋势向上。 法律科技 专题二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 9 泰勒订阅服务收入比例不断上升 资料来源： Wind、 华创证券 此外，泰勒收入与自由现金流的稳定快速增长，也彰显其向 订阅收费模式 转型 成效 显著 。 图表 10 泰勒 自由现金流增速比收入更快 资料来源： 泰勒科技官网、 华创证券 3、 迎政府软件升级机遇期，泰勒成长潜力巨大 行业迎来政府软件升级的重大机遇。 州和地方政府是美国最大和最分散的信息技术市场之一，由 50 个州、大约 3000个县、 36000 个城镇和 13900 个学区组成。这个市场还包括大约 37000 个特别行政区和其他机构，每个机构都有专门的授权职责和独特的信息管理要求。传统上，地方政府机关和机构只负责履行国家职责，包括财产评估、记录保存、道路维护、执法、选举和司法职能的管理以及提供福利援助等。 现在刑事司法和惩戒、行政和财政、公共安全、卫生和人力服务、规划等领域对信息化有更迫切的需求，同时地方政府越来越认识到新技术能使政府更有效