美年健康：平台价值极高的体检行业龙头.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2019 年 05月 07日 美年健康 （ 002044.SZ） 平台价值极高的体检行业龙头 快速增长的千亿体检市场，非公立体检中心角色日渐重要 。 根据前瞻产业研究院数据 ， 2017 年体检市场规模达 1399 亿元，同比增长 21.97%。由于 消费升级的驱动，随着人均可支配收入的增多，社会公众对健康保健行业的重视程度在不断增加，未来体检市场有望保持高速增长，同时和海外相比，我国 2017 年的体检渗透率仅32.5%，与发达国家普遍 70%以上的覆盖率相去甚远。 目前国内体检市场中公立医院仍占主导地位 ，占据 80%以上的市场份额，但公立医院服务效率较低、体检套餐单一，逐渐无法满足多层次的消费人群，非公立医院则在社会化办医等政策的驱动下蓬勃发展，每年占比逐步提高。 美年是业内最大的非公立体检龙头， 标准化复制模式已经成熟。 截止 2018 年，美年健康拥有 633 家体检中心（控股 256 家），年服务达 2778 万人次，是体检行业的龙头企业。公司体检中心基本实现全国覆盖，正处于快速下沉三、四线城市的阶段，其设备配臵可比肩大部分二、三级公立医院，同时由于其规模的因素，议价能力强，成本控制能力业内首屈一指。公司采用“先参后控”的扩张模式，借助资金的杠杆效应，先参股 20%左右，再将三年期的成熟体检中心收入体内，实现快速扩张的同时在财务指标上均保持良好的状态。同时，公司在 2018 年体检事件后创建九大规范质控体系，为长期成长 保驾护航。 公司用体检作为抓手，具备极强横向、纵向延伸的平台价值。 横向延伸：公司基于海量的大数据分析，可以精准捕捉市场变化与客户需求，从而形成产业孵化平台；纵向延伸：在产业链上游，除了传统的药械以外，公司在肿瘤早筛、智能诊断、基因检测、人工智能等方面均具备拓展的可能性；而在产业链下游，健康保险、专业预防、健康咨询、医疗服务、慢病管理等也都是可能的方向。而科创板上市已经得到受理的安翰科技正是公司胶囊胃镜的上游供应商，尽管公司不直接参股，但仍能体现美年健康的平台价值。 盈利预测。 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 11.52、 16.57、 23.45 亿元，同比增长 40.4%、 43.8%、 41.5%，对应 PE 为 42x、 29x、 20x。公司“先参后控”的模式足以保证业绩稳定的高速增长，同时公司平台价值强，后续横向、纵向延伸可能性多。当前在连锁医疗服务中的估值相对较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 ： 体检中心拓展不及预期风险；连锁化扩张带来的 管理 经营风险；市场竞争加剧的风险。 财务 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万 元 ） 6,233 8,458 11,561 15,944 21,947 增长率 yoy（ %） 102.2 35.7 36.7 37.9 37.7 归母 净利润（百万 元 ） 614 821 1,152 1,657 2,345 增长率 yoy（ %） 81.1 33.7 40.4 43.8 41.5 EPS最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.20 0.26 0.37 0.53 0.75 净资产收益率 （ %） 10.1 13.3 16.1 19.0 21.4 P/E（倍） 77.9 58.2 41.5 28.8 20.4 P/B（倍） 7.4 7.3 6.3 5.3 4.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入 （ 首次 ） 股票信息 行业 医疗服务 前次评级 最新收盘价 15.25 总市值 (百万 元 ) 47,603.90 总股本 (百万 股 ) 3,121.57 其中自由流通股 (%) 75.11 30 日日均成交量 (百万股 ) 9.02 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号： S0680519010001 邮箱： zhangjygszq 分析师 缪牧一 执业证书编号： S0680519010004 邮箱： miaomuyigszq 相关研究 2019 年 05月 07日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 4,590 5,806 7,996 10,591 15,259 营业收入 6,233 8,458 11,561 15,944 21,947 现金 2,366 2,494 3,570 5,116 7,871 营业成本 3,306 4,436 6,127 8,429 11,555 应收 账款 1,406 1,969 2,645 3,719 5,041 营业税金及附加 8 12 17 23 32 其他 应收款 269 0 367 139 558 营业费用 1,488 2,027 2,738 3,723 5,103 预付 账款 118 202 235 368 462 管理费用 464 578 847 1,161 1,589 存货 83 127 163 235 311 财务费用 111 246 252 262 272 其他流动资产 347 1,014 1,016 1,015 1,016 资产减值损失 18 