A股2021年一季报及2020年报分析.pdf

证券研究报告 全 A盈利加速向上，成长板改善显著 A股 2021年一季报及 2020年报分析 分析师： 王德伦 S0190516030001 李美岑 S0190518080002 张 兆 S0190518070001 张 勋 S0190520070004 研究 助理： 张媛 张日升 报告日期： 2021年 5月 5日 2 KEY POINTS投资要点 剔除基数效应 ， 2021Q1全 A非金融净利增长 近 15%， 高于历史 60%的时间： A股市场大约 13-15个季度是盈利的一轮周期 ， A股企业累计归母净利增速上升时间 平均在 5个季度 左右 ， 本轮 盈利周期可能在 2021Q2见顶 ,与 2019Q1对比 ， 2021Q1全 A非金融归母净利依然高增长 ， 年均复合增速 达到 13.52%。 上中游原材料净利增速大幅领先 ， 有色金属 、 石油石化 、 钢铁 、 化工 2021Q1归母净利增速均在 200%以上；中游工业品净利增速分化 、 交运 、 机械和电新净 利增速均在 150%以上 、 国防军工净利增速下滑 13%；剔除基数效应 ， 2021Q1医药净利增长 21%， 高于 2019Q1；剔除基数效应 ， 2021Q1电子净利增长 45%。 剔除基数效应后 ， 筛选出的年报和一季报景气细分方向为 ：周期中的化纤 、 煤炭化工 、 农用化工 、 普钢 、 石油开采 、 通用设备 、 稀有金属 、 油服工程；制 造中的电气设备 、 电源设备 、 航空航天 、 航运港口 、 新能源动力系统 、 造纸；消费中的专业连锁 、 医疗器械和医疗服务； TMT中的半导体和消费电子 。 全 A非金融企业营收增速恢复 ， 但毛利率未恢复至疫情前水平 ： 与 2019Q1相比 ， 2021Q1全 A非金融营收的年均复合增速为 10.16%， 高于 2019Q1的 9.40%， 也 是 2019年以来单季度最高的营收增速 ， 意味着需求旺盛 ; 2021Q1全 A非金融单季度毛利率为 18.94%， 是除 2020Q1外 ， 2015年以来一季度的最低值 。 上游涨价对中下游的影响初步显现： 2021Q1石油石化 、 有色金属 、 钢铁 、 基础化工等行业毛利率相比 2020Q1分别上涨 4.5、 1.3、 2.2、 4.7bp,建材 、 轻工 制造 、 建筑 、 房地产 、 家电 、 纺织服装等行业毛利率分别较 2020Q1下降 3.3bp、 2.2bp、 1.6bp、 4.8bp、 3bp、 6.8bp。 资产周转率提升是非金融非石油石化企业 ROE加速改善的原因： 2021Q1， 非金融非石油石化企业 ROE（ TTM） 为 8.88%， 较 2020Q4上升 1.17bp， 提升速度是 2015年以来的最高值 ， 显示企业盈利能力加速修复；使用杜邦分析法分解后 ， ROE的改善主要来自于总资产周转率的提升 。 在建工程同比增速止跌回升 ， 制造业未来产能投放将增加： 2021Q1， 制造业扣除石油石化固定资产同比增速为 7.54%， 较 2020Q4下降 0.85bp， 但仍然是 2018年以来的第二高点；制造业扣除石油石化在建工程同比增速为 5.96%， 较 2020Q4大幅回升 4.21bp， 此前的 2018Q4至 2020Q4在建工程同比增速处于下降 区间 ， 预示着未来制造业产能投放可能加速 。 非金融企业现金流整体改善 ， 但企业之间现金流质量分化加剧： 2021Q1， 非金融企业单季度经营活动现金流为正的企业占比 47.4%， 较 2020Q1提升 2.4bp， 但仍低于 2019Q1的 51.8%； 2021Q1， 非金融企业单季度现金流大于净利润的比重和现金流 /收入的中位数分别为 32.65%和 1.012， 分别较 2020Q1下降 7.7bp和 0.7， 可能是由于企业之间现金流质量分化加速导致 。 创业板归母净利增速为全部 A股非金融的 2倍： 以 2019Q1为对比 ， 创业板的年均复合归母净利增速为 28.5%， 而全部 A股非金融为 13.5%， 创业板净利增速约 为全部 A股非金融的 2倍 ， 上一次创业板指净利增速大幅高于全 A非金融还是在 2016Q1。 风险 提示： 本报告为数据整理分析报告 ， 不构成任何对市场走势的判断或建议 ， 不构成任何对板块或个股的推荐或建议 ， 使用前请详细阅读末页相关声明 。 