纺织服装行业品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生.pdf

HeaderTable_User 5017243 5017372 1204294150 HeaderTable_Industry 13020700 看好 investRatingChange.same 173833610 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 核心观点 李维斯（ Levis）是美国消费文化的标签之一。 公司成立于 1853 年，是全球牛仔裤行业的鼻祖。二战后受益于美国文化潮流的兴起一度成为青年人的象征，代表着反叛和颠覆。公司曾经于 1971 年上市，但由于业绩低迷于上市 14 年后私有化退市， 2019 年 3 月公司再次上市，代表着 这一 百年企业进入新的发展阶段。 复盘公司自 1971 年首次上市至今两落两起的发展历史，我们深入剖析了公司陷入困境和走出困境的缘由，希望对国内的服品牌服饰公司有所启示。 （ 1）第一次困境期（ 1971-1985）： “人口结构 +消费结构 ”双变，公司上市后不久业绩开始下滑。 （ 2）第一次困境反转（ 1986-1996）：通过 “ 全球化发力 +主品牌升级 +新品牌推出 ” ，公司销售恢复高增长。（ 3）第二次困境期（ 1997-2010）： 由于主渠道百货不景气、叠加品牌老化和人口代际切换下快时尚品牌的崛起，公司业绩再度下滑。 （ 4）第二次困境反转（ 2011-2018）：在新 CEO 的带领之下 ，公司通过多品类扩张、直营强化提升同店和营销创新等方式，在市场整体衰退的前提下，实现第二次业绩复苏。 通过聚焦 公司 第二次困境反转期，我们试图探寻 其 困境反转前的一些先行财务指标，为类似消费类公司的投资提供一定参考。 我们认为（ 1）应收和应付账款周转率的差额是一个重要的先行指标。 2011-2014 年，应收转款周转率持续上升，而应付账款周转率不断下降，表明公司对于渠道上下游的掌控能力开始增强。当 2014 年应收账款周转率超越应付账款周转率时，对应的正是公司业绩爆发的起点。 （ 2）经营活动现金流 /净利润 之比 是一个较好的辅助指标。 从 2012 年开始，公司经营活动现金流 /净利润比值开始进入相对稳定优良的水平，特别是从 16 年开始持续上升，随之而来的收入和毛利率的快速上升。我们认为，该指标是预判公司向好的辅助信号之一。 李维斯 两度走出困境的 历史对国内品牌主要有以下几点启示： （ 1）单一品类的时尚潮流变动与当地市场的消费人口结构、核心客群的偏好密切相关。（ 2）容量足够大的 子行业 更容易诞生大企业，并给予这部分头部企业经营困境反转的机会与腾挪空间也会更多。（ 3）品牌转型需要抓准时机，坚决果断，更要充分了解目标群体消费偏好，有的 放矢。 （ 4） 消费品牌持续做大做强的主流途径是全球化、多品牌和多品类的扩张，而抵御 经济 下行、行业变化、 品牌老化等冲击的核心还是产品力、零售运营能力和营销创新等综合能力的提升。 投资建议与投资标的 对照 李维斯 ，其实 国内品牌服饰行业 也有不少 困境反转的案例 ，而且伴随困境反转诞生了不少超级牛股 ： 比如安踏、李宁、波司登等 。从行业来看，我们认为体育户外、大众休闲、家纺等市场空间大、更容易诞生多品牌多品类的本土服饰集团，落实到投资标的， 中长期看好 安踏体育 (2020， 中性 )、 李宁 (2331， 买入 )、 森马服饰 (002563，买入 )、 海澜之家 (600398，买入 )，建议关注 波司登 (3998，未评级 )。 围绕困境反转之一主题，在 A 股品牌服饰上市公司中， 建议关注 探路者 (300005，未评级 )、 美邦服饰 (002269，未评级 )和 梦洁股份 (002397，未评级 )等。 风险提示 ： 经济减速背景下国内品牌服饰零售终端持续低迷的风险、单一品类拓展低于预期的风险、人口代际切换带来的时尚潮流变迁风险等。 