家电行业2019年中期投资策略：配置龙头，等待周期上行.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 可选消费 | 家电 推荐 （ 维持 ） 配置龙头，等待 周期 上行 2019年 06 月 10 日 家电 行业 2019年 中期 投资策略 上证指数 2828 行业规模 占比 % 股票家数（只） 60 1.7 总市值 （亿元） 12191 2.4 流通市值（亿元） 11144 2.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7.4 20.2 -9.6 相对表现 -4.1 8.2 -2.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、家电行业周观点 19w11 “地产逻辑”买什么？ 2019-03-18 2、 2019AWE 面面观 用户需求为本，市场空间广阔 2019-03-16 3、一张表读懂 A 股家电“外资”动向 19w10 MSCI“核心资产”估价几何？ 2019-03-10 景气与盈利一直是贯穿家电板块投资的主线。 行业景气周期 与 公司经营周期指引投资的大方向， 事件性因素 则会对景气与盈利的节奏产生一定的搅动。受宏观经济环境影响， 2018 年以来，国内消费增速放缓，家电行业景气也有所承压 ； 等待拐点的出现，确认上行周期的重新开启，是中长期家电板块的投资主线 。单纯聚焦 2019 年下半年，三四线地产竣工向好对下游需求的拉动，将影响行业景气周期；家电刺激政策落地与否，也将扰动景气与盈利的节奏。落实至公司经营层面，以美的集团为代表的重点标的的自身经营周期也为重要看点。 估值层面： 伴随资本市场的日益开放，海外资金的持续流入有利于提振板块核心资产估值。 配置龙头。 2018 年下半年以来，家电行业整体增速放缓；近期中美贸易摩擦升级，大环境整体动荡，避险情绪升温。 等待行业景气上行的过程中，建议优先配置行业龙头。 稳健的经营状态 +仍有上行潜质的估值水平，龙头企业具有较强的安全边际。 龙头企业受益于良好的 竞争格局和稳固的行业地位，在行业景气承压的背景下，仍可实现优于行业的增长，具有较高的盈利确定性；且龙头公司股息率较高，现金流良好， ROE 等指标领先 。 A 股家电龙头作为典型的核心资产，备受海外资金青睐；长期趋势下，海外资金持续流入，估值水平或将进一步提升。 重点推荐：美的集团、青岛海尔。 美的集团在经历了 2018 年的转型阵痛期后，2019 年通过卓有成效的终端促销、持续提升的经营效率，实现较快增长，趋势较好；青岛海尔为冰洗龙头企业，整体经营稳健，卡萨帝品牌的运营为内资家电企业树立高端品牌标杆，公司的定位和战略高度符 合国内消费市场中长期的消费升级趋势，可持续关 注。 苏泊尔 作为经营稳定的小家电龙头， 股权筹码具有稀缺性 ， 也可长期持有。 建议关注地产竣工向好对下游景气的带动。 当前 传统 厨电板块整体处于相对较低的估值水平，基本面或正在筑底，下半年厨电板块有望迎来业绩层面的环比改善，估值情绪有望修复 ； 建议关注老板电器、华帝股份。 家用中央空调、集成灶行业也将受益于竣工向好， 可关注海信家电、浙江美大。 另外，下半年若推出家电消费刺激政策，板块整体受益，除龙头外，二三四线标的亦可重点关注。 风险提示： 宏观经济景气承压、中美贸易摩擦加剧、原材料价格超预期上涨 纪敏 0755-82960304 jimincmschina S1090511040039 吴昊 0755-83074302 wuhao7cmschina S1090517080007 研究助理 隋思誉 0755-83215913 suisiyucmschina 重点公司主要财务指标 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 美的集团 49.12 3.05 3.57 4.13 13.8 11.9 4.0 强烈推荐 -A 青岛海尔 15.56 1.18 1.29 1.45 12.1 10.7 2.5 强烈推荐 -A 苏 泊 尔 68.80 2.03 2.43 2.87 28.4 24.0 10 强烈推荐 -A 九阳股份 19.45 0.99 1.10 1.27 17.7 15.3 4.4 强烈推荐 -A 老板电器 24.32 1.55 1.73 1.95 14.1 12.5 4.1 强烈推荐 -A 华帝股份 10.76 0.78 0.91 1.07 11.9 10.1 3.6 强烈推荐 -A 海信家电 