装饰行业2018年报及19Q1汇总分析.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2019 年 05 月 11 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 肖文劲 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519040001 xiaowenjintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -行业专题研究 :多因素助力行业持续高景气 -2018 年及 2019Q1钢 结 构 行 业 财 报 汇 总 分 析 2019-05-09 2 建筑装饰 -行业专题研究 :“一带一路 ” 推进有望拉动订单增长，未来或持续加大国内布局 -2018年和 2019Q1对外工程财报汇总分析 2019-05-08 3 建筑装饰 -行业专题研究 :营收稳健增长凸显经营稳定性，资产负债结构持续优化 建筑央企 2018 年年报及一季报汇总分析 2019-05-08 行业走势图 装饰行业 2018 年报 及 19Q1 汇总分析 ： 2018 年 营收 延续增长 ，集中度提升背景下看好龙头公司扩张能力 装饰行业订单维持高位， 公装、家装公司订单情况有所分化 2018 年装饰行业上市公司订单依然维持高位。从整体订单增速来看 ，2018Q4 订单增速企稳，而 2019Q1 订单增速较 2018Q1 变动较大 。 行业内少数公司 2018 年的新签订单对于当期收入的保障情况较 2017 年有所好转，预示着可能仅少数公司 2018 年收入具有更好保障。 2019Q1 行业内多数公司延续了之前的订单收入比趋势 ， 其中偏公装的公司多数 在2019Q1 订单收入保障更进一步 ；偏家装的公司订单收入比呈现出程度不同的变动特征，分化较为明显。 我们认为在 2019 年整体经济有可能步入结构性宽松阶段的情况下，未来上市装饰企业的订单增速仍然有望维持。中期內在基建投资相对强势下 ， 公装行业有望实现稳健增长，家装行业内马太效应也将逐渐显现。 2018 年多数公司营收增速提升，行业毛利率有所改善 2018 年装饰行业营收增速较 2017 年 持续提升 ，行业整体营收增速持续抬升 ， 各个公司间增速变化有所分化 。 2019Q1 行业营收增速多数有所下滑 。结合历史营收增速趋势和 2019 年经济可能步入结构性宽松阶段的外部环境变化，我们预计中期內营收增速企稳或持续提升。 互联网家装方面，行业内两大巨头（金螳螂、东易日盛）在此领域的拓展持续推进 。 我们预计金螳螂家在 2019 年或将战略性保持微利 ； 东易日盛在经历了近三年的探索后，旗下速美超级家有望在 2019 年减少利润亏损。 毛利率方面， 2018 年装饰 行业多数公司均有所上升。我们认为，装饰 行业的毛利率上升或 与近年来装饰行业总产值增加、行业内企业减少所引起的行业集中度提升有关。 我们预计随着行业集中度逐步提升，拥有资金、人才、规模等优势的公司竞争力凸显， 行业龙头和细分子行业龙头更有可能受益 ，这些公司能更好做到营业成本控制，对于其毛利率的提升具有积极作用。 行业整体资产减值占收入比例有所增加， 2019Q1 净利润回升 2018 年 财务费用率的提升或因流动性趋紧因素导致 。我们认为， 在 2019Q1行业整体流动性边际向好的趋势下，多数公司因拓展业务的需要而利用各种融资工具进行融资，这或是 2019Q1 财务费用率有所增加的原因。 管理费用率方面， 我们认为研发费用归集或为行业管理费用率提升的主要因素之一 。 2018 年装饰行业资产减值损失占收入比值 有所 增加 ， 2019Q1 有所好转， 我们预计行业整体资产减值风险仍将维持在较低水平。 装饰行业的净利润增速从 2018Q2 起有所下滑， 2019Q1 净利润增速有所好转。 行业经营现金流仍然吃紧，收入撬动系数基本稳定 2018 年较 2017 年行业整体的现金流情况略有恶化，但 2019Q1 有所改善。从每一单位净营运资本撬动的收入来看（此处称为收入撬动系数）， 2018 年装饰行业该值依然较为稳定。 2018 年行业整体资产负债率较前值上升 ， 2019 年 3 月底为 60.49%。应收账款周转率方面 ，在剔除家装企业后，行业内多家公司应收账款周转率和存货周转率较 2017 年存在提升或小幅变动。