纺织服装行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 纺织服装 报告发布日期 2019 年 04 月 21 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmeiorientsec 执业证书编号： S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefengorientsec 执业证书编号： S0860513060001 Table_Contacter 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyiorientsec Table_Report 相关报告 现金分红比例提升，低估值和基本面环比改善预期下龙头吸引力逐步增强 2019-04-15 3 月部分品牌销售增速回升，板块二季度表现将好于一季度 2019-04-08 本土化妆品龙头延续快速增长，纺服行业有望逐季改善 2019-04-01 -38%-25%-13%0%13%18!-0418!-0518!-0618!-0718!-0818!-0918!-1018!-1118!-1219!-0119!-0219!-03纺织服装 沪深 300Table_Title 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 2 目 录 引言 . 4 李维斯：美国消费文化的标签之一 . 4 回眸：公司两度走出经营困境的发展历史 . 6 第一次困境期 （ 1971-1985） :“人 口结构 +消费结构 ” 双变 经营出现下滑 . 6 第一次困境反转（ 1986-1996）：全球化发力 +主品牌升级 +新品牌推出 销售恢复高增长 . 9 第二次困境期（ 1997-2010）：主渠道不景气 +品牌老化 +人口代际切换 业绩再度下滑 . 11 第二次困境反转（ 2011-2018）：品类扩张 +直营强化 +营销创新 再次走出困境 . 13 探寻：公司困境反转前的财务信号 . 17 1、应收和应付账款周转率的差额是一个重要的先行指标 . 18 2、经营活动现金流 /净利 润比值是一个较好的辅助指标 . 19 启示及投资建议 . 20 风险提示 . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 3 图表目录 图 1：公司产品分品牌展示 . 4 图 2：公司 2018 年营业收入拆分 . 5 图 3： 1954 年梦露主演电影大江东去剧照 . 5 图 4： 1969 年伍德斯托克音乐节 现场 . 5 图 5：美国 GDP 各项占比变化（ 1946-1970） . 5 图 6：公司营业收入对比（ 1946-1970，百万美元） . 6 图 7：公司每股收益对比（ 1966-1970，美元） . 6 图 8：公司营业收入对比（ 1946-1984，百万美元） . 7 图 9：公司净利润对比（ 1980-1984，百万美元） . 7 图 10：美国人口出生率（ 1909-2009） . 7 图 11：公司股价变化（ 1971-1985，美元） . 9 图 12：公司海外收入比例变化（ 1984-1992） . 10 图 13： 1990 年代经典 501 牛仔裤零售价格对比（美元） . 10 图 14：公司营业收入及其增速变化（ 1999-2010，百万美元） . 11 图 15：公司净利率变化（ 1999-2010） . 11 图 16： 2004 年公司北美地区收入按渠道拆分 . 12 图 17：美国百货渠道零售额（ 2004-2010，十亿美元） . 12 图 18：主要快时 尚品牌营业收入变化（ 1999-2010，百万美元） . 12 图 19：美国牛仔裤销售额（ 2004-2011，十亿美元） . 13 图 20：公司营业收入及其增速变化（ 2011-2018，百万美元） . 14 图 21：公司净利率变化（ 2011-2018） . 14 图 22：美国牛仔裤销售额（ 2011-2018，十亿美元） . 14 图 23：美国百货渠道零售额（ 2011-2018，十亿美元） . 14 图 24： 公司直营同店销售额变化（ 2007-2018，百万美元） . 15 图 25：公司裤子类产品销售比例（ 2011-2018） . 16 图 26：公司男性产品销售 比例（ 2011-2018） . 16 图 27： Levis Stadium 图片展示 . 17 图 28： Live in Levis 中国区活动海报 . 17 图 29：公司营收同比增速（ 1999-2018） . 17 图 30：公司毛利率变化（ 1999-2018） . 