建筑央企2019年三季报汇总分析.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2019 年 11 月 08 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 肖文劲 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519040001 xiaowenjintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1建筑装饰 -行业 专题 研究 ;营收增速创近五年新高，资产负债结构趋于优化 建筑央企 2019 年半年报汇总分析 2019*09-09 2 建筑装饰 -行 业专题研究 :营收稳健增长凸显经营稳定性，资产负债结构持续优化 建筑央企 2018 年年报及一季报汇总分析 2019-05-08 行业走势图 订单、营收持续提速 ，资产减值占 收入 比下降 建筑央企 2019 年三季报汇总分析 政策环境利好，海内外订单同比增速 持续提速 受益于基建补短板政策， 2019Q3 大建筑央企订单实现稳定增长，累计新签合同总额为 5.77 万亿，较去年同期增长 12.92%，单季环比上升 4.94 个百分点 。 订单增速方面， 2019Q3 大建筑央企新签订单增速普遍较高，除中国建筑、中国化学和中国电建外，其他 5 家央企均实现了加速增长。 受益于“一带一路”国际合作高峰论坛与基建补短板力度逐渐加强，多数企业均实现了海内外订单加速增长。上半年基建投资增速疲弱， 随着三季度专项债要求形成实物工作量并提前下达，固定资产投资获得 资金 支持；国常会提出 构建高标准自贸区网络、“一带一路”自贸区 ，央企具有政策率先受益性， 未来大建筑央企订单有望保持稳定增长。 大部分央企营收加速增长，行业毛利率小幅下降 2019Q3建筑央企整体营收较去年同期增长 16.62%，增速较上年同期增长 8.2个百分点，收入增速达到近 五 年最大值。 除中国化学基数较大之外，其他各央企均实现营收加 速增长。对比非央企建筑企业，大建筑央企营收增长波动率远低于非央企，总体经营稳健性高。 19Q3 大建筑央企行业整体毛利率为10.90%，较去年同期下降 0.20 个百分点。除中国电建、中国中铁和中国化学实现毛利率小幅上升以外，其他各大央企毛利率均有不同程度的下降。 前三季度大建筑央企整体毛利率表现不佳，或因增长较快的房建业务毛利率低。 在 逆周期调节力度加大 环境下，未来毛利率有望回升 。 费用率管控显成效，资产减值占收入比下降显著 2019Q3 大建筑央企行业整体期间费用率为 5.60%，较去年同期下降 0.11 个百分点。 行业总 体费用率管控成效显露。 其中销售费用率与上年同期基本持平，大多数央企 财务费用率 有所下降 ，主要系于投资类项目利息收入增加所致 。 从个股来看，除中国建筑、中国电建和中国中冶 小幅上升以外，其它 5家央企均实现不同程度的下降。其中，中国电建上升最多，达 0.6 个百分点；葛洲坝下降 0.60 个百分点至 9.8%，降幅最大。 资产减值损失占收入比重下降，行业项目回款能力较强，计提损失同比减少。 2019Q3 大建筑央企整体归母 净利润增 速为 11.12%，同比 上升 0.19 个 百分点 。随着基建板块复苏，预计未来大建筑央企净利润增速或能继续 实现稳步提升。 资产负债率小幅上升，经营现金流出同比较多 2019Q3 大建筑央企板块行业整体资产负债率为 76.70%，同比 上升 0.02 个百分点。大建筑央企 应国资委去杠杆的要求，加速利用资产证券化、债转股等方式实现资产负债率的稳定，优化资本结构。 2019Q3 行业总资产周转率变化较小 ， 上升 1.8 个百分点；应收账款周转天数下降， 2019Q3 大建筑央企板块行业总资产周转率变化幅度较为稳定，行业总资产周转率为 0.46， 较2018Q3 上升了 1.8 个百分点。其中中国中冶 的总资产周转率上升 8.98 个百分点至 0.51，主要系于存货周转天数加快所致，中国化学、中国中铁、中国建筑和中国铁建小幅上涨；葛洲坝下降 1.35 个百分点至 0.32，营运能力不断增强。一季度应国资委清缴民营企业欠款及新签订单的垫支，经营活动现金流不佳，预期短期内好转可能性较低。 