11.98 1.01 1.18 1.34 10.1 8.9 2.1 强烈推荐 -A 浙江美大 12.12 0.59 0.73 0.89 16.6 13.6 6.8 强烈 推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 -40-30-20-1001020Jun/18 Sep/18 Jan/19 May/19(%) 家电 沪深 300QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0072QuickPDF0065QuickPDF0073QuickPDF0040QuickPDF0075QuickPDF0062QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0064QuickPDF0069QuickPDF0063QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006FQuickPDF006DQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 核心观点：配置龙头，等待周期上行 . 6 回溯： 2019H1 家电板块行情及基本面简析 . 7 1、总览：超额收益显著， 整体经营稳健 . 7 2、成本下行 &汇兑优势：行业盈利能力提升的大背景 . 9 3、地产：销售结构分化，竣工降幅收窄，上游预期扰动下游估值 . 10 4、资金 面：外资涌入引领潮流，内资助推行情演绎 . 12 前瞻： H2 关注地产竣工以及刺激政策动向 . 13 1、整体稳定，略有放缓，关注地产竣工对下游的需求拉动 . 13 2、政策预期待落地，关注家电汽车等消费刺激措施 . 15 远景：更高效，拥抱全 新渠道业态；推佳品，消费升级趋势强化 . 16 趋势 1：渠道效率提升，价值链长度缩短 . 16 趋势 2：消费升级势不可挡，三四线市场潜力较大 . 18 趋势 3：优质供应链的价值将进一步凸显 . 20 子行业分析：景气与盈利为王 . 21 1、白电：稳健选择，龙头最具确定性 . 21 2、厨电：地产竣工向好，期待景气拐点 . 23 3、小家电：大众品类表现稳健，新品类潜力待挖掘 . 24 4、黑电：景气低迷，关注主题性投资机会 . 25 投资建议：配置龙头，等待周期 上行 . 26 1、估值面面观：看好优质标的长期估值提升趋势 . 26 2、分红与股息率：家电板块高股息高分红特征突出 . 29 派息率：食品饮料居首，家电位列前五 . 29 股息率：银行位居首位，家电行业第三 . 30 家电板块高分红、高股息属性依然突 出 . 30 兼顾派息水平与稳定性，九阳股份、美的集团优势显著 . 31 3、投资建议：配置龙头，等待周期上行 . 32 风险提示 . 32 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1： 2019 年初至今各板块涨跌幅：家电板块涨幅排名前三 . 7 图 2： 2019 年初至今家电及大盘走势 . 7 图 3：家电行业主要原材料价格同比走势 . 9 图 4：空冰洗成本端模拟波动测算 . 9 图 5：美元兑人民币平均汇率波动情况 . 10 图 6：美元兑人民币同比波动情况 . 10 图 7：家电销售与地产销售 &地产竣工相关联 . 10 图 8：一线城市地产销量已见底回升 . 11 图 9：二线城市销量正缓慢复苏 . 11 图 10：三四线城市销量仍在下行通道 . 11 图 11： 2019.3-4 一线城市二手房交易回暖（销量 YoY） . 11 图 12：厨电龙头销售情况仍然低迷 . 11 图 13：地产预期搅动厨电板块估值 水平 . 11 图 14： 2019 年初至今家电及大盘走势 . 12 图 15： 2012 年后社零总额同比增速放缓 . 13 图 16：家电社零总额 2012 年后增速换挡 . 13 图 17：主要家电品类所处生命周期阶段 . 14 图 18：一线城市：新开工 -竣 工拟合 . 14 图 19：三四线城市：新开工 -竣工拟合 . 14 图 20：大厨电行业具有典型的地产后周期属性 . 14 图 21：家电销售渠道演进过程 . 17 图 22：厨电行业不同渠道价值分配简图 . 18 图 23：冰箱产品销量结构：中高端占比持续提升 . 18 图 24：内资品牌洗衣机产品均价整体呈上行趋势 . 18 图 25：龙头企业不断提升中高端市场份额占比 . 