纺织服装行业专题研究：盘VF公司通过收购成为全球服饰巨头，看好歌力思未来发展.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 Table_Page 行业专题研究 |纺织服装 2019 年 4 月 18 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 纺织服装行业 复盘 VF 公司通过 收购 成为全球服饰巨头，看好歌力思未来发展 Table_Author 分析师： 糜韩杰 分析师： 赵颖婕 SAC 执证号： S0260516020001 SAC 执证号： S0260518070004 SFC CE.no: BNN845 021-60750604 021-60750604 mihanjiegf zhaoyingjiegf 请注意，糜韩杰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary VF 是全球服装行业龙头 公司 是全球知名品牌服装集团 ， 拥有 The NorthFace（全球最大单一户外品牌）、 Timberland、 Vans 等品牌 ，业务 ， 分布于全球 170 个国家，拥有约 7 万家联营店，超过 1500 家零售店 ； 截至 2017 年 公司营收 118 亿美元 ，净利润 6.2 亿美元 ；公司估值整体呈上升趋 势 ，历史 PE 估值区间在 7-27 倍 ， 过去五年平均 PE 估值 22 倍 ，截至2019 年 4 月 4 日 PE 估值 23 倍 ，市值 352.75 亿美元 ， 是全球市值排名 第 十的服装品牌公司。 VF 通过品牌 收购 从手套制造商 成长为全球品牌 服装巨头 公司前身为成立于 1899 年的雷丁手套公司，而后进入内衣行业并于 1951 年上市；通过 1969 年 -1994 年的品牌 收购 ，公司拥有 了 包括 Lee 在内的 众多服装品牌 ，牛仔业务成为公司的核心业务 ； 在 1995 年 -2002 年内 ， 公司进行了 三次重组 ，调整组织结构、 降低运营成本 ， 扭转了利润下滑的局势；自 2002 年起，公司收入和利润基本维持了稳定 ， 通过 收购 和出售调整和优化品牌组合 ，此阶段户外运动成为公司的核心业务，并且于 2018 年开始公告剥离牛仔业务 ， 专注于运动休闲和户外服饰等快速增长的领域 。 VF 公司 发展的成功因素和 收购 策略 的 成功原因 复盘公司的发展历史 ， 公司 主要是执行 收购 的发展战略 ， 并且以客户需求为中心， 根据客户需求调整 收购 策略及产销方式，并以品牌管理为发展 提供源源不断的燃料维持了品牌组合的生命力，同时依靠多元化的销售渠道抢占市场，辅以高效可靠的供应链为发展保驾护航 。 公司 收购 战略执行的关键成功因素在于品牌选择和品牌管理。 VF 公司有五大策略和原则来降低 收购 的品牌未来不达预期的风险 ： 1） 收购 的品牌需要独特、具有吸引力、代表着一种生活方式， 2）在 VF 公司强大的供应链管理、品牌管理、全球扩张经验等能力的帮助下， 收购 的品牌能够更好的成长，3） 收购 品牌具备潜力成为全球性的品牌，具备全球扩张的性质， 4） 收购 品牌不能与 VF 公司已有品牌有定位上的冲突， 5） 收购 的品牌的企业文化要与 VF 公司的企业文化兼容 投资建议 复盘 VF 公司的发展路径，我们发现，首先， 收购 是可以帮助企业做大做强的。其次， 收购 需要有相应的策略和原则来降低 收购 的品牌未来不达预期的风险。最后，海外资本市场对于通过 收购 做大做强的企业并没有成见，是愿意给较高估值的。对比国内相关上市公司，其中歌力思始终坚持成为有国际竞争力的高级时装品牌集团战略， 2015年上市至今先后 收购 了 Laurel、 Ed Hardy、百秋电商、 IRO、 VIVIENNE TAM 和 Jean Paul Knott 等品牌和公司，从目前看这些品牌和公司在 收购 后发展情况良好。歌力思的发展路径和 收购 原则和 VF 公司有着诸多相似，我们看好公司未来不断做大做强，而且从估值看，公司目前市盈 率处于历史较低水平，虽然和 VF 公司还有非常大的差距，但是估值也是远远低于后者，因此看好公司未来估值逐步修复。 