存货周转率的提升存在公司间的显著分化， 部分公司两项周转率差异较大的现象存在 。 投资建议 我们认为在 2019 年整体经济有可能步入结构性宽松阶段的情况下，未来上市装饰企业的订单增速仍然有望维持。中期內在基建投资相对强势下，公装行业有望实现稳健增长，家装行业内马太效应也将逐渐显现。此外，在 2019年地产整体 竣 工面积预期较高的情况下，全装修 以及 家装 相关企业有望迎来业绩的稳健提升。 综上 ，我们维持对装饰 行业的“强于大市”评级 。 风险提示： 行业融资成本超预期提升，政策落实不及预期 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%2018-05 2018-09 2019-01建筑装饰 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 装饰行业订单维持高位，公装、家装公司订单情况有所分化 . 4 2. 2018 年行业整体增速持续提升，行业毛利率有所改善 . 5 2.1. 2018 年营收增速整体较 2017 年抬升，互联网家装业务逐步推进 . 5 2.2. 行业整体毛利率有所提升，行业集中度使其仍存上升空间 . 6 3. 2018 年资产减值占收入比有所增加， 2019Q1 净利润回升 . 7 3.1. 期间费用率小幅提升，同口径管理费用率或归因为研发力度加大 . 7 3.2. 资 产减值占收入比值 2019Q1 有所好转，整体净利润增速有所下滑 . 10 4. 行业经营现金流仍然吃紧，收入撬动系数基本稳定 . 11 4.1. 收现比降幅大于付现比，行业经营现金流略有恶化 . 11 4.2. 行业资产负债率有所上升，收入撬动系数基本稳定 . 12 5. 投资建议 . 13 6. 风险提示 . 13 图表目录 图 1： 2019Q1 新签订单（单位：左 -亿元）；该值与 2019Q1 营收比 . 4 图 2：累计新签订单同比增速对比 . 4 图 3：装饰行业公司订单总体情况一览（亿元） . 4 图 4：行业营收增速 . 5 图 5：营收增速对比 . 6 图 6：东易日盛互联网家装品牌（速美）业绩状况（单位：万） . 6 图 7： “ 金螳螂家”业绩状况（单位：亿） . 6 图 8：行业毛利率对比 . 7 图 9：建筑装饰行业工程总产值（单位：左 -亿元） . 7 图 10：建筑装饰行业企业数（单位：左 -万家） . 7 图 11：期间费用率对比（ 2017 年与 2018 年对比） . 8 图 12：期间费用率对比（ 2018Q1 与 2019Q1 对比） . 8 图 13：财务费用率对 比（ 2017 年与 2018 年对比） . 8 图 14：财务费用率对比（ 2018Q1 与 2019Q1 对比） . 8 图 15：管理费用率对比（已剔除研发费用因素） . 9 图 16：销售费用率对比（ 2017 年与 2018 年对比） . 9 图 17：销售费用率对比（ 2018Q1 与 2019Q1 对比） . 9 图 18：建筑装饰行业 :从业人员（单位 -左：万人） . 9 图 19：部分公司研发费用率与研发人员数量（单位：人） . 9 图 20：资产减值损失 /收入对比（ 2017 年与 2018 年对比） . 10 图 21：资产减值损失 /收入对比（ 2018Q1 与 2019Q1 对比） . 10 图 22：行业净利润增速 . 10 图 23：净利润增速对比 . 10 图 24：净利率对比 . 11 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 25：收现比和付现比 . 11 图 26：经营活动现金流净额（单位：百万人民币） . 11 图 27： 2017 年与 2018 年各公司经营活动现金流变化（百万） . 12 图 28： 2018Q1 与 2019Q1 各公司经营活动现金流变化（百万） . 12 图 29：投资活动现金流变化（百万） . 12 图 30：筹资活动现金流变化（百万） . 12 图 31： 2017 年与 2018 年各公司投资 活动现金流变化（百万） . 12 图 32： 2018Q1 与 2019Q1 各公司筹资活动现金流变化（百万） . 12 图 33：行业资产负债率 . 13 图 34：资产负债率对比 . 13 图 35：应收账款周转率对比 . 13 图 36：存货周转率对比 . 