资源描述
此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 在效率变化中寻找机会 2019 年 06 月 03 日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 商业贸易 -8.77 -3.41 -21.12 沪深 300 -7.24 -3.20 -3.73 杨甫 分析师 执业证书编号： S0530517110001 yangfucfzq 0731-84403345 刘丛丛 研究助理 liucccfzq 0731-89955776 滕毅 研究助理 tengyicfzq 0731-84403398 相关报告 1 商业贸易：商贸零售行业 2018 年年报及 2019年一季报点评：预期下降拖累消费复苏，头部企业表现优于行业 2019-05-15 2 商业贸易：商业贸易 2019 年 4 月行业跟踪：消费复苏预期下降，聚焦行业头部企业 2019-05-10 3 商业贸易： 2019 年 3 月社零数据点评：社零数据超出预期，消费复苏成色等待检验 2019-04-18 重点股票 2018A 2019E 2020E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 永辉超市 0.15 65.33 0.25 39.20 0.32 30.63 推荐 家家悦 0.92 30.54 1.02 27.55 1.23 22.85 推荐 天虹股份 0.75 16.84 0.88 14.35 1.02 12.38 推荐 步步高 0.18 44.38 0.19 42.05 0.21 38.05 谨慎推荐 王府井 1.55 9.77 1.63 9.29 1.82 8.32 推荐 重庆百货 2.04 14.32 2.49 11.73 3.00 9.74 推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 年初至今，商贸零售行业表现与大盘基本同步，超市子行业凭借稳定的业绩增长获得确定性溢价。行业当前估值较年初有一定程度的提升，但仍处于估值底部区间（位于历史的后 13%分位），具有配置价值。 2018 年行业收入利润增速下滑， 19Q1 延续下行表现，与节日错期导致的高基数有一定关联，但更多的是与经济增长 放缓、居民预期收入增速下降有关。子行业：超市逆势增长，净利率提升 有望带动 ROE 持续转好；百货渠道承压， 购物中心化趋势 下（ 餐饮、娱乐类消费比例增加 ） 盈利能力 将逐步改善 。 行业的效率已在变化之中：（ 1）零售企业的数字化进程有所提速，中长期趋势下行业的经营效率将逐步改善。（ 2）超市龙头企业加快产业链整合，供应链成本下降，市场份额加速上升。（ 3）百货 国企 混改破冰，机制变革 下企业 经营 活力不断增强 。 目前社零数据由于节假日错位出现一定波动，但总体呈现阶段性企稳迹象。必选消费类增速维持在两位数，可选消费部分品类弱复苏，必选渠道 优于可选。 展望下半年，预期收入增长前景尚不明朗，外部环境仍是经济复苏预期的重要影响因素，我们对消费继续保持谨慎乐观态度。考虑到需求端未出现本质变化、增值税下调对企业利润端改善有限等原因，我们 维持行业“同步大市”评级。 个股投资主线：（ 1）市场头部化趋势明显， 产业链整合下强者恒强，建议关注具有较强整合能力的超市龙头企业：永辉超市 （ 601933.SH） 、家家悦 （ 603708.SH） 。（ 2）行业数字化进程提速， 推动企业中长期成长， 建议关注数字化领先企业：天虹股份 （ 002419.SZ） 、步步高（ 002251.SZ） 。（ 3） 国企改革加速推进， 机制变革下企业竞争力边际改善， 建议关注估值优势明显、受益 改革的百货国企：重庆百货（ 600729.SH） 、王府井 （ 600859.SH） 。 风险提示： 宏观经济增长持续放缓；零售市场竞争加剧；消费刺激政策出台不及预期； CPI 大幅下行；国有企业改革进度不及预期。 -34%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%2018-06 2018-10 2019-02商业贸易 沪深 300行业定期策略 商业贸易 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 行业的表现：行情同步大市，业绩整体承压 . 4 1.1 行情和估值 . 4 1.2 行业 18 年年报、 19 年一季报小结 . 5 1.2.1 行业整体：增速下滑，经济增长放缓是主因 . 5 1.2.2 重点子行业：超市逆势增长，百货承压下行 . 