文化传媒行业2019半年度投资策略：困知勉行，积厚成器.pdf

Table_Title 文化传媒行业 2019半年度投资策略 困知勉行，积厚成器 2019 年 06 月 04 日 Table_Summary 【 投资要点 】 受行业景气度下行及竞争加剧， 2018板块整体 毛利率 、净利率承压 下行 ,期间费用率略有上升 ;18年归母净利润大降，主 因 计提了大额资产减值损失，其中商誉减值达 454.51亿， 风险有一定释放 ； 目前 板块整体估值处于历史偏低水平 。 影视板块： 18 年影视行业业绩不佳 ， 商誉风险集中释放，基本面仍处于修复期，预计行业政策偏紧的趋势不变， 我们持谨慎态度。 院线板块比较平淡，单银幕票房产出拐点未现，从行业整合出清和收入结构优化角度出发， 龙头企业更有优势。 内容端 仍在理性调整中，需要密切追踪相关政策变化， 把握监管风向与内容尺度 ，影视剧票房及收视表现与内容质量联系愈发紧密，打造头部作品仍是关键。在线视频平台维持高景气度，芒果超媒 凭借优质内容供应，销售端议价能力强势，业绩表现靓丽。 游戏板块： 短期看头部游戏的排期，长期依然 要靠研发实力。具体来说，自去年年末游戏版号放开以来，各大厂商陆续拿到版号，部分头部游戏上线。由于 2018年下半年新游的缺乏，今年的手游市场表现出一定爆发的潜力，例如由腾讯代理、完美世界研发的完美世界手游表现就明显好于市场预期。同时，今年 Q2/Q3还要上不少精品游戏，金山网络的剑网 3、完美世界的云梦四时歌、游族网络的权力的游戏 凛冬将至等等。此外，我们想再度强调研发实力对于目前游戏行业的重要性。由于早前大厂对用户的教育，玩家目前对高品质的游戏有更大的诉求。反馈供给端，业内各厂对单一作品的资金和时间投入也日渐增加。研发在引擎、美工、建模等环节都可以存在规模经济；目前市场蓝海不再，那么对研发的投入也是宜早不宜迟。 教育板块：今年关注的重点仍然在政策，我们认为包含义务教育阶段学校资产的标的依旧面临政策风险，建议等待相关风险的出清。至于高校，民 办学校是可以选择登记为营利性的，政策影响的下行空间则相对较小，同时应用型高教或将受益于职教政策（扩招），建议关注办学质量合格、拥有资金实力及获取标的能力的应用型高校集团。基础教育的课外培训部分， 2018年政府对线下机构进行排查，对不符合要求的机构勒令整改，板块逐步进入整合阶段，我们看好具备规模经济的行业龙头，同时建议关注同线上培训机构规范有关的政策的出台。职业培训长期内均将受益于职教政策，短期政策落地及效果有待观察，目前仍依靠营销和扩张驱动业绩增长。 出版及广电板块：业绩相对稳健，资产质地扎实，当市场避险情 绪升温时，出版是防御首选； 广电板块 机会与挑战并存， 修复动力更多受到政策进程对预期 的 影响，可以 把握主题性 投资机会 。 Table_Rank 强于大市 （维持） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：陈博 证书编号： S1160517120001 联系人：高思雅 电话： 021-23586480 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 5 月国产片萎靡，观影人次再下滑 2019.06.03 4 月内地票房同增 20%，复联 4领衔五一档 2019.05.06 好未来 FY19Q4经营利润持续改善，单教学点收入增速放缓 2019.04.26 兑现承诺， FY19Q3 新东方利润率改善 2019.04.24 需要内容取胜的游戏出海 2019.04.18 -37.41%-28.28%-19.16%-10.03%-0.90%8.22%6/4 8/4 10/4 12/4 2/4 4/4文化传媒 沪深 300挖掘价值 投资成长 Table_Title1 行业研究 /文化传媒 / 证券研究报告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 文化传媒行业 2019 半年度投资策略 【配置建议】 2019年下半年，我们看好游戏、出版板块，建议关注广电板块主题性投资机会，具体来看： 影视：院线板块建议关注低估龙头万达电影（ 002739.SZ），谨慎看好横店影视（ 603103.SH）；内容端谨慎看好中国电影（ 600977.SH）、光线传媒（ 300251.SZ）；建议关注在线视频平台芒果超媒（ 300413.SZ）。 游戏： 我们看好在研发上不断投入，同时今年有 S级作品的游族网络（ 002174.SZ），谨慎看好完美世界（ 002624.SZ）、吉比特（ 603444.SH）。 教育：职业培训长期内均将受益于职教政策，短期政策落地及效果有待观察，目前仍依靠营销和扩张驱动业绩增长， 谨慎看好 提供教师招录及资格认证考试培训的中公教育（ 002607.SZ）。 