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2019 年 3 月 5 日 中 中 诚 诚 信 信 国 国 际 际 城 城 市 市 轨 轨 道 道 交 交 通 通 行 行 业 业目 录 要点 1 影响评级 的主要 趋势 2 结论 10 特别评论 联络人 作者 政府与公 共融 资 评级 部 袁雨晴 010-66428877-545 yqyuanccxi 晏逸鸣 010-66428877-123 jmyanccxi 文 玥 010-66428877-205 ywenccxi 其他联络 人 任伟红 010-66428877-519 whrenccxi 王 娟 010-66428877-536 jwangccxi 赵晓曦 010-66428877-539 xxzhaoccxi ccxi 2019 3 中国 城市轨道 交通 行业的展望为 稳定 。该展望 反映了中 诚信国际对该行 业未来 12-18 个月基本信用状况的预测。 要点 建设轨道交通是我国解决 大城市严峻交 通形势的最佳 选择。2000 年以 来， 我国轨 道交通每 年新增运 营里程 不断增长 ， 未来 随着城镇化 的推进 以及绿色出 行的要求 ，轨道交 通的建设 需求依旧 很大 我国轨道交 通建设里 程以及投 入进入快 速增长期 ， 但 其 建设和运 营对当 地经济财政 实力具有 较高依赖 ， 为保 证轨道交 通规范 有序、 持续 健康的 发展，国务 院出台相 关文件抑 制建设规 模的过快 上涨 为应对城市 轨道交通 融资压力 大的困难 ， 各地 城市轨 道交通融资 模式由 政府主导向 多元化发 展 城市轨道交通准公 共产品特性导 致轨道交通运 营企 业普遍呈运营亏损 状态， 盈利 水平对政 府财政补 贴依赖 程度极大 。 受地 铁建设融资 需求推 动，企业负 债增长较 快，预计 未来财务 杠杆仍将 处于 较高水平 中诚信 国际行业评 论 2 影 响 评级 的主 要趋 势 建设 轨道交通 是我 国 解决 大城市 严峻 交通 形势的最 佳选择 。 2000 年以来， 我国轨道交通 每年 新增 运 营里 程不断增长 ， 未来随着 城 镇化的推进 以及绿色 出行的要求， 轨道交通的 建设需求依 旧很大 城镇化的推进使一二线城市交通形式日趋严峻，加 之国家对环保要求的日益提升，发展城市 轨 道 交 通 成 为 缓 解 当 前 交 通 压 力 ， 满 足 绿 色 出 行 要 求 的 主要 选 择 。2017 年 我 国 城 镇 化 率 达 58.52% ， 根据国 家 发 展 和 改 革 委 员 会2014 年3 月 发 布 的 国 家 新 型 城 镇 化 规 划 （20142020 年 ） ，至2020 年，中 国常住 人口城 镇化 率要达 到60% 左右 ，户 籍人口 城镇化 率要达 到45% 左 右。截至2017年 末， 我 国共 有30 个城 市 常住 人口超 过800万 人， 其中13 个城 市人 口数 量 超过 1,000 万。 我国城 镇化率 的 快 速提升， 城市人口 的增 长 ， 使得 城市 交通形势 日趋严峻 ， 特别 是 在一二线城市 中，运量较小的公共汽车和无轨电车 等传统的公共交通方式 已愈发无法满足 居 民高质量 的出行需求 ， 道路拥挤、 事故频发、 大 气 及噪声污染、 能源紧张等 问题也相应 而来 。 国务院关于城市 优先发展公共 交通的指导意 见（ 国发201264号 ） 中提到 ， 各城 市应按照 资源节约和环境保护的要求，以节能减排为重点， 大力发展低碳、高效、大容量的城市公共 交通系统，倡导绿色出行 ，并要科学研究确定城市 公共交通模式 ，有条件的城市 应有序推进 轨道交通系统建设。 总体上看 ，城市轨道交通的 运 量大、人均占用道路空间资源少、能耗和 污染低的 特征，以及其 快速通达性可以加速城市人 流、物流、商流和信息流的快速流动，提 高沿线土地的价值 ，重构城市商业版图，乃至引领 城市发展的潜在效应 ， 使其 成为 解决 城市 严峻交通形势的最 佳选择 。 