货币政策不只是0和1的选择.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq Table_Summary 投资要点 货币政策不只是 0 和 1 的选择 近期央行在公开市场的操作频频超出市场预期，同时在国务院政策例行吹风会上，对货币政策的表述也引发市场讨论。如何理解货币政策的“松紧适度”？货币政策是否已经边际收紧？未来货币政策的走向取决于哪些指标变化？本文试图通过央行相关报表披露的数据对上述问题进行梳理，并分析其对债市走势的影响。 如何理解货币政策的中性：量上看，的确既无放松，也无收紧 如果我们以央行对超储的投放规模作为观测视角，超储率绝对规模的确变化不大，此前既无明显放松，目前也无明显收紧 。但随着货 币创造方式的改变，我们不仅要关注央行投放量的规模，投放的价格，以及投放的方式同样值得关注，这将会影响市场对于未来流动性的预期。 关注央行投放方式的边际变化：从“加量不加价”到“保量不保价” 我们把央行投放划分为三种模式： 第一，减少银行体系超额准备金率的偏紧操作；第二，利用 OMO、 MLF 等方式进行投放的高成本宽松操作；第三，利用外汇占款流入、降低法定存款准备金率来对冲基础货币缺口的低成本宽松操作。 当央行操作由偏紧转向宽松，或者由高成本宽松转向低成本宽松时，短端利率都具备较强下行动力，短端带动债牛形成；当央 行操作由宽松转向收紧时短端利率大概率反弹，而当央行由低成本宽松转向高成本宽松时，资金利率往往会触底，甚至出现小幅反弹的情况。 考虑到二季度未来依然存在一定资金缺口，央行大概率仍会加大投放，不排除采用 TMLF 甚至降准等操作对冲，当无论央行究竟采用什么方式，已经与过去两三个季度提前足额低成本对冲有所区别， 这种切换可以简单概括为从“加量不加价”到“保量不保价”的变化，这将会造成短端利率中枢的上移，而流动性预期的改变也会对其他金融资产定价产生影响。 从狭义流动性到广义流动性：央行回归低成本宽松？还是进一步收紧？ 最终央行是进一步收紧还是重回宽松，是由银行对实体经济的信用扩张，和对金融市场的信用扩张共同决定的。 考虑目前 无论是对实体信用扩张，还是对金融信用扩张速度都不具备快速反弹的基础，央行短期内转向紧缩的必要性并不大。同时，考虑到去年银行曾经历过超越基本面的信用坍塌式收缩，短时间内对实体信用扩张再次加速收缩的概率也不大 ，因此判断央行将会在一段时间内维持高成本宽松，在量上依然会及时对冲，但在价格上会将资金利率重新向 OMO、 TMLF 和MLF 等货币政策工具构建的利率走廊中引导。 对于债市投资来说，争论货币政策现在是否已经收 紧意义并不大，货币政策并非是 0 和 1 两个数字的选择， 在量上继续及时补充，方式上也会在降准和 MLF、 TMLF 和 OMO 操作中灵活切换， 这显然不能解读为货币政策收紧。但这种投放方式的边际变化来依然会对资金利率中枢产生影响。 考虑到前期资金过于集中在短端品种的现状，我们认为未来资金利率波动会进一步加大，短端利率存在调整风险，长端利率由于不仅仅取决于流动性预期的 变化，依然以震荡为主，等级利差与期限利差均有进一步收窄的可能性。 风险提示事件： 政策超预期变动 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2019 年 04 月 25 日 货币政策不只是 0 和 1 的选择 -中泰证券固定收益 专题 报告 2019-04-25 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 货币政策不只是 0 和 1 的选择 . - 3 - 如何理解货币政策的中性：量上看，的确既无放松，也无收紧 . - 3 - 关注央行投放方式的边际变化：从“加量不加价”到“保量不保价” . - 4 - 从狭义流动性到广义流动性：央行回归低成本宽松？还是进一步收紧？ . - 6 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 货币政策不只是 0 和 1 的选择 近期央行在公开市场的操作 频频超出市场预期 ，同时 在国务院政策例行吹风会上，对货币政策的表述也引发市场讨论。如何理解货币政策的“松紧适度”？货币政策是否已经边际收紧？未来货币政策的走向取决于哪些指标变化？本文试图通过央行相关报表披露的数据对上述问题 进行梳理，并分析其对债市走势的影响。 如何理解货币政策的中性 ：量上看，的确既无放松，也无收紧 从 14 年开始 ，随着外汇占款 不再流入，银行体系内可使用资金，即超额准备金的补充， 就一直依赖于央行基础货币的投放 ，或者降准等 货币政策工具的使用，我们以估算的超储率来衡量月度变化 。 