8 2 行业的变化：基于数字化、产业链整合、国企改革的效率改善 . 9 2.1 行业变化一：社零企稳迹象初现，仍对消费保持谨慎乐观 . 9 2.2 行业变化二：数字化 -推动企业中长期效率提升 . 10 2.3 行业变化三：超市企业产业链整合 -供应链成本下降，市场份额增长 . 12 2.4 行业变化四：百货企业改革 -混改破冰，降本增效 . 13 3 投资主线及重点标的 . 15 3.1 头部化趋势下的超市龙头企业：永辉超市、家家悦 . 15 3.1.1 永辉超市（ 601933.SH）：生鲜护城河助推扩张，聚焦主业再度起航 . 16 3.1.2 家家悦（ 603708.SH）：内生外延，区域龙头成长可期 . 16 3.2 数字化领先企业：天虹股份、步步高 . 17 3.2.1 天虹股份（ 002419.SZ）：盈利能力行业领先，数字化推动未来成长 . 17 3.2.2 步步高（ 002251.SZ）：数字化转型成效初现，看好中长期业绩复苏 . 18 3.3 估值优势明显、受益国企改革：重庆百货、王府井 . 18 3.3.1 重庆百货（ 600729.SH）：混改进程加速，消费金融提振业绩 . 19 3.3.2 王府井（ 600859.SH）：改革重组激发企业活力，奥莱、超市成为未来看点 . 19 4 风险提示 . 20 图表目录 图 1：商贸零售相对全部 A 股表现（年初至今） . 4 图 2：商贸零售行业估值 . 5 图 3：百货、超市子行业估值 . 5 图 4：行业营业收入 . 6 图 5：行业归母净利润 . 6 图 6：行业单季度营业收入 . 6 图 7：行业单季度归母净利润 . 6 图 8：行业单季度扣非归母净利润 . 6 图 9：行业单季度经营性净现金流 . 6 图 10：行业毛利率 . 7 图 11：行业费用率 . 7 图 12：行业净资产收益率 . 7 图 13：净资产收益率因素拆分（杜邦分析） . 7 图 14：超市板块营收、净利润 . 8 图 15：超市板块毛利率、费用率、净资产收益率 . 8 图 16：百货板块营收利润 . 9 图 17：百货板块毛利率、费用率、净资产收益率 . 9 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 18：社会消费品零售总额 . 10 图 19：网上零售额 . 10 图 20：必选消费类 . 10 图 21：可选消费类 . 10 图 22：家家悦电子价签 . 11 图 23：步步高数字化会员数量 . 11 图 24：青岛维客业绩表现（家家悦 2018 年 3 月并购） . 12 图 25：永辉超市市场份额 . 12 图 26：永辉超市生鲜板块毛利率 . 13 图 27：鄂武商 A 毛利率、净利率 . 14 图 28：鄂武商 A 费用率 . 14 图 29：王府井股权结构（吸收合并前） . 15 图 30：王府井股权结构（吸收合并后，战略重组前） . 15 图 31： CPI 及 食品 CPI . 16 图 32：永辉超市同店收入增速与 CPI 变动趋势 . 16 图 33：百货板块估值情况 . 18 表 1：零售企业数字化进程 . 11 表 2：永辉超市生鲜供应链上游企业投资情况 . 13 表 3：重庆百货混合所有制 改革进程 . 14 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 行业 的表现 ： 行情 同步大市，业绩 整体 承压 1.1 行情 和估值 行情： 行业 表现同步大盘 ，超市贡献超额收益。 年初至今 ，商贸零售行业缺乏催化因素，行情表现与大盘基本同步，超市子行业凭借稳定的业绩增长获得确定性溢价。 商贸零售行业年初至今 上涨 12.40%，跑输 上证综指 4.47pct， 涨幅在申万行业中排名中游位置。 子行业中，超市 板块 上涨 24.99%， 显著优于总体 ；百货板块上涨 12.82%，小幅跑赢行业；专业连锁 跑输行业，商业物业经营同步行业 。 行业 81 家上市公司中， 67家 实现上涨 ，涨幅中位数为 11.68%。 图 1： 商贸零售相对全部 A 股表现 （年初至今） 资料来源： wind， 财富证券 估值： 行业 估值 优势重新显现 。 商贸零售行业 估值 提升后出现明显回落，目前 仍 处于估值底部区间 ， 具有 较大 配置价值。 商贸零售行业 PE24.44 倍（历史 TTM，中值，剔除负值），位于历史的后 13%分位，行业历史 PE 中值 41.62 倍。行业 PE 估值较全 A 折价 21.09%，较沪深 300 溢价 27.57%。子行业，百货 PE18.83 倍（历史后 10%分位），超市 38.80 倍（历史后 43%分位） 。