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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 外资发力中高端新能源乘用车 2019年 05月 07 日 看好 /维持 汽车 深 度 报告 研究员 陆洲 电话： 010-66554142 邮箱 ： luzhoudxzq 执业证书编号： S1480517080001 研究助理 刘一鸣 电话： 021-25102862 邮箱 ： liu_ymdxzq 投资摘要 ： 符合消费者实际使用需求、性能与燃油车相仿的新能源车将是未来中国乘用车市场的主要增长点。 2010年以来，中国新能源车市场经历了萌芽 -政策强力拉动 -政策退坡的过程，未来 2-3 年内 主要增长驱动力将从政策 转为 市场。初期新能源车 的 指标偏重 于 满足补贴政策、综合性能较差 。 未来几年内 ， 与燃油车性能相近的新能源车将快速发展 ，届时 新能源车型较为 缺乏 的中高价位的 A-B 级车将被快速填满。因此， 外资品牌的新能源车的增速将快于自主品牌。 早期较高的电动车补贴造就了自主品牌在中低档次新能源车尤其是纯电动车领域的先发地位，未来一段时间内自主品牌的优势将延续。 随着补贴在 2020 年底完全退出，这一级别的新能源车将展现较为开放的竞争格局，市场集中度将先缩小后增大。 中国企业在新能源车的上游领域，尤其是电池包、电池材料领域发展迅速，已经占据了多数份额。未来随着新能源车向中高端发展，高端电控、逆变器以及电驱动系统的市场将迅速扩大。同时，在新能源车上相比燃油车价值量增长较大的轻量化、热管理以及 PCB 零部件 市场 将迎来快速增长。 新能源车制造行业的主要壁垒包括 国家批准的“新能源车生产资质”和丰富可靠的上游零部件配套资源。 外资品牌（除特斯拉）作为新能源车领域事实上的新进入者，由于其普遍进行了多年的技术储备，未来1-2 年扎堆在华投产新能源车将给自主品牌乘用车造成较大的冲击。 这种现象已经从 2018 年下半年的混动车市场开始出现，未来将在纯电动车市场上延续。上汽集团、一汽集团由于外资品牌销量占比较大，在下一轮新能源车渗透的过程中会受益相对较多。 氢燃料电池是锂电池未来的重要替代品，目前技术正在研发迭代。由于安全和效率等原因，在商用车上率先商业化运行的概率较大。 未来国内 多数地区的新能源乘用车市场将逐渐转向市场渗透模式，而限购省市的需求仍将以对限购措施的应对为主要出发点。 预计到 2025 年国内新能源车的销量达到 800-1,200 万辆，市场份额 30%-43%，2018-2025 年间 CAGR=35%42%。 自主品牌新能源车 短期内 在发达国家 拓展的 机会 不大 ， 发达国家消费者对新能 源 车的需求更加基于汽车本身的性质，因此 各 车企在新能源领域的份额与在传统燃油车相近，混动车型的销量占比比国内更高。以燃油车建立品牌知名度和营销网络，在第三世界国家匹配当地新能源促进政策逐步渗透的策略较为现实。 代码 公司名称 细分产业 产业位置 市值（亿人民币或亿美元） PE 评级 600104.SH 上汽集团 乘用车 下 游 3052 8.8 推荐 资料来源：东兴证券研究所、 WIND P2 东兴证券深度报告 汽车 行业： 外资发力中高端新能源乘用车 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 新能源乘用车的早期发展历程 . 4 2. 新能源车发展 从政策导向到消费导向 . 5 2.1 中国新能源乘用车补贴演变及对 销量的影响 . 5 2.2 自主品牌占得先机，外资份额快速提升 . 8 3. 新能源车产业链 . 8 3.1 电池材料 . 8 3.2 电机与电控 .10 4. 新能源车的产业环境与竞争 .10 4.1 市场集中度分析 . 11 4.2 进入与退出壁垒分析 . 11 4.2.1 新能源车生产资质 . 