可转债研究系列之一：负溢价率看转债情绪与结构.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 4 月 23 日 固定收益 负溢价率看 转债情绪与结构 可转债研究 系列之一 固定收益 简报 负溢价率行情指向谨慎 我们认为负转股溢价率产生的核心原因在于短期正股涨幅较高或者基本面趋弱，转债投资者对平价水平持谨慎态度，鉴于此我们以负转股溢价率均值指标观察转债市场情绪。负转股溢价率均值于去年 11 月与今年初均出现较大波动，我们发现： （ 1） 在转债单边上涨行情中，市场做多情绪会中途回落。 在上述两段行情中负溢价率均值都先上行后下跌，在中间高点节点后（此时负溢价均值分别触及短期高点 -0.51%和 -1.30%），转债市场均短暂下行调整，负转股溢价率均值对行情有一定的预示作用。 （ 2） 从负溢价率均值与只数来看，负溢价率均值已从 2 月 25 日的 -1.30%回落至 4 月 19 日的 -3.35%，与 2 月初均值水平相当；负溢价率只数已达历史峰值 40 只，转债市场情绪已趋于谨慎； 谨慎情绪下 新券未获重仓 19Q1 上市 22 只新券，但并未获转债基金重仓。 目前 已 披露一季报的转债基金有 33 只， 平均仓位依旧维持在 87%附近 变化不大。我们考察新券（特指 年初以来 上市 的 转债）， 21 只转债基金前 5 重仓券并无新券， 11 只转债基金前 5 重仓券仅有 1 只新券， 仅华商可转债 前 5 重仓券有 2 只新券 ，新券并未获机构重仓 。获重仓的新券主要集中在 平银、 中信、浙商、万信、佳都、海尔、中天 等 7 只券 ，其 中平银获得了 7 只转债基金重仓最受欢迎 。 新券上市价位更高， 二级市场博弈空间有限 。 我们统计 2 月份以后上市的31 转债上市价位，平均上市价位在 114 元，显然较高的上市定价压缩了个券二级市场博弈的空间。 老券发行在正股低位，未来转股相比新券更容易。很多转债是在 2018 年发行，是股票市场低点 ，转股价也相对偏低。我们基于去年上市时转股价，假设当前（以 2019.4.19 为准）正股价格下发行，计算当前上市平价，我们发现去年上市的转债当前上市平价均值在 127 元，且基本进入转股期，显然去年发行上市的老券转股相比新券明显更容易。新券中签率极低，筹码难觅。 年初以来，在权益行情的带动下转债打新异常火爆，新券中签率极低，均值仅在万二，筹码难觅或是新券难重仓的原因。 近期经济与金融 数据已显现经济企稳迹象，对于 货币政策转向的担忧也逐步开始压制市场的风险偏好，从负 转股 溢价率指标可见转债投资者已 先期转向谨慎。而老券相比新券价位更低、转股难度更小、筹码更易获取，或是当前震荡行情下 新券未获重仓 的原因。 风险提示 权益市场大幅波动风险。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-52523678 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 邵闯 021-52523677 shaochuangebscn 2019-04-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 年初以来 在权益上行与转债加速供给的双重推动下， 负转股溢价率转债与日俱增 ， 进入三月份以来尤其明显，这给予市场何种启示？这与一季度转债投资者偏重老券的持仓结构有何联系？为何 转债投资者更加青睐老券？ 1、 负溢价率行情 指向谨慎 图 1：权益上行，负转股溢价率的转债个券与日俱增 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：截至 2019.4.19 负转股溢价率转债与日俱增。 1 月 初 转债 整体 溢价处于 低位 ， 转债价位 亦 跟随正股上行，负溢价率 标的仅 5 只左右 。 进入 23 月， 上证综指 站上 3100点 部分转债价位突破 130 元 ，前期强势转债广电、三力、天马、利欧等券转股溢价率纷纷转负 ， 负溢价率转债只数接近 30 只 。 进入 4 月，超预期的金融与经济数据引发投资者 对于 货币政策转向 担忧 ，压制权益做多情绪造成当前负溢价率转债 只数 接近 40 只。 图 2： 年初以来， 负转股溢价率上市转债频现 资料来源： Wind，光大证券研究所 注： 截至 2019.4.19 负溢价率逐渐向中低价转债转移 。 年初以来 ， 上市录得负溢价的转债共有 8只，其上市平价均在 110 元以上； 4 月份以前， 平价处于 110120 元区间的转债悉数可以录得正溢价；但进入 4 月份，上市溢价率明显走低， 上周 二 、三 分别 上市的 平价 在 112 元 附近 的迪森 转债、 岱勒转债 上市溢价率 均为负。 11 月 7 日2 月 25 日08162432402018 /10/1 2018/11/1 2018/12/1 2019 /1/1 2019/2/1 2019/3/1 2019/4/1负转股溢价率转债只数岱勒迪森凯龙中来富祥尚荣贵广长青110112114116118120122124126128-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10上市平价（元）上市首日转股溢价率（ % ）国投瑞银2019-04-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3：两段转债单边上行行情中，负转股溢价率均值均先上行后下跌 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：截至 2019.4.19 我们认为负转股溢价率产生的 核心 原因 在于短期 正股涨幅 较高 或者基本面趋弱 ，转债投资者对平价 水平 持谨慎态度，鉴于此我们以负转股溢价率均值指标观察转债市场情绪 。 