从近两年情况 来 看， 17 年的超储率水平相对 16 年的确明显下了一个台阶，从 2%以上的平台回落到 1.2%-1.4%的平台。 但 进入 18 年后，尽管央行投放 在感觉上更加慷慨，但实际上在补充量上并没有明显增加 ，除特殊时点外，超储率大部分维持在 1.4%-1.5%的水平，上升的幅度并不大。同时， 步入 19 年之后， 根据我们测算，即使在 4 月份剩余的几个交易日中，央行不再进行任何其他操作， 4 月末 超储率 虽然环比有所下降，但绝对水平 依然保持在 1.3%-1.4%左右 ， 从量上看的确也没有明显的收紧迹象。 因此 ， 如果我们以央行对超储的投放规模作为观测视角，此前既无明显放松，目前也无明显收紧。 图表 1： 近两年超储水平变化并不大 0 . 0 0 %0 . 5 0 %1 . 0 0 %1 . 5 0 %2 . 0 0 %2 . 5 0 %3 . 0 0 %3 . 5 0 %Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19超额准备金率来源： WIND， 中泰证券研究所 但随着货币创造方式的改变， 我们不仅要关注央行投放 量 的规模，投放的价格，以及 投放 的方式同样 值得关注 ，这将会影 响市场对于未来流动性的预期 。 我们把 过去四个季度 影响超储变化 的 几个分项进行拆分 ， 会发现 在补充资金缺口的方式上，降准和财政存款等长期限低成本的资金占比越来越高，而公开市场操作等短期限相对高成本 的资金占比越来越请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 低，这使得虽然每个季度总量投放差别不大，但资金利率维持低位运行的时间却越来越长 ，市场对于流动性的预期也愈发乐观。 图表 2： 央行投放方式发生着变化 - 2 0 0 0 0- 1 5 0 0 0- 1 0 0 0 0-500005000100001500020000250002 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1来源： WIND， 中泰证券研究所 关注央行投放方式的边际变化： 从“加量不加价”到“保量不保价” 事实上，如果我们拉长期限观测 14 年以来央行弥补资金缺 口的方式，会发现在每一年都发生着细微变化。在银行信用显著扩张阶段（如 2016年），会更倾向于用 MLF+OMO 投放的方式限定利率走廊，防止银行信用无序扩张；而在银行信用显著收缩阶段（如 2015 和 2018 年），会更倾向于用降准等方式引导银行获得更稳定成本更低的中长期负债，以刺激银行信用投放。 从资金利率和债市利率的反应来看，央行投放量固然重要，但投放方式也同样发挥着巨大影响。 图表 3： 每一年央行补充基础货币缺口的方式都有所不同 - 4 0 0 0 0- 2 0 0 0 00200004000060000800002013 2014 2015 2016 2017 2018外汇占款 央行操作 准备金释放来源： WIND， 中泰证券研究所 因此， 我们把央行投放划分为三种模式：第 一，减少银行体系超额准备请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 金率的 偏紧操作；第二，利用 OMO、 MLF 等方式进行投放的高成本宽松 操作 ；第三，利用外汇占款流入、降低法定存款准备金率来对冲基础货币缺口的低成本宽松 操作 。 我们利用超储变化和央行资产负债表中对其他存款性公司债权这个科目的变化，来刻画央行以上三种模式： 超储超季节性减少为偏紧操作，超储增加且央行对其他存款性公司债权超季节性增加为高成本宽松，超储增加但央行对其他存款性公司债权并不显著增加为低成本宽松，如下图所示： 图表 4： 央行操作变化与短端利率走势 0 . 91 . 92 . 93 . 94 . 95 . 96 . 97 . 92008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01偏紧 高成本宽松 低成本宽松R 0 0 7 1Y 国开收益率来源： WIND， 中泰证券研究 所 从历史规律来看，央行操作基本遵循 偏紧 高成本宽松 低成本宽松 高成本宽松 偏紧 的操作周期，在个别时间点会有例外情况。 考虑其与短端利率的关系，也可以清晰的发现：当央行操作由偏紧转向宽松，或者由 高成本宽松转向低成本宽松时，短端利率都具备较强下行动力 ，短端带动债牛形成。 