欧央行货币政策二十年：兼论当前难以退出的宽松.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号： S1130516060001 bianquanshuigjzq 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaolegjzq 邸鼎荣 联系人 didingronggjzq 欧央行 货币政策 二十年 兼论当前难以退出的宽松 一、欧央行货币政策目标及其政策工具 欧央行实行通货膨胀目标制， 维持欧元区价格稳 定为 其 根本目标。 1998 年 6月欧央行成立， 其 主要目标是维持欧元区价格稳定， 并 实行通货膨胀目标制 ，即 货币政策目标为保持 “欧元区调和消费者价格指数（ HICP）年度同比增速低于 2%，但在中期内接近 2%水平”。 欧央行货币政策 框架与 工具。 在欧央行货币政策框架下，主要再融资操作利率（ MROR）为政策利率，通过调节主要再融资利率来传递货币政策信号，引导货币市场利率在政策利率附近波动。同时，为避免货币市场利率的大幅波动，构建了由边际贷款便利利率（ MLFR）和存款便利利率（ DFR） 组成的利率走廊机制。当前欧央行货币政策工具 主要包括三种类型：公开市场操作、常备便利工具和资产购买操作。 二、欧央行货币政策阶段回顾 以 2007年美国次贷危机的爆发为分界线，欧央行货币政策可以划分为两个阶段 ：前期欧央行主要通过公开市场操作来调节流动性，其中主要再融资利率为货币政策利率；后期货币政策进入新的阶段，由此前常规的公开市场操作， 引入 长期流动性供给操作、资产购买 计划 和负利率等政策工具。 加息应对通胀（ 1999.1-2000.10） ， 在经历 1998 年经济放缓后，欧元区经济增速开始回升 、 通胀压力上升，欧央行加息以应对通胀 ； 降息与低利率时期（ 2001.1-2005.11） ， 2001-2003 年在经济增长和通胀日益走弱的背景下，欧央行多次降息， 并保持政策利率低水平； 加息应对通胀（ 2006.1-2007.6） ， 2006 年经济增速再次大幅提升，通胀压力开始显现，欧央行开启了加息周期。 金融危机时期（ 2007.7-2010.5） ， 降息， 推出补充和加长版长期再融资操作， 启动 首个资产购买操作 （ 担保债券购买计划 ） 。 主权债务危机（ 2010.6-2014.5） ， 降息， 推出 加长版长期再融资操作， 启动 证券市场计划、 直接货币交易和第二轮担保债券购买计划。 负利率时期（ 2014.6-至今） ， 引入负利率政策， 推出了一系列定向长期再融资操作， 启动 扩大版资产购买计划。 三、 当前欧元区经济趋弱，货币宽松难以退出 欧元区经济 增速放缓 ，通胀低迷。 外需 是目前欧元区经济增速边际变化的主要影响因素 ， 随着外部需求的走弱，出口对经济增长的贡献将下降。内部方面，受就业 、 收入放缓影响私人消费方面趋弱，需求走弱、信贷放缓以及政策不确定性等多方面因素影响 对私人投资形成拖累。 价格角度来看，通胀依然低迷，距离实现 2%通胀目标 还 有很长的距离。 2014 年以来，欧央行不断扩大货币政策宽松规模，总体取 得了较好 效果 。具体表现为， 利率下降、信贷回暖、就业改善、经济增速回升。但 欧元区经济仍面临很多的不确定性，包括英国脱欧以及内部结构性问题 等 。 当前欧元区经济趋弱，通胀依然低迷，难以退出宽松 。 在重启定向长期再融资操作后，如果经济环境进一步恶化 、 通缩风险加剧，存在重启资产购买的可能。 风险提示： 贸易摩擦加剧导致全球经济衰退 ；英国无协议脱欧对欧元区造成负面冲击；欧元区内部国家政策不确定性等问题。 2019年 5月 30日 证券研究报告 货币政策系列专题之三 总量研究中心 宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 . 4 一、欧央行货币政策目标及其政策工具 . 4 二、欧央行货币政策阶段回顾 . 