风险提示 多 品牌运作的风险 ；未能准确把握市场流行趋势变化的风险；终端需求不振风险 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 Table_PageText 行业专题研究 |纺织服装 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/416 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 歌力思 603808.SH 买入 人民币 17.94 - 1.11 1.44 16.10 12.46 7.57 5.94 16.12% 18.22% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 Table_PageText 行业专题研究 |纺织服装 目录索引 一 、 初探： 全球 服装行业的龙头 . 6 1、 VF 公司是全球服装行业龙头 . 6 2、 VF 多元化经营，旗下拥有众多服装品牌 . 7 3、股市表现 . 7 二、 历程：从手套制造商到全球品牌服装巨头 . 9 1、 1899-1950 前身：从手套制造商向知名内衣品牌公司 . 9 2、 1951-1968 初扩张 ：扩充产品组合，向海外市场扩张 . 9 3、 1969-1994 成为 VF CORPORATION：收购策略推动公司成长为国际多品牌集团，牛仔服成为公司的核心业务 . 9 4、 1995- 2002 重组：降低运营成本，调整组织结构 . 10 5、 2003-至今 继续收购式扩张之路：通过收购和出售调整和优化品牌组合，户外运动成为公司的核心业务 . 13 三 、 制胜：以收购为核心的发展战略 ，抓住 客户需求 ， 渠道 、 供应链等 齐头并进 . 15 1、以收购为发展引擎：通过收购获得增长 . 15 （ 1）品牌选择：慧眼识珠，寻找契合公司发展战略的品牌标的 . 18 （ 2）品牌管理：妙手回春，持续对品牌矩阵进行管理和优化 . 18 2、以客户需求为方向盘：根据客户需求调整收购策略及产销方式 . 20 3、以多元化的销售渠道为赛道：抢占市场 . 20 4、以高效可靠的供应链为发展保驾护航 . 22 四 、投资建议 . 23 五、风险提示 . 26 1、多品牌运作的风险 . 26 2、未能准确把握市场流行趋势变化风险 . 26 3、终端需求不振风险 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 Table_PageText 行业专题研究 |纺织服装 图表索引 图 1：公司 1987 年 -2017 年主营业务收入情况 . 6 图 2： 公司 1987 年 -2017 年 GAAP 普通股东可分配净收入情况 . 6 图 3：公司主要品牌 . 7 图 4： 2004-2017 年各品类收入（百万美元） . 7 图 5： 2017 年各品类收入占比 . 7 图 6：公司 PE（ TTM）估值情况 . 8 图 7：公司市值情况（截至 2019 年 4 月 4 日） . 8 图 8：公司历年 ROE（ %） . 8 图 9：公司历年股息率情况 . 8 图 10：公司 1995 年 -2002 年营业收入（亿美元）情况 . 11 图 11：公司 1995 年 -2002 年净利润情况 . 12 图 12：公司 1995 年 -2002 年净利润率情况 . 12 图 13： 2003-2017 年公司收入情况 . 13 图 14： 2003-2017 年公司净利润情况 . 13 图 15：公司国内收入及同比增长 . 16 图 16：公司国外收入及同比增长 . 16 图 17：公司不同地区收入占比 . 16 图 18： VF 的三个全球研发中心 . 20 图 19： 2006 年 -2017 年批发渠道收入及增速 . 21 图 20： 2006 年 -2017 年面向消费者渠道收入及增速 . 21 图 21： 2006 年 -2017 年各分销渠道收入 . 21 图 22： 2006 年 -2017 年各分销渠道收入占比 . 21 图 23：全球工厂分布图 . 23 图 24：歌力思营收及增速（单位：人民币） . 24 图 25：歌力思归母净利润及增速（单位：人民币） . 24 图 26： Ed Hard 收购前的业绩情况（单位：人民币） . 25 图 27：百秋电商收购前的业绩情况（单位：人民币） . 25 图 28：歌力思上市至今 PE（ TTM）区间 . 26 图 29：歌力思上市至今 PB 区间 . 26 表 1：全球市值排名前十的品牌服装公司 . 7 表 2： 1969 年 -1994 年公司收购的主要公司及品牌表 . 10 表 3：三次重组统计图（裁员人数为约数） . 12 表 4： 1985 年 -2001 年公司的品牌变动表 . 12 表 5： 2003 年 -2018 年公司的品牌变动表 . 14 表 6：公司旗下主要品牌 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 Table_PageText 行业专题研究 |纺织服装 表 7：公司各系列产品与品牌的主要渠道 . 