投资建议 2019 前三季度基建补短板政策的利好下，大建筑央企的国内订单加速增长；一带一路政策的深入发展，海外订单持续增加。前三季度大部分央企营收加速增长，行业营收增速为近五年最高，融资方式多元化，资本结构趋于稳定。由于向民企大量支付分包和材料款致经营现金流流出较多，现金流压力可能会持续。目前，大建筑央企估值处于较低水平，伴随着央行逆周期调节，专项债的提前下达，一带一路政策的继续深入发展，未来业绩或有提升 。综上，我们维持“强 于 大 市”的评级。 风险 提示 ： 项目推进不及预期，固定资产投资增速下滑 -9%-4%1%6%11%16%21%26%2018-11 2019-03 2019-07建筑装饰 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 政策环境利好，海内外订单同比增速持续提速 . 4 2. 大部分央企营收加速增长，行业毛利率小幅下降 . 5 2.1. 营收增速继续增长，大建筑央企经营稳定性较强 . 5 2.2. 央企毛利率同比下降，政策利好未来有望提高 . 6 3. 费用率管控显成效，资产减值占收入比下降显著 . 8 3.1. 财务费用率下降显著，行业期间费用率小幅下降 . 8 3.2. 资产减值损失占营收比重降低，有望继续保持 . 9 3.3. 归母净利率同比下降，未来有望获得提高 . 9 4. 资产负债率小幅上升，经营现金流出同比较多 . 10 4.1. 资产负债率小幅上升，大建筑央企降杠杆稳步推进 . 10 4.2. 资产周转率趋于稳定，资产结构有所优化 . 11 4.3. 收付现比小 幅上升，经营活动现金流流出较多 . 13 5. 投资建议 . 14 6. 风险提示 . 14 图表目录 图 1： 19Q3、 18Q3 建筑央企新签订单及保障系数（单位：亿元） . 4 图 2： 19Q3、 18Q3 建筑央企新签订单增长率 . 4 图 3： 19Q3、 18QQ3 建筑央企海外订单及增长率（单位：亿元） . 5 图 4： 19Q3、 18Q3 建筑央企 国内 订单及增长率（单位：亿元） . 5 图 5： 2014Q2-2019Q3 大建筑央企收入增长 . 5 图 6： 建筑央企营收增长波动率 . 6 图 7： 非央企建筑企业营收增长波动率 . 6 图 8： 2016-2019Q3 建筑央企毛利率 . 6 图 9： 2019Q3、 2018Q3 建筑央企个股毛利率 . 7 图 10： 2016-2019Q3 建筑央企期间费用率 . 8 图 11： 2019Q3、 2018Q3 建筑央企期间费用率 . 8 图 12： 2019Q3、 2018Q3 建筑央企 销售 费用率 . 8 图 13： 2019Q3、 2018Q3 建筑央企 财务 费用率 . 9 图 14： 2018Q3、 2019Q3 建筑央企 管理 费用率 . 9 图 15： 2019Q3、 2018Q3 建筑央企 资产减值损失占营收比重 . 9 图 16： 2019Q3、 2018Q3 建筑央企 净利率 . 10 图 17： 2019Q3、 2018Q3 建筑央企 净利润增长率 . 10 图 18：建筑央企 净利润增长波动率 . 10 图 19： 非央企建筑企业净利润增长波动率 . 10 图 20： 建筑央企 2016-2019Q3 资产负债率 . 11 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21： 建筑央企企业 2018Q3、 2019Q3 资产周转率 . 11 图 22： 建筑央企企业 2018Q3、 2019Q3 应收款项周转率 . 12 图 23： 建筑央企企业 2018Q3、 2019Q3 存货周转率 . 12 图 24： 2016-2019Q3 建筑央企 收现比 . 13 图 25： 2018Q3、 2019Q3 建筑央企 收现比 . 13 图 26： 2016-2019Q3 建筑央企 付现比 . 13 图 27： 2018Q3、 2019Q3 建筑央企 收现比 . 13 图 28：建筑央企经营性现金流（单位：亿元） . 13 表 1：建筑央企 2019Q3、 2018Q3 新签订单及年度订单目标完成度（合同金额单位：亿元）. 4 表 2：建筑央企 2019Q3、 2018Q3 营业收入及增长率 . 