2019年白酒系列一：十年磨一剑，次高端沉浮录.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 食品饮料 Table_IndustryInfo 食品饮料 2019 年白酒 系列一 超配 （维持评级） 2019 年 06 月 18 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 十年磨一剑 ， 次高端沉浮 录 行业 现状 ： 目前增量 向 存量市场 过渡 ，进入剩者为王时代 行业营收 11 年 CAGR 为 15.6%，产量 11 年 CAGR 为 5.3%，产量增速从之前两位数下降至个位数甚至负增长 。 规模以上酒企 数量 11 年增长不明显甚至有下降趋势，利润总额 11 年 CAGR 为 21.3%。行业 CR5 占比不到 20%，相比国外烈酒行业 CR5 占比 60%，仍有较大提升空间。 次高端现状 ： 成员不断增加 ， 目前处于扩容期 目前次高端 成员分成四类：第一类，高端酒 系列酒如 茅五泸 ；第二， 主品牌下的副品牌，如洋河旗下蓝色经典中天之蓝、梦之蓝 ；第三，单一品牌为主 的如剑南春、郎酒、舍得酒业等 ；第四，地产酒中晋级次高端的酒企如今世缘、古井贡酒、口子窖等。据中国报告网 显示， 2017 年 规模以上 酒企营收 5654 亿，其中次高端规模约 466 亿，而 高端酒和地产酒规模分别为 840 亿、 4348 亿 。目 前次高端酒企已进入复苏期，除酒鬼酒、舍得酒业外，其余 酒企规模已超 2012 年高峰值 。 次高端历史回顾 ： 昔日一场游戏一场梦 ， 而今柳暗花明又一村 次高端概念 大概在 2010 年逐步被行业所认同。我们将时间分为 2010 年 -2012年、 2012 年 -2015 年及 2015 年至今三个阶段 详细分析，第一阶段处于风口上，规模迅速扩容，第二 阶段需求主体被切断，次高端规模骤降，第三阶段行业积极调整，次高端迎复苏。 通过分析，我们 发现几点规律：第一，政策对次高端乃至白酒行业有着不可忽 视的影响；第二，高端酒特别是茅台一批价变动对次高端影响更明显；第三，需求主体 切换到商务和民间消费后，次高端消费基础更加稳固；第四，次高端头部效应越来越明显，前三甲为剑南春、洋河股份及郎酒集团；第五，次高端门槛逐步抬升，品牌化趋势渐显现，行业进入剩者为王时代 。 次高端趋势判断 ： 管理层、品牌力、 产品定位、 渠道力缺一不可 第一，继续扩容成趋势。次高端 2017 年 规模 超 460 亿，预计到 2021 年 超 1000亿 。第二，竞争将进一步加剧。当前 白酒行业进入存量竞争时代， 外加 茅五泸系列酒 加入 ， 竞争进一步加剧。第三，头部效应日趋明显。 CR3 占比从 2012 年 27%提升至 2016 年 57%，预计未来占比有望进一步提升 。第四，价格带进一步上移。当前次高端放量 主流价位带是 300-400 元，我们认为酒企经过 3-5 年培育， 主流价格带有望过渡到 400-600 元。第五，品牌力 +渠道力 +管理层决定最后赢家 。 投资建议 我们持续看好次高端未来发展，重点推荐洋河股份、山西汾酒、今世缘 。 风险提示 白酒行业增速放缓 ，需求增长不达预期，食品安全问题 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2019E 2020E 2019E 2020E 002304 洋河股份 买入 113.85 1716 6.31 7.42 18.0 15.3 603369 今世缘 买入 24.58 308 1.15 1.45 21.4 17.0 600809 山西汾酒 买入 58.68 508 1.71 2.49 25.7 20.5 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 月度观点： 5 月投资策略：业绩开门红，关注外资纳入窗口 2019-05-08 月度观点： 4 月投资策略：茅台迎开门红，关注 Q1 业绩前瞻 2019-04-09 啤酒行业深度报告：量稳价增利好频现，空间广阔向阳而生 2019-04-03 月度观点： 3 月投资策略：关注外资流入，期待春糖反馈 2019-03-11 专题报告：理性升级，智慧转型 2018线上食饮消费白皮书 2019-03-06 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517080001 联系人：孙山山 电话： 13751048798 E-MAIL： sunssguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2M/18 J/18 S/18 N/18 J/19 M/19上证综指 食品饮料请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 首先 ，我们 分析行业现状 。