商业贸易行业：行业回暖确认，龙头持续领跑.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 Table_Page 深度分析 |商业贸易 证券研究报告 Table_Title 商业贸易行业 行业回暖确认，龙头持续领跑 Table_Summary 核心观点： 我们选取百货 、 超市 、 黄金珠宝三个细分板块 ， 对 2018 年及 1Q19 主流公司的财报做分析 ， 总体 来看有几个特点 ： 1） 4Q18 是行业阶段性最低谷的季度 ， 1Q19 底部基本确认 ， 我们预计 2Q19 有望重回上升 通道； 2）龙头领跑趋势在各个板块都有体现， 但幅度有所不同； 3） alpha 和 beta 价值在不同板块有差异，扩张带来的收入增长是我们最重要的观察点。 预计 行业 从 2Q19 重回上升通道 百货 整体收入自 2Q18 快速大幅回落至 0 附近， 1Q19 为 -1.5%，与经济疲软导致服装珠宝化妆品等可选消费品的增速放缓趋势基本相同，而从天虹、王府井等公司的分区域来看，华南因天气因素影响更甚。考虑到去年4 月开始的低基数 ， 我们预计百货同店收入自 2Q19 开始进入上升通道 。 超市同店增速同样在 4Q18 经历最低点 ，作为必需消费品， CPI 对同店的传导吻合度高 ， 随着 2Q19 的 CPI 上涨预期 ， 我们判断超市收入亦进入上升通道 。 黄金珠宝在 1Q19 已出现终端回暖趋势 （加盟模式滞后 1-2 个月在上市公司报表体现 ， 港股同店已有体现 ）。 龙头领跑是所有细分板块的共同趋势 零售是规模效应极强的行业， 集中度提升是长期趋势，电商对实体零售的冲击逐步放缓的背景下， 线下龙头与非龙头的分化加速显现，但龙头领跑的体现 程度 有所不同。 更快的扩张、更强的同店、更高的 ROE 是各个板块龙头的共性 ， 但我们认为百货仍然是 beta 驱动 ，且受制于核心物业，整合难度较大， 龙头并未展现逆势能力 ；超市大多轻资产运营，比拼的是供应链能力，面对持续上升的人工 +租金成本，低效公司 亏损退出将成为常态，以永辉为代表的龙头公司凭借极强的扩张能力连续多年逆势成长；黄金珠宝这一趋势刚开始体现， 与 2016 上半年的行业低谷相比 ， 这一次龙头纷纷加速 开店 渗透低线级城市 ，挤压区域小品牌的生存空间，带来集中度提升。 alpha 还是 beta？我们对几个细分板块的投资驱动理解 同样是行业回暖，同样是龙头领跑，但我们认为不同板块的估值差异将始终存在，且投资思路亦有所不同。 百货仍然是 beta 驱动，因此 最好的投资阶段是预期极度悲观 +终端消费回暖趋势带来的估值修复（我们预计2Q19 开始百货进入上升通道 ）；超市更多是 alpha 驱动，尽管 CPI 上升带动同店回暖 ， 但更重要的是龙头公司已领跑多年 ， 且对行业的权重影响越来越大 ， 也因此长期享受估值溢价 ； 黄金珠宝正逐步从 beta 转向 alpha 驱动 ，17 年之前的行业集中度提升并不明显 ， 但 2018 年下半年开始龙头公司不约而同地加速门店扩张渗透低线级市场 。 如果选择一个指标，我们建议投资者以扩张带来的收入增速来衡量龙头的 alpha 价值。 重点推荐低估值高成长公司以及各个业态龙头公司 我们的推荐组合没有变化，首选品种仍然是低估值的高成长公司；其次是各个细分业态的龙头公司。 重点推荐南极电商、周大生、苏宁易购、永辉超市、家家悦、天虹股份、王府井、重庆百货等。 风险提示 ： 经济复苏的节奏低于预期；人工租金成本持续上涨，带 来运营成本提升的压力；互联网巨头持续加码线下，行业竞争不断加剧 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-05-05 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 洪涛 SAC 执证号： S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-60750633 hongtaogf 分析师： 林伟强 SAC 执证号： S0260517090003 021-60750607 linweiqianggf 分析师： 高峰 SAC 执证号： S0260518050003 021-60750604 gfgaofenggf 请注意，林伟强 ,高峰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 商业贸易行业 :CPI 抬升拉动3 月社零同比增长 8.7%，电商增速回暖 2019-04-17 商业贸易行业 :增值税下调影响：长期因行业充分竞争受益有限，短期因库存受益明显 2019-04-07 商业贸易行业投资月报 :海外巡礼系列之 从 ULTA Beauty 崛起看美妆专业连锁的运营之道 2019-03-31 Table_Contacts 联系人： 贾雨朦 021-60750604 jiayumenggf -33%-25%-17%-9%-1%7%05/18 