13 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 装饰行业订单维持高位， 公装、家装公司订单情况有所分化 我们以 17 家主要上市装饰行业公司的数据进行汇总，作为装饰行业数据指标。 2018 年装饰行业上市公司订单依然维持高位。 从新增订单角度来看， 金螳螂以 392.30 亿的订单量，远超其它公司 ； 作为行业龙头 ，其 2018 累计 新签订单较 2017 年 增长 23.85%。 从整体订单增速来看， 2018Q4 订单增速 企稳 ， 而 2019Q1 订单增速较 2018Q1 变动较大 。 较多 偏家装 方面的 公司 订单增速有所放缓 。 To C 家装方面， 东易日盛 2019Q1 新签 家装订单同比增长 3.68%， 然而 其 公装新签 订单金额 增加 41.42%。 To B 精装方面， 全筑股份定制精装新签订单金额下降 93.21%。 图 1： 2019Q1新签订单（单位：左 -亿元）；该值与 2019Q1 营收比 图 2： 累计新签订单同比增速对比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 新签订单 /当期 收入的 比值 可以反映新签订单对于当期收入的保障情况，其比值 一般 越高越好 。 在 2018 年 新签订单 /2018 年 收入的比较中 ， 除了东易日盛和名雕股份之外（家装业务模式因素），大部分可比公司该值在 1.00 以上 。另外， 有 5 家 公司 （金螳螂、亚厦股份、广田集团、宝鹰股份、中装建设） 2018 年 的新签订单对于当期收入的保障情况较 2017年有所好转， 多数公司该比例有所减少， 预示着 可能 仅少数公司 2018 年收入具有 更好 保障。 名雕股份由 2017 年订单收入比 0.93 下降到 0.79，再下降到 2019Q1 的 0.75， 主要是由于订单增速放缓所致 。 图 3： 装饰行业公司订单总体情况一览（亿元） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 在 2019Q1 新签订单 /2019Q1 收入的比较中 ，东易日盛和名雕股份等大部分可比公司该值在 1.00 以上，其中维业股份、全筑股份该值较高，分别为 2.34 和 2.26。 能够看出于 2019Q1 行业内多数公司延续了之前的订单收入比趋势 。 其中 较多 偏公装的公司 （如 亚厦股份 订单收入比由 2018 年的 1.27 提升至 2019Q1 的 1.57） 2019Q1 订单收入保障更进一步 。 偏家装的公司 订单收入比 呈现出程度不同的变动特征 ， 如 东易日盛 订单行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 收入比由 2018 年的 0.95 提升至 2019Q1 的 1.44， 但是 仍有 部分公司的订单收入比变化并无明显向好趋势 。 行业层面上， 在下游房地产和基建集中度逐步提升的背景下，相关上市装饰公司承接订单的优势愈发明显，从竞争格局变化上，订单向上市装饰公司集中的趋势有望持续。 在目前市场集中度逐步提升的背景下，行业龙头和细分子行业龙头更有可能受益。 宏观层面上， 近期国家统计局公告固定资产投资数据，显示 2019 Q1 我国固定资产投资累计增速为 6.3%，较前两个月提升 0.2 个百分点，较去年全年提升 0.4 个百分点。其中房地产开发投资起到了较为显著的支撑作用，同期房地产开发投资增速为 11.8%，较去年全年提升 2.3 个百分点，除了土地购置面积外，与地产相关的各项主要指标均有所好转。在 2019Q1 房地产相关各项数据好转的情况下，房建施工的推进或具有较好持续性，从而或使装饰装修、室内设计等后地产周期的相关细分行业受益。 我们认为 在 2019 年 整体经济有可能步入结构性宽松阶段的 情况下， 未来 上市装饰企业的订单增速仍然有望维持。 中 期內 在基建投资相对强势下， 公装 行业 有望实现稳健增长 ， 家装 行业内马太效应也将逐渐显现 。 此外，在 2019 年地产整体 竣工 面积预期较高的情况 下 ，全装修相关企业有望迎来 营业收入的 稳健提升 。 2. 2018 年 行业整体增速持续提升 ，行业毛利率 有所改善 2.1. 2018 年营收增速 整体较 2017 年抬升 ，互联网家装业务逐步推进 由于各公司对于订单数据的披露情况存在差异，下文分析选择的装饰行业公司的 数目有所差异 。 