2000年 以来， 我国轨 道交通 每年 运营 里程 不断 增长 ， 2000年末， 我国 轨 道交通 运营里程146.00 公里。 “十五” 期间 我国 轨 道交通 每年平均 新增运 营 里程79.80 公里 ， “十一五” 期间 每年 平均 新增运营 里程182.00 公里 ， “十二五”期间 每年平 均 新增运营 里程432.60 公里 ，2016 年和2017 年分别新增运营里程534.80 公里和879.90 公里 。 截至2017年末， 我国34 个城市 合计 运营轨道交 通5,033 公里，共计165 条线路 ；56个 城市在 建轨道 交通6,246.30 公里，共计254条 线路 ， 在建 轨道交通 线路数量 和里程均超过 在运营 规模， 轨道 交通的建设需求依 旧很大 。 图 1 ：2010 年2017 年我国城镇化率 及增 速 图 2 ：2000 年2017 年我国轨道交通 运营 里程及增速 数据 来源 ： 国 家统 计局 ， 中 诚信 国际 整理 数据 来源 ： 城 市轨 道交 通 年 度统 计和 分析 报告 ，中 诚信 国际 整 理 中诚信 国际行业评 论 3 我国 轨道交通 建设 里程以及投 入进入快速 增长期 ， 但其建设和 运营对 当地 经济 财政 实力 具有较高 依 赖， 为保证轨道 交通规范有序 、 持续健康 的发展 ， 国务院出台 相关文件 抑制 建设 规模 和 每年投入 的 过快 上涨 截至1999 年末， 我国仅有 北京、 上海、 天津、 广州 四个城市开通了 轨 道交通。 自2000年 开始， 随着国家首次把“发展地铁交通”列入国民经济“ 十五”计划发 展纲要，并作为拉动国民经 济持续发展的重大战略 ，我国一二线城市开始 逐步 修建 轨道交通 。2003 年，为引导国内地铁 建设良性发展， 国务院 办公厅发布了国务院 办公 厅 关于加强城市快速轨道交通建设管理的 通 知 （国办 发200381 号）文件 ， 规定 申 报建设地 铁的 城市 地 方财政 一般 预算收 入在100 亿 元以上，地区 生产总 值达到1,000 亿元以 上，城区 人口在300万人 以上， 规划线路 的客流规模 达到单向高峰小时3 万人以上 ； 申报建设轻 轨的城市 地方财政一般预算 收入在60亿元 以上， 地 区生产总值达到600亿元以上，城区人口在150万人 以上，规划 线路客流规模达到单向高峰小 时1万人以上 。2011 年4 月，交通运输部于发布的交通运输“十二五”发展规划中提出， 要充分发挥轨道交 通和快速公交 在城市交通系 统中 的骨干作用， 300 万人口以 上的城市加快 建 设以轨道交通和快速公交为骨干、以城市公共汽电 车为主体的公共交通服务网络 。此后 我国 每年末 的 轨道交通在建城市数量、在建里程 以及当期 建设投入 进入快速增长期 ，其中在建城 市 数量从2012 年末的28 个 增长至2017 年末 的56 个 ， 在建里程从2013 年末 的3,892 公里增加 至 2017年末 的6,246 公里，建 设 投入从2011年的1,628.00 亿元上涨至2017年 的4,762.00亿元 。 图 3 ：2013 年2017 年末 我国轨道 交通 在建 里程及 增速 图 4 ：2011 年2017 年末 我国轨道交通各期投入 及增速 注： 城市 轨道 交通 年度 统计 和 分 析报 告， 中诚 信国 际整 理 数据 来源 ： 城 市轨 道交 通 年 度统 计和 分析 报告 ，中 诚信 国际 整 理 截至2017 年末， 我国共有62个 （包含 地方 政府 批复 的18个城市 ） 城 市轨道交通建 设规划获批， 包括了北京、 上海、 天津和重 庆4个直辖市； 深 圳、 厦门、 宁波、 青岛、 大连5个计划 单列市； 大部分的省会城市 （海口、银川 等规模较小的 省 会 除外） ；苏州、东莞 、无锡、常 州等经济 、 人口规模较大的城 市， 已经基本 完成了城市轨 道交 通建设从一线城市 向二线城市的 转移 。 