18 图 31：公司应收和应付账款周转率变化（ 2000-2018） . 18 图 32：公司经营活动现金流 /净利润变化（ 2003-2017） . 19 表 1：公司直营门店概况（ 2007-2018，同店收入单位为百万美元） . 15 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 引言 近几十年来，全球时尚消费行业老树发新芽的案例层出不穷：海外有诸如 Coach、 Gucci、 Levis、Lululemon 等品牌的重新崛起 ，国内品牌服饰行业 也诞生过体育运动、大众休闲等领域头部品牌的困境反转，我们认为曾经的老品牌经历的衰退、调整与 之后的 复苏，对于我们当前不少正处于调整期、聚焦主业后需要寻找经营突破口的本土品牌 企业 而言具有良好的借鉴意义。 李维斯： 美国消费文化的标签 之一 李维斯（ LEVI STRAUSS CO） 是世界领先的服装公司之一， 也是全球牛仔裤行业 的 鼻祖 。 公司成立于 1853 年 ， 创始人 李维斯特劳斯 利用 制作帐幕的粗糙帆布 为 采矿工人制作了 世界上 第一条Levis 牛仔裤， 因为其耐用性 迅速获得了采矿工人的欢迎 。 公司 于 1971 年 第一次上市 ，是当时 美国 历史上 规模最大的 IPO 之一， 1985 年由于业绩和股价的持续低迷，公司花费 17 亿美元私有化退市。 2011 年 后 ， 新 CEO Chip Bergh 对公司进行深度改革， 效果明显， 业绩触底反弹 。 2019 年3 月 公司在纳斯达克第二次 上市 ， 标志着 这一百年企业 进入了全新的 发展 阶段。 2018 年，公司实现营业收入 为 55.8 亿美元，同比增长 13.7%，实现近 20 年最快增速，净利润 为2.83 亿美元，同比增长 0.62%。 2019 年 至今 公司 延续了快速增长的趋势， 2019Q1 营业收入 为 14.3亿美元，同比增长 7%，净利润大幅上升 至 1.47 亿美元（去年 同期净亏损 1,900 万美元 ） 。 从 销售收入的渠道构成看， 公司 目前 以批发销售为主 ，直营收入为辅 ， 2018 年 ，公司非直营渠道（包括百货商场、加盟店、专业零售商和第三方电商等）占比 约 为 70%，直营渠道（包括直营店和自有电商）占比 约 为 30%。 从 销售收入的品牌构成看， 2018 年，主品牌 Levis Brand 占比达 86%，Dockers Brand 和 Signature by Levi Strauss & Co. and Denizen Brands 各占 7%， 其中Dockers 品牌成立于 1986 年， 主打男性商务休闲着装风格， Signature by Levi Strauss & Co. and Denizen Brands 专注于中低端市场 ，主要通过 沃尔玛、 Kmart 等 超市 卖场 渠道 销售 。 从 销售 收入的 区域 构成 来看， 美洲 地区销售 占比最高，达 54.6%，欧洲和亚洲 地区分别占 29.5%和 15.9%。 图 1： 公司产品分品牌展示 数据来源： 招股说明书， 东方证券研究所 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 图 2： 公司 2018 年营业收入拆分 按渠道拆分 数据来源：公司年报，东方证券研究所 按品牌拆分 按区域拆分 从历史上看， 公司 的牛仔裤产品 是美国消费文化的 重要 标签 之一 ，历久弥新。 二战后 ， 西部电影的流行让西部 服饰 成为了热门 ，牛仔裤作为重要的组成部分在全 美 开始流行。 其后的美国青年文化运动中，“垮掉的一代”们 更是 将牛仔裤视为一种物化的青年精神，代表反叛和颠覆。 此外 ，随着摇滚乐的流行和嬉皮士运动的崛起，牛仔裤大行其道，牢牢地占据了大众的时尚阵地 ，公司的产品一度成为年轻的象征。 1960 年代美国总统尼克松访问俄罗斯时， 穿的也是 公司的 501 系列产品 ，影响力可见一斑。 图 3： 1954 年 梦露 主演电影 大江东去 剧照 图 4： 1969 年伍德斯托克音乐节 现场 数据来源： 网络图片， 东方证券研究所 数据来源： 公司官网， 东方证券研究所 二战后 个人 消费成为美国经济 的 主要驱动力，叠加美国文化潮流和婴儿潮 等 影响， 1960 年代 公司业绩上涨迅猛。 