负转股溢价率均值于 去年 11 月 与今年初 均出现 较大波动 ，我们发现： （ 1） 在转债单边上涨行情中，市场做多情绪会中途回落。 在上述两段行情中负溢价率均值 都 先上行后下跌， 在中间高点节点后（ 此时负溢价均值 分别触及短期高点 -0.51%和 -1.30%）， 转债市场 均 短暂 下行调整 ， 负 转股 溢价率均值对行情有一定的预示作用 。 （ 2） 从负溢价率均值与只数来看，负溢价率均值已从 2 月 25 日的 -1.30%回落至 4 月 19 日 的 -3.35%， 与 2 月初均值水平相当； 负溢价率只数已 达历史峰值 40 只， 转债市场情绪已趋于谨慎； 2、 谨慎情绪下 新券未获重仓 2.1、 转债基金 重仓 的 新券寥寥 表 1： 已公布一季报的转债基金 基金简称 转债市值 (亿 元 ) 转债仓位 (%) 投资类型 新增新券（仅考察位列前 5 重仓券） 19Q1 18Q4 19Q1-18Q4 19Q1 18Q4 19Q1-18Q4 天治可转债增强 A 1.81 1.40 0.41 129.24 118.85 10.39 中长期纯债型基金 - 华宝可转债 0.61 0.30 0.31 102.78 91.05 11.73 混合债券型一级基金 万信 申万菱信可转债 0.78 0.36 0.42 102.21 81.00 21.21 混合债券型二级基金 - 银华中证转债指数增强 0.57 0.52 0.04 102.06 104.42 -2.36 增强指数型债券基金 平银 南方希元可转债 0.52 0.36 0.16 98.25 82.90 15.35 混合债券型二级基金 平银 华商可转债 A 2.54 1.61 0.93 97.90 101.03 -3.13 混合债券型二级基金 平银、海尔 华安可转债 A 2.37 1.48 0.89 94.43 94.06 0.37 混合债券型二级基金 平银 鹏华可转债 0.75 0.38 0.37 94.33 82.22 12.11 混合债券型二级基金 浙商 东吴中证可转换债券 0.21 0.19 0.02 93.89 80.60 13.29 被动指数型债券基金 平银 长盛可转债 A 0.35 0.11 0.24 92.69 72.92 19.77 混合债券型二级基金 - 工银瑞信可转债 1.42 1.69 -0.27 92.54 92.66 -0.12 混合债券型二级基金 - 长信可转债 A 20.20 8.55 11.65 92.29 96.73 -4.44 混合债券型二级基金 - 10 月 19 日11 月 7 日11 月 19 日12 月 28 日1 月 3 日2 月 25 日4 月 3 日2 7 02 9 03 1 03 3 03 5 03 7 0-1 0-8-6-4-202 0 1 8 - 1 0 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 2 2 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 0 4负转股溢价率均值（ % ） 中证转债（右）2019-04-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 中欧可转债 A 3.92 2.12 1.80 91.99 109.96 -17.97 混合债券型二级基金 平银 民生加银转债优选 A 1.84 1.79 0.05 91.72 68.55 23.17 混合债券型二级基金 - 中银转债增强 A 1.09 0.81 0.28 91.45 80.16 11.29 混合债券型二级基金 中信 华富可转债 0.48 0.52 -0.04 88.82 103.20 -14.38 混合债券型二级基金 - 国泰可转债 0.99 0.83 0.16 88.47 90.75 -2.28 混合债券型二级基金 - 银华可转债 1.47 0.33 1.14 87.91 62.42 25.49 混合债券型二级基金 - 大成可转债增强 0.23 0.30 -0.07 87.23 82.05 5.18 混合债券型二级基金 平银 博时转债增强 A 3.79 1.70 2.10 85.94 88.93 -2.99 混合债券型二级基金 - 工银瑞信可转债优选 A 0.82 0.15 0.67 83.86 93.81 -9.95 混合债券型二级基金 - 中金可转债 A 0.06 0.00 0.06 82.85 82.85 混合债券型二级基金 - 汇添富可转债 A 6.73 3.32 3.41 82.14 86.69 -4.55 混合债券型二级基金 - 创金合信转债精选 A 0.03 0.02 0.01 81.42 80.47 0.95 中长期纯债型基金 - 建信转债增强 A 1.19 0.90 0.29 80.16 91.17 -11.01 混合债券型二级基金 佳都 中海可转换债券 A 0.79 0.55 0.23 78.68 78.50 0.18 混合债券型二级基金 - 前海开源可转债 0.59 0.40 0.19 76.17 75.82 0.35 混合债券型二级基金 - 南方昌元可转债 A 0.93 0.00 0.93 74.82 74.82 混合债券型二级基金 - 华夏可转债增强 A 0.65 0.35 0.30 74.56 71.78 2.78 混合债券型二级基金 - 富国可转债 4.96 3.09 1.87 71.88 87.44 -15.56 混合债券型二级基金 - 招商可转债 0.51 0.59 -0.08 67.97 82.80 -14.83 混合债券型一级基金 - 兴全可转债 25.95 17.67 8.29 57.77 58.69 -0.92 偏债混合型基金 中天 融通可转债 A 0.50 0.47 0.04 57.62 76.30 -18.68 混合债券型二级基金 - 平均 87.15 86.06 1.63 资料来源： Wind，光大证券研究所 注： 新券特指 2019 年 1 月 1 日及以后上市转债 19Q1 上市 22 只 新券 ，但并未获转债基金重仓 。 