2018 年装饰行业营收增速为 14.0%，较 2017 年 增加 5.4 个 百分点 ，行业整体 营收 增速 持续抬升 。 各个公司间增速 变化 有所分化， 其中全筑股份、中装建设、奇信股份 、洪涛股份 等 10 家公司增速抬升 ， 其余 8 家公司增速有所下降 ，下降标的中有三家为家装相关标的。 2019Q1 行业营收增速多数有所下滑 ，营收增速 保持 相对稳健 态势 ， 值得注意的是 宝鹰股份 、 洪涛股份 、 金螳螂 、 名雕股份等 6 家公司有不同程度的提升。 2018 下半年或因流动性趋紧等原因 ， 收入增速有所下滑 ， 并且由前文可知， 2018Q4 订单增速也有所放缓 ；2019Q1 营收增速 有所延续 2018Q4 趋势 ，叠加 2018Q1 营收增速呈现高位 （与历史Q1 营收增速 数据明显不同 ， 以往 Q1 营收增速多处于低位 ），基数较大等原因使 2019Q1增速不够显著 。 结合历史营收增速趋势和 2019 年经济可能步入结构性宽松阶段的 外部 环境变化 ， 我们预计 中期內 营收增速企稳或 持续 提升 。 图 4： 行业 营收增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 5： 营收增速对比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 互联网家装方面，行业内两大巨头（金螳螂、东易日盛）在此领域的拓展持续推进。 从下图中可以看到，东易日盛的互联网家装品牌（速美）仍未扭亏为盈 ，或由于 2018 年直营店高速扩张背景下前期投入增加 ；而金螳螂旗下的金螳螂电子商务有限公司于 2018 年实现 1.05 亿净利润。 C 端家装金螳螂家业务（实施主体为金螳螂电子商务有限公司）实现营收 34.8 亿，同比增长 79.28%，金螳螂电子商务有限公司净利润为 1.09 亿，而去年同期仅为 0.15 亿。根据金螳螂家官网披露，公司 2017 年 12 月中旬 C 端家装店面数量为 130 家左右（ 2018年年底超过 170 家），而 2016 年年底仅为 60家左右 ， 2018 年年初较高店面数量推动当年住宅订单高速增长。 而东易日盛的速美业务或因 目前正在进行业务调整与商业模式的重塑，因此导致该项目盈利延后 。 我们预计金螳螂家在 2019 年或将战略性保持微利 ； 东易日盛在经历了近三年的探索后，旗下速美超级家有望在 2019 年减少利润亏损 。 图 6： 东易日盛互联网家装品牌（速美）业绩状况（单位：万） 图 7： “ 金螳螂 家” 业绩状况（单位：亿） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.2. 行业整体毛利率有所提升 ， 行业集中度 使 其仍存上升空间 毛利率方面， 2018 年装饰行业整体毛利率为 17.68%，较 2017 年提升 0.93 个百分点 ，行业多数公司均有所上升 。 18 家公司中有 11 家有所 提升 ， 其中亚泰国际、江河集团等五家业务组合多元化或专攻高端装饰业务的公司毛利率提升超过 2 个百分点；弘高创意、亚厦股份 、洪涛股份等公司毛利率有所下滑。 2017年 2018年 2019Q1全筑股份 38.65% 40.98% 7.30%中装建设 17.88% 30.66% 8.19%奇信股份 19.04% 27.66% 0.74%亚泰国际 9.69% 26.06% 8.09%维业股份 22.62% 22.31% -10.84%建艺集团 14.96% 21.21% 7.55%瑞和股份 23.38% 20.20% 7.85%金螳螂 7.12% 19.49% 19.57%洪涛股份 15.77% 17.86% 38.56%柯利达 24.32% 17.21% -8.10%东易日盛 20.46% 16.36% 11.09%广田集团 23.96% 14.86% -5.68%装饰行业 8.62% 13.96% 8.92%江河集团 0.37% 4.84% 0.84%名雕股份 7.72% 2.64% 12.51%亚厦股份 1.48% 1.44% 5.30%美芝股份 -0.58% 1.29% -29.96%宝鹰股份 5.12% -4.31% 24.57%弘高创意 -51.31% -18.49% 7.09%行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8： 行业 毛利率 对比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注 ： 由于 金螳螂 、 亚厦股份 、 广田集团 在 2017 年的营业成本中均含有全部或部分研发费用 ， 此处已转换为同口径 。 