19 图 26：社零总额：北上广深 VS 普通省份（累计数据） . 19 图 27：三四线城 市人口基数相对较大 . 19 图 28：在用户需求导向的产业发展阶段，优质供应链的价值将进一步凸显 . 20 图 29： 2019 年空调内销稳中有升 . 21 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 30：近期受美的促销影响空调终端价格同比回落 . 21 图 31： 2019 年美 的空调内销增速较快 . 22 图 32：空调行业双寡头格局较为稳定 . 22 图 33： 2019 年冰箱内销略有下滑 . 22 图 34：冰箱行业均价整体仍处上行区间 . 22 图 35： 2019 年主要冰箱厂商内销出货量有所下滑 . 22 图 36：冰箱行业 龙头份额较为稳定 . 22 图 37： 2019 年洗衣机内销略有下滑 . 23 图 38：洗衣机行业均价整体稳中有升 . 23 图 39： 2019 年美的洗衣机整体销售情况稳定 . 23 图 40：洗衣机龙头份 额仍有提升 . 23 图 41：烟机线上销量仍有小幅增长 . 24 图 42：烟机线下 KA 渠道整体承压明显 . 24 图 43： 2019 年以来线上线下烟机价格整体走低 . 24 图 44：厨电厂商头部企业价格表现有所分化 . 24 图 45：主要小家电品类线 上销售情况 . 25 图 46：主要小家电品类线下销售情况 . 25 图 47： 2019 年 LCD 电视出货略有下滑 . 26 图 48： 2018 年以来 32 寸面板价格持续低位徘徊 . 26 图 49：家电行业 PE-ttm 均值走势 . 26 图 50：各行业估值溢价率（较 2011 年以来估值） . 27 图 51：全球代表性家电企业估值溢价水平 . 27 图 52：日本股票市场外资持股占比：当前约 30%， 80 年代以来持续提升 . 28 图 53： A 股 29 个行业过去五年（ 2013-2017）年均派息率 . 29 图 54： A 股 29 个行业过去五年（ 2013-2017）年均股息率 . 30 图 55：全部 A 股 2017 年年报现金分红总额前 30 名（单位：亿元） . 31 表 1： 2019 年空调增速有所回升，冰洗、电视增速放缓 . 8 表 2：家电行业各子板块 18 年报及 19 一季报营收及业绩增速 . 8 表 3： 2019Q1 家电板块核心标的毛利率同比波动情况 . 9 表 4：家电下乡、以旧换新、节能惠民三大政策回顾 . 15 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 5：全球家电估值对比 . 28 表 6：家电板块稳定高派息标的总览 . 31 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 核心观点 ：配置龙头，等待周期上行 景气与盈利一直是贯穿家电板块投资的主线。 行业景气 周期 与 公司经营周期 指引投资的大方向， 事件性因素 则会对景气与盈利的节奏产生一定的搅动。 受宏观经济环境影响，2018 年以来，国内消费增速放缓，家电行业景气也有所承压 ； 等待拐点的出现，确认上行周期的重新开启，是中长期家电板块的投资主线 。 单纯 聚焦 2019 年下半年，三四线地产竣工向好对下游需求的拉动，将影响行业景气周期 ；家电刺激政策落地与否，也将扰动景气与盈利的节奏。落实至公司经营层面 ，以美的集团为代表的重点标的的自身经营周期也为重要看点。 中长期 产业发展视角 ： 家电行业整体发展虽然已经较为成熟，但并不意味着 行业演进的停滞。作为大消费板块的重要组成部分，面对日益多样的消费需求与众多新兴的零售业态，家电行业势必在时代发展的大潮中，完成自身的进化。在直面消费者需求的大时代下，我们的视野需关注自上游供应端至下游渠道端全产业链的发展与变化，而非仅仅局限于公司自身。我们认为，中长期时段可关注： 1）厂商与渠道关系的演进，关注双方盈利模式以及盈利能力的变迁； 2）关注较有发展潜力的消费市场，三四线市场或有巨大空间可挖掘； 3）关注此前深藏功与名的供应链端，关注供应链优化对企业经营效率的提升。 估值层面 ： 伴随资本市场的日益开放，海 外资金的持续流入有利于提振板块核心资产估值。 2018 年下半年以来，家电行业整体增速放缓； 近期 中美贸易摩擦升级，大环境整体动荡，避险情绪升温。 等待行业景气上行的过程中，建议优先配置行业龙头 ： 稳健的经营状态 +仍有上行潜质的估值水平，龙头企业具有较强的安全边际。 