同时， 由于 城市轨道交通 公益性特征明显 且资金需 求量很大 ，修建轨道交通对 地方财力 形成 很大考验 ， 主要 体现在 建设投入和运 营 补贴 两方面 。 在建设投入 方面，2011 年2017 年 ， 我国 轨道交通平均 单 公里建 设成本6.12 亿元 ，虽 根据 国务院关于调 整和完善 固定资产 投资项目 资本金制度的通知（ 国发201551 号）文件要求， 城市轨道交通项目 资本金比例 由25% 调整 中诚信 国际行业评 论 4 为20% ， 但在 实 际建 设中， 轨道交 通建设 资本 金比 例 仍多在40%左右 。2018 年 ， 根据国务院 办公厅最新 发布的 国务院办 公厅关于进一 步加强 城市轨道交通规划 建设管理的意 见 （国办 发201852 号） （以下简称 “52号文件 ” ） 文件 要求 ， 除城市轨道交通 建设规划中明 确采用特 许经营模式的项目外， 项目总投资中 财政资金投入 不得低于40% ，严禁 以各类债务资金 作为 项目资本金 。 运营补贴 方面 ，2017年 ， 据不完 全统 计 （个别线路 数据填报 不完整 ） ， 我国城市 轨道交通平均单位车公里 和人公里运营成本 分别为28.10 元和0.95 元 ，但平均单位车公里 和人 公里运营 收入分别 只有13.20元和0.33元， 2017 年 ， 我国轨道交通 运营 收支比为70.1% ， 较2016 年下降7.6 个百 分点，2017 年 仅北京、广州、 深圳、 武汉4市轨道交通 运营 收支比超过100% ， 轨道交通运营 的资 金缺口主要依 靠政府补助 。 在各地方 政府争先恐后 上马轨道交通 建设项目的 过 程中， 部分城市存在规划过度超前、建设 规模过于集中、资 金落实不到位 ，并在一定程 度上 加重了地方债务负 担等问题，2018 年7月 ， 为保证轨道交通规范有序、持续健康的发展， 国务 院 办公厅 发布52 号文件 ，文件强调地铁主 要服务于城市中心城区和城市总体规划确定的重点 地区，并规定申报建设 地铁的城市一般公 共财政预算收入应 在300 亿元以 上， 地区 生产总值 在3,000亿元 以上， 市区常住人口 在300 万人 以上；申报 建设轻轨 的城市一 般公共财 政预算收 入 应在150亿元以 上，地 区生产总 值在1,500 亿元以上， 市区 常住人口在150 万人以上。 拟建地铁 、 轻轨线路初期 客运强度分别 不低于每日 每公里0.7 万 人次、 0.4 万人次 ， 远期客流规 模分别达 到单向高峰小时3万 人次以上、 1 万人次以 上。除新增 客运强度要求外 ，52号 文件 还 提出 了特 许经营模式 外的轨道交通 项目资本金比例 不得低于40% ，将地 方政府 债务率纳入 审核标准， 原则上本轮建设 规划实 施最后一年或 规划 项目总投资完成70% 以上方可开展新 一轮建设规划 报批 等新增要求 。由此 ，轨道交通建 设规 划已获得国家批复的44个城市中， 完全 符合最新 轨 道交通 申报要求 的只有30个 ，其余14 个城 市未完全符合最新申报要求，其中 南宁、呼和浩特 、包头、昆明、西安、兰州、沈阳、哈尔 滨、贵阳9个城市不符合 政府债务率 要求；包头、 兰州、洛阳、呼和浩特、南通、福州6个城 市不符合市区常住人口 要求；太原市不符合一般公 共预算收入要求 ；乌鲁木齐市 不符合 地区 生产总值 要求。14 个未 完全符合最新申报要求 的 城 市中， 除 包头市地铁项目被整体叫停 外， 其余城市 已开工建设项目 不受52号文件影响 可继续 建设 ， 但 新建 项目将不予批准 。52号 文件 的出台， 或将在一定程度上 抑制我国轨道交通 建设 规模 和 每年投入 的过快增长 ，保障了轨道 交通行业 的可持续 发展 。 为应 对 城市轨道交 通 融资压力 大 的困难 ， 各地 城市 轨道交通融资 模式由政府 主导向多元 化发展 城市轨道交通是巨 大的综合性复 杂系统， 具 有建设 规模大、 建设周 期长、 项目投 资大等特点。 城市轨道交通作为 城市公 共交通 系统的重要组 成部 分， 具有明显的 公益性， 商 业性相对较弱 ， 导致民间资本进入城市轨道交通行业的动力较弱， 城市轨道交通建设需由政府来主导 。