当央行操作由宽松转向收紧时短端利率大概率反弹，而当央行由 低成本宽松转向高成本宽松时 ，资金利率往往会触底，甚至出现小幅反弹的情况。 考虑到 二季度未来依然存在一定资金缺口 ， 其中 5月缴税叠加 MLF到期，缺口在 4000 亿左右； 6 月 MLF 到期和叠加季末存款高增，缺口在 9000亿左右， 央行大概率仍会加大投放，不排除采用 TMLF 甚至降准等操作对冲， 当无论央行究竟采用什么方式，已经与过去两三个季度提前足额低成本对冲 有所区别， 这种切换可以简单概括为从“加量不加价”到“保量不保价”的变化，这将会造成短端利率中枢的上移，而流动性预期的改变也会对其他金融资产定价产生影响。 图表 5： 2 季度存在较大基础货币缺口 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 - 1 0 0 0 0-8000-6000-4000-2000020004000财政存款 现金 公开市场情况 准备金变化Ap r - 1 9 M a y - 1 9 Ju n - 1 9来源： WIND， 中泰证券研究所 从狭义流动性到广义流动性 ： 央行 回归低成本宽松？还是进一步收紧？ 如果现在判断央行操作已经从 低成本宽松转向为高成本宽松，那么 如果对未来进行预判 ，后续央行操作是重新转向低成本宽松，还是进一步转向为收紧 ，我们认为要结合广义流动性的情况加以判断，狭义流动性的变化服务于广义流动性的变化，银行信用派生究竟会如何变动将成为决定性变量。 我们在此前分析 3 月份金融数据的报告 鸡蛋里挑骨头的金融数据 中指出，目前银行处在对实体经济信用有所恢复，但对金融市场投资亦有所恢复的进程中，使得经济数据和金融数据有所改善，但配债需求依然旺盛，债券收益率波动幅度相对有限。 图表 6： 19 年开始银行对实体经济信用扩张反弹 图表 7： 18Q4 开始银行对金融市场信用扩张反弹 02000400060008000100001200033 . 544 . 555 . 562007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-1210Y 国开 银行信用扩张指标（右 , 1 2 M 移动平均）-4000-3000-2000-10000100020003000400050006000700000 . 511 . 522 . 532010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-015 Y A A + 信用利差 银行对非银杠杆指标（右， 12 M 移动平均）来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 我们利用 与前文 类似 的 方法，将银行对实体和金融的信用扩张的不同组合划分为四个阶段 ， 无论对实体还是对金融部门，当银行信用由收缩转向扩张后，均有可能触发央行投放的边际变化 。 那么后续又将进一步如请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 何发展呢？与历史进行对比可以发现， 处在 与目前情况类似的，银行对实体经济和金融市场双扩张且央行采用高成本投放的阶段，有三段类似时间段 ： 图表 8： 银行信用扩张不同组合与长端利率走势 33 . 544 . 555 . 562008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01实体缩，金融扩 实体缩，金融缩 实体扩，金融缩实体扩，金融扩 10Y 国开来源 ： WIND， 中泰证券研究所 时段一： 12 年 9 月 -13 年年初 ，理财蓬勃发展使得银行对实体和金融市场转为双扩张。但进入 13 年后， 银行 开始用同业对接非标，对实体经济扩张速度进一步加速，引发央行操作进一步收紧，债市完成由牛转熊的切换 。 图表 9： 12 年末 -13 年初债市走势 0 . 0 0 0 00 . 2 0 0 00 . 4 0 0 00 . 6 0 0 00 . 8 0 0 01 . 0 0 0 01 . 2 0 0 01 . 4 0 0 03 . 0 0 0 03 . 5 0 04 . 0 0 0 04 . 5 0 0 05 . 0 0 0 05 . 5 0 0 01Y 国开 10Y 国开 3 YA A+3 Y A A 期限利差 等级利差来源： WIND， 中泰证券研究所 时段二： 14 年 6-9 月， 地产政策有所放松，金融数据大幅波动，银行体系短暂进入双扩张阶段，但后续金融底和经济底被逐一证伪 ，银行对实体信用扩张再次回到加速收缩阶段， 央行操作也重新 回归宽松，债市中场休息后进一步下一波牛市。