出版板块：教辅方面，营收增长点更多要看到发行量的提升，而发行量，则同基础教育适龄人口有关，建议关注以教育大省的山东省为基础的山东出版 (601019.SH)；此外，图书零售市场整体增长稳健，经典图书长销化，谨慎看好版权库积累扎实的民营出版龙头新经典（ 603096.SH）。 广电： 19年广电行业在多项政策利好下有望回暖，可 关注融媒体建设、国网整合、 5G 及超清视频相关的主题性投资机会，建议 关注基本面边际改善的贵广网络（ 600996.SH）等。 【风险提示】 影视行业政策风险； 公司游戏上线进度不及预期，版号复批进程不及预期； 教育后续配套政策严于预期。 图书市场增速放缓，盗版风险，版权及原材料成本上升； 国网整合进度不及预期，政策落地不及预期。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 文化传媒行业 2019 半年度投资策略 正文目录 1.2018&2019Q1传媒行业表现回顾 . 6 1.1.板块表现中下，六成个股收涨 . 6 1.2.经营数据恶化，减值压缩利润空间 . 7 1.3.板块整体估值处于历史 偏低水平 . 9 2.影视：政策明朗监管趋严，细分赛道分化明显 . 10 2.1.营收增速持续下滑，利润端承压 . 10 2.2.院线：短期经营承压，静待行业边际改善 . 12 2.3.内容制作：理性回归，供给仍在优化中 . 14 2.4.在线视频平台：维持高景气度，芒果超媒业绩亮眼 . 17 3.游戏行业：“强者生，弱者死” . 17 3.1.版号重开，凛冬已过 . 17 3.2.游戏品质是核心竞争力 . 19 3.3.出海不是蓝海，头部排位趋稳 . 21 3.4.短期关注各厂头部作品排期及上线情况 . 24 4.教育行业： 政策，政策，还是政策 . 24 4.1.民办教育渗透提升，企业扎堆海外上市 . 24 4.2.等待民促法实施 条例出台，职教政策落地影响有待观察 . 26 5.出版：基本盘稳，防御首选 . 27 5.1.业绩稳中有进，现金流优异 . 27 5.2.教辅业绩可见性更强，畅销书向长销转型 . 29 6.广电：政策密集催化，把握主题性投资机会 . 30 6.1.业绩平淡，盈利能力待提高 . 30 6.2.机会与挑战并存，享受政策红利 . 32 7.投资建议 . 33 8.风险提示 . 34 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 文化传媒行业 2019 半年度投资策略 图表目录 图表 1：年初至今各指数相对走势 . 6 图表 2：申万一级行业指数年初至今涨幅 . 6 图表 3：申万传媒三级行业指数年初至今涨跌幅 . 7 图表 4：今年以来申万传媒板块涨幅前十个股 . 7 图表 5：传媒行业营业总收入（亿元） . 7 图表 6：传媒行业归母净利润（亿元 ） . 7 图表 7：传媒行业扣非归母净利润 . 8 图表 8：传媒行业资产减值损失（亿元） . 8 图表 9：传媒行业坏账损失（亿元） . 8 图表 10：传媒行业商誉减值损失（亿元） . 8 图表 11：传媒行业上市公司商誉变化情况（亿元） . 8 图表 12：传媒行业分板块商誉变化情况（亿元） . 8 图表 13：传媒行业毛利率、净利率变化 . 9 图表 14：传媒行业毛利率、净利润率变化（季度） . 9 图表 15：传媒行业费用率变化 . 9 图表 16：传媒行业费用率变化（季度） . 9 图表 17：传媒板块近 5年估值情况 . 10 图表 18：传媒分板块历史估值（ PE TTM）情况 . 10 图表 19：影视板块营业总收入（亿元） . 10 图表 20：影视板块归母净利润（亿元） . 10 图表 21：影视板块资产减值损 失 . 11 图表 22：影视板块商誉情况 . 11 图表 23：影视板块毛利率、净利率 . 11 图表 24：影视板块三大期间费用率 . 11 图表 25：影视板块经营性现金流 . 11 图表 26：国内放映市场经营指标 . 12 图表 27：院线板块营业总收入（亿元） . 13 图表 28：院线板块归母净利润（亿元） . 13 图表 29：院线板块毛利率、净利率 . 13 图表 30：院线板块三大期间费用率 . 13 图表 31：院线公司非票收入占营收比例 . 14 图表 32： 2018年各院线公 司主营业务收入分布 . 14 图表 33：院线公司卖品业务占营收比例 . 14 图表 34：院线公司卖品业务毛利率 . 14 图表 35：国内电影市场过亿影片票 房占比 . 15 图表 36：国产片票房及占比 . 15 图表 37：电影上市公司 2019 年上映片单 . 15 图表 38：电视剧拍摄同意公示剧目数量 . 16 图表 39：电视剧拍摄同意公示的古代题材剧目占比 . 16 图表 40：电视剧发行许可证颁发数量 . 16 图表 41：获发行许可证的现实 /历 史题材剧目占比 . 