3 剔除基数效应， 2021Q1全 A非金融净利增长 近 15% 2021Q1累计归母净利 增速 与 2020Q1对比 与 2019Q1对比 2020全年累计归 母净利增速 全部 A股 51.73% 7.74% 2.62% 全部 A股非金融 169.12% 13.52% 5.12% 非金融非石油石化 111.44% 23.40% 8.79% A股市场大约 13-15个季度是盈利的一轮周 期 ， A股企业累计归母净利增速上升时间 平均在 5个季度左右； 本轮盈利周期从 2019Q1开始 ， 已有 6个季度累计净利增速 环比上升 ， 新冠疫情可能拉长盈利向上区 间 1-2个季度； 本轮盈利周期可能在 2021Q2见顶： 由于 去年三四季度基数较高 ， 下半年海外逐步 实现群体免疫 ， 对国内出口拉动预计减弱 ， 下半年 PPI同比增速回落等多种因素下 ， 二季度可能是本轮盈利周期的高点 与 2019Q1对比 ， 2021Q1全 A非金融归母 净利依然高增长 ， 年均复合增速 达到 13.52%， 高于历史 60%的时间 ， 全 A净利 增速为 7.74%， 2020年全年净利增速实现 正增长 5.12%。 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 累计归母净利增速 2020全年和 2021Q1归母净利增速 4 有色、石油石化、钢铁、化工 2021Q1净利增速大于 200% 上 中游原材料净利增速大幅领先 ， 有色金属 、 石油石化 、 钢铁 、 化工 2021Q1归母净利增速均在 200%以 上 ， 扣除基数效应 ， 与 2019Q1同比 ， 有色 、 石油石化 、 钢铁和化工归母净利增速也基本在 40%以上 ， 分 别为 49%、 43%、 44%和 39%。 中游 工业品净利增速分化 、 毛利率普遍上升 ， 交运 、 机械和电新净利增速均在 150%以上 、 国防军工净利 增速下滑 13%， 扣除基数效应 ， 与 2019Q1同比 ， 交运净利下滑 28%， 电新 、 机械和国防军工增速分别为 47%、 30%和 36%， 电新和机械依然保持较高的景气度 。 2021Q1 2020Q4 2020Q3 最近 6 季度 2021Q1 2020Q4 2020Q3 最近 6 季度 2021Q1 2020Q4 2020Q3 最近 6 季度 2021Q1 2020Q4 2020Q3 最近 6 季度 煤炭 63.7% 67.7% 4.5% 27.3% 13.7% 3.3% 27.3% 23.4% 26.5% 3.5% 2.0% 3.1% 石油石化 296.0% -5.4% 210.0% 11.3% -20.7% -21.5% 21.2% 20.9% 21.7% 2.6% 1.3% 4.2% 有色金属 374.1% 233.4% 84.5% 48.3% 21.7% 7.9% 9.8% 9.9% 9.7% 2.4% 2.2% 1.8% 钢铁 248.4% 63.2% 43.3% 52.5% 15.2% -6.0% 11.7% 9.9% 10.7% 3.2% 2.2% 2.2% 基础化工 222.3% 115.9% 26.0% 43.3% 10.7% -14.1% 25.2% 21.0% 21.5% 3.7% 0.6% 2.2% 建材 94.1% 51.8% 14.5% 59.8% 13.7% -24.0% 28.0% 28.1% 29.2% 2.7% 4.2% 5.2% 电力及公用事业 48.5% 120.4% 41.7% 26.0% 4.3% -10.9% 19.8% 20.4% 26.4% 1.9% 0.6% 3.1% 电力设备及新能源 157.7% 780.2% 64.8% 52.3% 13.4% -10.3% 22.5% 19.5% 22.6% 2.3% 1.3% 2.7% 机械 183.3% 995.1% 44.0% 55.1% 18.4% -14.0% 23.3% 22.9% 23.9% 2.4% 1.4% 2.4% 国防军工 -12.9% 90.5% 81.6% 31.9% 0.2% -8.3% 25.9% 21.6% 20.2% 1.5% 1.4% 1.5% 轻工制造 142.0% 28.4% 12.9% 58.9% 16.1% -14.2% 24.6% 21.5% 27.0% 2.9% 2.6% 3.0% 交通运输 310.2% -352.1% -26.9% 38.8% 8.3% -11.3% 9.4% 8.9% 9.5% 1.4% -1.0% 1.7% 建筑 71.1% 8.9% 15.8% 53.5% 12.7% -8.8% 10.0% 12.3% 10.9% 1.9% 2.6% 2.2% 