11 4.2.2 上游零部件配套资源 .12 5. 竞争格局与未来演变 .13 5.1 领先企业的竞争策略 .13 5.2 新进入者、替代产品等分析 .13 5.2.1 外资产品加速面世，市场集中度将先减后增 .13 5.2.2 氢燃料电池 短期无法普及，长期看好部分替代锂电池 .15 5.3 未来 3 年行业增速预测 从满足节能减排政策角度 .15 5.4 未来 3 年行业 增速预测 从市场化渗透角度 .17 6. 全球视角下的产业及产业链比较 .18 6.1 西方新能源车市场与中国市场的差异 .18 6.2 中国品牌新能源汽车在全球的优势分析 .19 7. 产业内主要企业与上市公司推荐 .20 7.1 上汽集团 .20 7.2 一汽集团 .21 8. 风险提示 .21 东兴证券深度报告 汽车 行业： 外资发力中高端新能源乘用车 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES插图目录 图 1: 早期电动车 . 4 图 2: 早期蒸汽汽车 . 4 图 3: 新能源乘用车国家补贴变迁 . 6 图 4： 2017-2018 年新能源乘用车续航里程结构变化 . 6 图 5: 各国车系燃油车及新能源车 2018 年在华份额 . 8 图 6: 各国车系新能源车 2017-2019Q1 在华份额 . 8 图 7： 2018年中国新能源车正极材料市场格局 . 9 图 8： 2018年中国新能源车负 极材料市场格局 . 9 图 9： 2018年中国新能源车隔膜市场格局 . 9 图 10： 2018 年中国新能源车电解液市场格局 . 9 图 11： 2018 年中国新能源车电机市场格局 .10 图 12： 2018 年中国新能源车电控市场格局 .10 图 13: 中国新能源乘用车及全部乘用车市场集中度 . 11 图 14: 主要造车新势 力 .12 图 15： 2018 下半年以来主要插电混动车型的销量趋势 .14 图 16: 中国新能源乘用车销量预测（巴斯扩散模型） .18 图 17: 国内主要汽车集团外资品牌销量占比 .20 P4 东兴证券深度报告 汽车 行业： 外资发力中高端新能源乘用车 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 新能源乘用车的早期发展历程 新能源车并非完全是新事物，符合消费者需求及社会发展水平，且 综合特性 领先于同等级燃油车的新能源车才是。在乘用车漫长的发展史中，新能源车曾早于燃油车出现，一度 占据 了相当大 的市场份额；也曾长达 60 多年处于低谷，近乎销声匿迹。最近十年随着全球技术、资源以及经济等多因素的变化，新能源车逐渐成为一个未来出行的相对较优解，与新能源车相关 的产业也开始了蓬勃发展。 在汽车出现的早期，新能源乘用车（纯电动车）在美国曾经凭借低成本和高易用性获得了近 30%的市场份额。 纯电动乘用车早在 19 世纪 30 年代就已出现，在 19 世纪90 年代实现了量产，在 1897 年纽约曾经使用电动车代替马车作为出租车。在 20 世纪 10 年代，纯电动车曾经在美国实现过 3.5 万的年产销量和 30%的市占率。在1910-1920 年间，美国的乘用车市场呈现燃油车、电动车和蒸汽车三足鼎立的格局。 图 1: 早期电动车 图 2: 早期蒸汽汽车 资料来源： 搜狐汽车； 东兴证券研究所 资料来源： 搜狐汽车； 东兴证券研究所 相对于燃油车、蒸汽车，早期电动车优势主要在于： 易用性、无尾气污染： 在自动变速箱和尾气催化转化还远未出现的早期，燃油乘用车难操作、低可靠性和浓烈的尾气气味使得其更适合专业的司机，而不是买来家用的消费者。 补电容易： 相对于需要 添煤加水的 蒸汽 乘用车，电动车的体积小很多，续航不足时充电也比加煤简便许多。 而经过了数十年的竞争，燃油车最终在 20 世纪 30 年代占据了几乎全部市场，成为了随后 80 年间的主流。 