21 表 8：歌力思旗下主要品牌及风格定位 . 25 表 9：百秋电商业绩对赌情况（单位：人民币） . 25 表 10：歌力思旗下 收购品牌发展情况（单位：人民币） . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 Table_PageText 行业专题研究 |纺织服装 一 、 初探： 全球 服装行业的龙头 1、 VF 公司是全球服装行业龙头 1899年，雷丁手套公司 （ Reading Glove and Mitten Manufacturing Company）在宾夕法尼亚州的雷丁镇成立。五年后，公司业务拓展到丝绸内衣领域，雷丁公司由此从制造业转向了服装行业。经过了 115年在服装行业的发展，昔日的手套制造商已经成为了如今的 VF Corporation。公司 的 业绩整体呈现上升趋势 ， 1987年 -2017年公司 营业收入年复合增长率为 5.2%， GAAP普 通股东可分配净收入（本报告内的净利润如无标注皆取此值）的年复合增长率为 4.2%。 2017年 VF公司的 主营业务 收入达到 118亿美元，同比增长 7.1%，净利润达到 6.2亿美元， 同比 下滑 46.75%，主要受到美国税改的影响 。 VF公司 业务拓展到全球 170个国家，拥有约 7万家联营店，超过 1500家零售店 。 图 1：公司 1987 年 -2017 年主营业务收入情况 数据来源： Bloomberg, 广发证券发展研究中心 图 2： 公司 1987 年 -2017 年 GAAP 普通股东可分配净收入情况 数据来源： Bloomberg, 广发证券发展研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0营业收入（亿美元） 同比-400%-300%-200%-100%0%100%200%-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.0GAAP普通股东可分配净收入（亿美元） 同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 Table_PageText 行业专题研究 |纺织服装 2、 VF 多元化经营， 旗下拥有众多服装品牌 VF公司通过不断 收购 ，形成了如今多元化的品牌组合 。 如今 VF已经拥有众多知名品牌 ，旗下 品牌 主要分为 3个大类：户外运动装、牛仔装和工作服 ，主要 品牌 包括户外运动类的 Vans、 Timberland、 Jansport、 The North Face、 Icebreaker等 , 牛仔类的 Lee、 Wrangler等，以及工作服类的 Dickies、 Red Kap等。 目前 公司 主要以 户外运动品类 为主，截至 2017年，户外运动类产品的收入占总收入的 70%。 图 3：公司主要品牌 数据来源：公司官网 ， 广发证券发展研究中心 图 4： 2004-2017 年各品类收入（百万美元） 图 5： 2017 年各品类收入占比 资料来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 3、 股市表现 VF 于 1951年上市，截至 2019年 4月 4日公司市值为 352.75亿美元，是全球市值排名 第 十的服装品牌公司。 从已有的市值数据来看 ， 公司市值从 1988年的 19亿美元 以来， 30年时间市值翻了约 17倍 。 从估值情况来看，公司 历史 PE估值区间在7-27倍 ， 过去 5年的平均 PE估值中枢 为 22倍，近年来公司估值水平整体呈现上升的趋势，截至 2019年 4月 4日公司 PE估值为 22.91倍。 公司 1988年 -2017年 ROE平均值为 16%， 1980年 -2018年股息率平均值为 2.76%。 表 1： 全球市值排名前十的品牌服装公司 排名 公司名称 旗下主要品牌 业绩情况 70%22%7% 1%户外运动 牛仔 工作服 其他识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 Table_PageText 行业专题研究 |纺织服装 总市值 （百万美元） 营收 （百万美元） 净利润 （百万美元） ROE （ %） 1 LVMH LV、 Kenzo、 Givenchy、 Fendi 190,451 55307.30 7504.90 20.74 2 NIKE Nike、 Converse 134,227 36397.00 1933.00 17.40 3 INDITEX ZARA、 Pull and Bear、 Massimo Dutti、 Bershka 93,375 30371.50 4044.20 24.47 4 CHRISTIAN DIOR Dior 87,825 55307.30 3040.20 19.06 5 KERING Gucci、 Bottega Veneta、 YSL 75,121 16140.30 4387.80 34.00 6 HERMES Hermes 70,774 7046.70 1659.50 7 FAST RETAILING UNIQLO、 G.U.