新三板云计算行业专题报告：规模“瘦身”下价值凸显，聚焦优质赛道白马企业.pdf

证券研究报告 新三板云计算行业专题报告 规模“瘦身”下价值凸显，聚焦优质赛道白马企业 2019.06.05 魏也娜 （ 分析师 ） 电话： 020-88836105 邮箱： weiyngzgzhs 执业编号： A1310116100001 2018 年新三板云计算板块交易热度下降、退市企业增加 2018 年新三板云计算退市企业 45 家，新增企业 29 家 ， 做市转让和创新层下降幅度最大 。 数据显示 利润 1000 万以下初创企业退市比率占 60.87%，小于新三板挂牌企业结构中 74.83%的占比 ， 退市公司更多源 于利润在 1000 万以上的 优质企业 。 其中 战略规划是企业退市的主要原因，大部分企业业绩在退市前得到良好的增长，或者在退市前获得巨额融资。我们认为 新三板市场行情低迷、 转板过程中存在一些特殊的信息披露问题和法律问题， 及 额外的信批要求 导致 IPO 操作灵活性不足 等问题后续仍将导致后续优质企业退市 。 交易层面来看， 2018 年新三板云计算 板块整体 成交量和成交金额 大幅下滑 ，估值难度加大 。 全年板块总成交额为 9.12 亿元，同比下降 90.79%，总成交量为 24387.8 万股，同比下降 79.64%，其中做市成交金额同比下降 88.22%；协议转让成交金额环比下降 92.2%。 随着新三板系统性走低，新三板云计算板块 P/S 处于历史低位 ， 板块 具备较好的投资价值。 2018 年一级市场整体 资金面及业绩面呈现“马太效应” 2018 年云计算一级市场平均融资金额上升、融资偏好后移，资金向优质企业集中 。 IT 桔子数据显示 ， 2018 年国内云一级市场共有 245 起融资事件，同比下降 25.53%，融资总金额为 430.59 亿元人民币，同比增长 45.60%。 同时从投资轮次来看， 54.92%投资项目处前期，前中期占比高达 82.79%，符合一级市场投资的特点。 但 前期轮次 占比为近四年新低，中期轮次占比不断攀升 ，以 A 股产业资本为主体的 战略投资轮次增长到 39 次，偏好持续后移 。 新三板云计算企业业绩增长放缓， 呈现“马太效应” 。 2018 年 板块营收为464.71 亿元，增速为 4.62%， 增长持续放缓 。 但 企业营收中位数 及平均值 持续增长。 板块 净利润达到 27.26 亿元，增长率 2.61%，且 呈现“金字塔” 结构， 61.02%的企业面临亏损，但行业总体利润仍然增长， 业绩 “马太效应”加剧。 与 A 股相比， 新三板云计算企业体量更小，但成长性更优 。 营收和净利润增长速度均明显优于主板企业 。 业绩层面， 七大财 务维度甄选优质产业链细分赛道 与 A 股相比，新三板云计算行业更着眼于产业链下游环节 。 新三板云计算企业以 SaaS 和行业解决方案提供商为主，占比 分别为 39.51%、 39.51%。 我们从产业链细分领域营收及同比增长、归母净利润及同比增长、 ROE、经营 /筹资活动净现金流量 7 个维度筛选出上榜 3次及以上的 7 个优质产业链细分赛道，分别是 PAAS、 PAAS-SAAS、 云计算规划咨询服务商 、 云计算系统集成商 、 SAAS、 IAAS-PAAS、 行业解决方案提供商 。 资金层面， 定增、交易情况、 PE 三维度掘金热门 产业链细分赛道 2018 年新三板云计算行业共发生 46 起定向增发，其中 41 家企业属于 SAAS、行业解决方案提供商和 IAAS 领域，占募资总额的 97.22%； 交易层面， 系统集成商、行业解决方案提供商和 SAAS 表现突出 ；综合来看 SAAS、 系统集成商 、行业解决方案提供商 赛道较为优质 。 产业链和企业明星榜双维度筛选明星企业 我们从企业做市市值、营收及同比增长、归母净利润及同比增长、 ROE 以及经营 /筹资活动净现金流量 8 个维度筛选出上榜 3 次及以上的 9 家企业。