根据美国经济分析局的数据， 1946 年后，个人消费支出对美国 GDP 的贡献始终处于高位， 维持 在 60%左右 。 在此期间公司业务高速发展，并且在 1960 年代 提速， 据统计， 1966年到 1970年，公司 营业收入 从 1.48亿美元上升至 3.28亿美元，年复合增速达 22%，高于 1946-1966年的复合增速 15.7%。每股收益 （可比） 也从 1966 年的 0.81 美元上升至 1.92 美元，年复合增速为 24.1%，高于同期 收入 增速， 代表 公司的盈利能力不断改善。 图 5： 美国 GDP 各项占比 变化 （ 1946-1970） 直营渠道30%非直营渠道70%Levis Brand86%Dockers Brand7%Signature by Levi Strauss & Co. and Denizen Brands美洲54.6%欧洲29.5%亚洲15.9%HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 数据来源： 美国经济分析局， 东方证券研究所 图 6： 公司营业收入 对比 （ 1946-1970，百万美元） 图 7： 公司每股收益 对比 （ 1966-1970，美元） 数据来源： 纽约时报， 东方证券研究所 数据来源： 纽约时报， 东方证券研究所 回眸 ： 公司两度走出 经营困境的发展历史 1971 年公司第一次成功上市，是 公司发展历史上 的里程碑事件。因此 我们 以 1971 年为 起点 ， 将公司的 近代 史 划分 为 四 个阶段， 分别为 1971-1985 年 、 1986-1996 年 、 1997-2010 年 和 2011-2018年 。 聚焦 “困境反转” 这一 主线， 我们 详细探讨公司陷入困境和走出困境的缘由 ， 希望 对国内的服品牌服饰 公司有所启示。 第一 次 困境期（ 1971-1985） :“ 人口结构 +消费结构”双变 经营出现下滑 受益 于 1960 年代 公司业绩的快速增长 ， 1971 年 公司 成功 上市 ，是当时 美国 有史以来规模最大的IPO 之一 ， 上市当天 公司 的 股票 受到投资者追捧，收盘价约为 59 美元，涨幅 高 达 25.5%。 但是 1980年后公司经营 逐步 陷入困境，业绩持续下滑， 最终在 1985 年， Hass 家族 花费 17 亿美元 将公司私有化并退市。 为 了对 这段困境期 有更加深入的了解 ，我们 划分出 三 个 不同的时期 做 详细 阐述 ， 分别为 1971-1979 年， 1980-1984 年和 1985 年。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70个人消费支出 国内私人投资总额 商品和服务净出口 政府消费支出和投资总额8147.8327.80501001502002503003501946 1966 19700.811.9200.511.521966 1970HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 1971-1979 年 ： 外延并购带来 粗放 增长 管理 和 治理 不足引发危机 1971 年上市后 通过 大量 外延并购 ，公司业绩 实现爆发性增长。 1980 年，公司的 营业收入为 28 亿美元，是 1970 年的 8.5 倍 。收入的 快速 增长主要源自于 公司 积极 的 并购行为， 1979 年 公司 对Koracorp 服装企业的收购 就是 一个 典型的例子 ，该企业 1978 年的 收入 高 达 1.85 亿美元，利润为780 万美元。 外延并购带来 收入的快速 增长 看似靓丽 ， 但缺乏有效的整合 给 未来的 可持续 发展带来了隐患。 1973年公司爆发了史上最严重的库存 危机 。 由于管理上的松散和疏忽，欧洲分公司被查出大量的库存积压， 积压的产品大多库龄较长并且难以 再次销售 。最终，公司付出了 1,200 万美元对库存进行清理 ，导致了自大萧条以来的第一次季度利润亏损，股价大幅下跌。 此外， 公司 内部 的治理和合规 也 接连出现 问题 ，对 日常经营 和股价都造成了负面的影响， 比如 （ 1） 海外 方面 ： 1975 年， 海外分公司被发现 存在行贿行为。 （ 2） 国内方面： 1976 年， 美国联邦贸易委员会指控公司对零售商进行价格限制 （ 即禁止零售商 打折 销售 公司产品 ） ， 随后几年， 公司 频繁 收到来自于美国各州的诉讼 官司 。以上这些管理 和治理 上的深层次问题引发了公司经营的下滑。 1980-1984 年 ： 社会消费结构 转变 +目标客群下降 ， 公司 收入和利润双降 1980 年后公司业绩开始下滑。 1984 年，公司 营业 收入 约 为 25 亿美元，相比 1980 年下滑 10.7%，净利润更是下滑了 82%， 净利润率从 1980 年的 8%回落至 1984 年的 1.6%。 在此期间，公司 采取全面 收缩策略， 关闭了 14 座国内工厂和 8 座海外工厂，并大幅削减广告费用，但是依然无法阻止业绩 的下滑 趋势 。 图 8： 公司 营业收入 对比（ 1946-1984，百万美元） 图 9： 公司 净利润 对比（ 1980-1984， 百万 美元） 数据来源： 纽约时报， 东方证券研究所 数据来源： 纽约时报， 东方证券研究所 我们认为， 人口结构变化 导致 目标 消费 群体下降 是 业绩下滑的 主要原因。 （ 1） 1964 年 婴儿潮的结束 大大 减少了公司 新增 潜在 消费者 的 数量。 1946 至 1964 年 ，是美国历史上著名的婴儿潮时期， 共有 7,590 多万婴儿出生 。 但是 从 1965 年起，出生率跌破 20， 并在之后年份快速下滑 ， 这批婴儿 到 1980 年代正好成年 ，成为公司的主力消费群体 ， 由此可得 ， 1980年起公司新增 的 目标 消费 人群 开始下滑。 图 10： 美国人口出生率 （ 1909-2009） 8 147.8327.82,800 2,500 05001,0001,5002,0002,5003,0001946 1966 1970 1980 1984224418.0%1.6%1%3%5%7%9%11%0501001502002501980 1984净利润 净利润率HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 数据来源： Wikipedia， 东方证券研究所 ，注：标红为婴儿潮时期 （ 2）存量消费者 由于年龄老化，身材变化等原因 ，购买欲望降低，也减少了公司目标客群的总量。1980 年起， 原有的目标消费群体开始老化 ， 导致牛仔裤消费频率下降，公司也曾尝试推出非牛仔业务进行多元化经营，但是最终失败 。另外一方面，由于物质条件的改善，美国社会肥胖率攀升，成年男性的腰围不断增大 使得原先的牛仔裤不再合身，根据统计， 1980 年代美国 18 岁男性的体重超过 75 公斤，相较于 1950 年代重了接近 6 公斤，但是 公司的产品 在此期间却没有及时做针对性的改变。 图 11： 美国 18 岁男性 BMI 和体重演变（ 1850-1980s） 数据来源： The evolution of BMI values of US adults: 1882-1986 ， 东方证券研究所 ，注：各期样本略有不同 此外 ， 当时 美国 社会整体的 消费结构 也 正在 发生 重要的 改变 服务消费 逐步 取代商品消费， 非耐用品 消费 取代耐用品消费 的趋势明显 ，这也在一定程度上 也 影响了服饰消费 的景气度 。 从 个人消费支出结构来看， 1970 年 起 ， 服务消费占比首次超过商品消费占比， 1980 年 商品消费占比 仅 为 45.7%，之后差距进一步拉大 。 进一步细分 商品消费支出 来看 ，非耐用品 消费 占比不断下滑， 耐用品消费占HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 比上升， 其中服装消费下滑趋势明显，从 1950 年的 16.2%下滑至 1980 年的 12.9%。 消费结构的变化导致美国服装行业整体景气度 下降 。 图 12： 美国 商品和服务占消费支出比重（ 1929-2018） 图 13： 美国商品消费支出拆分（ 1929-2018） 数据来源： 美国经济分析局 ， 东方证券研究所 数据来源： 美国经济分析局 ， 东方证券研究所 1985 年 ： 公司 无奈 私有化 退市 同时背负巨额债务 公司 在 上市 14 年后， 由于业绩和股价持续低迷， 1985 年， Haas 家族以 17 亿美元的杠杆收购价格将公司私有化 ，希望管理层能够更加专注于公司的长期 发展 目标 。