20 世纪 早期 的 电动车的主要劣势在于： 电池技术落后，续航不足： 当时的电动车续航里程很少有超过 100 公里的，普遍不足 50 公里。随着德国、美国先后在 20 世纪 30 年代开建复杂的国家级公路网，人东兴证券深度报告 汽车 行业： 外资发力中高端新能源乘用车 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES们的出行需求爆发。而稍远一点的出行需求，电动车就无法满足。 制造技术落后，成本高昂： 在 1908 年福特发明了流水线之后，燃油车的生产成本很快降低到 1000 美元以下。而由于堆积大量当时用的蓄电池成本高昂，电动车在19 世纪 20 年代的成本仍然接近 2000 美元，随着 1929 年经济危机爆 发后汽车需求的骤减，电动车很快在竞争中败下阵来。 90 年代通用的 EV-1 电动车曾以租赁的形式走入市场，但受制于续航、配套等问题，最终孤掌难鸣。 EV-1 是一款基于电动车专用平台的双门 coupe 车型，从量产到 1999年停产，合计生产了 1， 117 辆。几乎所有的量产 EV-1 都被用于租赁项目，该项目最终在 2002 年被废止。 1999 年量产的 EV-1 二代车型电池容量 26.4KW，续航里程160-230 公里，初步具备了当代纯电动车的雏形。 然而当时新能源车的规模效应尚未出现，美国政府受各利益方的影响也未能给新能源车足够的政策支持，致使通用的电动车计划未能延续。 2. 中国新能源车市 从政策导向到消费导向 宏观 经济与 政策在中国新能源车的起步阶段起到了决定性的作用。 2010 年以来，中国成为引领全球新能源车行业前进的代表。 2018 年中国新能源乘用车产销 100 万辆左右，占到全球的一半；而在商用车领域中国新能源车厂商更是在全球占到了 80%以上的份额。这其中宏观经济与政策作用的具体体现包括： 购车补贴： 政府一度给予部分新能源乘用车消费者高达 6 万元每辆的补贴，补贴后部分新能源车的价格同燃油车相比已经相当甚至还略占优势 。 牌照优惠、无限行措施： 大多数限购城市中纯电动车可以直接上牌，上海和深圳甚至允许混动车辆直接上牌，消费者无需经过漫长的等待（ 如 北京）或付出大量的现金（如上海）去获取无限行限制的车辆。 用车成本 也是消费者用新能源车替代燃油车的重要考量： 与美国相比中国的燃油价格高 20%，电动车在使用费用上有优势。 2.1 中国新能源乘用车补贴演变及对销量的影响 购车补贴对新能源车型的发展产生了巨大影响，一度主宰了车企开发新车型的方向。 早期的新能源车补贴不区分 车型，促进了自主车企新能源车的萌芽，但导致车型良莠不齐，野蛮生长。 2010 年起， 中国开始系统地补贴新能源乘用车消费者，单车的补贴额一度高达 6 万元。由于当时的动力电池技术还相当有限，续航里程普遍在 200公里以内，补贴政策也没有按照续航里程来区分。当时的新能源车还在萌芽阶段，自主品牌制造了大量低续航、低配置的电动车，以补贴后的低价吸引消费者。这个阶段中国消费者初步有了新能源车的概念，但是出于实用性、面子的考虑真正下手购买的P6 东兴证券深度报告 汽车 行业： 外资发力中高端新能源乘用车 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES很少。这段期间外资品牌的燃油车型还在快速扩张中，利润丰厚。因此除丰田早已量产混动车型 pruis 外，对新能源车以技术储备为主，很少有车型在中国投放。 2014 年以后，新能源车补贴逐年走低，退坡幅度不断加大，车企以堆积电池提升续航为荣，消费者在续航、车牌和实用性中苦 寻 平衡。 2014 年起，国家对新能源车的补贴额度开始逐年降低，并逐渐向拥有高能量密度电池的车型倾斜。 2014-2018 年，续航里程在 350 公里及以下的车型的补贴以每次 25%左右的幅度降低。 2018 年起，续航 150 公里以内的电动车不再享受国家补贴。 图 3: 新能源乘用车国家补贴变迁 资料来源： 工信部； 东兴证券研究所 在此期间由于补贴的区分度造成了明确导向，大量自主车企以高续航为荣。