6 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 政策 环境利好 ， 海内外订单 同比增速 持续提速 受益于基建补短板政策， 2019Q3大建筑央企订单实现稳定增长，累计新签合同总额为 5.77万亿，较去年同期增长 12.92%， Q3 单季 环 比 增加 4.94 个百分点， 。 根据各公司年初 制定的订单目标计划，只有中国电建订单目标完成度过四分之三 ，中国中铁完成度最低，仅为60.54%， 但是参考以前 各公司历年 三季度完成目标额数据，属于正常情况 。从订单保障系数来看，大建筑央企在手总体订单充足， 19Q3 订单保障系数平均为 2.23，未来业绩增长有 支撑。其中中国化学订单保障系数下降最多，或 因去年同期基数较大 所致 。 表 1： 建筑央企 2019Q3、 2018Q3 新签订单及年度订单目标完成度 （合同金额单位：亿元） 公司名称 19Q3 新签合同额 18Q3 新签合同额 19Q3 同比增长率 18Q3 同比增长率 19Q3 订单保障系数 18Q3 订单保障系数 2019 年订单目标 全年订单目标完成度 中国建筑 17688 16639 6.30% 3.80% 2.10 2.16 28200 62.72% 中国铁建 11152.34 8916.57 25.07% 5.33% 2.28 1.94 16600 67.18% 中国中铁 10896.8 9513 14.50% 5.90% 2.21 2.02 18000 60.54% 中国交建 6536.73 5828.06 12.16% -3.99% 1.99 1.90 同比增速不低于 8% 中国中冶 4783.2 3970.8 20.46% 16.30% 2.64 2.63 未披露 中国电建 3859.36 3738.74 3.23% 4.52% 1.97 2.01 4930 78.28% 葛洲坝 1698.92 1471.49 15.46% -18.48% 2.52 1.98 2320 73.23% 中国化学 1149.3 1076.79 6.73% 80.16% 2.14 2.81 1616 71.12% 资料来源： Wind，天风证券研究所 订单增速 方面 ， 2019Q3 大建筑央企新签订单增速普遍较高， 除中国建筑、中国化学和中国电建 外，其他 5 家央企均实现了加速增长。其中， 中国铁建 、 中国中冶 、 葛洲坝 增速超过 15%， 中国铁建领跑央企，增速达 25.07%，主要 工程承包板块增速较快，同比增长 30.3%。中国化学增速下降 较多，达 73.43 个百分点， 主要系于去年同期非化工订单的增长使得基数较大。 图 1： 19Q3、 18Q3 建筑央企新签订单 及保障系数 （单位：亿元） 图 2： 19Q3、 18Q3 建筑央企新签订单增长率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 继续受益于一带一路政策的深入发展 ，上半年各大央企海外订单表现良好。 2019Q3 大建筑央企新签海外 订单 6301.21 亿元，同比增长 5.36%， 其中 中国化学 系于基数较大而出现负增长，中国电建和中国建筑海外订单增长率同比也出现下降 ，其余 5 家央企均实现高速 增长，其中中国中铁 、 葛洲坝和中国铁建增速超过 25%。 国内订单方面 ，央行逆周期调节， 逐渐加大 了 基建补短板力度，稳增长作用日益显著，加之 长江珠江三角洲 带等区域规划战略深入推进，建筑央企国内订单均实现增长。 2019Q3大 建筑央企新签国内订单 51463 亿元，同比增长 13.92%，其中中国中冶 、中国化学和中国铁建 19Q3 新签国内订单同比增长率分别达 21%、 24%和 25%，维持高速增长，中国 中铁和行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 中国交建 增长率也接近 15%。中国建筑国内订单增速最低，仅为 7%，主要系其体量较大 ，且 Q3 基建业务疲软，订单下降 24.82 而拉低总体增速，中国建筑 2018 年 H1 至 2019Q3基建业务规模均负增长，或 与高基数 和 公司经营战略有关。 