产业链划分 单季度归母净利润增速 单季度营业总收入增速 单季度毛利率 单季度R O E 上 游 原 材料 中 游 原 材料 中 游 工 业品 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 5 剔除基数效应， 2021Q1医药净利增长 21% 下游消费品净利高增长主要来自于基数效应 ， 例如 ， 汽车 2021Q1净利增长 643.4%， 家电 、 消费者服务和 纺织服装净利增速均在 100%以上 ， 但以 2019Q1为基数 ， 汽车净利增长 8.74%、 家电 、 消费者服务和纺织 服装净利增速分别下滑 0.05%、 23%和 10%， 剔除基数效应后 ， 食品饮料净利增长 12%、 略低于 2019Q1的 21%。 剔除基数效应后 ， 医药板块景气度依然较高： 2021Q1医药板块净利增长 21%， 高于 2019Q1的 15%， 毛利 率为 34.7%， 也高于 2019Q1的 33.7%， ROE为 3.6%， 为近十年来一季度 ROE的最高值 ， 显示当前医药板块 景气度较高 2021Q1 2020Q4 2020Q3 最近 6 季度 2021Q1 2020Q4 2020Q3 最近 6 季度 2021Q1 2020Q4 2020Q3 最近 6 季度 2021Q1 2020Q4 2020Q3 最近 6 季度 房地产 -14.1% -24.0% -0.7% 37.4% 17.4% -5.4% 24.6% 26.6% 26.9% 0.9% 3.7% 2.0% 汽车 643.4% 48.5% 58.9% 72.5% 4.3% -33.2% 14.3% 14.8% 14.5% 2.4% 1.0% 2.5% 家电 102.4% 161.7% 18.2% 46.1% 17.5% -24.1% 22.4% 23.1% 23.9% 3.4% 4.4% 5.3% 商贸零售 169.5% -58.2% -58.6% 29.4% 8.8% -14.1% 13.7% 9.5% 13.3% 1.6% -1.5% 1.2% 食品饮料 26.3% 26.5% 20.7% 22.0% 6.1% 0.4% 49.9% 42.8% 46.7% 6.7% 4.3% 5.4% 消费者服务 239.1% -194.1% 6.8% 59.1% -6.9% -43.6% 33.5% 34.6% 37.6% 1.9% -0.7% 4.0% 纺织服装 132.0% 64.7% 3.9% 30.1% -7.0% -24.7% 25.1% 30.1% 30.9% 2.0% -0.4% 1.8% 农林牧渔 12.4% -35.2% 41.4% 54.6% 31.9% 14.8% 18.4% 16.5% 16.5% 3.7% 2.4% 4.2% 医药 73.2% 620.4% 34.8% 29.5% 14.8% -7.2% 34.7% 33.9% 34.4% 3.6% 1.6% 3.4% 产业链划分 单季度归母净利润增速 单季度营业总收入增速 单季度毛利率 单季度R O E 下 游 消 费品 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 6 2021Q1 2020Q4 2020Q3 最近 6 季度 2021Q1 2020Q4 2020Q3 最近 6 季度 2021Q1 2020Q4 2020Q3 最近 6 季度 2021Q1 2020Q4 2020Q3 最近 6 季度 传媒 102.7% 38.7% -22% 21.3% 3.7% -11.5% 30.3% 26.7% 28.7% 1.8% -4.3% 1.4% 计算机 1535.6% 37.0% -2.2% 24.9% 7.0% -20.9% 18.7% 20.8% 19.7% 0.8% -0.7% 1.6% 电子 134.0% 158.1% 48.5% 50.3% 23.0% -7.0% 21.2% 20.4% 20.8% 2.6% 1.6% 2.9% 通信 98.9% 280.6% -6.9% 20.0% 6.7% -3.0% 18.8% 17.2% 18.4% 1.6% 0.7% 1.9% 银行 4.6% 41.9% -4.8% 3.7% 6.3% 7.2% 3.0% 2.4% 2.6% 非银行金融 22.2% 46.1% 36.6% 7.8% 5.9% 0.3% 3.1% 1.8% 3.4% 综合金融 21.5% 110.5% 27.9% 37.8% -26.0% -23.5% 1.3% 