从世 界上城市轨道交通较为发达城市的建设运营经验来 看，纽约、伦敦、新加坡、香港 等城市轨 道交通建设初期均由政府主导，政府除提供项目建 设资金外， 都配置了相应的运营补贴及优 质资源对城市轨道交通建设运营给予支持，待城市 轨道交通通车线路达到一定规模、形成一 中诚信 国际行业评 论 5 定的网络后， 政 府逐步开始 利用市场资源 对外融资 。 其中， 香 港 “地铁+ 地产” 的 模式为较成 功的运营方式，香港政府只承担约三分之一到四分 之一的建设费用，大部分建设资金由地铁 公司自行筹集，香港政府将地铁沿线的土地物业开 发权授予香港地铁公司，香港地铁公司通 过与地产商合作开 发地铁沿 线物 业地产，实现 土地 增值和地铁建设的 双赢。 表1：世 界轨道 交通较 为发达 城市的 建设运 营情况 城市 建设 运营 模式 建设 资金 来源 运营 特点 纽约 国有 国营 建 设 资 金全 部 由纽 约 市 政府 承担 建成后由 纽约市 政府 运营管 理，公 益性强 ，无竞 争机 制，对 财 政补贴 依赖 程度 较高 ，政 府负 担较 重 伦敦 公私 合营 早 期 建 设资 金 由政 府 承 担，2000 年 私有 化 改 革 后， 资金 来源 多渠 道 政府资助 在轨道 交通 资金来 源中占 比很大 ；政府 向私 营机构 及 财团投 资者提供 优惠措 施， 如投资 保险、 税制优 惠等， 使投 资方的 最 低回报 率得 到保 证； 私营 公司 经营 性亏 损一 般由 政府 补贴 新加 坡 国有 民营 政府 出资 建设 建成后交 由民营 公司 独立运 营，引 入竞争 机制， 实行 市场化 运 作，降 低政 府财 政压 力 香港 公有 民营 早 期 政 府建 设 ，后 续 私 有 化 出 售部 分 股权 ， 通 过 上 市 融资 ， 充分 利 用 市场 资源 上市公司 运营， 政府 授予其 地铁沿 线的土 地物业 开发 权，公 司 成为整 合政 府与 市场 资源 的平 台， 盈利 模式 为“ 地铁 地 产” 的组 合 数据 来源 ：中 诚信 国际 整理 为了应对我国轨道交通快速增长期的发展需求，各 地在轨道交通融资模式上开拓创新。 在投 融资方面，我国轨道交通 经历了三个阶段 ，阶段一 ：完全政府性投资 ，以北京、上海、广州 地铁建设初期为例 ，政 府财政资金支 付 超过60% ， 辅以部分 银行 贷款。阶 段二：政府引 导 性 投资，由 政府提供资本金，注入 融资平台，再由融 资平台在公开市场上 进行多元化融资。阶 段三： 多元化融资 创新 阶段， 其 中以吸引社 会资本 的PPP 模式和一 体化开发模式 （ 轨道+ 物业 + 资源开发+ 资本 运作 ）为重点 发展方向 。 PPP 模 式方面 ，由于 城市轨 道交通 项目 具有很 强的公 益性， 收益率 较低， 在客 流量达 到一 定 的规模之前，投资者通过项目运营收回成本并获得 一定收益较为困难，因此民间资本进入的 动力较弱，PPP 模式 的大范围应用 在一定程度上 受 到 限制。 此外，PPP 模式 还面临着 政策 尚不 完善、社会资本专业性不足、缺乏良好退出机制 等 多方面的 困难 制约。目前， 城市轨道交通 PPP 模 式在国 内已有 十多年 的发 展 历史 ，政府 和社会 资本合 作模式 较为成 功的 仅有 香 港地 铁 公司 一家 。截至2018年末 ，财 政部PPP 项目 库中 包括 北京市 轨道 交通16 号线 、 乌鲁木 齐市 轨 道交通2 号线一期项目 和云南省昆明市轨道交通5号 线工程项目 等共计38个 轨道交通项目 已完 成物有所值评价和财政承受能力论证的审核 ，其中25个项目已处于项目执行阶段， 除了香港 地铁之外， 中国铁建股份有限公司 、中国交通建设 股份有限公司 和 中国建筑股份有 限公司 等 多家社会资本也参 与到了PPP 项目的运作之 中，但 目前尚没有 成功运 营 并盈利 的案 例。 一体化开发模式方面，目前，我国已有多个城市 采 用轨道交通运营和沿线资源开发相结合的 模式。