26 35 48 66 非流动资产 7,890 10,548 10,367 10,172 9,902 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 31 60 79 98 117 投资净收益 61 195 236 261 286 固定投资 1,809 2,562 2,379 2,204 2,030 营业利润 904 1,297 1,781 2,558 3,616 无形资产 138 165 183 205 236 营业外收入 4 5 7 8 9 其他非流动资产 5,912 7,760 7,725 7,664 7,519 营业外支出 6 18 14 16 16 资产 总计 12,479 16,355 18,363 20,763 25,161 利润总额 902 1,283 1,774 2,550 3,609 流动负债 4,465 6,654 7,941 8,969 11,223 所得税 207 311 408 587 830 短期 借款 1,144 2,414 2,761 2,943 3,106 净利润 694 973 1,366 1,964 2,779 应付 账款 591 773 1,111 1,480 2,072 少数股东收益 81 152 214 307 435 其他 流动 负债 2,730 3,468 4,069 4,545 6,045 归属母公司净利润 614 821 1,152 1,657 2,345 非流动 负债 1,111 2,405 1,926 1,445 948 EBITDA 1,373 2,068 2,541 3,380 4,493 长期借款 1,000 2,250 1,771 1,289 792 EPS（元 /股 ） 0.20 0.26 0.37 0.53 0.75 其他 非流动负债 112 155 155 155 155 负债合计 5,577 9,059 9,867 10,413 12,170 主要 财务比率 少数 股东权益 406 730 943 1,250 1,685 会计 年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 2,601 3,122 3,746 3,746 3,746 成长能力 资本 公积 2,357 1,332 708 708 708 营业收入 （ %） 102.2 35.7 36.7 37.9 37.7 留存收益 1,538 2,196 3,286 4,854 7,073 营业 利润（ %） 81.9 43.5 37.3 43.7 41.3 归属 母公司股东收益 6,497 6,566 7,553 9,099 11,306 归属母公司净利润（ %） 81.1 33.7 40.4 43.8 41.5 负债 和股东权益 4,590 5,806 7,996 10,591 15,259 盈利 能力 毛利率（ %） 47.0 47.6 47.0 47.1 47.4 现金流表 （ 百万元 ） 净利率（ %） 9.8 9.7 10.0 10.4 10.7 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（ %） 10.1 13.3 16.1 19.0 21.4 经营活动现金流 1,445 1,539 2,136 2,377 3,622 ROIC 8.1 9.4 12.1 15.3 18.6 净利润 694 973 1,366 1,964 2,779 偿债 能力 折旧摊销 407 565 550 616 679 资产 负债率 （ %） 44.7 55.4 53.7 50.2 48.4 财务费用 111 246 252 262 272 净负债比率 （ %） 2.7 41.1 16.6 -4.2 -27.1 投资损失 -61 -195 -236 -261 -286 流动比率 1.0 0.9 1.0 1.2 1.4 营运资金变动 279 -116 204 -204 179 速动比率 1.0 0.9 1.0 1.2 1.3 其他经营 现金流 14 66 0 0 0 营运能力 投资活动 现金流 -2,014 -2,781 -133 -159 -123 总资产周转率 0.67 0.59 0.67 0.82 0.96 资本支出 812 831 -200 -214 -289 应收账款周转率 5.5 5.0 5.0 5.0 5.0 长期投资 -445 -711 -19 -19 -19 应付账款周转率 7.6 6.5 6.5 6.5 6.5 其他投资现金流 -1,647 -2,661 -352 -393 -431 每股指标（元 /股 ） 筹资 活动现金流 1,559 1,242 -927 -672 -744 每股收益（最新摊薄） 0.20 0.26 0.37 0.53 0.75 短期借款 314 1,269 347 182 163 每股经营现金流（最新摊薄） 0.63 0.33 0.68 0.76 1.16 长期借款 755 1,250 -479 -481 -497 每股净资产（最新摊薄） 2.08 2.10 2.42 2.91 3.62 普通股增加 180 520 624 0 0 估值 指标（倍） 资本公积增加 2,336 -1,026 -624 0 0 P/E 77.9 58.2 41.5 28.8 20.4 其他筹资现金流 -2,026 -772 -796 -373 -410 P/B 7.4 7.3 6.3 5.3 4.2 现金净增加额 989 0 1,076 1,545 2,756 EV/EBITDA 42.3 29.6 23.5 17.2 12.