我们认为，装饰行业的毛利率上升或与近年来装饰行业总产值增加、行业内企业减少所引起的行业集中度提升有关。 （ 1） 装饰行业总产值方面 ： 2016 年全国建筑装饰行业完成总产值 3.67 万亿元，较 2015年同比增长 7.65%，虽然近年来产值增速有所下滑，但总体呈稳步上升趋势。 （ 2） 装饰企业 数目 方面： 中国建筑装饰市场的企业数量从 2011 年的 14.5 万家减少 至2016 年的 13.2 万家， 5 年内 共有 1.3 万家企业退出了市场，其中中小企业数量比重较高。 我们预计随着 行业集中度逐步 提升 ，拥有资金、人才、规模等优势的 公司 竞争力凸显 ，这些公司能更好做到营业成本控制，对于其毛利率的提升具有积极作用。 图 9： 建筑装饰行业工程总产值（单位：左 -亿元） 图 10： 建筑装饰行业企业数（单位：左 -万家） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （注： 2016 年之后数据 Wind 暂不可得 ） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （注： 2016 年之后数据 Wind 暂不可得 ） 3. 2018 年资产减值占收入比有所 增加 ， 2019Q1 净利润 回升 3.1. 期间费用率小幅提升，同口径管理费用率或归因为研发力度加大 2018 年行业整体期间费用率为 9.91%，较 2017 年 上升 0.86 个百分点 ，其中 管理 费用率提升 0.25 个百分点， 研发 费用率 提升 0.26 个百分点 。 此外需要注意的是，由于业务模式具有显著差异，家装公司东易日盛和名雕股份与其他公司期间费用率有显著差异，在此2017年 2018年 差额东易日盛 36.91% 37.16% 0.25%名雕股份 31.09% 32.17% 1.08%亚泰国际 17.21% 21.97% 4.76%洪涛股份 22.88% 20.21% -2.67%金螳螂（同口径） 0.20 19.51% -0.04%江河集团 15.12% 18.46% 3.34%装饰行业 16.75% 17.68% 0.93%宝鹰股份 15.44% 17.18% 1.75%柯利达 14.19% 16.85% 2.65%瑞和股份 12.93% 15.59% 2.67%建艺集团 12.80% 15.54% 2.74%弘高创意 16.28% 15.14% -1.14%广田集团（同口径） 13.22% 14.65% 1.43%中装建设 14.65% 14.58% -0.07%奇信股份 14.20% 14.53% 0.33%全筑股份 13.49% 14.49% 1.00%亚厦股份（同口径） 15.05% 13.53% -1.52%美芝股份 13.44% 12.79% -0.65%维业股份 12.88% 12.65% -0.24%行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 我们主要关注各项费用率的变化。 图 11： 期间费用率对比 （ 2017 年与 2018年对比 ） 图 12： 期间费用率对比 （ 2018Q1与 2019Q1对比 ） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 财务费用率方面 ，多数公司有所增加，仅 4 家公司出现微幅下滑。财务费用率的提升或因2018 年流动性趋紧因素导致 ， 再叠加 广田集团的财务费用率提升 1.80 个百分点至 2.81%，从数据上看 ， 或是带动装饰行业整体财务费用率小幅上升的原因 。 2019Q1 广田集团的财务费用率也 存在 显著提升 ， 2019Q1 长期借款同比上升 166.67%， 其 财务费用增加主因业务扩展的需要使其 债券及银行借款 的金额、 利息增加所致 。 我们认为 ，在 2019Q1 行业整体流动性边际向好的趋势下 ， 多数公司因拓展业务的需要而利用 各 种融资工具进行融资 ，这 或是 财务费用率有所增加的原因 。 