如北京地铁关注轨道交通沿线土地一级开发 、二级开发及地下空间的统筹规划和集约 利用， 采用 “轨道+ 土地” 的运营模 式， 大力发展轨 道物业项目； 广州地铁借 鉴香港地铁 “以 中诚信 国际行业评 论 6 业养铁” 的模式， 对地铁附 属资源进行大 力开发， 以房地产业务为首， 同 时加强广告、 通讯 、 商贸等核心业务的开发经营，由此带动地铁沿线经 济，而高密度的土地利用反过来为地铁提 供充足的客流，增加收 入。 一体化开发模式在一定 程度上缓解了资金压力，但在应对轨道交 通项目前期 投资规 模较大的问题 上仍有 一定的 局限 性和滞后性。 总的来看，在我国轨道交通需求量大和资源限制因 素较多的背景下，轨道交通建设和运营的 融 资模式 正处于 多元化 发展 的创新 阶段， 无论是 吸引 社会资 本的PPP 模 式还是 综合利 用轨 道 交通资源的一体化模式，最终的目标均是 在量力而 行的前提下， 更好的应对投资压力大的困 难，更加有效的 推动轨道交通的建设和发展 。未来 ，随着多元化融资模式的深入发展和不断 完善，其在轨道交 通建设领域的 应用或将进一 步得 到推广。 城市 轨道交通准公 共 产品特性 导致轨道交 通运营企 业普遍呈运营 亏损状态 ， 盈利水平对 政府财政 补 贴依 赖程度极大 。 受地铁建设 融资需求推 动， 企业 负债增长较快 ， 预计未来 财务杠杆仍 将持续处 于 较高 水平 在城市轨道交通运营方面，城市轨道交通具备较强 的网络效应，当运营线路和运营里程达到 一定规模时，轨道交通能够实现由线到网的突破式 发展，在客运量和和客运收入上均能实现 大幅度提升。考虑到各城市轨道交通定价差异性较 小，客流量是影响轨道交通运营收入的最 主要原因，本文结合运营收入和城市轨道交通总运 营里程，选取单公里收入作为衡量轨道交 通网络效应的标准，根据城市轨 道交通运营线路开 通数量和网络效应形成情况对国内轨道交 通运营城市进行分类，可以分为两类，第一类以北 京、上海、广州、深圳为代表，第二类以 武 汉 、长 沙、 西安 等城 市为 代表 。 其中 ，第 一类城 市 的建 设起 步相 对较 早， 开通 路线 均 在8 条以上， 且单公里收入均 超过1,000 万元/ 公 里， 已具 备一定的规模及网 络效应， 政府都给予 了 建设主体较为明确 的支持政策和 资源， 运营 较为成 熟。 第二类城市 处于城市轨道 交通建设期， 开通线路相对较 少或尚未形 成网络效应 ，单公里 收 入平均在500万元/ 公里左右， 未来投资规 模较大。中诚信国际分别选取一类、二类城市中北 京 、广州、武汉、长沙四个城市的轨道交 通运营企业为样本 对轨道交通企 业运营情况进 行分 析。 表2：我 国开通 轨道运 营城市 分类 分类 代表 城市 政府 支持 运营 情况 一类 北京 、上 海、 广州 、 深圳 政府 财政 实力 强， 对城 轨建 设支 持力 度大 ，每 年安 排 专项 建设 资金 ，项 目资 本金 出资 比例 高； 债务 平衡 ： 未来 由政 府向 公司 拨付 专项 偿债 资金 ，并 配置 沿线 土 地及 站点 上盖 物业 开发 等优 质资 源和 政策 平衡 债务 开通 线路 较多 ，已 具备 一定 的网 络效 应， 票款 收入 可以 覆盖 部分 营运 费用 ， 但仍 需财 政补 贴 二类 天津 、重 庆、 武汉 、 南京 、成 都、 沈阳 、 长沙 、 杭 州、 哈尔 滨 、 宁波 、郑 州、 西安 等 政府 财政 实力 很强 ， 政府 提供 项目 建设 资本 金 ； 债 务 平衡 ：多 以土 地资 源开 发作 为债 务偿 还平 衡方 式 开通 线路 相对 较少 ，未 形成 网络 效应 ， 运营 资金 依赖 政府 提供 专项 财政 补贴 数据 来源 ：中 诚信 国际 整理 从运营情况来看，由于城市轨道交通具有准公共产 品的特征，票价多由地方政府决定，其社 中诚信 国际行业评 论 7 会效益往往大于经济效益，因此票款收入无法覆盖 运营成本，轨道交通运营企业普遍呈运营 亏损状态，需依靠 政府财政补贴 。 