0.1% 2.5% 全部A股 51.4% 57.8% 17.6% 29.6% 7.3% 6.6% 35.6% 30.0% 32.9% 2.6% 1.7% 2.8% 全部A股 除金融 169.1% 112.2% 30.5% 37.8% 7.6% 6.1% 18.9% 18.6% 19.2% 2.4% 1.4% 2.7% 全部A股 剔除金融及 石油石化 111.4% 140.9% 18.0% 43.0% 12.3% 11.2% 18.6% 18.4% 18.9% 2.3% 1.4% 2.6% 产业链划分 单季度归母净利润增速 单季度营业总收入增速 单季度毛利率 单季度R O E 整体 金融 T M T 剔除基数效应， 2021Q1电子净利增长 45% 除电子外 ， 其他 TMT板块净利增长与 2020Q1基数较低有关： 不扣除基数效应 ， 2021Q1 TMT各版块净利 增速基本均在 100%以上 ， 但是若以 2019Q1为基数 ， 传媒年均复合净利增速为 -4.4%， 计算机为 -14.4%， 通 信为 5.2%、 电子为 45%， 意味着剔除基数效应后 ， 电子板块净利增速依然较高 ， 为 2017年以来各年一季 度的最高值 。 银行净利增速低于 2020Q1： 2021Q1， 银行净利增长 4.6%， 而 2020Q1为 3.09%， 扣除基数效应后 ， 银行净 利增速为 5%， 仍低于 2019Q1的 6.3%。 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 7 半导体和消费电子是 TMT板块的高景气细分方向 以 2019Q1为基数 ， 我们计算了细分子行业 2021Q1的归母净利增速 ， 筛选出各版块中如下高景气细分方向 板块 具体细分景气方向和复合净利增速 周期 化学纤维 （ 113.52%） 、 煤炭化工 （ 41.67%） 、 农用化工 （ 47.93%） 、 普钢 （ 48.54%） 、 石油开采 （ 64.53%） 、 通用设备 （ 42.84%） 、 稀有金属 （ 72.93%） 、 油服工程 （ 95.88%） 制造 电气设备 （ 48.47%） 、 电源设备 （ 45.65%） 、 航空航天 （ 64.78%） 、 航运港口（ 79.1%） 、 新能源动力系统 （ 50.16%） 、 造纸 （ 78.21%） 消费 专营连锁 （ 101.02%） 、 其他医药医疗 （ 主要包括医疗服务和医疗器械 ， 45.73%） TMT 半导体 （ 108.8%） 、 消费电子 （ 51.40%） 8 全 A非金融企业营收增速恢复，但毛利率未恢复至疫情前水平 剔除基数效应 ， 2021Q1全 A非金融单季度营收增速高于疫情前水平 （ 2019Q1） ， 显示需求继续改善： 与 2021Q1相比 ， 全 A非金融营收增长 37.85%（ 本页左下图列示的 2021Q1数据均为与 2020Q1同比 ） ， 扣除基 数效应后 ， 与 2019Q1相比 ， 2021Q1全 A非金融营收的年均复合增速为 10.16%， 高于 2019Q1的 9.40%， 也 是 2019年以来单季度最高的营收增速 ， 意味着需求旺盛 企业整体盈利能力仍处于下降趋势之中 ， 但下降速度有所减慢： 2021Q1全 A非金融单季度毛利率为 18.94%， 是除 2020Q1外 ， 2015年以来一季度的最低值；与 2019Q1相比 ， 2021Q1毛利率下降 0.32bp， 2019Q1毛利率相比 2018Q1下降 0.52bp 单季度营收增速 单季度毛利率 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 9 上游涨价对中下游的影响初步显现 周期行业毛利率提升 ， 建材 、 轻工制造 、 建筑 、 房地产 、 家电 、 纺织服装等行业毛利率下降： 2020年二 季度以来以铜 、 原油 、 螺纹钢为代表的上游原材料价格持续上涨 ， 2021Q1石油石化 、 有色金属 、 钢铁 、 基础化工等行业毛利率相比 2020Q1分别上涨 4.5、 1.3、 2.2、 4.7bp；上游毛利率传导至下游厂商 ， 那些竞 争激烈 、 转移成本能力弱的行业毛利率受到较大影响 ， 例如建材 、 轻工制造 、 建筑 、 房地产 、 家电 、 纺 织服装等行业毛利率分别较 2020Q1下降 3.3bp、 2.2bp、 1.6bp、 4.8bp、 3bp、 6.8bp 非金融行业分行业单季度毛利率变化 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 