6 （ 1）加息应对通胀（ 1999.1-2000.10） . 6 （ 2）降息与低利率时期（ 2001.1-2005.11） . 7 （ 3）加息应对通胀（ 2006.1-2007.6） . 8 （ 4）金融危机时期（ 2007.7-2010.5） . 9 （ 5）主权债务危机（ 2010.6-2014.5） . 11 （ 6）负利率时期（ 2014.6-至今） . 14 三、当 前欧元区经济趋弱，货币宽松难以退出 . 19 附图：欧央行货币政策宽松阶段与主要经济金融数据表现 . 23 图表 目录 图表 1：欧央行货币政策阶段 . 4 图表 2：欧央行货币政策的演进 . 6 图表 3：加息应对通胀时期（ 1999.1-2000.10）经济表现（ %） . 7 图表 4：降息与低利率时期（ 2001.1-2005.11）经济表现（ %） . 8 图表 5：加息应对通胀时期（ 2006.1-2007.6）经济表现（ %） . 9 图表 6：金融危机期间经济表现（ %） . 10 图表 7：危机初期流动性大幅收紧 （ bp） . 11 图表 8：主权债务危机期间经济表现（ %） . 12 图表 9：主权债务危机期间，欧元区国家利率相对德国大幅飙升（ %） . 12 图表 10：政府部门杠杆率大幅上升（ %） . 13 图表 11： 欧元区国家赤字率上升（ %） . 13 图表 12：负利率时期经济表现（ %） . 14 图表 13： 非金融企业新增信贷综合利率 . 15 图表 14： 居民新增房贷综合利率 . 15 图表 15： 非金融企业信贷增速 . 15 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16： 居民信贷增 速 . 15 图表 17：两轮 TLTRO操作认购规模（亿欧元） . 17 图表 18：资产购买计划月度净购买规模变化（亿欧元） . 17 图表 19： CBPP3 持有规模的变化（亿欧元） . 18 图表 20： ABSPP 持有规模的变化（亿欧元） . 18 图表 21： PSPP 持有规模的变化（亿欧元） . 19 图表 22： CSPP 持有规模的变化（亿欧元） . 19 图表 23： 外需是欧元区经济的重要支撑（ %） . 19 图表 24： 对美国、中国出口出现走弱迹象（ %） . 19 图表 25： 美国、中国、英国 OECD 领先指标均下降 . 20 图表 26： 德国、法国、意大利出口均走弱（ %） . 20 图表 27： 就业与工资收入增速均已经放缓（ %） . 20 图表 28： 消费者信心指数走弱 . 20 图表 29： 居民消费信贷的增速已经放缓 . 21 图表 30： 工业生产指数增速已经放缓（ %） . 21 图表 31： 德国制造业订单指数已经走弱 . 21 图表 32： 企业信贷增速已经放缓 . 21 图表 33：欧元区通胀走弱（ %） . 22 图表 34： SPF 数据显示未来两年通胀均低于 2%目标 . 22 图表 35：实际 GDP（ %） . 23 图表 36：通胀（ %） . 23 图表 37：就业（ %） . 23 图表 39：信贷与 M3（ %） . 24 图表 40：利率（ %） . 24 图表 41：汇率 . 24 图表 42：股指 . 25 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言 欧央行实行通货膨胀目标制， 维持欧元区价格稳定 为 其 根本目标 。以 2007 年美国次贷危机的爆发为分界线，前期欧央行主要通过公开市场操作来调节流动性，其中主要再融资利率为货币政策利率；后期随着危机的加深以及通胀持续低迷，欧央行货币政策进入新的阶段，引入长期流动性供给操作、资产购买 计划和负利率等政策工具。 本文在回顾欧央行货币政策演进的基础上，对当前 欧元区经济、货币政策趋势做了分析展望。 一、 欧央行货币政策目标及其 政策工具 欧央行实行通货膨胀目标制，以维持欧元区价格稳定为根本目标。 