16 图表 42： 2018年爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV会员数 . 17 图表 43：快乐阳光业绩情况 . 17 图表 44：游戏板块营业总收入（亿元） . 18 图表 45：游戏板块归母净利润（亿元） . 18 图表 46：游戏板块资产减值损失 . 18 图表 47：游戏板块商誉情况 . 18 图表 48：游戏板块毛利率、净利率 . 19 图表 49：游戏板块三大费用率 . 19 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 文化传媒行业 2019 半年度投资策略 图表 50：游戏板块经营性现金流 . 19 图表 51：游戏厂商招聘开发人员情况（以西山居为例） . 20 图表 52：明日 方舟游戏 . 20 图表 53：各国市场中国游戏厂商收入排名 . 21 图表 54：综合海外 App Store 及 Google Play中国手游每月收入前 30 . 23 图表 55：综合 iOS及 Google Play 中国 APP发行商出海收入排行榜 . 23 图表 56：腾讯 FY19Q1披露的游戏 Pipeline . 24 图表 57：教育板块营业总收入（亿元） . 25 图表 58：教育板块归母净利润 （亿元） . 25 图表 59：教育板块资产减值损失 . 25 图表 60：教育板块商誉情况 . 25 图表 61：教育板块毛利率、净利率 . 26 图表 62：教育板块三大费用率 . 26 图表 63：教育板块经营性现金流 . 26 图表 64：出版板块营业总收入（亿元） . 27 图表 65：出版板块归母净利润（亿元） . 27 图表 66：出版板块资产减值损失 . 28 图表 67：出版板块商誉情况 . 28 图表 68：出版板块毛利率、净利率 . 28 图表 69：出版板块三大期间费用率 . 28 图表 70：出版板块经营性现金流 . 28 图表 71：各省基础教育人口预期（万人） . 29 图表 72：图书零售市场销售额（亿） . 30 图表 73： 2018年老书洋码贡献增大 . 30 图表 74：广电板块营业总收入 （亿元） . 30 图表 75：广电板块归母净利润（亿元） . 30 图表 76：广电板块资产减值损失 . 31 图表 77：广电板块商誉情况 . 31 图表 78：广电板块毛利率、净利率 . 31 图表 79：广电板块三大期间费用率 . 31 图表 80：广电板块经营性现金流 . 31 图表 81：全国有线电视用户数 . 32 图表 82：全国 IPTV、 OTT用户数 . 32 图表 83： A股传媒行业重点关 注公司 . 34 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 文化传媒行业 2019 半年度投资策略 1.2018&2019Q1传媒行业表现回顾 1.1.板块表现中下，六成个股收涨 申万传媒指数年初以来跑输市场主要指数。 截至 5 月 31 日，申万传媒板块年初以来上涨 7.98 %，同期沪深 300指数、上证指数、深证成指、创业板指、中小板指分别上涨 22.23%、 17.58%、 24.81%、 20.74%、 17.8%，传媒板块跑输大盘。不过 1 月、 2 月下旬至 4 月中旬，传媒指数跑赢上证指数。 4 月底以来传媒板块明显下挫，表现弱于大市，板块弹性较大。 图表 1：年初至今各指数相对走势 注：数据截至 2019年 5月 31 日 ； 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 申万 28个一级子行业中，传媒行业今年以来涨幅排行第 24 位。申万传媒8个三级行业中，互联网信息服务板块年初以来涨幅最大为 22.99%；其他网络服务板块跌幅最大为 15.39%。个股方面，人民网领涨传媒板块，涨幅达 158.77%，*ST游久 跌幅最大，下跌 49.66%，板块内 63.58%的个股取得正收益。 图表 2：申万一级行业指数年初至今涨幅 注：数据截至 2019年 5月 31 日；资料来源： Choice，东方财富证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%上证指数 深证成指 沪深 300 中小板指 创业板指 传媒 (申万 )0%10%20%30%40%50%2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 文化传媒行业 2019 半年度投资策略 图表 3：申万传媒三级行业指数年初至今涨跌幅 图表 4：今年以来申万传媒板块涨幅前十个股 注：数据截至 2019年 5月 31日 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 注：数据截至 2019年 5月 31日 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 1.2.