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证券研究报告行业研究 轻工制造 轻工制造 行业 专题 1 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 借鉴海外大麻发展经验， 再议大麻应用场景 增持 （ 维持 ） 投资要点 工业大麻应用场景丰富、附加值高： 大麻按用途可分为工业大麻和娱乐大麻。其中工业大麻指去除毒性、 THC 含量低于 0.3%的大麻品种，无精神毒性。从工业大麻提取出的原材料可广泛用于医药、食品、纺织、建筑等领域，已有饮品龙头布局大麻饮料市场。其中功能性成分大麻二酚（ CBD）具有极高的药用价值，以 Canopy Growth 为代表的全球五大医用大麻生产商 CBD 平均毛利率在 60%左右， CBD 口服药剂终端零售价格高达 100 美元 /g 以上。 全球监管边际放松，合法化持续推进： 政策监管态度的变化是研究大麻产业发展的核心，全球大麻合法化进程自医用大麻开始逐步拓展到 娱乐大麻。至今全球已有 34 个国家实现医用大麻全面合法化， 9 个国家部分实现合法化。加拿大于 2018 年实现娱乐大麻合法化，成为继乌拉圭后第二个大麻全面合法化的国家。美国联邦政府区别对待大麻原料与CBD 药品；各州相对独立，大部分州府大麻合法化进程快于联邦，其中加州监管宽松，且为全美最大大麻消费市场。 我国工业大麻监管日趋规范： 我国工业大麻主要为汉麻，截至 2017 年的种植总面积已过 3.3 万公顷，为世界第二大汉麻种植国，但长期以来以纤维成分的提取加工为主，利用率相对较低。近年对汉麻工业制品研发日益重视，并实行牌照管制 。目前云南、黑龙江、吉林三省已有监管措施，允许企业执照销售种植毒性较低的汉麻品种（ THC 含量低于0.3%），但需经过当地公安机关审批。全球 CBD 产业价值在 2019 年将达到 57 亿美元； 2017 年我国 CBD 行业 2017 年市场规模仅 4.48 亿元，尚处于发展初期、提升空间较大。 市场扩容空间充分，建议关注优质标的： 全球 CBD 产业价值在 2019年将达到 57 亿美元； 2017 年我国 CBD 行业 2017 年市场规模仅 4.48 亿元，尚处于发展初期、提升空间较大。 顺灏股份 旗下 子公陆续获取云 南省工业大麻种植许可、云南汉素 合作 、汉麻集 团开发工业大麻花叶萃后基料的投资机会 ； 东风股份 参股顺灏股份子公司上海绿馨 40%股份，间接分享大麻产业链的成长 ；同时 建议关注 与汉麻集团合作密切的港股标的 美瑞健康国际 。 风险提示： 政策管控超预期， 产品研发不达预期 ，下游市场需求低于预期 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、轻工制造跟踪周报：持续看多造纸估值修复，关注一季报增长确定的包装和必选2019-04-08 2、轻工制造跟踪周报：布局一季度绩优与消费估值修复两条主线 2019-04-01 3、轻工制造跟踪周报： 持续看好新型烟草产业链，关注地产后周期布局时机 2019-03-24 Table_Author 2019 年 04 月 14 日 证券分析师 史凡可 执业证号： S0600517070002 021-60199793 shifkdwzq 证券分析师 马莉 执业证号： S0600517050002 010-66573632 maldwzq -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2018-04 2018-08 2018-12轻工制造 沪深 300 2 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 内容目录 1. 写在前面 . 4 2. 工业大麻：产业链具有较高商业价值，应用场景持续丰富 . 4 3. 监管速览：全球政策边际放松，加拿大全境合法化 . 7 4. 市场展望 &产业链标的：潜在市场广阔，挖掘成长机遇 . 12 5. 风险提示 . 13 3 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图表目录 图 1：工业大麻示意图 . 4 图 2：工业大麻植株各部位衍生产业一览 . 5 图 3：国际大麻龙头生产商经营情况一览 . 5 图 4： CGS 发展历程复盘 . 6 图 5：饮品巨头与大麻企业跨界合作一览 . 6 图 6：全球大麻产业政策发展进程 . 7 图 7：全球大麻合法化地图 . 7 图 8：加拿大 2018 大麻法牌照规定摘要 . 8 图 9：各州大麻合法化情况 . 9 图 10：美国大麻合法化重要节点 . 9 图 11：加州与联邦大麻管制对比 . 10 图 12： 2014 年美国大麻各州销售额占比 . 10 图 13：我国工业大麻获批省份情况一览 . 11 图 14：云南省工业大麻许可证申请要求 . 11 图 15：我国工业大麻历年产销量 (万吨 ) . 12 图 16：中国大麻二酚 (CBD)行业市场规模及预测 (亿元 ) . 12 图 17：汉麻集团旗下工业大麻产业链 . 