龙头企业受益于良好的竞争格局和稳固的行业地位，在行业景气承压的背景下，仍可实现优于行业的增长，具有较高的盈利确定性；且龙头公司股息率较高，现金流良好， ROE 等指标领先，具有较高的安全边际。 A 股家电龙头作为典型的核心资产，备受海外资金青睐；长期趋势下，海外资金持续流入，估值水平或将进一步提升。 重点推荐： 美的集团 、 青岛海尔 。 美的集团 在经历了 2018 年的转型阵痛期后， 2019年通过卓有成效的终端促销、持续提升的经营效率，实现较快增长，趋势较好； 青岛海尔 为冰洗龙头企业，整体经营稳健，卡萨帝品牌的运营为内资家电企业树立高端品牌标杆，公司的定位和战略高度符合国内消费市场中长期的消费升级趋势， 可持续关注。 苏泊尔 作为经营稳定的小家电龙头，股权筹码具有稀缺性，也可长期持有。 建议关注地产竣工向好对下游景气的带动。 当前传统厨电板块整体处于相对较低的估值水平，基本面或正在筑底，下半年厨电板块有望迎来业绩层面的环比改善，估值情绪有望修复；建议关注 老板电器 、 华帝股份 。家用中央空调、集成灶行业也将受益于竣工向好，可关注 海信家电 、 浙江美大 。另外，下半年若推出家电消费刺激政策，板块整体受益，除龙头外，二三四线标的亦可重点关注。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 回溯： 2019H1 家电板块行情及基本面简析 1、总览：超额收益显著，整体经营稳健 2019 年以来 （截至报告发稿） ， CS 家电累计上涨 32.5%，在 A 股全部板块中位列第三名；同期上证综指累计上涨 14.7%，家电板块超额收益显著。 图 1： 2019 年初至今各板块涨跌幅：家电板块涨幅排名前三 资料来源： Wind、招商证券 2019 年初至 4 月中下旬， A 股市场在政策修复、流动性修复和经济预期修复的带动下，上行趋势明显；家电板块的低估值和稳健的业绩预期，吸引海内外资金流入。 4 月中下旬后，随着政策的边际收紧以及中美贸易摩擦的升级，整体趋势转头向下。 图 2： 2019 年初至今家电及大盘走势 资料来源： Wind、招商证券 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %5 0 %农林牧渔食品饮料家电非银行金融计算机建材通信电子元器件房地产银行国防军工有色金属煤炭机械轻工制造交通运输电力设备综合医药基础化工餐饮旅游商贸零售纺织服装石油石化钢铁电力及公汽车传媒建筑- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %J a n - 1 9 J a n - 1 9 F e b - 1 9 M a r - 1 9 M a r - 1 9 A p r - 1 9 M a y - 1 9上证综指 创业板指 家电 ( 中信 )行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 回溯家电板块 2019 年 Q1 的经营情况，收入端和业绩端增长较 2018 年有一定放缓，但整体情况依然较为稳健 。白电龙头的确定性依然最高，龙头美的集团在收入端和业绩端都实现了同比两位数的增长，且实现盈利能力的稳步提升；厨电板块受制于较强的地产后周期的影响，增速进一步放缓；小家电板块核心标的增速中枢依然维持在两位数的状态；黑电板块受制于行业激烈的竞争格局和全产业链的利益博弈，整体经营表现承压。 表 1： 2019 年空调增速有所回升，冰洗、电视增速放缓 内销 YoY 空调 冰箱 洗衣机 LCD 电视 2018H1 21.47% -3.70% 5.54% 1.38% 2018H2 -11.62% -3.54% 0.23% -0.54% 2019.1-4 4.35% -6.44% -3.18% -5.02% 资料来源：产业在线、招商证券 表 2：家电行业各子板块 18 年报及 19 一季报营收及业绩增速 子板块 标的 营收增速 业绩增速 2018A 2019Q1 2018A 2019Q1 白电 格力电器 33.3% 2.5% 17.0% 1.6% 美的集团 8.2% 7.4% 17.1% 16.6% 青岛海尔 13.9% 12.6% 8.5% 7.9% 小天鹅 A 10.5% 8.0% 23.6% 18.0% 海信 家电 7.6% -3.2% -30.6% 46.4% 长虹美菱 4.1% -0.5% 19.0% 7.6% 厨电 老板电器 5.8% 4.3% 0.8% 5.8% 华帝股份 6.4% -6.5% 32.8% 