经营数据恶化，减值压缩利润空间 营收增速持续下滑 ， 18年近三成企业亏损。 18年传媒行业营收同增 13.08%，增速同比下滑 7.08pct；归母净利润同比下降 119.63%至亏损 110.2 亿（ 17 年YoY+8.53%）， 142家样本企业中 40家亏损， 17年仅 6家，亏损比例升至 28.17%。 2019Q1，传媒行业营收增速同降 12.14pct至 5.53%，板块中营收增长 20%以上的公司有 36 家，这一数字在 18Q1 为 56 家；归母净利润同降 20.03%，增速同比下滑 8.49pct。 图表 5：传媒行业营业总收入（亿元） 图表 6：传媒行业归母净利润（亿元） 注：数据剔除 ST个股 及乐视网 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 注：数据剔除 ST个股 及乐视网 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 计提大额资产减值，释放一定商誉风险。 18 年传媒行业归母净利润大降，主要是计提了大额资产减值损失，从扣非归母净利润看，仍小幅增涨 0.48%至405.24亿。传媒行业资产减值损失持续走高， 18年同增 410.43%至 660.83亿，占营业总收入的比例从 2014 年的 1.24%上升至 2018年的 11.37%，大幅侵蚀行业整体净利润。 其中受行业景气度下行及竞争加剧，前期并购收购标的未能完成业绩承诺，18 年传媒行业计提商誉减值达 454.51 亿，期末累计商誉降至 1302.52 亿元；-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060007000FY15 FY16 FY17 FY18 FY18Q1FY19Q1营业收入（亿） YOY-150%-100%-50%0%50%100%-200-1000100200300400500600FY15 FY16 FY17 FY18 FY18Q1FY19Q1归母净利润（亿） YOY2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 文化传媒行业 2019 半年度投资策略 坏账损失同增 95.62%至 97.93 亿（未考虑 ST个股及乐视网）。 图表 7：传媒行业扣非归母净利润 图表 8：传媒行业资产减值损失（亿元） 注：数据剔除 ST个股 及乐视网 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 注：数据剔除 ST个股 及乐视网 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 9：传媒行业坏账损失（亿元） 图表 10：传媒行业商誉减值损失（亿元） 注：数据剔除 ST个股 及乐视网 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 注：数据剔除 ST个股 及乐视网 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 11：传媒行业上市公司商誉变化情况（亿元） 图表 12：传媒行业分板块商誉变化情况（亿元） 注：数据剔除 ST个股 及乐视网 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 注：数据剔除 ST个股 及乐视网 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500FY15 FY16 FY17 FY18 FY18Q1FY19Q1扣非归母净利润（亿） YoY0%100%200%300%400%500%0100200300400500600700FY14 FY15 FY16 FY17 FY18资产减值损失（亿） YoY0%20%40%60%80%100%120%020406080100120FY14 FY15 FY16 FY17 FY18坏账损失（亿） YoY0%200%400%600%800%1000%0100200300400500FY14 FY15 FY16 FY17 FY18商誉减值（亿） YoY-5000500100015002000FY14 FY15 FY16 FY17 FY18期初 期内新增02004006008001000FY14 FY15 FY16 FY17 FY18文化传媒 互联网传媒 营销传播2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 文化传媒行业 2019 半年度投资策略 毛利率承压 ,净利率下滑趋势延续。 