13 4 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 1. 写在前面 受益于全球部分国家政策监管的边际放松，工业大麻产业迅速崛起。对应国内企业纷纷试水，积极参与大麻二酚产业链条的价值分配，我国工业大麻产业也逐渐进入导入期。我们认为，虽然该板块短期以主题性投资机会为主，但长期来看由于该产业链具有较 高商业价值，随着新技术、新场景的持续开拓有望扩容。 建议关注产业链受益标的 港股 美瑞健康 国际 、 A 股 顺灏股份 及 东风股份 ！ 图 1： 工业大麻示意图 数据来源： Huffpost， 东吴证券研究所 2. 工 业大麻：产业链具有较高商业价值，应用场景持续丰富 工业大麻具较高价值、无毒属性，监管有望边际放宽。 大麻按用途可分为工业大麻和娱乐大麻。 其中工业大麻指去除毒性、 THC 含量低于 0.3%的大麻品种 ，不具备毒品利用价值，且从工业大麻提取出的原材料可广泛用于医药、食品、纺织、建筑等领域，目前全球 30 多个国家能够合法使用（美国、加拿大、澳大利亚、比利时等）。娱乐大麻则含致幻性成分四氢大麻酚（ THC）较多（通常在 5%-20%），曾被联合国公约列为毒品实施严格监管，但 18 年 7 月起加拿大及美国的 9 个州陆续放开管制。我国大麻的种植和加工需要受到当地公安局的审批，当前云南（ 2010 年起）、黑龙江（ 2017 年起）、吉林（ 2018 年起）三个省份已经获批在该省农业科学院的指导下进行工业大麻的合法研发、种植、加工及销售，其中云南是世界大麻重要的原产地之一。 5 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 2： 工业大麻植株各部位衍生产业一览 数据来源： 汉麻集团官网， 东吴证券研究所 医用大麻产业链具高附加值，关注稀缺资源 CBD。 工业大麻含有的功能性成分大麻二酚（ CBD）具有极高的药用价值（可治疗抑郁症、癫痫症等神经性疾病）、且于 17年底获得了世界卫生组织的认可并作为非受控物质列入国际清单，国际制药公司如 GW制药等也纷纷提交大麻衍生药物申请。由于医用大麻对 CBD 的含量和纯度要求较高、且生产商需要持有相关药品牌照，因此国际上五大上市医用大麻生产商 Canopy Growth Corp（加拿大 &全球最大）、 Aurora Cannabis（加拿大）、 Cronos Group（加拿大）、 Tilray（美国）、 Aphria（加拿大） 2017 财年合计医用大麻销量仅 1.5 万吨，平均销售单价在 6美元 /g（ Aurora 成本为全行业最低、定价也较低），平均毛利率在 60%左右。根据美国线上购物平台 CBD 疗愈商城，当前 CBD 口服药剂终端 零售价格高达 100 美元 /g 以上。借鉴国际经验，我们认为 CBD 的稀缺性决定了医用大麻产业链的高利润率，因而从事CBD 萃取、加工和销售的公司将具备较强的盈利能力。 图 3： 国际大麻龙头生产商经营情况一览 数据来源： 各公司年报， 东吴证券研究所 他山之石 Canopy Growth：生产资质卡位，产业持续资本化。 目前加拿大的 Canopy Growth Corporation（ GGS）是全球第一大医疗大麻合法种植企业、加拿大卫生部根据 “医用大麻使用法规 ”（ ACMPR）批准许可的大麻供应商、以及加拿大第一大的医用大麻出口商。公司曾于 2014 年在多伦多上市，后于 2018 年 5 月转板纽交所。 CGS 不仅拥有超240 万平方英尺医疗大麻的种植面积，且旗下同时拥有 Tweed（内生发展）、 Bedrocan（外延并购）两个成熟品牌负责医用大麻的生产和销售，凭借优势牌照卡位、种植 -萃取 -加销量（公斤）种植量（公斤）销售单价（美元 / 克） 销售额（万美元） 毛利率C a n o p y G r o w thC o r p2016 年 7 月 25 日 5139 7244 6 . 0 1 3 0 9 0 . 3 1 -C r o n o s G r o u p 2018 年 2 月 27 日 - 1695 - 4 1 0 . 0 0 -T i l r a y 2018 年 7 月 19 日 3024 6779 6 . 5 2 1 9 7 1 . 6 5 5 6 . 4 4 %A u r o r a C a n n a b i s 2018 年 10 月 23 日 2382 3037 4 . 8 8 1 3 6 3 . 0 4 56%A p h r i a I n c 2018 年 11 月 2 日 2782 - 5 . 7 9 1 5 4 1 . 9 5 8 2 . 3 9 %公司名称 I P O 时间2017 财年注：（1 ）部分加元数据已按照报告期末1 美元= 1 . 2 9 加元汇率换算；（2 ）A p h r i a 销量根据下半财年销量乘以2 估计。6 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 工垂直一体化的产业链布局，实现规模的快速扩张。