07/18 09/18 11/18 01/19 03/19商业贸易 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 Table_PageText 深度分析 |商业贸易重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 11.96 2019/4/28 买入 14.3 0.51 0.67 23.45 17.85 21.81 16.70 25.10% 24.90% 苏宁易购 002024.SZ CNY 12.62 2019/4/30 买入 16.36 1.91 0.55 6.61 22.95 29.39 18.65 18.40% 5.10% 永辉超市 601933.SH CNY 9.77 2019/4/26 增持 10 0.25 0.31 39.08 31.52 33.44 22.77 10.90% 12.10% 家家悦 603708.SH CNY 26.90 2019/4/28 增持 27 1.03 1.27 26.12 21.18 16.14 13.63 15.10% 15.70% 天虹股份 002419.SZ CNY 14.27 2019/4/28 买入 15.5 0.87 0.98 16.40 14.56 11.44 10.80 14.20% 13.90% 王府井 600859.SH CNY 18.35 2019/4/30 买入 22 1.7 1.91 10.79 9.61 7.51 6.97 11.30% 11.70% 老凤祥 600612.SH CNY 44.94 2019/4/26 买入 48.8 2.71 3.13 16.58 14.36 10.75 9.21 18.50% 17.70% 周大生 002867.SZ CNY 34.61 2019/4/28 买入 42.8 2.13 2.66 16.25 13.01 14.04 11.19 20.90% 20.60% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 Table_PageText 深度分析 |商业贸易目录索引 百货：经营底部基本确认，同店改善带来估值 修复机会 . 6 1、收入与盈利，预计 2Q19 开始进入上升通道 . 6 2、毛利率持续提升，费用压力主要来自收入疲软 . 7 3、现金流健康，资本开支继续回升 . 8 商超：龙头公司持续领跑，估值溢价体现 ALPHA 能力 . 9 1、龙头领跑优势明显， CPI 上升推动同店增长 . 9 2、毛利率保持上升趋势，龙头公司新业态探索拖累板块盈利能力 . 10 3、周转效率提升，扩张加速预计带来资产负债率上升 . 12 4、龙头公司加速扩张，行业整合兼并持续涌现 . 14 黄金 珠宝 ：行业分化，龙头领先 . 14 1、 1Q19 终端开始回暖，龙头扩张领先 . 14 2、产品结构调整有望推动毛利率持续提升 . 15 3、营运能力和资产结构 . 16 4、结论：关注龙头公司结构性机会 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 19 Table_PageText 深度分析 |商业贸易图表索引 图 1： 19 家百货等权平均收入增速 2018 年回落 . 6 图 2：重点百货季度营收数据及增速情况 . 6 图 3： 18 年百货利润端增速回落 . 6 图 4：重点百货利润端绝对金额持续向好 . 6 图 5： 18 年百货毛利率持续上升 . 7 图 6：销售及管理费用率基本保持平稳 . 7 图 7： 18 年重点百货人工费用率增加 . 7 图 2： 18 年重点百货租金 +折旧费用率增加 . 7 图 9：百货净利率基本维持稳定 . 8 图 10：百货等权平均 ROE 再度下降 . 8 图 11：经营性现金流略有下降 . 8 图 12：百货公司应付账款周转和预收账款周转天数 . 8 图 13：百货公司存货周转能力开始改善 . 8 图 14：百货公司计息资产负债率仍处于低位 . 8 图 15：资本开支整体呈回升趋势 . 9 图 16：资本开支整体呈回升趋势 . 9 图 17：超市行业的收入增速变化情况 . 10 图 18：分季度超市行业的收入增速变化情况 . 10 图 19：食品 CPI 与商超公司同店增长的趋势相同 . 10 图 20：超市行业的归母净利润增速变化情况 . 10 图 21：超市行业的经营性利润增速变化情况 . 10 图 22：超市行业的毛利率和净利率情况 . 11 图 23：分季度超市行业的毛利率和净利率情况 . 11 图 24：超市行业的三项费用率变化情况 . 11 图 25：分季度超市行业的三项费用率变化情况 . 11 图 26：超市行业的人工费用率变化情况 . 12 图 27：超市行业的租金费用率变化情况 . 12 图 28：商超板块 ROE 及扣非 ROE 变化（ %） . 12 图 29：商超行业季度 ROE 及扣非 ROE 变化（ %） . 12 图 30：超市行业的平均资产负债率变化情况 . 