在 消息发布当日 ，市场反响热烈， 股价即从 37 美元上涨至 45.5 美元，涨幅高达 23%， 私有化虽然成功实施，但 公司 却 由此背负 了巨额债务。 图 11： 公司股价变化（ 1971-1985，美元） 数据来源： 纽约时报， 东方证券研究所 第一次 困境反转 （ 1986-1996） ： 全球化 发力 +主品牌 升级 +新品牌 推出 销售 恢复高 增长 1985 年公司私有化退市后 ， 消费 市场 的 宏观 环境并没有明显改善， 美国本土的 人口出生率 与服装消费 支出 占比 仍然继续 下滑。但是在此期间，公司却依靠 自身 积极的调整和变革使得业绩触底反弹，20%30%40%50%60%70%80%1929 1934 1939 1944 1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014商品占消费支出比重 服务占消费支出比重0%5%10%15%20%25%0%20%40%60%80%100%1929 1934 1939 1944 1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014非耐用品占商品消费比重 耐用品占商品消费比重服装占商品消费比重（右）5950243745.5202530354045505560651971年IPO首日收盘价1983年平均价格1984年平均价格1985年私有化消息发布前收盘价1985年私有化消息发布后收盘价HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 并于 1996 年达到收入 顶点 71 亿美元， 复盘 公司历史，我们认为 公司实现第一次困境反转 主要 有以下 三 点原因： 1. 海外 重新发力 ， 全球化扩张加快 全球化是所有品牌服饰企业发展壮大的必经之路。在第一次陷入困境期的时候，公司业务已经在海外布局，但做得并不是很好。考虑到美国本土市场的消费 现实 ， 公司从战略上更加重视海外市场。从 1986 年起， 公司转变了对海外市场的经营思路， 整理了过去混乱的产品线，转而把 销售和 营销的 资源聚焦 在 主打产品 经典 501 牛仔裤 上。 此举效果明显， 公司海外收入迅速上升， 1984 到 1992年，公司海外 收入占比 从 23%飙升 至 40%，并在当年贡献了超过 50%的利润。 1992 年后， 公司在海外的扩张步伐 不断 加快 ，相继 进入 了西欧、印度等市场 ，进一步扩大 了 销量。 全球化扩张的持续加快成为公司实现第一次困境反转的重要动力之一 。 2、 “ 渠道 +营销” 双线 并进 主品牌 顺利 升级 公司之前的产品销售更多集中在低端渠道，比如在美国 国内市场 ，公司的产品 大多 在低端百货如J.C Penney 和 Sears 销售 ，这 在一定程度上限制了公司产品的定位和售价。 进入 1990 年代以后，公司将品牌提升作为一项重要的任务， 配合 1992 年 2.3 亿的巨额广告投入，越来 越多的产品进入到 Macy 百货或 公司自营 旗舰店等 中 高端渠道销售 。 海外市场方面，公司 的 产品 也相继进入了日本和欧洲的中高端渠道销售（如流行女装店）。 品牌形象得到提升的同时产品售价也更高，以 经典501 牛仔裤为例，在 J.C Penney 售价为 29.99 美元， Macy 百货售价 为 42 美元，旗舰店售价为47 美元 ， 欧洲市场均价更高达 80 美元。 随着 销售 渠道的 升级 ，产品均价不断上升，公司的利润从1990 年的 2.5 亿美元上升至 1995 年的 7 亿美元，年复合增长率达 22.9%。 图 12： 公司 海外收入比例 变化 （ 1984-1992） 图 13： 1990 年代 经典 501 牛仔裤 零售价格 对比（美元） 数据来源： 新闻报道整理， 东方证券研究所 数据来源： 新闻报道整理， 东方证券研究所 3、 顺应潮流 推出新品牌 Dockers， 引爆新的 业务 增长点 伴随美国本土消费结构和人口结构的变化，服饰消费的潮流也在发生明显的变化 。在 1990 年代 ，公司 已经 感知到了 美国社会商务休闲穿着风潮 的流行 和便装日（ Casual Friday）的兴起， 因此 顺应潮流 推出了 Dockers 品牌，主打 拳头产品 卡其裤，重新 定义了 商务休闲 这一新品类， 产品 定位介于正装和休闲之间 ，