行业营收 11 年 CAGR 为 15.6%，产量 11 年 CAGR为 5.3%，产量增速从之前两位数下降至个位数甚至负增长。 整体白酒行业目前从增量市场向存量市场过渡，进入剩者为王时代 。 其次，我们分析次高端行业现状， 将次高端成员分成四类：第一类，高端酒系列酒如 茅五泸 ；第二， 主 品牌下的副品牌，如洋河旗下蓝色经典中天之蓝、梦之蓝 ；第三，单一品牌为主的如剑南春、郎酒、舍得酒业 等 ；第四，地产酒中晋级次高端的酒企如今世缘、古井贡酒、口子窖等。据中国报告网显示， 2017年规模以上酒企营收 5654 亿，其中次高端规模约 466 亿，而高端酒和地产酒规模分别为 840 亿、 4348 亿 ，次高端规模远低于高端酒和地产酒 。目前次高端酒企已进入复苏期，除酒鬼酒、舍得酒业外，其余酒企规模已超 2012 年高峰值。 随后，我们 通过对 次高端行业进行历史回顾 ， 我们将时间分为 2010年 -2012年、2012 年 -2015 年及 2015 年至今三个阶段详细分析，第一阶段处于风口上，规模迅速扩容，第二阶段需求主体被切断，次高端规模骤降，第三阶段行业积极调整，次高端迎复苏。通过分析，我们发现几点规律：第一，政策对次高端乃至白酒行业有着不可忽视的影响；第二，高端酒特别是茅台一批价变动对次高端影响更明显；第三，需求主体切换到商务和民间消费后，次高端消费基础更加稳固；第四，次高端头部效应越来越明显，前三甲为剑南春、洋河股份及郎酒集团；第五，次高端门槛逐步抬升，品牌化趋势渐显现，行业进入剩者为王时代 。 最后，我们对次高端行业趋势进行判断：第一，继 续扩容成趋势。次高端 2017年规模超 460 亿，预计到 2021 年超 1000 亿。第二，竞争将进一步加剧。当前白酒行业进入存量竞争时代，外加茅五泸系列酒加入，竞争进一步加剧。第三，头部效应日趋明显。 CR3 占比从 2012 年 27%提升至 2016 年 57%，预计未来占比有望进一步提升。第四，价格带进一步上移。当前次高端放量主流价位带是 300-400 元，我们认为酒企经过 3-5 年培育，主流价格带有望过渡到 400-600元。第五，品牌力 +渠道力 +管理层决定最后赢家。 我们持续看好次高端未来发展， 重点推荐：洋河股份、 山西汾酒、 今 世缘。 核心假设或逻辑 第一， 目前白酒行业 增速放缓， 增量市场向存量市场过渡， 行业进入剩者为王时代 ； 第二，行业集中度稳步提升，次高端酒企的集中度也在提升； 第 三 ， 次高端成员不断增加是行业扩容的重要保证，高端酒和地产酒中大单品陆续进入次高端阵营； 第 四 ， 需求主体转向商务和大众消费，消费基础更加稳固； 与市场预期不同之处 目前市场上次高端行业的深度报告凤毛麟角 ，本文从行业、板块 层层剥丝，对次高端过去、现在及未来进行分析和预判，以期为投资者提供有价值的建议 。 我们 对次高端行业进行历史回顾，将时间分为 2010 年 -2012 年、 2012 年 -2015年及 2015 年至今三个阶段 进行 详细的 定量分析，这一点是行业报告中少有的。此外，我们对次高端的趋势进行大胆判断，这一点也是行业报告中少有的 。 以往的报告对次高端 未来 趋势 判断 只是寥寥数语，并没有具体的定量分析，但我们对行业的判断是有 详细的 定量分析。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 股价变化的催化因素 第一， 白酒行业动销较好， 营收 增速稳步提升 ； 第二，茅台一批价下行空间不大； 第 三 ， 酒企目标完成乃至超出市场预期 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 宏观经济继续下降，白酒行业增速放缓 ； 第二， 酒企核心产品增长 不及预期 ； 第三，白酒安全事故。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 行业现状 . 7 黄金十年行业量价齐升，目前增量向存量市场过渡 . 7 规模以上酒企数量增长放缓，利润增速重回两位数 . 7 行业 CR5 占比不到 20%，行业集中度有待提升 . 8 次高端现状 . 9 成员不断增加，个股差距已显现 . 9 规模目前较小，部分酒企已达前期高峰 .11 次高端历史回顾 . 11 2010-2012：处于风口上，规模迅速扩容 .11 2012-2015：需求主体被切断，次高端规模骤降 . 