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019 年 05月 07日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、公司概况：快速扩张的体检行业龙头 .5 1.1 公司发展历程： 04 年成立，已发展为非公立体检行业绝对龙头 .5 1.2 股权 结构合理，员工持股共享成长红利 .5 1.3 公司业务快速扩张，各项财务指标相对稳定 .6 二、体检行业：快速增长的千亿市场，非公立企业逐渐冒尖 .9 2.1 受消费升级影响，快速增长的千亿市场 .9 2.2 公立医院占主导地位，非公立医院占比逐渐提升 . 10 三、美年健康：体量最大的非公立体检龙头，复制模式已成熟 . 14 3.1 美年发展优势明显，产业基金助力扩张 . 14 3.2 体检中心基本实现全国覆盖，快速下沉三四线城市 . 17 3.3 客户需求为导向， 设备配臵优于行业 . 20 3.4 产品迭代升级，体检业务量价齐升 . 22 3.5 九大规范质控体系，为长期成长保驾护航 . 23 四、平台价值：以数据为抓手，横向、纵向存在极强的延伸性 . 25 4.1 公司平台价值极强，横向、纵向延伸可能性极多 . 25 4.2 定增加码大数据， 持续拓展平台价值 . 26 4.3 安翰科技：胶囊胃镜供应商，受益于美年平台价值的潜在科创板企业 . 26 五、盈利预测 . 28 5.1 关键假设 . 28 5.2 盈利预测与估值 . 28 六、风险提示 . 29 图表目录 图表 1：美年健康发展历程 .5 图表 2：美年健康股权结构图 .6 图表 3：公司营业收入及增速（ 2012-2018） .6 图表 4：公司归母净利润及增速（ 2012-2018） .6 图表 5：公司及竞争对手毛利率 情况（ 2012-2018） .7 图表 6：公司及竞争对手净利率情况（ 2012-2018） .7 图表 7：公司三费变化情况（ 2015-2018） .7 图表 8：美年健康人工成本与房租成 本占比稳定（ 2014-2018） .7 图表 9：体检公司资产负债率变化情况（ 2013-2018） .8 图表 10：体检公司 ROE变化情况（ 2013-2018） .8 图表 11：中国体检人次 .9 图表 12：体检行业市场规模及预测 .9 图表 13：农村居民和城镇居民医疗保健支出占消 费性支出比重 .9 图表 14：中国体检覆盖率 . 10 图表 15： 2016 年各国体检覆盖率情况 . 10 图表 16：体检市场公立医院与非公立医 院占比 . 10 图表 17：体检市场公立医院与非公立医院体检人数增速 . 10 图表 18：各省、市、自治区公立医院体检覆盖率 . 11 图表 19：各省、市、自治区非公立医院体检覆盖率 . 12 图表 20：公立医院与非公立体 检中心对比 . 13 图表 21： 2018 年非公立体检公司对比 . 14 图表 22：公司参与的产业基金一览 . 15 2019 年 05月 07日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：公司通过产业基金新设体检中心情况（个） . 15 图表 24：公司新建体检中心投资比例 . 16 图表 25：公司新增参股体检中心以及参股变控股体检中心数量（ 2015-2018） . 16 图表 26：公司体检中心布局情况 . 17 图表 27：公司体检中心布局情况 . 18 图表 28：部分一、二线城市仍有渗透空间 . 18 图表 29：收入占比超过 10%的子公司收入增长情况 . 19 图表 30：公司体检中心城市布局占比 . 19 图表 31：公司其他费用及占营业成本比重 . 20 图表 32：公司 CT、核磁设备占全国采购量比重 . 20 图表 33：公司设备配备情况 . 20 图表 34：公立医院设备情况 . 21 图表 35：公司供应商占比情况 . 21 图表 36：公司设备采购价格低于市场价格 . 21 图表 37：公司以订单量的形式倒逼上游进行研发匹配 . 22 图表 38：公司体检套餐 . 22 图表 39：公司平均客单价变化情况 . 23 图表 40：公司体检人数变化情况 . 23 图表 41：公司健康产业生态圈 . 25 图表 42：公司向产业链上下游延伸存在极多的可能性 . 26 图表 43：非公开发行预案的募集资金投向情况 . 26 图表 43：公司胶囊胃镜项目 . 27 图表 44：美年健康假设模型 . 28 图表 45：可比公司估值情况（ wind一致预期） . 28 2019 年 05月 07日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 一、公司概况： 快速扩张的体检行业龙头 1.1 公司发展历程： 04 年成立， 已发 展为 非公立 体检行业 绝对 龙头 美年大健康自 2004 年成立，前身是上海天亿医疗发展有限公司，公司成立后不断探索体检连锁模式，积极寻求资本扩张，制定了“打造中国体检行业领导者”的目标和“重点城市与全国布局”发展战略， 2011 和 2012 年先后与沈阳大健康和深圳瑞格尔合并，公司一直秉承着“自建与并购”相结合的发展模式，到 2014 年，公司旗下已经拥有 90余家体检中心，美年健康、爱康国宾和慈铭体检成为了国内体检行业的三大巨头， 2015年公司借壳“江苏三友”成功上市，上市后借助资本力量加快跑马圈地， 2016 年和 2017年完成了对美兆 体检和慈铭体检的收购，一举成为了 非公立