1998 年 6 月欧央行成立， 次年 1 月欧元作为统一货币在欧元区国家 正式 发行 。 欧央行的主要目标是维持欧元区价格稳定，在成立之初就实行通货膨胀目标制， 即 “ 欧元区调和消费者价格指数（ HICP）年度同比增速低于 2%，且在中期内保持价格稳定 ” 。受 2002 至 2003 年通缩风险 的影响， 为提供足够的通胀缓冲，以避免通胀过低， 2003 年 欧央行对通胀目标 做了进一步修正， 调整为“ 年度 HICP 增速低于 2%，但在中期内接近 2% 水平（ but close to） ” 。 以 2007年美国次贷危机的爆发为分界线，前期欧央行主要通过公开市场操作来调节流动性，其中主要再融资利率（ MROR）为货币政策利率， 后期随着危机的加深以及通胀的持续低迷，欧央行逐步加大了宽松力度，推出了长期流动性供给操作、资产购买 计划和负利率等多种政策工具。 图表 1： 欧央行货币政策阶段 1 来源： ECB，国金证券研究所 在欧央行 货币政策框架下，主要再 融资操作利率（ MROR）为政策利率，通过调节主要再融资利率来传递货币政策信号， 引导货币市场利率在政策利率附近波动。 同时，为避免货币市场利率的大幅波动，构建了 由 边际贷款便利利率（ MLFR） 和存款便利利率（ DFR） 组成 的利率走廊机制，分别作为货币市场短期利率的上下限。 当前欧央行货币政策工具主要包括三种类型：公开市场操1 图中政策利率 2008年 10月以前为主要再融资利率（ MROR），以后为存款便利利率（ DFR），超额流动性为存款便利与边际贷款便利之差，加上超额准备金 - 0 . 40 . 00 . 40 . 81 . 21 . 62 . 02 . 4-1012345699 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19政策利率（ M R O R ， D F R % ）超额流动性 ( 右：万亿 )金融危机 主权债务危机 负利率宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 作、 常备 便利工具和资产购买 操作 。 公开市场操作是欧央行为金融体系提供流动性的主要方式。 包括主要再融资操作（ Main Refinancing Operations, MRO）、长期再融资操作（ Longer-term Refinancing Operations, LTRO）、微调操作（ Fine-tuning operations, FTO）和结构性操作（ Structural Operations, SO）。具体来看： 1） 主要再融资操作（ MRO） 在传递货币政策信号和引导金融体系流动性方面发挥着关键作用 ，其操作利率即为欧央行货币政策利率。在金融危机前，大部分流动性是通过主要再融资操作提供的。 主要再融资操作每周开展一次，期限为一周，利率依据具体情况可以是 可变利率或固定利率 ，在可变利率招标中，最低招标利率由欧央 行确定，即为政策利率。 2）长期再融资操作（ LTRO） 是每月进行 一次 的流动性供给 操作 ，期限为三个月 ， 为金融机构提供更长期的流动性支持。与 MRO相比， LTRO并不 代表 欧央行货币政策立场，通常以可变利率招标 ， 规模一般由欧央行确定，部分情况下也会采用固定利率招标，如欧元区两次危机期间。在危机期间，欧央行还提供了补充 长期再融资操作，在常规长期再融资操作的基础上， 为金融机构 提供更长期限、更大规模或定向的流动性支持； 3）微调操作（ FTO） 和结构性操作（ SO） 相对较少使用，主要针对流动性 稀缺或盈余做 短期动态 调整。 常备便利 工具构成利率走廊机制控制短期货币市场利率波动 ，其中，边际贷款便利 （ Marginal Lending Facility, MLF） 构成短期利率上限，通过提供合格抵押品，金融机构可以从欧央行获得隔夜资金， 其 利率高于主要再融资利率（ MROR）；存款便利工具 （ Deposit Facility, DF） 构成短期利率的下限，金融机构可以将 隔夜 资金以存款便利利率（ DFR）存放于欧央行，利率低于 MROR。