13 图 31：分季度超市行业的平均资产负债率变化情况 . 13 图 32：超市行业的整体净现金流覆盖投资支出 . 13 图 33：分季度超市行业的净现金流有季度波动 . 13 图 34：超市行业的库存周转天数变化情况 . 13 图 35：超市行业的应付款周转天数变化情况 . 13 图 36：我国商超行业集中度持续提升 . 14 图 37： 2018 年我国商超行业市占率分布情况 . 14 图 38： 2018 年各超市公司的门店增速情况 . 14 图 39： 2018 年各超市公司的收入增速情况 . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 19 Table_PageText 深度分析 |商业贸易图 40：珠宝公司营业收入及 YoY . 15 图 41：珠宝公司季度营收及 YoY . 15 图 42：珠宝公司毛利率 . 16 图 43：珠宝公司平均销售费用率与管理费用率 . 16 图 44：珠宝公司存货周转天数 . 16 图 45：珠宝公司平均资产负债率 . 16 图 46：珠宝公司平均计息负债率 . 17 图 47：珠宝公司平均 ROE . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 19 Table_PageText 深度分析 |商业贸易百货 ：经营底部基本 确认 ，同店改善 带来估值修复机会 1、收入与盈利，预计 2Q19 开始进入上升通道 收入 增速自 2Q18起 大幅 回落 ， 2Q19有望开始转正 。 我们选取 19家 主流 百货公司 为样本 ， 2018全年 收入等权平均增长 1.0%（其中 10家实现增长， 2017年为 17家）；分季度来看，收入增速自 2Q18开始大幅快速回落 ，连续 4个季度徘徊在 0附近， 1Q19增速降至 -1.5%。 从天虹股份、王府井等龙头的分区域收入来看，华南地区普遍收入端下滑，或与南方暖冬造成服饰销售减弱有关； 2019年冬季过后， 3-4月百货同店开始出现好转 ， 叠加同比 基数较低， 我们预计 2Q19收入增速有望重新转正 。 利润端增速大幅回落， 业绩 底部基本确认 。 19家 主流百货公司 2018年归母 净利润增长 4.5%，扣非归母 净利润增长 8.3%，增速较 2017年 大幅放缓。分季度 来看， 4Q18归母净利润 同比下降 16.28%， 1Q19增速转正至 2.5%，业绩底部已基本确认。收入端与利润端改善节奏的不同步，主要来自 体验类业态占比提升，租赁模式逐步替代联营扣点模式带来报表口径的差异 。 图 1： 19家百货等权平均收入增速 2018年回落 图 2： 重点百货季度营收数据及增速情况 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 图 3： 18年百货利润端 增速回落 图 4： 重点百货利润端绝对金额持续向好 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 -5%0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018重点百货收入（百万元，左）重点百货 YoY（等权平均，右）-10%-5%0%5%10%020,00040,00060,00080,000100,0001Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q2019重点百货收入（百万元，左）重点百货 YoY（等权平均，右）-20%-10%0%10%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018重点百货归属净利润同比重点百货扣非净利润同比-100%-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0001Q20103Q20101Q20113Q20111Q20123Q20121Q20133Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q2019归属净利润（百万元，左）归属净利润 YOY（整体法，右）扣非归属净利润 YOY（整体法，右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 19 Table_PageText 深度分析 |商业贸易2、 毛利率持续提升，费用压力主要来自收入疲软 样本百货公司毛利率继续提高 ， 19家百货公司等权平均毛利率同比提升 0.4pp至 22.2%。百货行业毛利率持续提升，一方面反映出百货公司自身的业态变革，从联营模式更多地向高毛利的租赁模式转移；另一方面也反映出在线上商业的冲击下，线下门店调整自身品类结构，更专注于高端及体验性更强的高毛利商品销售，与线上形成错位竞争。 销售及管理费用率基本平稳 ， 两费率 上升 0.4pp至 15.1%。 