图 3： 19Q3、 18QQ3 建筑央企 海外订单及增长率 （单位：亿元） 图 4： 19Q3、 18Q3 建筑央企 国内 订单及增长率 （单位：亿元） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 预计第四季度大建筑央企订单量仍会保持稳定增长，原因如下： 第一，上半年基建投资增速疲弱，后续经济体稳需求的必要性或逐渐增加。随着央行逆周期调节和专项债的 提前 下放，固定资产投资规模增速有望提高。 第二，一带一路政策的的继续推进，国家继续加强与亚非国家的经济业务往来，海外订单有望继续增加。 第三， 交通强国战略的深入实施促进“铁公基”建筑业务的高速增长； 10 月份国常会构建高标准自贸区网络、“一带一路”自贸区网络，国内外业务订单有望持续扩大。 2. 大部分央企营收加速增长， 行业毛利率小幅下降 2.1. 营 收增速继续增长 ，大建筑央企经营稳定性 较强 2019Q3 建筑央企整体营收较去年同期增 长 16.03%，增速较上年同期增长 8.21 个百分点，收入增速达到近五 年最大值。 2019 前三季度建筑央企收入增长率稳步提升， 或因为近年固定资产投资规模增速下行，央企营收集中度的提升有利于带动上下游企业的发展，维持经济稳定发展和保障就业，进而保障社会稳定。 另一方面，随着长江三角洲、粤港澳区域一体化建设，城市轨道交通发展提速，政策性的方向为央企带来了大规模的房建、基建等固定资产投资建设。 图 5： 2014Q1-2019Q3 大 建筑 央企收入增长 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： Wind， 天风证券研究所 具体来看 ， 八家央企均实现了高速增长 。 其中中国中冶 2019Q3 实现营收 2280.8 亿元，同比增长 25.9%，增幅位列第一。中国电建、中国化学、中国建筑和中国中铁都实现了超过15%的增速，在手订单的充足 支撑 了营收的稳定增长。葛洲坝增速最低，仅 8.2%，但是与18Q3 增长率相比上升了 17.5 个百分点，主要系于其水泥业务的较快增长。 表 2： 建筑央企 2019Q3、 2018Q3 营业收入及增长率 公司名称 18Q3 营业收入 19Q3 营业收入 18Q3 增长率 19Q3 增长率 中国中冶 1812.0 2280.8 20.2% 25.9% 中国电建 1954.6 2310.0 5.0% 18.2% 中国化学 536.2 629.3 39.8% 17.4% 中国建筑 8405.1 9736.0 9.0% 15.8% 中国中铁 4934.3 5701.8 4.9% 15.6% 中国铁建 4898.7 5613.6 6.4% 14.6% 中国交建 3285.5 3746.9 6.9% 14.0% 葛洲坝 674.2 674.2 -9.3% 8.2% 资料来源： Wind， 天风证券研究所 总的来看，大建筑央企具有资金规模优势 ， 经营稳定系数较高，营收增长较快。 我们选取9 家非央企建筑企业（包含地方国企和民营企业）与八大建筑央企进行对比，取2016Q1-2019Q3 期间各企业营收增长率计算其波动率，结果显示建筑央企的营收增长波动率远低于非央企企业。其中，大建筑央企营收增长波动率均值为 9.06%，而非央企企业波动率均值达 28.58%。 具体来看，中国化学、葛洲坝、中国中冶 的波动率超过 10%，或因为其规模较其他五家较小。中国化学的波动率最高，达到 23.62%，或因为三季度国际油价波动较大，业绩稳定性受到较大影响。 图 6： 建筑央企营收增长波动率 图 7： 非央企建筑企业营收增长波动率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：收入增长波动率 =16Q1-19Q3 季度营收增长率标准差 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.2. 央企毛利率同比 下降， 政策利好未来有望提高 上半年大建筑央企整体毛利率表现不佳，未来有望 回升 。 19Q3 大建筑央企 行业 整体毛利率 为 10.90%，较去年同期下降 0.20 个百分点。除中国电建、中国中铁和中国化学 实现毛利率小幅上升以外，其他各大央企毛利率均有不同程度的下降。 