最初货币市场利率位于利率走廊 区间中部 ， 随后由于危机后货币政策的大规模宽松，流动性持续过剩，货币市场利率基本上位于利率走廊 下限位置，即存款便利利率在政策利率体系中 发挥了更重要作用。 当前边际贷款便利利率（ MLFR）为 0.25%，存款便利利率（ DFR）为 -0.40%， 利率走廊宽度由 最初200bp收窄至 65bp。 资产购买 操作在金融危机后开始推出 ， 其 目的在于政策 利率下调空间有限的情况下，进一步 扩大货币宽松规模 ，加强货币政策传导，以降低企业和居民融资成本。包括 ： 证券市场计划（ SMP）、担保债券购买计划（ CBPP）、资产支持证券购买计划（ ABSPP）、公共部门债券购买计划（ PSPP）和企业债券购买计划（ CSPP）。 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 欧央行货币政策的演进 时期 货币政策 政策利率 流动性操作 资产购买计划 利率前瞻指引 1999.1-2000.10 加息 MROR (4.75%) 2001.1-2005.11 降息与低利率 MROR (2.0%) 2006.1-2007.6 加息 MROR (4.25%) 2007.7-2010.5 降息 (金融危机 ) MROR (1.0%) DFR (0.25%) LTRO(3m,6m,1y) CBPP1 2010.6-2014.5 降息 (主权债务危机 ) MROR (0.25%) DFR (0%) LTRO(12m, 13m) VLTRO(3y) SMP, OMT, CBPP2 2013年 7月 2014.6-至今 负利率 MROR (0%) DFR (-0.4%) TLTRO I II III CBPP3， ABSPP PSPP， CSPP 2018年 6月（加强） 来源： ECB，国金证券研究所 二、 欧央行货币政策阶段回顾 以 2007年美国次贷危机的爆发为分界线， 欧央行货币政策可以划分为两个阶段：前期 欧央行主要通过 公开市场操作来调节流动性，其中主要再融资利率（ MROR）为货币政策利率 ；后期随着危机的加深以及通胀持续低迷，欧央行货币政策进入新的阶段， 由此前常规的公开市场操作引 导货币市场利率水平，引入 长期流动性供给操作、资产购买 计划 和负利率等政策工具，以应对货币政策传导不畅，以及政策利率下调空间收窄使得传统工具受限等问题。 （ 1） 加息应对通胀（ 1999.1-2000.10） 1999 年，全球经济明显改善，在经历 1998 年经济放缓后，欧元区经济 增速 开始回升 ， 1999 年 GDP 增速升至 3.0%， 2000 年再次升至 3.8%. 外 部来看， 全球经济的复苏 ，特别是美国经济的强劲增长 （ 1999 年 GDP 增速 4.8%，较前一年上升 0.3个百分点） ， 带动欧元区出口回暖，净出口在连续 6个季度对 GDP同比负贡献后，于 1999Q4转正， 2000年净出口平均拉动 GDP同比 0.51个百分点。1999-2000年，内部需求的强劲是经济增长的重要贡献，特别是私人消费的持续增长， 1999-2000H1私人消费平均拉动 GDP 同比 1.87 个百分点， 主要 是因为 就业快速增长带来收入和消费者信心的提升。 同时，在低利率环境下，股票 价格和房价的上涨也增加了居民财富，支撑了私 人消费的增长。 固定资本形成 同样快速增长 ， 1999-2000H1固定资本形成平均拉动 GDP 同比 1.29个百分点， 内外需的快速恢复是拉动固定资本形成的重要因素， 制造业产能利用率持续增长，2000 末达到 84.7%，为自欧元区成立以来最高水平，企业盈利向好 ， 产能利用率提升，生产能力的相对 紧缺 使得企业加大了资本开支。价格方面， 通胀压力开始显现， 2000年 HICP同比在 1.7%-2.5%之间，主要是受到原油价格上涨的影响，同时，欧元贬值 从进口价格 渠道 也推升了通胀水平。 