收入规模方面，目前在建和运营线路最多的是北京 市基础设施投资有限公司（以下简称“京 投公司” ） ，其次是上海和广州。 北上广作为一线城 市，地区经济高度发达，人口众多且较为 集中，轨道交通需求量大，能够形成规模效应。近 年来，以北京、上海和广州为代表的一类 城市的地铁线路客运量及票务收入呈稳步增长趋势 。2017年 ，北京地铁线路客运量及票务收 入的增幅分别为3.25% 和1.30% ； 广 州 地 铁 线 路 客 运 量 及 票 务 收 入 的 增 幅 分 别 为9.15% 和 4.79% 。 同时， 已基本形成网 络线路的地铁 企业由政 府投资为主转向通 过地铁上盖物 业、 广告、 商品销售等增值收益支撑地铁项目建设投资。城市 轨道交通建设起步相对较晚的二类城市， 开通线路较少一定程度上制约了运载能力的 释放， 票务收入规模相对较小，每年 票务收入规 模在平均7亿元 左右。 此 类轨道交通建 设运营企业 在资本金注入、 财政补贴、 资 产划拨、 土地 开发等方面得到地方政府的有力支持，且由于目前 项目建设资金缺口较大，对 债务 融资的依 赖性较强。 图 5 ：2015 年2017 年样本城市轨道交 通企业总客 运量 图 6 ：2015 年2017 年样本城市轨道交 通企业票务 收入 数据 来源 ：企 业信 用评 级报 告 数据 来源 ：企 业财 务报 告 收入构成方面，多数城市轨道交通建设运营企业以 地铁运营收入作为主要收入，以地铁沿线 土地等资源开发、 上盖物 业租赁、 销 售商品、 咨 询 、 服务等地铁运营 延伸业 务 收入作为 补充。 对于一类城市的轨道交通建设运营企业，运营收入 较为稳定，并且随着新线路的开通及客流 量的增加呈上升趋势；随着沿线资源开发、上盖物 业等项目的推进，地铁运营 延伸业务 收入 能够对营业收入形成良好补充。对于尚处在建设期 和投运初期的二类城市轨道交通建设运营 企业，地铁资源开发尚未成熟，公司 主要依赖土地 开发整理 回报 平衡资金， 土地整理开发收 入对营业收入贡献 明显。 中诚信 国际行业评 论 8 图 7 ：北京市基础设施投 资有限公司 2017 年收入构成 图 8 ： 广州地铁集团有 限公司 2017 年收入构成 数据 来源 ：企 业财 务报 告 数据 来源 ：企 业财 务报 告 图 9 ：武汉地铁集团有限 公司 2017 年收入构成 图 10 ：长沙市轨道交通 集团有限公司 2017 年收入构成 数据 来源 ：企 业财 务报 告 数据 来源 ：企 业财 务报 告 盈利能力方面，由于地 铁运营成本普遍高于票款收 入，地铁运营业务亏损严重。运营成本主 要由折旧、动力成本、人工成本等要素构成，其中 ， 折旧政策 是影响运营成本的主要因素之 一。具体看来， 各 地方政府对 当地 轨道交通企业计 提折旧的政策 要求不同 ，深圳、重庆等城 市采取对轨道交通固定资产暂缓计提折旧的政策， 天津地铁对运营线路和设备等非营利性基 础设施不予以计提折旧；广州地铁将轨道交通固定 资产分为车站、隧道洞体等建筑物、运营 设备和管理设备，对建筑物前20年不计提折旧 ；西 安 自2017 年起 车站、隧道、轨道、桥梁、 场段房屋等建筑物、构筑物及列车车辆、机电设备 等地铁项目资产暂不计提折旧，地铁项目 有关土地使用权不摊销 。计提比例的 高低直接影响 地铁运营业务的盈利能力。上述因素使得 绝大多数城市轨道交通企业呈 经营性 亏损状态，因 此利润总额对政府补贴依赖程度极大，财 政补贴支持力 度和 到位情况是影 响企业利润总 额的 主要因素。 