图 8： 2016-2019Q3 建筑央企毛利率 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： Wind， 天风证券研究所 中国化学 2019Q3 毛利率为 11.5%，同比增加 0.54 个百分点，主因公司盈利核心工程承包业务毛利率有所提升；中国电建毛利率较去年同期上升 0.63 个百分点至 14.2%，主要系工程主业毛利率小幅提升；中国中铁 毛利率稳定 9.80%，主因毛利水平较高的楼盘销售额增加所致，房地产业务板块毛利贡献有所增加。 中国交建 2019Q3 毛利率为 11.8%，同比下降 1.36 个百分点至 11.8%，降幅最大， 主因部分海外高毛利项目竣工拉低综合毛利率 。葛洲坝毛利率 下降 0.5 个百分点， 主要系建筑、地产业务板块毛利下降影 响。 中国中冶 2019Q3 毛利率为 12.0%，同比下降 0.34 个百分点，主因公司 钢原材料价格波动较大 ，加之项目竞争激烈与人工成本升高压缩利润空间 ； 中国铁建、中国 建筑毛利率较去年同期下降 0.23、 0.06 个百分点 。 图 9： 2019Q3、 2018Q3 建筑央企 个股 毛利率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 我们认为未来大建筑央企的综合毛利率有望回升 ，原因在于： 第一，上半年基建温和复苏但总体增速不及预期，或因政策传递存在一定时滞性，因此作为“基建主力军”的大建筑央企基建业务表现平淡，而毛利率水平较低的房建业务则表现相对良好，整体上略有拉低综合毛利率水平；未来随着逆周期调节力度加大，基建部短板力度将会加大，基建业务板块回暖有望推高行业综合毛利率； 第二，随着中国“一带一路”的持续推进，建筑企业“走出去”的速度和质量也在不断提行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 升，我们预计后续建筑央企有望持续从海外订单中获益。 3. 费用率管控显成效， 资产减值 占收入比下降显著 3.1. 财务费用率下降显著，行业期间费用率 小幅 下降 2019Q3 大建筑央企行业整体期间费用率为 5.62%，较去年同期下降 0.09 个百分 点 。从个股来看，除中国建筑、中国电建和中国中冶 小幅上升以外，其它 5 家央企均实现不同程度的下降。 其中，中国电建上升最多，达 0.31 个百分点；葛洲坝 下降 0.57 个百分点至 9.76%，降幅最大。 图 10： 2016-2019Q3 建筑央企期间费用率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 11： 2019Q3、 2018Q3 建筑央企期间费用率 图 12： 2019Q3、 2018Q3 建筑央企 销售 费用率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2019Q3 大建筑央企行业整体销售费用率为 0.43%，同期相比变化不大 。从个股来看，八大建筑央企中有 3 家呈现小幅上升，其中中国中铁 增幅最大，上升 0.06 个百分点。其余 4家均实现不同幅度的下降（中国电建保持不变），其中 中 国 化学 下降 0.09 个百分点，降幅第一 ， 或因为公司新签订单增幅较小所致 。 大建筑央企总体财务费用率下降较多 ， 2019Q3 行业财务费用率为 0.90%，同比下降 0.20个百分点 。从个股来看， 中国电建 和中国化学出现上升 ，其余 6 家央企的财务费用率均有所下降。其中，中国建筑与 中国 交建 下降幅度最多 ， 中国建筑财务费用率同比下降 0.37 个百分点， 主要为往来折现减少，终止确认应收款项的保理手续费计入投资收益所致。 中国交建财务费用率下降同比减少 0.3 个百分点，或因为 投资类项目利息 收入增加所致 。 2019Q3 大建筑央企板块行业整体管理费用率为 2.58%，同比减少 0.36 个百分点。从个股来看，除中国铁建小幅上升外，其余七家央企均实现不同幅度的减少。其中中国化学下降行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 幅度最大，达 0.41 个百分点，主要系于规模效应的产生所致。 图 13： 2019Q3、 2018Q3 建筑央企 财务 费用率 图 14： 2018Q3、 2019Q3 建筑央企 管理 费用率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3.2. 