结合产业链细分领域明星榜， 选择其中 6 家明星企业：讯众股份（ 832646.OC）、华信 股份（ 832715.OC）、赛特斯（ 832800.OC）、缔安科技（ 834047.OC）、开创集团（ 872123.OC） 、用友金融（ 839483.OC） 。 风险提示 ：产业同质化竞争加剧，云计算产业发展不达预期 新三板云计算行业 相关 报告 1、【行业深度报告】腾云起驾，迎接云计算黄金十年 2、【行业深度报告】 CDN 风起云涌，第三方 CDN 迎风起舞 3、【行业深度报告】云计算重构IDC 价值， 2017 关注结构性机会 4、【云计算专题】 SaaS 起始篇：群星璀璨，不容错过的新三板SaaS 5、【云计算专题】 SaaS 系列之二：他山之石，关于 SaaS 发展的若干思考 6、【云计算专题】未来 3 年全球CAGR 达 53.9%,SDN 市场千亿蓝海待掘金 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 32 页 新三板云计算行业 专题 报告 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1. 新三板云计算市场回顾 . 5 1.1 行情回顾： 2018 年企业挂牌趋缓，退市企业增加 . 5 1.2 行情回顾： 2018 年新三板云计算交易整体大幅下滑 . 7 1.3 当前新三板云计算处于价值洼地，具备投资价值 . 9 2. 新三板云计算企业业绩增长放缓，对标 A 股成长性仍然可期 . 10 1.2 云计算一级市场融资资金向优质企业集中 . 10 2.1 新三板云计算企业营收与净利润增长放缓，资金向头部企业集中 . 12 2.2 新三板云企业业绩优于 A 股同行 . 14 3. 产业链细分领域的业绩分析 . 15 3.1 产业链细分领域概况 . 15 3.2 营业收入及归母净利润规模 SDN、规划咨询服务商等居前 . 16 3.3 规划咨询服务商、 SAAS 和 PAAS 产业链 ROE 表现最优 . 17 3.4 现金流分析 PaaS 细分领域表现突出，预示后续强劲增长潜力 . 18 3.4.1 经营活动净现金流：硬件提供商亿 0.16 亿位居首位， PAAS 增长幅度远超其他领域 . 18 3.4.3 筹资活动净现金流： SDN 以 2.02 亿领位居榜首 . 19 3.5 云计算产业链细分领域业绩明星榜 . 19 4. 产业链细分领域投资分析 . 20 4.1 从定增来看， SAAS、行业解决方案提供商和 IAAS 是投资热点 . 20 4.2 从交易来看，系统集成商、行业解决方案提供商和 SAAS 为热门交易领域 . 20 4.3 从产业链 PE 来看，云规划咨询服务商、 PaaS 等处于价值洼地 . 21 5. 新三板云计算企业明星榜 TOP15 . 22 5.1 做市企业总市值 15 强 . 22 5.2 营收规模及同比增长率 15 强 . 23 5.2 归母净利润及同比增长率 15 强 . 24 5.3 净资产收益率 15 强 . 25 5.3 净现金流量榜 TOP15 . 25 6. 投资策略：结合产业链明星榜甄选榜中榜企业 . 26 6.1 讯众股份（ 832646.OC）： 国内领先的企业云通信服务供应商 . 27 6.2 华信股份（ 832715.OC）： 应用软件产品、信息服务及行业解决方案提供商 . 27 6.3 赛特斯（ 832800.OC）： 软件定义通信解决方案供应商 . 28 6.4 缔安科技（ 834047.OC）： 国内领先的 SD-WAN 运营商 . 28 6.5 开创集团（ 872123.OC）：国内领先的互联网 +技术与服务提供商 . 29 6.6 用友金融（ 839483.OC）： 卓越的 金融行业咨询与服务提供商 . 29 7. 风险提示 . 30 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 32 页 新三板云计算行业 专题 报告 图表目录 图表 1. 新三板云计算企业集中分布于信息技术服务、互联网软件与服务和软件 . 5 图表 2. 新三板云计算企业净利润呈现“金字塔结构” . 6 图表 3. 