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019-01-02 2019-01-23 2019-02-13 2019-03-06 2019-03-27 2019-04-17 2019-05-08 2019-05-29商贸零售 全部 A股此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 2：商贸零售行业估值 资料来源： wind， 财富证券 图 3： 百货、超市子行业估值 资料来源： wind， 财富证券 1.2 行业 18 年年报、 19 年一季报 小结 1.2.1 行业整体 ： 增速下滑，经济增长 放缓是主因 全年收入利润增速下滑，经济增长 持续放缓是为主因。 商贸零售行业 81 家上市公司2018 年全年营收 10573.1 亿元（ +8.2%），归母净利润 309.9 亿元（ -6.7%），扣非归母净利润 79.7 亿元（ -66.4%）；若剔除苏宁及 5 家计提大额资产减值的公司，行业全年营收 /归母净利润 /扣非归母净利润增速 +5.2%/+11.9%/-7.9%。我们注意到，若将扰动因素剔除，行业全年业绩表现较为平稳，但收入利润端增速同比下滑明显（ 2017 年营收 /归母净利润/扣非归母净利润增速 +12.3%/+27.3%/+38.5%），主要系宏观经济景气度下行所致。 0204060801001202000-01-07 2003-01-07 2006-01-07 2009-01-07 2012-01-07 2015-01-07 2018-01-07商贸零售 全部 A股 沪深 3000204060801001202014-05-23 2015-05-23 2016-05-23 2017-05-23 2018-05-23 2019-05-23商贸零售 百货 超市此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 4： 行业营业收入 图 5： 行业归母净利润 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 行业 经营 存在明显季节性特征 ， 18Q4 净利润 受 部分 企业资产减值影响 出现波动。 零售行业 Q1、 Q4 为经营旺季 ，收入利润端 表现 可以侧面反映 。 18Q4 行业营收稳定， 净利润大幅下降，主要原因为少数企业计提大额资产减值。 19Q1 行业营收 2730.5 亿元（ +0.4%），归母净利润 84.0 亿元（ -17.0%），扣非归母净利润 60.8 亿元（ -27.9%）；若剔除苏宁， 上述三项指标 增速 -5.2%/-17.3%/-16.0%。 19Q1 经营性净现金流同比由正转负，主要系 18Q1基数 叠加苏宁影响 所致 。 2019 年一季度 行业延续下行表现，我们认为与节日错期导致的高基数有一定关联，但更多的是与经济增长放缓、居民预期收入增速下降有关。 图 6： 行业单季度营业收入 图 7： 行业单季度归母净利润 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 图 8：行业单季度扣非归母净利润 图 9： 行业单季度经营性净现金流 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 16.84%27.07%31.91%13.22%12.40%3.03%7.15%2.93%14.46%8.21%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入（亿元） 同比（ %）30.96%35.38%40.27%-11.57%8.48%-0.59%-3.78%12.65%39.23%-6.66%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018归母净利润（亿元） 同比（ %）2,396.6 2,266.9 2,346.2 2,731.4 2,719.0 2,503.8 2,522.3 2,768.6 2,730.5 05001000150020002500300017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1营业总收入（亿元） 营业总收入（亿元）88.11 72.23 64.02 105.55 101.12 141.81 59.60 1.91 84.01 02040608010012014016017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1归母净利润（亿元）67.40 