目前 已 披露一季报的转债基金有 33 只， 平均 仓位依旧维持在 87%附近 变化不大。 我们考察新券（特指年初以来 上市 的 转债）， 21 只转债基金前 5 重仓券并无新券， 11 只转债基金前 5 重仓券仅有 1 只新券 ， 仅 华商可转债 前 5 重仓券有 2 只新券 ， 新券并未获机构重仓 。 获重仓的新券主要集中在 平银、 中信、浙商、万信、佳都、海尔、中天 等 7 只券 ，其中平银获得了 7 只转债基金重仓最受欢迎 。 2.2、 为何机构 未重仓新券 图 4：新券 上市 价位更高 ，二级市场博弈空间有限 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：截至 2019.4.19 90100110120130140奇精 光华 台华 海尔 凯龙 佳都 溢利 平银 联泰 维格 冰轮 尚荣 中宠 中信 长城 中来 今飞 中天 万信 浙商 富祥 贵广 博彦 绝味 视源 长青 苏银 中鼎 伊力 拓邦 通威 长信 中装 亨通 迪森 岱勒 大丰 精测2019-04-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 新券上市价位更高， 二级市场博弈空间有限 。 我们统计 2 月份以后上市的 31转债上市价位，平均上市价位在 114 元，显然较高的上市定价压缩了 个券 二级市场博弈的空间。 图 5：老券发行在正股低位，未来转股更容易 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：截至 2019.4.19 老券发行在正股低位，未来转股相比新券更容易。 很多转债是在 2018 年发行，是股票市场低点 ，转股价也相对偏低。我们基于去年上市时转股价，假设当前 （以 2019.4.19 为准） 正股价 格下发行，计算当前上市平价，我们发现去年上市的转债当前上市平价均值在 127 元，且基本进入转股期，显然去年发行上市的老券转股相比新券明显更容易。 图 6：年初以来，新券中签率极低，筹码难觅 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：截至 2019.4.19 新券中签率极低，筹码难觅。 年初以来，在权益行情的带动下转债打新异常火爆，新券中签率极低， 均值仅在万二， 绝味等标的中签率仅有 0.007%。如此低迷的中签率直接导致 个券筹码相对分散， 基金、保险等机构账户难拿量， 这或是 新券 难以获得机构 重仓的 部分 原因 。 近期经济与金融 数据已显现经济企稳迹象，对于 货币政策转向的担忧也逐步开始压制市场的风险偏好，从负 转股 溢价率指标可见转债投资者已 先期 转向100110120130140150160170180华通 安井 伟明 福能 凯发 张行 曙光 华源 山鹰 苏农 长久 横河 景旺 万顺 科森 高能 圆通 鼎信 桐昆 洲明 百合 广电 盛路当前市场上市平价0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.09中信 长城 中天 今飞 中来 万信 浙商 富祥 贵广 视源 博彦 绝味 苏银 长青 中鼎 伊力 拓邦 长信 通威 中装 亨通 迪森 岱勒 大丰 精测网上中签率 ( % )2019-04-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 谨慎。而老券相比新券价位更低、转股难度更小、筹码更易获取，或是当前震荡行情下 新券未获重仓 的原因。 3、 风险提示 权益市场大幅波动风险。 2019-04-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映 研究 人员的个人观点。 研究人员 获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或 间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资 风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理 子公司、自营部门以及其他 投资业务 板块可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在 做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突， 勿将 本报告 作为 投资决策的唯一 信赖依据 。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发， 仅向特定客户传送。本报告的版 权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司 2019 版权所有 。 联系我们 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266号恒隆广场 1号写字楼 48 层 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