核心 HICP 同比在0.9%-1.5%之间，相对较为稳 定，但也出现上升趋势。 宏观经济报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 加息应对通胀 时期 （ 1999.1-2000.10） 经济表现（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 随着通胀压力的上升， 欧央行加息以应对通胀。 欧央行于 1999 年 11 月上调主要再融资利率（ MROR） 50bp，达到 3.0%，此后又连续六 次上调利率至 4.75%（ 2000年 10月）。存款 便利利率和边际贷款便利利率也相应上调，利率走廊宽度保持在 200bp. （ 2）降息与低利率时期（ 2001.1-2005.11） 继 2000H2 欧元 区经济增速下滑开始 ， 2001-2003 年欧元区经济 进一步 走弱 。互联网泡沫的破灭 、 ”911”事件的冲击 ， 叠加地区政治紧张局势的升级 ， 均增加了经济不确定性。外部需求方面， 2001-2002 年全球经济增速放缓，美国经济增速由 4.1%下降至 1.0%（ 2001 年）， 外部环境恶化限制了欧元区出口的增长 ，2003 年 欧元区 净出口再次下滑，对经济增长形成负贡献，平均拖累 GDP 同比增速 0.67 个百分点。 内 需是 1998-2000 年 经济快速增长的 支撑 ，也是 导致2001-2002 年 经济增速 下降的主要原因。 私人消费方面，受经济走弱影响 ，就业增速下降 ， 失业率上升， 叠加经济不确定性 上升 导致居民增加预防性储蓄从而减少消费。同时，股价的大幅 下跌 不仅减少了居民财富，还对消费者信心造成负面冲击，私人消费对 GDP 同比增速的拉动由 2001Q1的 1.4个百分点下降至 2003Q2 的 0.49 个百分点。固定资本形成方面，内外部需求的走弱对企业盈利能力造成负面影响，产能利用率也下降。同时外部环境的不确定性 下 企业不愿意扩大生产能力，使得企业推迟了资本开支， 2002 年固定资本形成平均拖累GDP 增长 0.27 个百分点。价格方面，受到内外部需求走弱和原油价格下跌的影响， HICP 通胀在 2001 年 5 月达到峰值 3.1%后开始下降，通胀风险开始偏向下行。 - 1 . 5- 0 . 50 . 51 . 52 . 53 . 54 . 55 . 59 7 - 0 3 9 7 - 0 6 9 7 - 0 9 9 7 - 1 2 9 8 - 0 3 9 8 - 0 6 9 8 - 0 9 9 8 - 1 2 9 9 - 0 3 9 9 - 0 6 9 9 - 0 9 9 9 - 1 2 0 0 - 0 3 0 0 - 0 6 0 0 - 0 9 0 0 - 1 2私人消费 固定资本形成 政府消费 净出口 存货变动 实际 G D P 同比宏观经济报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 降息与低利率时期（ 2001.1-2005.11） 经济表现（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 在经济增长和通胀日益走弱的背景下， 欧央行多次降息。 2001 年 5 月欧央行下调主要再融资利率（ MROR） 25bp至 4.25%，此后又六次降息至 2.0%（ 2003年6 月）， 主要再融资 利率达到此前最低水平。 存款便利利率和边际贷款便利利率也相应 下 调，利率走廊宽度保持在 200bp. （ 3）加息应对通胀（ 2006.1-2007.6） 2005H2欧元区经济增速开始回升， 2006年经济增速 再次大幅 提升 ， GDP同比增长 3.2%，较前一年上升 1.6 个百分点，为欧元区成立以来第二高增速（ 此前2000年增长 3.8%）。 外需方面， 全球经济增长强劲， 2006年同比增长 5.56%，带动欧元区 出口快速增长 ， 2006Q2-Q4 净出口平均拉动 GDP增速 0.33个百分点。 