10 资产周转率提升是非金融非石油石化企业 ROE加速改善的原因 2021Q1， 非金融非石油石化企业 ROE（ TTM） 回升至 2年来高位 ， 总资产周转率为 2014年以来一季度的 最高值： 2021Q1， 非金融非石油石化企业 ROE（ TTM） 为 8.88%， 较 2020Q4上升 1.17bp， 提升速度是 2015 年以来的最高值 ， 显示企业盈利能力加速修复；使用杜邦分析法分解后 ， ROE的改善主要来自于总资产 周转率的提升 ， 2021Q1， 非金融非石油石化企业资产周转率为 13.85%， 较 2019Q1提升 0.67bp， 印证了需 求的大幅改善是拉动企业业绩的原因 非金融非石油石化企业单季度 ROE 非金融非石油石化企业单季度总资产周转率 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 11 非金融非石油石化企业资产负债率继续下降，净利率企稳 2021Q1， 非金融非石油石化企业资产负债率继续下滑 ， 净利率略高于 2019Q1： 2021Q1， 非金融非石油石 化企业资产负债率为 61.81%， 较 2020Q1下降 0.36bp， 也低于 2019Q1的 62.3%， 显示企业降杠杆政策效果较 好； 2021Q1非金融非石油石化企业净利率为 6.54%， 略高于 2019Q1的 6.46%， 但与 2018Q1的 6.84%仍有 0.3bp的差距 ， 表明非金融非石油石化企业利润端逐步企稳 ， 但修复速度慢于收入端 综合上一页对 ROE和总资产周转率的分析 ， 可以发现 ， 总资产周转率的回升 ， 也即需求旺盛是非金融非 石油石化企业 ROE回升的主要原因 非金融非石油石化企业单季度资产负债率 非金融非石油石化企业单季度资产净利率 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 12 在建工程同比增速止跌回升，制造业未来产能投放将增加 2021Q1， 制造业扣除石油石化固定资产同比增速小幅下滑 ， 在建工程同比增速止跌回升： 2021Q1， 制造 业扣除石油石化固定资产同比增速为 7.54%， 较 2020Q4下降 0.85bp， 但仍然是 2018年以来的第二高点；制 造业扣除石油石化在建工程同比增速为 5.96%， 较 2020Q4大幅回升 4.21bp， 此前的 2018Q4至 2020Q4在建 工程同比增速处于下降区间 ， 预示着未来制造业产能投放可能加速 营收增速与固定资产增速差距加大 ， 显示需求旺盛下 ， 供给短期可能不足： 即使扣除基数效应 ， 2021Q1 制造业扣除石油石化的营业收入增长为 13.71%， 为 2017Q4以来的最高值 ， 与固定资产同比之间的差距也 增加 ， 显示当期制造业供给可能不足 ， 未来随着产能投放增加 ， 供不应求状况将得到缓解 制造业扣除石油石化的固定资产和在建工程同比增速 制造业扣除石油石化的营收和固定资产同比增速 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 13 非金融企业现金流整体改善，但企业之间现金流质量分化加剧 2021Q1， 非金融企业单季度经营活动现金流为正的企业占比提升 ， 但仍低于疫情前水平： 2021Q1， 非金 融企业单季度经营活动现金流为正的企业占比 47.4%， 较 2020Q1提升 2.4bp， 但仍低于 2019Q1的 51.8%， 2020Q4为 84.1%， 较 2019Q4提升 1.8bp 现金流大于净利润的比重和现金流 /收入的中位数持续下滑 ， 预示企业之间现金流分化加剧： 2021Q1， 非 金融企业单季度现金流大于净利润的比重和现金流 /收入的中位数分别为 32.65%和 1.012， 分别较 2020Q1下 降 7.7bp和 0.7， 可能是由于企业之间现金流质量分化加速导致 ， 例如 ， 市值排名行业内前 10%的企业现金 流 /收入的中位数为 1.034市值排名行业内前 20%的企业现金流 /收入的中位数为 1.019 非金融企业单季度现金流 2011Q1-2021Q1 非金融企业单季度现金流 2011Q4-2020Q4 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 14 创业板归母净利增速为全部 A股非金融的 2倍 2021Q1， 创业板净利增速大幅高于全 A非金融： 2021Q1创业板归母净利增速为 