50.96 47.41 55.19 84.27 56.64 31.79 -94.30 60.76 -120-100-80-60-40-2002040608010017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1扣非归母净利润（亿元）-20.77 65.75 106.84 258.88 -42.12 125.93 51.04 173.83 59.92 44.50 26.54 168.40 -36.94 -100-5005010015020025030016Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1经营性净现金流（亿元）此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 行业整体毛利率、费用率提升，竞争加剧不改头部企业扩张势头。 2018 年行业整体毛利率 18.93%（ +0.52pct），期间费用率 14.82%（ +0.73pct）， 2019Q1 毛利率（ 19.65%，+0.99pct）、期间费用率（ 15.06%， +1.37pct），其中费用率上升的主要原因为销售费用和财务费用同比出现较大幅度增长。销售费用中，广告宣传费用增速显著高于总体，行业竞争仍然激烈。带息债务加速上升，行业底部时期头部企业扩张速度不减。 图 10： 行业毛利率 图 11： 行业费用率 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 净资产收益率下滑，周转率、杠杆率下降是行业 ROE 长期下行主因。 短期来看，行业 2018 年净资产收益率 6.19%（ -0.86pct），主要原因是少数公司计提大额资产减值损失造成的行业净利率下降。长期来看，行业净资产收益率自 2012 年开始处于下行趋势，原因一方面是总资产周转率的下降，这与资产扩张的边际效应递减有关（单位资产增长带来的收入增长下降，事实上经济 下行周期多数行业均面临该问题）；另一方面是权益乘数的下降，主要系宏观 环境 降杠杆 影响。 图 12： 行业净资产收益率 图 13： 净资产收益率因素拆分（杜邦分析） 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 行业盈利面缩小，头部企业表现优于行业整体。 81 家标的中， 2018/2019Q1 扣非归母净利润为正的 64/71 家，分别较 2017/2018Q1 减少 5/4 家，行业盈利面小幅下降。行业16 家市值超过百亿的公司， 2018/2019Q1 营收增速 17.9%/13.1%，扣非归母净利润增速-3.5%/-17.6%，头部企业表现显著优于行业整体。 18.26%18.41%18.94%18.19%17.73%17.85%17.84%18.66%18.41%18.93%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%20.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018毛利率（ %）毛利率（ %）12.86%12.71%13.13%13.38%13.16%14.00%14.25%14.51%14.09%14.82%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018期间费用率（ %） 销售费用率（ %）管理费用率（ %） 财务费用率（ %）12.67%12.46% 12.98%9.98%8.74% 8.03%6.76%5.63%7.05% 6.19%0%2%4%6%8%10%12%14%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净资产收益率（ %）净资产收益率（ %）0123450.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018销售净利率（ %） 总资产周转率（右轴，次）权益乘数（右轴，倍）此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.2.2 重点子行业：超市逆势增长，百货承压下行 超市：逆势增长，净利率改善有望带动 ROE 持续转好。 我们认为，短期 CPI 上行利好行业收入端表现；头部企业在行业底部时期仍然保持高速扩张，通过整合供应链上游企业以及扩大自有品牌比例降低成本，行业盈利能力中长期向好。 