退市高峰更多源于利润 1000万以上的中小成长企业 . 6 图表 4. 做市转让和创新层企业为退市主力 . 6 图表 5. 战略规划是企业退市的主要原因 . 7 图表 6. 云计算行业市场出现断崖式下滑 . 8 图表 7. 云计算行业市场出现断崖式下滑 . 8 图表 8. 做市转让企业中涨幅前三的公司分别为开创集团、大洋教育、威科姆 . 8 图表 9. 协议转让企业中涨幅前三的分别为易名科技、艾倍科、绿度股份（涨幅前 40） . 9 图表 10. 云计算新三板市场 P/S值优于主板企业 . 9 图表 11. 国内云一级市场融资数量及金额（亿元） . 10 图表 12. 前中期投资整体占比达 82.79% . 10 图表 13. 2018年战略投资一览 .11 图表 14. 2018年板块内并购共 7起，主要以横向整合为主 . 12 图表 15. 云计算企业营业总收入及同比增长率 . 12 图表 16. 营业总收入行业算数平均数及中位数 . 12 图表 17. 云计算企业营业收入分布 . 13 图表 18. 云计算企业营业收入增长率分布 . 13 图表 19. 云计算企业净利润及同比增长率 . 13 图表 20. 净利润行业算数平均数及中位数 . 13 图表 21. 云计算企业归母净利润分布 . 14 图表 22. 云计算企业归母净利润增长率分布 . 14 图表 23. A股云计算企业营收增长率低于新三板 . 14 图表 24. A股企业 营收均值及中位数大于新三板 . 14 图表 25. A股云计算企业净利润增速低于新三板 . 15 图表 26. A股企业净利润均值及中位数大于新三板 . 15 图表 27. 云计算新三板企业增速明显优于主板企业 . 15 图表 28. 云计算产业链主要包括 IaaS、 PaaS、 SaaS等细分产业链环节 . 15 图表 29. 行业解决方案提供商和 SAAS占比遥遥领先其他产业链细分领域 . 16 图表 30. 产业链细分领域 PAAS-SAAS综合财务表现最突出 . 17 图表 31. 平均 ROE方面规划咨询服务商、 SAAS和 PAAS表现最佳 . 17 图表 32. SDN、 PAAS、咨询规划服务商 PM较高 . 18 图表 33. 咨询规划服务商和 SAAS总资产周转率较高 . 18 图表 34. 经营活动现金流量前三的细分领域为硬件提供商、云计算系统集成商和 PAAS . 18 图表 35. 筹资活动现金流量平均前三的细分领域为 SDN、 PAAS和 IAAS . 19 图表 36. PAAS、 PAAS-SAAS等 7个细分领域上榜三次及以上 . 19 图表 37. SAAS领域定向增发企业数量和募资总额最高 . 20 图表 38. 补充流动资金和项目融资是企业定增的主要目的 . 20 图表 39. 系统集成商、行业解决方案提供商和 SAAS为热门交易领域 . 21 图表 40. 规划咨询服务商、 PAAS、系统集成商和解决方案提供商处于价值洼地 . 21 图表 41. 综合来看行业解决方案提供商、 SAAS、系统集成商表现最优 . 22 图表 42. 云计算行业做市企业总市值 TOP15 . 22 图表 43. 云计算行业营收规模 TOP15 . 23 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 32 页 新三板云计算行业 专题 报告 图表 44. 云计算行业营收规模增长率 TOP15 . 23 图表 45. 云计算行业归母净利润 TOP15 . 24 图表 46. 云计算行业归母净利润增长 TOP15 . 24 图表 47. 云计算行业净资产收益率 TOP15 . 25 图表 48. 云计算行业经营活动现金流量 TOP15 . 25 图表 49. 云计算行业筹资活动现金流量 TOP15 . 26 图表 50. 超级云计算明星榜共 9家企业 3次以上上榜 . 26 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 32 页 新三板云计算行业 专题 报告 1. 