、 Theory、 J Brand 52,732 19307.47 1403.25 19.42 8 ADIDAS Adidas、 Reebok 51,027 25884.30 2010.30 27.43 9 RICHEMONT Alfred Dunhill、 Chlo、 Shanghai Tang 41,808 12852.75 1429.38 8.10 10 VF The North Face、 Vans、 Lee、 Wrangler、 Timberland 35,276 11811.18 614.92 14.20 数据来源： Bloomberg； 广发证券发展研究中心 注 ： 各公司市值截至时间为 2019 年 4 月 4 日， NIKE 财年截至 2018 年 5 月 31 日 ， FAST RETAILING 财年截至 2018 年 8 月 31 日 ，INDITEX 财年截至 2019 年 1 月 31 日 ， RICHEMONT 财年截至 2018 年 3 月 31 日 ， VF 财年截至 2017 年 12 月 30 日 ，HENNES&MAURITZAB 财年截至 2018 年 11 月 30 日 ， LVMH、 CHRISTIAN DIOR、 KERING、 HERMES、 ADIDAS 财年截至 2018 年12 月 31 日 。 图 6： 公司 PE（ TTM） 估值情况 图 7： 公司市值情况 （截至 2019年 4月 4日） 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 图 8： 公司历年 ROE（ %） 图 9： 公司历年股息率情况 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 Table_PageText 行业专题研究 |纺织服装 二、 历程：从手套制造商到 全球品牌 服装巨头 1、 1899-1950 前身 ：从手套制造商向知名内衣品牌公司 1899年 ， 8名男子以 1.1万美元的创立资本在宾夕法尼亚州的雷丁镇成立了雷丁手套公司（ Reading Glove & Mitten）， 该公司主要生产 、 销售针织和丝绸手套。 1914年， 雷丁手套 公司将业务 进一步 拓展到丝绸内衣领域。此后的三年，内衣的销售大获成功 ， 于是， 公司主要创始人 John Barbey决定举办一场比赛 ， 为公司的内衣系列取名，最终获奖者以 “ Vanity Fair” 的名字获得 25美元的奖金，也就是后来知名的内衣品牌 “ 名利场 ”， 之后 公司 也于 1919年 正式更名为 名利场丝绸厂 Vanity Fair Silk Mills, Inc.。 随着内衣产品线的快速发展，公司逐渐舍弃了手套制造业务，而着力于内衣的发展。因 1941年 第二次世界大战禁运丝绸，公司开始使用人造丝生产内衣 ， 并 开始研发其他新型面料。 1948年，公司推出了尼龙经编的内衣，这种面料易于护理，强度高，弹性好，现在常常用于泳衣、瑜伽服等运动服饰中。这项创新改变了内衣制造传统，并在 1950年 因为此项设计 获得科蒂设计奖 （ Coty Award） ， VF也成为第一家获得这个奖项的内衣制造商。这个时期的名利场公司刚刚在内衣行业崭露头角，但内衣产业的发展带来的资金支持、声誉、研发能力等都为后来的发展打下了基础。 2、 1951-1968 初扩张 ：扩充产品组合，向海外市场扩张 1951年 ， Vanity Fair Mills公司 在 纽约证券交易所 上市。 1958年，公司开始海外扩张，与英国公司 Wolsey Ltd.达成协议，以 Wolsey-Vanity Fair品牌为 Wolsey制作Vanity Fair风格的内衣，并在第二年与澳大利亚公司达成了类似的协议。 1967年，在内衣市场逐渐饱和的情况下，名利场开始将产品拓展到长袍和便服市场。 这个时期的名利场得到了稳定的发展，尤其重要的是，公司开始采取海外扩张的战略，并将产品类别从内衣领域向外延伸，这段时间 VF形成的全球化视野及扩充产品组合的策略，直接引导了后来的战略方向。 