表3 ： 中 诚信国 际评级 的国内 主要轨 道交通 企业 收 入和毛 利率（单 位：亿 元、% ） 样本企业 地铁运营 业务 2015 2016 2017 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 北京 市基 础设 施投 资有 限公 司 74.25 -5.79 80.73 -5.61 82.90 -19.68 广州 地铁 集团 有限 公司 39.07 -11.81 45.69 -14.03 47.88 -12.11 武汉 地铁 集团 有限 公司 10.04 0.72 11.80 -26.05 14.42 -46.18 长沙 市轨 道交 通集 团有 限公 司 2.13 -39.57 3.65 -34.80 4.98 -42.79 中诚信 国际行业评 论 9 重庆 城市 交通 开发 投资 （集 团） 有限 公司 16.56 3.36 18.91 -10.74 19.15 -20.69 青岛 地铁 集团 有限 公司 - - 0.19 -849.36 1.49 -109.20 西安 市地 下铁 道有 限责 任公 司 6.24 -78.20 7.28 -67.89 15.01 21.27 贵阳 市城 市轨 道有 限公 司 - - - - - - 济南 轨道 交通 集团 有限 公司 - - - - - - 南宁 轨道 交通 集团 有限 责任 公司 - - - - 2.37 -61.74 数据 来源 ：企 业财 务报 告， 中诚 信国 际整 理 表4：中 诚信国 际评级 的国内 主要轨 道交通 企业 盈 利情况 （单位： 亿元） 样本企业 营业利润 财政补贴 利润总额 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 北京 市基 础设 施投 资有 限公 司 26.14 19.85 13.69 19.25 21.79 31.78 22.18 25.89 25.09 广州 地铁 集团 有限 公司 3.83 9.72 12.07 25.11 42.29 19.84 0.82 18.81 2.22 武汉 地铁 集团 有限 公司 5.90 7.39 44.98 1.15 1.72 1.55 9.63 10.25 13.13 长沙 市轨 道交 通集 团有 限公 司 -7.48 -12.88 6.06 19.68 23.74 19.46 12.20 10.48 6.06 重庆 城市 交通 开发 投资 （集 团） 有限 公司 -3.79 -4.55 -6.16 24.45 29.51 25.25 2.64 2.38 2.48 青岛 地铁 集团 有限 公司 0.21 -1.29 -0.89 22.86 24.67 48.00 0.21 0.08 0.38 西安 市地 下铁 道有 限责 任公 司 -2.56 -3.79 3.77 16.86 16.00 6.00 1.08 0.86 -6.97 贵阳 市城 市轨 道有 限公 司 0.38 0.57 1.10 2.50 2.50 2.50 2.59 2.76 2.99 济南 轨道 交通 集团 有限 公司 - 0.12 0.05 10.00 30.00 37.00 0.13 0.34 0.43 南宁 轨道 交通 集团 有限 责任 公司 3.75 2.28 2.19 13.33 14.52 62.08 1.21 1.04 1.54 数据 来源 ：企 业财 务报 告， 中诚 信国 际整 理 现金流方面，受益于地铁线路逐步投入运营和规模 效应的发挥带来的较大、稳定、增长的票 款收入，以及政府运营补贴的到位情况良好，城市 轨道交通企业经营活动现金流入较大且呈 稳定增长趋势，具有极强的现金获取能力；现金流 出方面，北京、广州等一线城市的轨道交 通企业在物业开发、土地整理方面投入较大，使得 经营活动现金流出规模较大，导致其经营 活动净现金流大幅波动且有一定缺口。随着轨道交 通建设的不断推进，轨道交通企业投资活 动现金流出 保持较高水平， 城市轨道交通建设资金 支出压力 依然 较大。筹资活动是各企业资 金平衡的主要方式 ，筹资渠道仍 以银行借款为 主。 