新三板云计算市场回顾 1.1 行情回顾 ： 2018 年 企业挂牌趋缓 ，退市企业增加 广证恒生选择 Wind 一级行业分类中的 Wind 信息技术、 Wind 电信服务及二级行业分类中 Wind 媒体作为 TMT 行业总标的池。截止 2018 年 12 月 31 日，云计算相关企业总数为 453 家（注：数据库中包含部分转型企业），相关企业中有 35 家做市转让，占比 7.73%， 418 家竞价转让，占比 92.27%， 33 家隶属创新层，占比 7.28%。 广证恒生新三板云计 算行业标的分布于信息技术服务等 9 个三级 wind 行业。其中信息技术服务、互联网软件与服务和软件企业数量占比较高，分别为 36.42%、 33.55%、 20.75%，合计占整个云计算行业的 90.72%。 图表 1. 新三板云计算 企业 集中分布于信息技术服务、互联网软件与服务和软件 资料来源： Wind、广证恒生 新三板云计算企业净利润呈现“金字塔结构”，小型初创型企业仍然是主力 。 将 453 家云计算企业按照净利润维度进行分层，目前全年净利润在 1000 万以下的企业共 339 家，占比达 74.83%。其中亏损企业共 162 家 。可以看到，目前 1000 万以下的小型初创型企业仍然是新三按云计算领域的主力。 36.42% 33.55% 20.75% 5.74% 1.10% 0.88% 0.88% 0.44% 0.22% 信息技术服务 互联网软件与服务 软件 电子设备、仪器和元件 多元电信服务 通信设备 电脑与外围设备 媒体 无线电信业务 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 32 页 新三板云计算行业 专题 报告 图表 2. 新三板云计算企业净利润呈现“金字塔结构” 资料来源： wind、广证恒生 相比 2017 年，新三板云计算挂牌企业数量及金额均有不同程度下降 。 退市企业 45 家，新增企业 29家。从转让方式上看，做市转让下降幅度最大；从企业分层看，创新层下降幅度最大。 2018 年全年退市公司情况来看，利润 1000 万以下初创企业退市比率占 60.87%，小于当前“金字塔”结构中 74.83%的占比。不考虑基数原因， 退市公司 更多源于利润在 1000 万以上的中小 型成长企业 。 图表 3. 退市高峰更多源于利润 1000 万以上的中小成长企业 图表 4. 做市转让和创新层企业为退市主力 资料来源： wind、广证恒生 资料来源： wind、广证恒生 战略规划是企业退市的主要原因。 对 45 家企业公布的退市原因进行分析，因为战略规划和业务转型等原因主动退市的企业数量最多，为 15 家；其次是由于自身业绩亏损和重大变动原因的被动退市，一共10 家；无法按时披露年报而被动退市的企业有 6 家。因为 IPO 或者拟 IPO 而退市的企业和因为 A 股并购而退市 的 企业各为 5 家。通过分析因战略规划等原因退市的企业的财务状况 ，大部分企业业绩在退市前得到良好的增长，或者在退市前获得巨额融资，募资目的实现。 我们认为因战略规划而摘牌 的主要目的仍是 择时 启动 IPO 或者被上市企业并购 。摘牌后谋求 IPO 的原因有三点：首先，从市场行情角度考虑，近几年新三板市场行情低迷，企业融资环境不畅，二级市场流32.61% 21.74% 13.04% 10.87% 10.87% 10.87% 战略规划 业绩亏损及重大变动 无法按时披露年报 A股并购 IPO或拟 IPO 未公布原因 010020030040050001002003004005002017 2018做市转让 协议转让 基础层 创新层 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 32 页 新三板云计算行业 专题 报告 动性无法得到改善，企业估值不断缩水，与 A 股同类公司估值差距越拉越大。在这种情况下，许多想走 IPO转板的新三板企业 将 提前摘牌 ；其次，从监管角度看，因为新三板公司 “公众、公开” 的 特点，反而会有一些特殊的信息披露问题和