超市板块 11 家上市公司 2018 年营收 1680.1 亿元（ +9.8%），归母净利润 28.9 亿元（ +13.8%），扣非归母净利润 17.0 亿元（ -25.0%），扣非利润下降的主要原因是永辉超市业绩拖累。 2019Q1，板块营收 /归母净利润 /扣非归母净利润增速 +9.8%/+27.8%/+18.2%（剔除永辉后分别为 +3.8%/+2.9%/+0.1%）， 业绩表现优于行业整体， 主要系必选消费稳定表现以及 CPI 上行带动同店收入增长所致。 2018 年板块盈利能力进一步强化，毛利率受头部企业规模效应、供应链及商品结构优化保持上升趋势，净资产收益率受净利率改善以及杠杆率提升呈现上行态势。 图 14： 超市板块营收、净利润 图 15： 超市板块毛利率、费用率、净资产收益率 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 百货：可选渠道承压，购物中心化趋势下盈利能力有望持续改善。 我们认为， 短期造成可选消费景气度下行的因素并未发生本质变化，经济复苏预期受外部环境影响下降，预期收入增速下滑是拖累可选消费复苏的主要原因；中长期购物中心化趋势下，在围绕商品核心能力建设的基础上，服务性消费比例上升将推动行业盈利能力持续转好。 百货 板块 37 家上市公司 2018 年营收 3346.8 亿元（ -2.6%），归母净利润 124.5 亿元（ +10.1%），扣非归母净利润 94.8 亿元（ -1.9%）， 增速较去年同期均出现明显下降，主要原因系可选消费承压（预期收入增速回落，可选消费疲软） 。 春节假期提前拖累百货渠道表现（可选品多集中于节前消费） ， 2019Q1 板块营收 /归母净利润 /扣非归母净利润增速-3.1%/-7.3%/-4.7%，增速继续回落。 2018 年行业毛利率恢复上行，主要系行业供应链议价能力增强以及百货门店购物中心化（餐饮、娱乐等高毛利服务业态增加）所致；费用率上行主要源于销售和管理费用上升，一定程度反映出可选渠道的竞争压力；净资产收益率小幅 提升，主要来源于行业净利率的改善。同时，我们注意到板块 19Q1 经营性净现金流出现明显下降，与行业整体变动方向相一致，主要原因为节假日因素影响销售收入。 051015202530350200400600800100012001400160018002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018超市营收（亿元） 超市归母净利润（右轴，亿元）0%5%10%15%20%25%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018毛利率（ %） 期间费用率（ %）净资产收益率（ %）此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 16： 百货板块营收利润 图 17： 百货板块毛利率、费用率、净资产收益率 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 2 行业的变化： 基于 数字化、产业链整合、国企改革 的效率改善 2.1 行业变化一： 社零企稳迹象初现， 仍对 消费 保持 谨慎乐观 社零增速 回暖， 仍然维持对消费的谨慎乐观态度 。 我们注意到，社会消费品零售总额增速 已经 初步 扭转下行趋势，自 2018 年 12 月 以来 连续回升 ，消费出现边际改善迹象 。2019 年 4 月社零增速下滑 至 7.2%， 但 如考虑 4 月份节假日天数同比减少两天的因素， 据国家统计局 测算 4 月当月 社零总额 同比增长 8.7%， 增速 与上月持平。 我们认为， 当前消费 回暖 与预期收入增速回升有关，考虑到减税对消费的实际刺激 效果 尚不明确，外部 环境因素波动造成 经济 复苏预期下降，维持对全年消费的谨慎乐观态度。 网上零售占社零总额比重持续上升，行业全渠道运营探索加速。 2019 年 4 月实物商品网上零售额增速降至 22.2%（同比 -9.0pct），占社零总额比重上升至 18.6%（同比 +2.2pct），该比重呈现加速上升趋势。相比网络零售，据中华全国商业信息中心测算， 2018 年网下实体店消费品零售额增速基本稳定在 5%-7%之间，反映出市场已逐步重新聚焦线下渠道。零售市场存量竞争背景下，线上、线下企业正在加速补齐渠道短板（阿里 -盒马鲜生，永辉 -到家业务）， 我们认为，行业的全渠道运营正在探索之中，未来零售企业 会结合自身优势对主力 渠道有所侧重 。 020406080100120140050010001500200025
展开阅读全文