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 图表 10： 14 年三季度债市走势 0 . 0 0 0 00 . 1 0 0 00 . 2 0 0 00 . 3 0 0 00 . 4 0 0 00 . 5 0 0 00 . 6 0 0 00 . 7 0 0 00 . 8 0 0 00 . 9 0 0 01 . 0 0 0 04 . 0 0 0 04 . 2 0 0 04 . 4 0 0 04 . 6 0 0 04 . 8 0 0 05 . 0 0 0 05 . 2 0 0 05 . 4 0 0 05 . 6 0 0 01Y 国开 10Y 国开 3 YA A+3 Y A A 期限利差 等级利差来源： WIND， 中泰证券研究所 时段三： 16 年 2-9 月，城投平台融资放松等政策使得表外融资开始加速扩张，同时，委外、同业业务的快速发展使得银行对于金融市场也出现了加速扩张的状态，甚至后者扩张速度要更快，债市进入了最疯狂的阶段。但 16 年年底开始，由于银行对金融市场扩张速度过快，“金融去杠杆”拉开帷幕，央行开始进一步收紧，债市收益率大幅反弹。 图表 11： 16 年 1-3 季度债市走势 0 . 0 0 0 00 . 1 0 0 00 . 2 0 0 00 . 3 0 0 00 . 4 0 0 00 . 5 0 0 00 . 6 0 0 00 . 7 0 0 00 . 8 0 0 00 . 9 0 0 01 . 0 0 0 02 . 0 0 0 02 . 5 0 0 03 . 0 0 0 03 . 5 0 0 04 . 0 0 0 04 . 5 0 0 01Y 国开 10Y 国开 3 Y A A +3 Y A A 期限利差 等级利差来源： WIND， 中泰证券研究所 从 上述时段的历史经验来看，最终央行是进一步收紧还是重回宽松，是由银行对实体经济的信用扩张，和对金融市场的信用扩张共同决定的。考虑到本轮宽信用过程中，城投和地产融资依然限制较严，积极的财政政策也更加着力于降成本而并非拉需求，加之金融监管框架依然严格，无论是对实体信用扩张，还是对金融信用扩张速度都不具备快速反弹的基础， 央行短期内转向紧缩的必要性并不大。 同时，考虑到去年银行曾经历过超越基本面的信用坍塌式收缩，短时间内对实体信用扩张再次加速收缩的概率也不大， 这与 14 年刚刚经历过 12-13 年两年理财和同业请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 对接非标带来的 信用快速扩张的宏观背景是有所区别的。因此，我们判断央行将会在一段时间内维持高成本宽松， 在量上依然会及时对冲，但在价格上 会将 资金利率重新向 OMO、 TMLF 和 MLF 等货币政策工具构建的利率走廊中引导。 对于债市投资来说，争论货币政策现在是否已经收紧意义并不大，货币政策并非是 0 和 1 两个数字的选择，在量上继续及时补充，方式上也会在降准和 MLF、 TMLF 和 OMO 操作中灵活切换， 这显然不能解读为货币政策收紧。 但这种投放方式的边际变化来依然会对资金利率中枢产生影响。考虑到前期资金过于集中在短端品种的现状，我们认为 未来资 金利率波动会进一步加大， 短端利率 存在调整风险，长端利率由于不仅仅取决于流动性预期的变化，依然以震荡为主，等级利差与期限利差均有进一步收窄的可能性，前面三段类似时间债市也是类似表现。 因此 在操作策略上，依然建议票息为主，适当下沉资质赚取超额利差，长端利率主要采用波段操作（尽管空间有限），由于收益率曲线大概率平坦化变动，低风险短久期品种的配置价值进一步下降。 风险提示事件： 政策超预期变动 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 固定收益专题报告 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期 未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。 其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监 督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息 及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公 司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。