经历 2017年费用率下行的拐点后，重点公司的平均销售费用率和管理费用率再次小幅上升，主要还是收入端增长乏力拖累。 拆分人工与物业看，人工费用率同比增长 0.18pp至 6.2%，租金+折旧摊销费用率同比增长 0.34pp至 4.88%，对比 2016年及以前仍处于上升趋势。毛利率与费用率提升幅度相仿，净利润率基本维持稳定； 2018年重点百货等权平均归属净利率 3.64%，同比降 0.1pp，扣非归属净利率 3.36%，同比持平。 行业 ROE再度下降。 2018年摊薄 ROE为 7.4%，同比降 1.8pp，亦低于 2016年 7.8%的水平；扣非 ROE仅 6.0%，同比降 2.4pp。 图 5： 18年百货 毛利率持续上升 图 6： 销售及管理费用率基本保持平稳 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 图 7： 18年 重点 百货 人工费用率增加 图 8： 18年重点百货 租金 +折旧 费用率增加 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 （人工费用率以 应付职工薪酬增加 除以营收计算） 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 19.8%20.4% 20.7%20.8%21.2% 21.4%21.8%22.2%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018重点百货等权平均8.0% 8.2% 8.4% 9.0%9.3% 9.7% 9.4% 9.5%4.8% 4.9% 4.8% 5.0% 5.3% 5.4% 5.3% 5.6%0%2%4%6%8%10%12%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018等权平均销售费用率 等权平均管理费用率5.53% 5.84% 6.13% 6.02%6.20%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2014 2015 2016 2017 2018重点百货人工费用率4.27% 4.53% 4.71% 4.54%4.88%0%1%2%3%4%5%6%2014 2015 2016 2017 2018重点百货租赁 +折旧摊销费用率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 19 Table_PageText 深度分析 |商业贸易3、现金流健康，资本开支继续回升 存货周转天数改善 ，应付账期延长，现金流健康 。 从营运能力上看， 行业存货周转天数自 16年达到顶峰后持续改善， 2018年 同比下降 2.5天至 71.4天 ； 行业应付账款周转天数同比提升 1.4天至 60.9天，对上游供应商议价能力 保持 提升 。 19家百货公司等权平均经营净现金流 /收入为 6.0%，同比 微降 0.5pp；期末资产负债率同比下降 0.6pp至 53.5%，计息负债率同比 提升 1pp至 14.2%。 图 9： 百货净利率 基本维持稳定 图 10： 百货等权平均 ROE再度 下降 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 图 11： 经营性现金流 略有下降 图 12： 百货公司应付账款周转和预收账款周转天数 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 图 13： 百货公司存货周转能力开始改善 图 14： 百货公司计息资产负债率仍处于低位 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 0%1%2%3%4%5%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018百货扣非净利润率 百货归属净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018ROE（摊薄） ROE（扣非）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018经营性净现金流 /营业收入0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018应付账款周转天数 预收账款周转天数0204060801002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018存货周转天数等权平均60.9% 59.3% 58.0%55.5% 56.0% 55.1% 54.1% 53.5%10.7% 10.9% 11.2% 11.9% 14.6% 14.2% 13.2% 14.