14.8% 浙江美大 36.5% 31.6% 23.7% 22.1% 万和电气 5.8% -6.8% 18.3% 21.4% 黑电 海信电器 7.7% -2.4% -56.4% -90.5% TCL 集团 1.5% 15.5% 30.2% 6.6% 兆驰股份 25.8% -13.9% -26.1% 13.6% 创维数字 7.0% 11.8% 247.6% 74.2% 小家电 苏泊尔 25.8% 12.0% 27.7% 13.8% 九阳股份 12.7% 14.7% 9.5% 10.9% 飞科电器 3.2% -4.4% 1.1% -6.3% 莱克电气 2.7% -6.7% 15.7% 18.3% 新宝股份 2.7% 3.4% 23.2% 106.5% 零部件 三花智控 13.1% 7.9% 4.6% 4.2% 资料来源： Wind、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 2、成本下行 &汇兑优势：行业盈利能力提升的大背景 如表 3 所示，七成家电板块核心标的在 2019Q1 实现了毛利率的同比提升。 原材料价格同比下行带来的成本红利，是公司毛利率提升的重要驱动力； 此外，对于出口占比较高的公司而言，汇兑的同比优势也在一定程度上推 高了毛利水平。 表 3： 2019Q1 家电板块核心标的毛利率同比波动情况 标的名称 2019Q1 19Q1-18Q1 标的名称 2019Q1 19Q1-18Q1 格力电器 30.59% -0.27% 海信电器 14.75% -0.41% 美的集团 28.36% 2.74% TCL 集团 17.45% -2.01% 青岛海尔 29.12% 0.51% 兆驰股份 10.37% 0.25% 小天鹅 28.96% 1.71% 创维数字 20.16% 4.02% 海信科龙 19.79% 1.90% 苏泊尔 31.28% 0.21% 长虹美菱 19.99% -0.03% 九阳股份 32.73% 1.20% 老板电器 54.79% 2.47% 飞科电器 38.51% 0.64% 华帝股份 48.13% 2.77% 莱克电气 24.72% 1.02% 浙江美大 53.84% -0.73% 新宝股份 19.70% 1.79% 万和电气 32.38% 5.68% 三花智控 25.24% -2.27% 资料来源： Wind、招商证券 铜、铝、塑料、钢材等为家电制造所需的主要原材料。 2017-2018H1 大宗商品价格显著上行， 2018H2 起方企稳回落。 2019H1 在去年同期较高的基数背景下，同比优势较为明显，仅以 19 年 4 月为例，铜 /铝 /冷轧板 /塑料价格同比 -5.8%/-17.7%/-9.7%/-6.1%，在成本端显著构建利好。成本端红利在 2019H1 较为明显；假设 2019H2 主要原材料产品价格维持在 19H1 的水平， 19Q3 成本红利显著收窄， 19Q4 或将迎来成本端的同比上行。 图 3：家电行业主要原材料价格同比走势 图 4：空冰洗成本端模拟波动测算 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 汇兑方面， 2018Q1 美元兑人民币主要在 6.36.4 之间波动，而 2019Q1 主要波动区间则在 6.7-6.8 之间，人民币贬值约 6%，对外向型企业而言在收入端显著构建利好。 -4 0 %-2 0 %0%20%40%60%80%100 % LME 铜现货结算价：同比 LME 铝现货结算价：同比冷轧板中国市场价：同比 中塑指数：同比-20 %-10 %0%10%20%30%40%50%空调成本同比涨幅 冰箱成本同比涨幅洗衣机成本同比涨幅行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 5： 美元兑人民币平均汇率波动情况 图 6： 美元兑人民币同比波动情况 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 3、地产：销售结构分化，竣工降幅收窄，上游预期扰动下游估值 家电行业作为典型的地产后周期板块，在业绩与估值层面都在一定程度上受到地产周期的影响。 图 7：家电销售与地产销售 &地产竣工相关联 资料来源： Wind、产业在线、招商证券 2019H1，地产销售整体表现平平，结构分化明显：一线城市销量已见底回升，二线城市销量正缓慢复苏，但三四线城市销量仍在下行通道；竣工方面，降幅虽出现收窄，但改善速度略低于预期。 2019Q1，上游地产预期的变化