148.86%， 以 2019Q1为对 比 ， 创业板的年均复合归母净利增速为 28.5%， 而全部 A股非金融为 13.5%， 创业板净利增速约为全部 A股 非金融的 2倍 ， 上一次创业板指净利增速大幅高于全 A非金融还是在 2016Q1， 当时创业板指净利增速约为 全 A非金融的 8倍 2021Q1， 创业板 ROE（ TTM） 提升近 6bp， 与全 A非金融差距缩小至 2.45bp： 2021Q1， 创业板 ROE （ TTM） 为 7.27%， 2020Q4为 1.56， 提升近 6bp， 全 A非金融为 9.72%， 两者的差距减小至 2018Q4以来的最 低值 创业板单季净利润和收入增速 创业板与全部 A股非金融企业 ROE(TTM) 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 15 本报告为数据整理分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请详细阅 读末页相关声明。 风险提示 16 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报 告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的 补偿。 投资评级说明 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 免责声明 DISCLAIMER 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分 为股票评级和行业评级（另有说 明的除外）。评级标准为报告发 布日后的 12个月内公司股价（或 行业指数）相对同期相关证券市 场代表性指数的涨跌幅。其中： A 股市场以上证综指或深圳成指为 基准，香港市场以恒生指数为基 准；美国市场以标普 500或纳斯达 克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% 15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 17 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的 信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目 的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量 各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切 后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公 司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升 可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报 告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任 何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及 建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门 以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的 法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及 美国公民（ 1934年美国 证券交易所 第 15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经 本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何 侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 免责声明 DISCLAIMER 18 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益 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