图 13： 财务 费用率对比 （ 2017 年与 2018年对比 ） 图 14： 财务 费用率对比 （ 2018Q1与 2019Q1对比 ） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 管理费用率方面（已调整为同口径 ， 剔除研发费用因素） ， 半数以上 公司有所上升， 18 家公司中仅有 8 家公司（全筑股份、东易日盛、奇信股份、中装建设）有所下滑。员工人数方面，随着建筑装饰行业的规模增加和建筑行业升级趋势越发显著，行业内员工数目呈现逐年增加趋势，员工人数的增多 会 导致研发和管理方面的开销增加 ， 故我们认为 研发费用（从成本端）的 归集 或为行业管理费用率提升的主要因素之一 ，但具体到各个公司层面，研发人员数量有所分化。 期间费用 2017年 2018年 差额东易日盛 27.47% 28.10% 0.63%洪涛股份 18.12% 17.96% -0.17%江河集团 10.67% 12.01% 1.34%亚泰国际 6.29% 10.34% 4.05%柯利达 7.07% 10.29% 3.22%装饰行业 9.04% 9.91% 0.86%金螳螂 9.24% 9.34% 0.11%建艺集团 8.76% 9.18% 0.42%广田集团 7.18% 9.18% 2.00%亚厦股份 8.77% 8.29% -0.48%宝鹰股份 6.37% 7.94% 1.57%弘高创意 6.78% 7.39% 0.61%全筑股份 8.11% 7.03% -1.07%维业股份 5.40% 6.63% 1.23%瑞和股份 7.17% 6.20% -0.97%美芝股份 4.90% 5.94% 1.04%奇信股份 5.31% 5.41% 0.10%中装建设 5.43% 5.36% -0.07%财务费用 2017年 2018年 差额洪涛股份 4.66% 5.14% 0.48%建艺集团 3.32% 3.91% 0.58%广田集团 1.01% 2.81% 1.80%宝鹰股份 2.47% 2.68% 0.21%奇信股份 1.56% 1.93% 0.38%中装建设 1.36% 1.74% 0.38%江河集团 2.08% 1.48% -0.60%装饰行业 1.34% 1.46% 0.12%柯利达 1.09% 1.42% 0.33%弘高创意 0.77% 1.07% 0.30%全筑股份 1.39% 1.04% -0.35%维业股份 0.81% 0.96% 0.15%亚泰国际 1.39% 0.95% -0.45%瑞和股份 0.69% 0.89% 0.19%亚厦股份 0.59% 0.66% 0.07%美芝股份 0.23% 0.31% 0.08%金螳螂 0.61% 0.21% -0.40%东易日盛 0.02% 0.16% 0.15%行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 15： 管理费用率 对比 （ 已剔除研发费用因素 ） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （ 注：金螳螂、亚厦股份 、广田集团、洪涛股份在 2017 年并未或仅将部分研发费用计入管理费用中 ） 销售 费用率方面 ， 偏家装的公司和 偏公装的公司销售费用率呈现明显差异，主要是由业务模式不同导致。 2019Q1 多数公司 销售费用率较 2018Q1 和 2018 全年均有所扩大 ，我们认为，主因与前文 已分析的 业务拓展有关。 图 16： 销售 费用率对比 （ 2017 年与 2018年对比 ） 图 17： 销售 费用率对比 （ 2018Q1与 2019Q1对比 ） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 18： 建筑装饰行业 :从业人员 （单位 -左：万人） 图 19： 部分公司 研发费用率与 研发人员数量 （单位：人） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 管理费用 2017年 2018年 差额东易日盛 8.34% 7.97% -0.37%江河集团 5.48% 6.68% 1.20%洪涛股份 6.66% 6.25% -0.41%弘高创意 5.53% 5.84% 0.31%柯利达 1.16% 4.44% 3.28%美芝股份 3.18% 4.07% 0.89%亚泰国际 0.32% 3.98% 3.66%维业股份 3.18% 3.81% 0.62%装饰行业 3.39% 3.66% 0.26%金螳螂 3.28% 3.58% 0.30%亚厦股份 3