目前 CGS 医用大麻的年销量已经超过 5000 公斤，占据加拿大约半的市场份额，收入规模由 2014 财年的 237 万加元逐年倍增至 2017 财年的 7795 万加元 ；但利润端由于研发投入较大、并购重组产生费用，仍处亏损状态。 图 4： CGS 发展历程复盘 数据来源： 公司年报 ， 东吴证券研究所 战略引进啤酒大咖，共同探索大麻饮品产业链。 17 年 10 月，全球啤酒巨头生产商星座集团（ Constellation Brands）宣布，已同意以 2.45 亿加元（约合 1.79 亿美元）收购CGS 的 9.9%股份，并计划合作开发并营销大麻饮料； 18 年 8 月，星座集团宣布再追加40 亿美元将股份提高至 38%，以协助 CGS 在全球 30 多个目标国家进行扩张，将 CGS捆绑为其全球独家大麻合作伙伴。实际上随着大麻在全球合法化的推进，许多饮品龙头例如喜力、摩森康胜、可口可乐、百威英博均已瞄准这块潜在空间广阔的大麻饮品市场，纷纷与大麻龙头企业开展合作共同研发利用大麻二酚生产功能性健康饮品。我们认为，大麻饮品将成为合法大麻除医药以外一大新的下游产业链。 图 5： 饮品巨头与大麻企业跨界合作一览 7 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 数据来源： Drink Business， 东吴证券研究所 3. 监管速览：全球政策边际放松，加拿大全境合法化 政策监管态度的变化是研究大麻产业发展的核心。 至今全球已有 34 个国家实现医用大麻全面合法化， 9 个国家部分实现合法化，其中加拿大于 2018 年实现娱乐大麻合法化，成为继乌拉圭后第二个大麻全面合法化的国家。 全球大麻合法化进程自医用大麻开始逐步拓展到娱乐大麻。 图 6： 全球大麻产业政策发展进程 数据来源： 工商时报，人民网，中国产业信息网， 东吴证券研究所 图 7： 全球大麻合法化地图 数据来源： 汉麻集团官 网， 东吴证券研究所 加拿大：全境放开，牌照管制。 加拿大自 1999 年开始医用大麻法制化建设， 2001年出台的医用大麻法规（ MMPR）允许个人在医嘱下使用干燥大麻用于医疗目的，大麻可以 “自种 ”、 “委种 ”或向卫生部指定供应商购买。 2016 年 8 月生效的医用大麻使用法规（ ACMPR）进一步拓宽医用大麻的范围至新鲜的或是经提炼的大麻制品。 加拿大的大麻牌照发放由司法部主管，具体可以分为：种植、加工、分析试验、医用销售、研究、8 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 大麻药品六大类，适用范围为医用、科研或工业大麻。 申请者须根据部长 要求的形式与内容提交申请，包括财务状况等。如有违反规定的行为，司法部经审核有权拒绝或没收牌照。 图 8： 加拿大 2018 大麻法牌照规定摘要 数据来源： 加拿大政府网，东吴证券研究所 美国：联邦监管边际放松，各州合法化推进。 联邦政府于 1937/1970 年通过大麻税法 /麻醉品管控法（ CAS）全面禁止大麻持有与使用， 18 年 12 月特朗普签署农业法案规定工业大麻与 CBD 在全美范围合法化。 虽然联邦政府将原料类大麻列入 CAS 的最高限制级，但近年对含大麻成分的药品管控的限制已经出现边际宽松，例如 2018 年 6 月美国药监局批准含大麻二酚（ CBD）的药品 Epidiolex 上市销售、且美国缉毒局于同年 9月将该类药品列入 CAS 最低限制级。 从大麻合法化的进程来看，大部分州政府的进度快于联邦政府，目前已有 33 个州规定医用 /娱乐大麻合法化（其中 10 个州规定二者同时合法）。 9 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 9： 各州大麻合法化情况 数据来源： Procon，东吴证券研究所 图 10： 美国大麻合法化重要节点 数据来源： Mortley Fool，东吴证券研究所 美国：加州是主力消费市场，政策监管宽松。 加利福尼亚为美国最大的大麻消费市场， 2014 年占全国销售额的 49%。我们认为这和加州监管政策密不可分。加利福尼亚于 1996 年通过医药用大麻合法的法案，成为美国第一个大麻处方合法化的地区。其后于 2016 年通过娱乐大麻合法化法案，该法案已于 2018 年元旦正式实施。大麻的合法化减少了该区域大麻的黑市贩卖及相关犯罪率。 FBI 数据显示，该片区大麻持有、销售的相关犯罪全国占比由 2014 年 3.59%下降至 2017 的 1.1%。根据 The Mortley Fool,Arcview与 DBS 预测， 2017 年加州医用大麻市场已达 30 亿美元，至 2022 年市场规模将达 77亿美元。 10 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 11： 加州与联邦大麻管制对比 数据来源： NORML，东吴证券研究所 图 12： 2014 年美国大麻各州销售额占比 数据来源： 观察者，东吴证券研究所 中国：三省拥有种植资格，管理日趋规范。 在我国市场中，娱乐大麻被明确列入毒品监管，禁止使用；工业大麻（主要指汉麻）长期以来以纤维成分的提取加工为主，利用率相对较低。近年我国重视汉麻工业制品的研发，允许企业执照销售种植毒性较低的