3、 1969-1994 成为 VF Corporation： 收购 策略推动公司成长为国际多品牌集团 ，牛仔服成为公司的核心业务 从 1969年到 1994年，公司的主要发展战略就是 收购 ，尤其是 收购 有在全球发展潜力的品牌。其中， 1969年为标志性的一年，这一年公司完成了首次 收购 ， 收购 了同样位于宾夕法尼亚洲雷丁镇的 Berkshire International Corporation，该公司是全球最大的女袜制造商之一 ， 也是美国第五大针织品生产商 。值得一提的是， Berkshire不仅为名利场带来了不同的业务，还带来了大量房地产，为 VF开设工厂和 店铺 打下了基础。同年，公司收购了位于堪萨斯州的 HD Lee Company， Inc.，该公司以生产男士牛仔裤为主，也就是现在闻名的 Lee品牌， 收购 HD Lee Company让 VF进入了牛仔服市场 ， VF还于 1983年成立了女士牛仔裤品牌 Ms. Lee，成为最早开始生产女士牛仔裤的公司之一，并迅速抢占了市场，成为了当时最畅销的女式牛仔裤品牌 。随着公司从内衣领域拓展到牛仔 服 行业，公司仍然以内衣品牌 Vanity Fair作为名字已经不再合适，因此， 1969年公司改名为 VF Corporation。 1986年 ， VF Corporation收购了 Blue Bell Holding Company， 拥有了 Blue Bell旗下 Wrangler、 Rustler等牛仔品牌 、 Jantzen泳装 品牌 、 JanSport背包 品牌和 Red Kap识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 Table_PageText 行业专题研究 |纺织服装 职业 服品牌 ， 成为了当时全球最大的上市服装公司和世界第二大牛仔服生产商 。 VF Corporation的国际部成立于 1977年，专门负责管理海外业务，除了之前就在出口的 Vanity Fair内衣， Lee和 Berkshire的产品也由此开始向欧洲和远东出口，这些海外业务使得公司 1997年年收入达到 4.7亿美元。 VF于 1992年收购的三家欧洲内衣公司， Valero Group、 Vives Vidal， SA（ Vivesa）及 Jean Bellanger Enterprises，也为 VF开拓了欧洲市场，并使年销售额首次突破 30亿美元大关， VF的国际部销售额增长 52%。 整个 1969年到 1994年，公司收购了包括 Lee和 Blue Bell在内的十几家公司， 这是 VF版图的飞速拓展的时期，内衣、运动、牛仔系列的产品线都得到了完善，多元化的品牌组合帮助 VF在 1989年牛仔产业下滑的时期依靠其他产品线 保持 增长 ， 不 对单一产品或者细分市场产生依赖 。 与此同时 ， VF的海外业务也拓展到了欧洲， VF正式成为全球服装行业的巨头。 表 2： 1969年 -1994年公司收购的主要公司及品牌表 年份 公司及品牌 主营产品 收购金额 （千万美元） 备注 1969 Berkshire International Corporation 女袜 N/A H.D. Lee Company, Inc. Lee 牛仔 N/A 1971 Kay Windsor, Inc. 廉价女裙和运动服 N/A 该业务因女性裤装的市场趋势，于 1982 年停止 1984 Modern Globe, Inc. 内衣 3.7 Troutman Industries, Inc. 男装 N/A Bassett-Walker, Inc. 运动服 29.3 1986 Blue Bell Holding Company, Inc. Wrangler 牛仔 76.2 Rustler 牛仔 Jantzen 泳装照 Jansport 运动服 Red Kap 职业服 1990 Munsingwear, Inc. Vanssarette 内衣 1.2 Form-O-Uth 内衣 Healthtex, Inc. 童装 2.9 VF 首次进入童装领域 1992 Valero Group 内衣 3.5 法国品牌 Vives Vidal, SA(Vive sa) 内衣 11.6 西班牙品牌 Jean Bellanger Enterprises 内衣 法国品牌 1994 Nutmeg Industries, Inc. 运动服 35.5 HH Cutler Company 运动服 15.5 数据来源：公司官网 ， 广发证券发展研究中心 4、 1995- 2002 重组 ：降低运营成本，调整组织结构 这一时期的服装行业面临着巨大挑战，顾客们逐渐开始追求高性价比的服饰。为了迎合当时消费者的需求， VF不得不控制成本，降低价格，由此开始了重组时期。