18年传媒行业（整体）毛利率为 25.64%，同比下滑 2.37pct，净利润率大幅下滑 12.77pct至 -1.65%，由正转负，自 15年以来下滑趋势延续。 2019Q1,传媒行业毛利率同比下滑 2.33pct至 26.19%， 净利润率同比下滑 3.63pct至 9.11%，环比均有所改善。 图表 13：传媒行业毛利率、净利率变化 图表 14：传媒行业毛利率、净利润率变化（季度） 注：数据剔除 ST个股 及乐视网 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 注：数据剔除 ST个股 及乐视网 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 期间费用率略有上升。 18年受个股扩大业务及收购标的并表的影响，传媒行业销售费用率略有提升，管理费用率基本持平，抬升幅度不超过 15bps，财务费用率抬升 17bps； 19Q1 延续此趋势，但同比提升幅度已较 18Q4 收窄。 图表 15：传媒行业费用率变化 图表 16：传媒行业费用率变化（季度） 注：数据剔除 ST个股 及乐视网 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 注：数据剔除 ST个股 及乐视网 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 1.3.板块整体估值处于历史偏低水平 传媒行业估值水平从 15 年下半年起开始下行 ,18 年板块市盈率降至 19 倍左右达到 14年以来新低 ,19 年起小幅回暖，截至 5月 31日收盘，传媒板块 PE（整体法） TTM 为 25.64 倍，低于近 5 年平均 45.82 倍，各子板块也位于历史估值低位区间。我们认为，随着板块将价值回归，成长性好的标的则会有更突出的表现。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%FY15 FY16 FY17 FY18 FY18Q1 FY19Q1毛利率 净利率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率 净利率0%2%4%6%8%10%FY15 FY16 FY17 FY18 FY18Q1 FY19Q1销售费用率 管理费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%12%销售费用率 财务费用率 管理费用率2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 文化传媒行业 2019 半年度投资策略 图表 17：传媒板块近 5年估值情况 图表 18：传媒分板块历史估值（ PE TTM）情况 注：数据 截至 2019年 5月 31日 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 注：数据 截至 2019年 5月 31日 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 2. 影视：政策明朗监管趋严，细分赛道分化明显 2.1. 营收增速持续下滑，利润端承压 营收增速下滑，商誉减值拖累板块净利润。 18 年受舆论冲击和政策收紧的影响，影视行业景气度下滑，影视板块营收同增 5.75%，增速同比下滑 5.32pct，年内计提大额资产减值 114.65亿，主要是商誉减值 63.45亿和坏账损失 33.87亿，致归母净利润同比下降 168.49%至亏损 58.43亿。 2019Q1未见好转，营收增速同降 16.68pct至 3.01%，归母净利润同比下降 62.17%。 图表 19：影视板块营业总收入（亿元） 图表 20：影视板块归母净利润（亿元） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 020406080100120传媒 沪深 300 传媒均值25.22 22.88 30.18 20.98 050100150200250传媒行业 文化传媒 互联网传媒 营销传播最高 最低 平均值 2019-05-310%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700FY15 FY16 FY17 FY18 FY18Q1 FY19Q1营业收入（亿） YOY-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-100-50050100FY15 FY16 FY17 FY18 FY18Q1FY19Q1归母净利润（亿） YOY