很多车型续航里程（尤其是不现实的等速续航里程）很高，整体性能一般，稳定性（包括电池续航稳定性）一般。同时由于车型较重且缺乏优化，很多车的能量利用效率较低。 车企的车型布局也明显跟着补贴的指挥棒走。以 2017 到 2018 年的补贴政策变化为例， 2018 年续航 200 公里以内的车型补贴退坡 58%以上，当年该类别车型数量应声大跌 73%，而 300 公里以上的车型补贴退坡少，数量则暴涨 4 倍。 图 4： 2017-2018年新能源乘用车续航里程结构变化 012345672013及以前 2014-2016 2017 2018 2019补贴/万元续航 80-150km 续航 150-200kkm 续航 200-250km 续航 250-300km 续航 300-350km 续航 350-400km 续航 400km 东兴证券深度报告 汽车 行业： 外资发力中高端新能源乘用车 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： 工信部； 东兴证券研究所 这一期间 外资与自主车型尚未形成正式竞争。 中国迅速成为了全球最大的新能车市场。外资企业注意到电动车在此期间开始了量产版电动车型的开发，也纷纷宣布自己未来向电动车倾斜甚至全面转型电动车开发的公司层面计划。然而由于车型开发周期长达2-3 年，与中国电池厂合作速度较慢，外国电池厂资源较为紧缺等原因，除特斯拉主流外资厂商在华发布的纯电动车型很少，以试水为主营销投入较少，续航也几乎没有在 300km 以上的。 而 2019 年的补贴幅度整体大幅退坡，对高能力密度的倾斜也减弱，更侧重整车能耗水平。续航里程在 400 公里以上的车型的补贴退坡幅度也达到了 50%左右，整体退坡幅度 60%以上， 250 公里以下的车型不再享有补贴。 表格 1：新能源乘用车国家补贴历次退坡幅度 补贴退坡幅度 续航80-150km 续航150-200kkm 续航200-250km 续航250-300km 续航300-350km 续航350-400km 续航 400km 2014-2016 42% 17% 17% 0% 0% 0% 0% 2017 43% 28% 28% 27% 27% 27% 27% 2018 100% 58% 33% 23% -2% -2% -14% 2019 100% 100% 47% 60% 60% 50% 资料来源：工信部；东兴证券研究所 新补贴政策将促进新能源乘用车 在微观的消费端 由政策导向转向市场导向 ，对电池的要求从“够用”转向“好用” 。 新政策不再对车型的驱动方式和电池材料做任何限制，不再鼓励堆砌大量低水平的电池以凭借总带电量获取高补贴，并且取消地方补贴转而鼓励地方补贴充电灯环节。同时，新政策侧重对车辆能耗水平的考核，更加符合推广新能源车、节能减排的初衷。 另一方面， 2019 年网传的发改委“汽车消费促进政策征求意见稿”也提出了减少通过行政手段调控乘用车的购置，不允许对新能源车的购置和行驶做任何限制等建议。从具体措施看，如果该意见稿能够实施，说明政策进一步从强力引导转向让市场充分050100150200250300350100-149 150-199 200-249 250-299 300-399 4002017 2018P8 东兴证券深度报告 汽车 行业： 外资发力中高端新能源乘用车 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES竞争，对车辆限购及重点城市治堵的政策也从之前偏行政的“堵”、“限 ”转为更加市场化的手段。 我们认为在新政策下，已取得先发地位的比亚迪、北汽、吉利和上汽等厂商将维持其在原有价格区间、地域的领先地位，同时外资品牌的新能源车尤其是纯电动车将快速占领其本来缺位的细分市场。 2.2 自主品牌占得先机，外资份额快速提升 目前 自主品牌在新能源乘用车市场（不含进口车，下同）占据绝对多数， 2018 年份额高达 95.3%，远高于在燃油车市场的 39.1%。