表5：中 诚信国 际评级 的国内 主要轨 道交通 企业 现 金流（ 单位：亿 元） 样本企业 经营活动 净现 金流 投资活动 净现 金流 筹资活动 净现 金流 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 北京 市基 础设 施投 资有 限公 司 -37.43 19.77 -105.07 -253.54 -227.07 -419.70 256.84 238.30 497.00 广州 地铁 集 团 有限 公司 1.03 9.69 -114.38 -182.60 -288.28 -214.71 262.36 277.61 268.38 武汉 地铁 集团 有限 公司 1.63 9.05 47.31 -217.22 -277.55 -404.68 237.79 266.70 354.65 长沙 市轨 道交 通集 团有 限公 司 19.59 27.85 20.86 -121.24 -130.88 -113.81 126.84 75.18 143.96 重庆 城市 交通 开发 投资 （集 团） 有限 公司 25.65 17.32 40.03 -232.83 -278.55 -171.44 179.91 251.01 255.64 青岛 地铁 集团 有限 公司 1.11 -6.45 -11.93 -86.81 101.52 -144.88 83.59 119.16 212.26 西安 市地 下铁 道有 限责 任公 司 16.86 15.81 8.22 -76.73 -84.67 -70.00 75.51 58.54 80.11 贵阳 市城 市轨 道有 限公 司 1.93 3.37 3.23 -98.19 -26.83 -31.90 124.33 -38.43 17.28 济南 轨道 交通 集团 有限 公司 0.14 14.78 48.50 -9.74 -76.53 -197.06 33.39 69.07 161.17 南宁 轨道 交通 集团 有限 责任 公司 10.49 3.32 0.85 -99.71 -83.89 -115.97 96.73 85.14 141.16 数据 来源 ：企 业财 务报 告， 中诚 信国 际整 理 中诚信 国际行业评 论 10 从负债水平看， 由于地铁建设 庞大 的资金需求量， 除部分轨道 交通企业的 资产负债率由于土 地资产的注入而 有所下降， 绝大多数 轨道交通企业 的资产负债率 处于较高水平。 近年来， 我 国以北京和广州为例 的 一线城市轨道交通 企业 发展 已日趋成熟， 随着多元化业务模式的推进 以及政府资本金注入及财政资金的拨入， 企业所有 者权益稳步增加， 企业资产负债率逐年 稳 步下降。 而发展较晚的二线城市则依旧面临 地铁建 设 前期融资需求高、 财政支持力度不足 等 压力，负债规模增长较快 。从债务负担看，轨道交 通企业债务以长期债务为主， 短期偿债压 力较小，但随着大量的在建项目 推进，轨道交通企 业融资需求普遍很大，预计未来财务杠杆 仍将持续处于较高 水平。 表6：中 诚信国 际评级 的国内 主要轨 道交通 企业 资 本结构 （单位：% ） 样本企业 资产负债 率 总资本化 率 2015 2016 2017 2015 2016 2017 北京 市基 础设 施投 资有 限公 司 65.18 62.97 60.32 61.20 58.41 56.39 广州 地铁 集团 有限 公司 46.85 33.54 38.72 41.06 27.61 29.16 武汉 地铁 集团 有限 公司 66.40 65.14 69.31 64.28 62.69 65.69 长沙 市轨 道交 通集 团有 限公 司 49.63 49.52 54.42 46.97 44.41 49.57 重庆 城市 交通 开发 投资 （集 团） 有限 公司 55.41 56.53 53.16 51.18 52.51 49.08 青岛 地铁 集团 有限 公司 55.96 61.60 60.99 50.92 57.16 52.59 西安 市地 下铁 道有 限责 任公 司 85.47 83.35 80.17 83.32 81.12 77.15 贵阳 市城 市轨 道有 限公 司 43.29 39.72 37.90 41.80 37.39 35.45 济南 轨道 交通 集团 有限 公司 25.00 40.64 76.12 - 18.62 67.95 南宁
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