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资产负债率 计息负债率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 19 Table_PageText 深度分析 |商业贸易资本开支继续回升，龙头公司重启扩张。 重点百货公司 2018年资本开支同比增长 16.6%，延续 2017年回升态势。长期资本开支加大为企业扩张的标志之一，龙头公司在行业景气度较低时蓄势扩张。 总体来看， 2018年百货整体业绩表现出较强的 beta属性，基本面在 4Q18至 1Q19触底， 3-4月已见同店 明显 改善，叠加增值税下调等 政策 利好和低基数因素， 我们预计 2Q19开始 百货行业有望 回到稳步增长通道，有利于板块估值的修复 。 优秀 公司 在经营管理上的 修炼体现 alpha能力 ，以天虹、王府井、鄂武商、大商、重百等为代表的龙头公司普遍 2018年 ROE在 10-15%， 显著高于 7.4%的行业平均水平 。 商超 ： 龙头公司持续领跑，估值溢价体现 alpha 能力 1、 龙头领跑优势明显 ， CPI 上升推动同店增长 不同于百货行业，我们对超市板块的收入盈利分析采用整体法（各个公司之间的盈利能力差异非常大 ）。 我们重点跟踪的 9家商超公司 2018年 收入同比增长10.0%，增速同比提升 2.2pp（主要是永辉、家家悦等龙头拉动，剔除这两家后的增速仅 1.1%） 。 分季度看 ， 4Q18和 1Q19商超行业收入增速分别为 6.2%和 9.4%，其中 4Q18增速放缓主要系 2018年中秋节错位提前所致。商超板块具有必需品属性，其同店与食品 CPI的趋势相同，随着 2019年食品 CPI稳步上行，对超市板块的同店增长有提振作用。 商超板块盈利水平继续优化 。我们从公司 归母净利润和经营性利润 两个维度来考量商超板块的盈利水平， 2018年商超板块归母净利润 （体现整体盈利能力） 同比增长 27.3%，同比提升 5.9pp；经营性利润（ 经营性利润 =毛利 -税金附加 -销售费用 -管理费用 -资产减值损失 ， 体现经营性盈利能力） 同比下滑 13.1%，若剔除永辉和人人乐，则 经营性利润同比增长 37.2%。 分季度看 ， 4Q18和 1Q19商超行业的归母净利润增速分别为 76%和 36%；经营性利润增速分别为 -106%和 40.3%，主要系永辉剥离云创和云商后盈利能力改善，若剔除永辉和人人乐，则经营性利润增速分别为 44.4%和 18.2%，行业整体盈利能力向好。 图 15： 资本开支整体呈回升趋势 图 16： 资本开支整体呈回升趋势 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002013 2014 2015 2016 2017 2018重点百货长期资本开支（百万元，左）同比增长（整体法，右）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001Q2010 4Q2011 3Q2013 2Q2015 1Q2017 4Q2018总资本开支（百万） 资本开支 YOY识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 19 Table_PageText 深度分析 |商业贸易图 17： 超市行业的收入增速变化情况 图 18： 分季度超市行业的收入增速变化情况 数据来源： 公司财报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司财报， 广发证券发展研究中心 图 19： 食品 CPI与商超公司同店增长的趋势相同 数据来源： Wind，公司财报， 广发证券发展研究中心 图 20： 超市行业的归母净利润增速变化情况 图 21： 超市行业的经营性利润增速变化情况 数据来源： 公司财报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司财报， 广发证券发展研究中心 （经营性利润 =毛利 -税金附加 -销售费用 -管理费用 -研发费用 -资产减值损失） 2、毛 利率 保持上升 趋势 ，龙头公司新业态探索拖累板块盈利能力 样本商超公司 2018年 综合 毛利率为 22.8%，同比提升 1.2pp， 延续上升趋势且提 升幅度为 2010年以来最大 ， 各公司的毛利率均有不同 幅度 的提升，主要系产品结构优化、自有品牌占比提升所致。从品类结构看， 各家商超均强化生鲜运营，生0%5%10%15%20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018收入增速合计（ %）0%2%4%6%8%10%12%14%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19收入增速合计（ %）-5%0%5%10%15%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018食品 CPI（ %） 永辉超市 高鑫零售家家悦 天虹股份