但是随着外资多款车型的推出，自主品牌新能源车的份额从 2017 年的 97.9%收缩到了 2019Q1 的 93.7%。外资中德系增长较快， 2017 年份额还不足 1%， 2019Q1 已经增长到了 4.6%，其中大众、宝马的插电混动车型贡献较多。 图 5: 各国车系燃油车及新能源车 2018 年在华份额 图 6: 各国车系新能源车 2017-2019Q1 在华份额 资料来源：乘联会；东兴证券研究所 资料来源：乘联会；东兴证券研究所 3. 新能源车产业链 新能源车产业链与燃油车相比，特异的部分主要在于上游的三电专用件 动力电池、电机与电控。 同时，新能源车对轻量化、热管理以及 PCB 的要求比燃油车要多很多，催生了对产业链相关上游更大的需求。 中国企业在新能源三电领域的竞争地位明显高于在传统燃油车动力总成领域。 动力电池方面，国内近年形成了“宁德时代 +比亚迪 +N”的格局，上游电池材料也蓬勃发展，中企进展迅速。电机与电控（除逆变器等少数零部件外）的国产化率也很高。电机市场既有新设企业，也有传统电机巨头的参与。电控的市场主要是整车厂、动力电池厂和第三方电控厂商三足鼎立。 3.1 电池 材料 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%燃油车份额 新能源车份额 自主 美系 德系 日系 韩系 其他 90%92%94%96%98%100%2017 2018 2019Q1自主 美系 德系 日系 韩系 其他 东兴证券深度报告 汽车 行业： 外资发力中高端新能源乘用车 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES正极材料种类繁多。 按照 2018 出货量，市场份额前三名是厦门钨业、湖南杉杉和长远锂科。 2019 年新能源车补贴退坡幅度比较大，我们预计在成本方面占优势的磷酸铁锂的份额将有一定的反弹。 负极材料中， 2018 年份额靠前的是贝特瑞、宁波杉杉和江西紫宸。 图 7： 2018 年中国新能源车正极材料市场格局 图 8： 2018 年中国新能源车负极材料市场格局 资料来源： 高工锂电； 东兴证券研究所 资料来源： 高工锂电； 东兴证券研究所 隔膜市场中恩杰股份份额优势比较明显，且 2018 年市场占有率大增 10%。 其他份额较高的厂商有星源材质、沧州明珠和苏州捷力。 电解液的格局近年比较稳定，市场份额靠前的为天赐材料、新宙邦和江苏国泰。 图 9： 2018 年中国新能源车隔膜市场格局 图 10： 2018 年中国新能源车电解液市场格局 9.34% 7.67% 5.81% 5.74% 5.63% 5.09% 5.09% 4.72% 4.25% 3.91% 2.83% 2.11% 37.81% 厦门钨业 湖南杉杉 长远锂科 当升科技 天津巴莫 容百锂电 德方纳米 振华新材料 桑顿新能源 北大先行 贝特瑞 贵州安达 其他 22.40% 17.97% 16.93% 13.67% 5.73% 5.63% 4.17% 3.65% 1.82% 0.89% 7.16% 贝特瑞 宁波杉杉 江西紫宸 东莞凯金 翔丰华 中科星城 江西正拓 深圳斯诺 深圳金润 长沙格翎 其他 P10 东兴证券深度报告 汽车 行业： 外资发力中高端新能源乘用车 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： 高工锂电； 东兴证券研究所 资料来源： 高工锂电； 东兴证券研究所 3.2 电机与电控 电机市场上，份额前两名 比亚迪和北汽新能源的都是整车厂的附属公司。其他份额较高的有精进电动和联合汽车电子。 电控市场是比亚迪、联合汽车电子和北汽新能源明显领先。 图 11： 2018 年中国新能源车电机市场格局 图 12： 2018 年中国新能源车电控市场格局 资料来源： 高工锂电； 东兴证券研究所 资料来源： 高工锂电； 东兴证券研