内需方面，私人消费增速大幅 上升 ， 2006年平均拉动 GDP 同比 1.17个百分点， 主要是因为经济快速增长下就业扩张，带来收入和消费者信心的提升，2007 年末失业率下降至 7.3%， 为 1993年以来最低值 。同时，股票价格和房价的上涨也增加了居民财富，支撑了私人消费的增长。 固定资本形成同比大增5.6%，平均拉动 GDP增速 1.21个百分点，主要受益于内外部需求强劲下企业利润率的提升， 同时 产能利用率的提高 也刺激了企业资本支出的 扩张 。价格方面，通胀压力开始显现， 受内外部强劲需求以及原油价格大幅上涨影响， 2006 年HICP通胀平均为 2.19%，核心 HICP也呈现上升趋势，由年初 1.2%上升至 2007年 1.9%. - 1 . 5- 0 . 50. 51 . 52. 53. 50 1 - 0 3 0 1 - 0 9 0 2 - 0 3 0 2 - 0 9 0 3 - 0 3 0 3 - 0 9 0 4 - 0 3 04 - 09 0 5 - 0 3 05 - 09私人消费 固定资本形成 政府消费 净出口 存货变动 实际 G D P 同比宏观经济报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 加息应对通胀时期（ 2006.1-2007.6） 经济表现（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 随着经济 快速增长 ，通胀压力开始显现，欧央行开启了加息周期 。 2003 年 6 月起，欧央行维持主要再融资利率（ 2.0%）两年多不变，为经济增长提供低利率的融资环境，支撑了经济复苏。随着经济增长的提速，通胀压力开始显现，欧央行开启了加息周期， 2005 年 12 月上调主要再融资利率（ MROR） 25bp 至2.25%，此后又七次上调利率至 4.0%（ 2007年 6月） 。 存款便利利率和边际贷款便利利率也相应上调，利率走廊宽度 维持在 200bp不变。 （ 4） 金融危机 时期 （ 2007.7-2010.5） 金融危机的爆发打破了欧元区经济的快速增长， 欧元区经济陷入衰退。 2008 年GDP 同比增长 0.4%， 2009 年经济活动陷入衰退， GDP 同比下降 4.4%. 外需方面， 外部环境 持续 恶化 ，随着发达 国家 增长放缓，新兴市场国家也受到严重影响，外部需求大幅萎缩 ，出口对 GDP的贡献持续下降， 2009年净出口平均拖累GDP 增速 0.62 个百分点。内需方面， 私人消费 大幅下降 ， 主要 因为 经济环境恶化导致收入增长放缓，以及劳动力市场前景恶化，居民支出大幅放缓。股 市的暴跌还导致居民财富大幅减少，居民增加 了 预防性储蓄并减少消费支出，2008Q3-2009Q4私人消费支出平均拖累 GDP增长 0.48个百分点 。 固定资本形成方面， 在经历前两年快速增长后，固定资本形成也大幅下降，成为拖累经济增长的重要因素， 2008Q3-2009Q4 固定资本形成平均拖累 GDP 同比 1.96 个百分点，主要受需求大幅走弱 导致 产能过剩压力加剧 的 影响 ， 2009Q2 产能利用率降至 69.6%，为历史最低值，同时金融危机以来融资条件的收紧 也制约了企业扩大资本开支。 政府支出继续 支撑 经济 增长，一方面是因为经济衰退下 财政自动稳定器发挥作用，另一方面受益于政府逆周期的支出政策， 2008Q3-2009Q4 政府消费平均拉动 GDP 同比增速 0.47 个百分点 。 价格方面， 2007Q3-2018H1，HICP 通胀增速持续走高，从 2.1%升至 4.0%，主要是受到原油等工业原料价格上涨影响，欧元区面临阶段性通胀压力 ； 2018H2 开始，随着 内外部需求的大幅放缓，叠加原油等大宗商品价格的 急剧下跌 ， 通胀压力快速切换为通缩风险，HICP通胀由 2008H1均值 3.58%大幅下降至 2009Q3均值 -0.2%，核心 HICP虽然仍为正值，但也呈现快速下降 趋势，通缩压力加大。 - 1 . 5- 0 . 50 . 51 . 52 . 53 . 54 . 50 5 - 0 3 0 5 - 0 6 0 5 - 0 9 0 5 - 1 2 0 6 - 0 3 0 6 - 0 6 0 6 - 0 9 0 6 - 1 2 0 7 - 0 3 0 7 - 0 6 0 7 - 0 9 0 7 - 1 2私人消费 固定资本形成 政府消费 净出口 存货变动 实际 G D P 同比宏观经济报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 金融危机期间 经济表现（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 2007H2开始，欧央行货币政策进入了新的阶段，由此前常规的公开市场操作引导货币市场利率水平， 引入 长期 流动性 供给操作、资产购买 计划 和负利率等政策工具，以应对货币政策传导不畅，以及政策利率下调空间收窄使得传统工具受限等问题。 欧央行在货币政策操作中遵循“分离原则” ，利率政策目的在于维持价格稳定个，因此前期欧央行加息以应对通胀上升，后期开始降息。 2007 年 8 月美国次贷危机的爆发首先影响的是欧元区货币市场， 以 3m EURBOR 和 3m ENOIA 指数互换利差来衡量， 危机发生后迅速由此前 4bp飙升至 72bp， 2008年 11月进一步飙升至 183bp，货币市场流动性 急剧收紧。与此同时， 2007-2008H1，受 原油等工业原料价格上涨影响，通胀压力攀升。欧央行在货币政策操作中遵循“分离原则”，即利率政策与流动性操作相分离，其中 利率政策的目的则在于维持通胀稳定，流动性操作的目的是为了改善货币市场流动性的大幅收紧状况，在分离原则下流动性操作是利率政策的补充。因此，可以看到在 2007-2008H1，欧央行早期维持主要再融资利率不变， 2008 年 7 月上调主要再融资利率 25bp 至4.25%，主要是为应对通胀压力的持续上升。同时，通过多种流动性操作来提供流动性，流动性操作为利率政策的补充。 2008 年 9 月随着雷曼兄弟的倒闭，金融危机显着加剧，全球经济前景大幅恶化 ， 原油等大宗商品价格的 急剧下跌 ，迅速由此前通胀压力转为通缩压力。 10 月欧央行下调主要再融资利率 50bp 至3.75%，此后又六次下调至 1.0%（ 2009年 5月）。利率走廊由 200bp收窄至最低100bp，以避免货币市场利率的大幅波动。 流动性 操作主要包括补充和加长版长期再融资操作。 流动性操作方面， 危机爆发初期欧央行通过微调操作（ FTO）向市场提供了 950 亿欧元流动性，是 开展该操作以来最大的规模。 为应对 货币市场利率 的 大幅上升， 在常规长期再融资操作（ LTRO）的基础上， 2008年 8月和 9月欧央行分别推出 两 项 补充 LTRO操作，期限均为三个月，规模分别为 400 亿欧元和 750 亿欧元 ，到期后均得到了续作（规模均调整至 500 亿欧元）。 2008 年 3 月欧央行再次推出额外的两项LTRO 操作，期限分别为 3 个月和 6 个月，规模均为 500 亿欧元，其中 6 个月LTRO 分两次进 行 ，每次 250 亿欧元 。 2009 年 5 月再次推出三项加长版 LTRO操作，期限为 1 年，规模分别为 4422 亿欧元、 752 亿欧元和 969 亿欧元。 此外，欧央行还通过 与美联储建立货币互换机制，为市场提供美元流动性；以及扩大担保品范围，以便配合流动性操作的进行。 - 8 . 0- 6 . 0- 4 . 0- 2 . 00 . 02 . 04 . 008 - 03 0 8 - 0 6 0 8 - 0 9 0 8 - 1 2 0 9 - 0 3 0 9 - 0 6 0 9 - 0 9 09 - 12 10 - 03 1 0 - 0 6 1 0 - 0 9 1 0 - 1 2私人消费 固定资本形成 政府消费 净出口 存货变动 实际 G D P 同比