资产减值损失占营收比重降低， 有望继续保持 注：在对比资产减值损失时，将资产减值损失和信用减值损失加总进行对比。 2019Q3 大建筑央企行业整体资产减值占比呈现下降趋势，同比下降 0.19 个百分点至-0.01%， 主因半数企业降幅明显。其中，中国中冶 降幅最大，为 0.35 个百分点 ，主因公司项目资金回款良好，信用减值损失减少所致。 往年计提较多的中国交建、中国建筑和中国中国中铁 分别下降 0.19、 0.22 和 0.35 个百分点。其余 4 家央企的资产减值占比 提升 不一，其中中国化学 的增长较为显著，上升 0.31 个百分点 ，主因其本期应收账款坏账损失计提大幅增加所致。中国铁建、葛洲坝和中国电建 分别上升 0.04、 0.09 和 0.14 个百分点。 伴随着政策利好效应，宏观环境的回暖，建筑央企有望继续保持业绩的稳定增长，保持稳定的资产减值计提比例。 图 15： 2019Q3、 2018Q3 建筑央企 资产减值损失占营收比重 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3.3. 归母净利率同比下降，未来有望获得提高 2019Q3 大建筑央企整体净利率 同比 下降 0.13 个百分点，或受到行业毛利率水平下降的 影响。 具体来看，有 4 家央企净利率呈现增长趋势，其余 4 家有不同幅度的下降。其中，中国化学提高最多 ，较去年同期增加 0.85 个百分点至 3.89%，主要受行业景气度提升， 10 月新签 俄罗斯波罗的海化工项目，预期未来继续保持增长。中国建筑、中国中冶 、中国交建和中国电建 分别下降 0.17、 0.31、 0.35 和 0.58 个百分点， 中国电建下降明显， 主要系上半年基建投资增长不及预期，行业毛利率表现不佳所致。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 净利润增长方面， 2019Q3 大建筑央企整体 归母 净利润增 速为 11.12%，同比上升 0.19 个百分点， 环比增加 2.65 个百分点 。 从个股来看， 中国化学受行业回暖影响 ，在手化学业务订单回款加速 ， 增速最高，达 24.65%，葛洲坝、中国建筑、中国中冶 和中国中铁也实现小幅增长；剩下 3 家 央企增速均有所下滑， 中国电建受收入增长率影响降幅最大，达 10.21 个百分点到 -3.85%。随着基建板块复苏， 预计 第四季度 央企净利润增速或能稳步提升。 图 16： 2019Q3、 2018Q3 建筑央企 净利率 图 17： 2019Q3、 2018Q3 建筑央企 净利润增长率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 与营收增长类似，大建筑央企的经营稳定性表现较好，净利润增长稳定性相对较高。 我们选取 9 家非央企建筑企业（包含地方国企和民营企业）与八大建筑央企进行对比，取2016Q1-2019Q3 期间各企业净利润增长率计算其波动率，结果显示建筑央企的净利润增长波动率远低于非央企企业。其中，大建筑央企净利润增长波动率均值为 11.45%，而非央企企业波动率均值达 66.80%。 就个股情况而言，中国化学、中国电建和葛洲坝的波动率较高，均高于 10%，主因这几家央企规模较小， 业务结构有所调整所致 。其中中国化学的波动率最高，达到 31.71%，高于部分非央企企业，主要系公司主业为专业工程， 受国际环境和业务扩张的影响致波动 率较大 。 图 18：建筑央企 净利润增长波动率 图 19： 非央企建筑企业净利润增长波动率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 4. 资产负债率小幅上升，经营现金流出同比较多 4.1. 资产负债率小幅上升，大建筑央企降杠杆稳步推进 2019Q3 大建筑央企板块行业整体资产负债率为 76.70%，较 2019 年年初略有上升 ，增加0.02 个百分点。 从个体分析， 中国化学上升幅度最大，较年初提高 2.1 个百分点， 短期借款增长较多 ， 葛洲坝与中国建筑降幅显著，其中葛洲坝 2019 年前三季度 资产负债率下降0.48 个百分点至 74.28%，主要得益于 9 月份公司债权人农银投资债转股的影响 ；中国建筑