14 2015-至今：行业积极调整，次高端迎复苏 . 17 次高端趋势判断 . 20 继续扩容成趋势 . 20 竞争将进一步加剧 . 21 头部效应日趋明显 . 23 价格带进一步上移 . 23 品牌力 +渠道力 +管理层决定最后的赢家 . 24 重点个股跟踪 . 25 投资建议 . 28 国信证券投资评级 . 29 分析师承诺 . 29 风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 表目录 图 1： 2008A-2018A 白酒行业营收（亿）及 yoy（ %） . 7 图 2： 2007A-2018A 白酒行业产量（万吨）及产销率（ %） . 7 图 3： 2007A-2018A 白酒行业销量（万吨）及 yoy（ %） . 7 图 4： 2007A-2018A 白酒行业吨价（万元 /吨）及 yoy（ %） . 7 图 5： 2007A-2018A 规模以上酒企数量（个）及 yoy（ %） . 8 图 6： 2007A-2018A 白酒行业利润总额（亿）及 yoy（ %） . 8 图 7： 2007A-2017A 行业平均销售净利率、销售利润增长率、销售增长率（ %） . 8 图 8： 中国白酒行业 CR5 占比情况（ %） . 9 图 9：国外烈酒市场 CR5 占比情况（ %） . 9 图 10： 2010A-2018A 主要次高端酒企营收（亿）一览 . 10 图 11： 2017A 中国白酒规模（亿）一览 . 11 图 12： 2018A 大部分次高端酒营收超越 2012A 高峰（亿） . 11 图 13： 2008Q1-2012Q4 中国 GDP 增速 (%)一览 . 12 图 14： 2008Q1-2012A 次高端酒行业营收增速（ %）一览 . 12 图 15： 2012A 以前白酒的主要消费人群划分（ %）一览 . 12 图 16： 2008A-2012A 贵州茅台一批价 一览 . 13 图 17： 2008A-2012A 茅五泸终端价一览 . 13 图 18： 2012 年次高端产品竞争格局一览 . 13 图 19： 2010A-2012A 洋河股份海天梦系列占比（ %） 一览 . 14 图 20： 2011A-2012A 山西汾酒青花系列占比（ %）一览 . 14 图 21： 2011A-2012A 舍得酒业中高档酒占比（ %） 一览 . 14 图 22： 2011A-2012A 今世缘特 A 类以上占比（ %）一览 . 14 图 23： 2012Q1-2015Q4 中国 GDP 增速 (%)一览 . 15 图 24： 2012Q1-2015A 次高端酒行业营收增速（ %）一览 . 15 图 25： 2014A 白酒的主要消费人群划分（ %）一览 . 15 图 26： 2012A-2015A 贵州茅台一批价 一览 . 16 图 27： 2013A-2015A 茅五泸终端价一览 . 16 图 28： 2015 年次高端产品竞争格局一览 . 16 图 29： 2012A-2015A 洋河股份海天梦系列占比（ %） 一览 . 17 图 30： 2012A-2015A 山西汾酒青花系列占比（ %）一览 . 17 图 31： 2012A-2015A 舍得酒业中高档酒占比（ %） 一览 . 17 图 32： 2012A-2015A 今世缘特 A 类以上占比（ %）一览 . 17 图 33： 2015Q1-2018Q4 中国 GDP 增速 (%)一览 . 18 图 34： 2015Q1-2018A 次高端酒行业营收增速（ %）一览 . 18 图 35： 2016A 白酒的主要消费人群划分（ %） 一览 . 18 图 36：中国高净值人群数量及可投资资产规模 . 18 图 37： 2015A-2018A 贵州茅台一批价 一览 . 19 图 38： 2015A-至今茅五泸终端价一览 . 19 图 39： 2016 年次高端产品竞争格局一览 . 19 图 40： 2015A-2018A 洋河股份海天梦系列占比（ %） 一览 . 20 图 41： 2015A-2018A 山西汾酒青花系列占比（ %）一览 . 20 图 42： 2015A-2018A 舍得酒业中高档酒占比（ %） 一览 . 20 图 43： 2015A-2018A 今世缘特 A 类以上占比（ %）一览 . 20 图 44： 2010A-2021E 次高端规模（亿）一览 . 21 图 45：主要次高端酒企销售费用率呈上升趋势 . 23 图 46：次高端酒企 CR3 占比稳步提升 . 23 表 1： 2009 年以来中国白酒行业收购兼并情况一览 . 9 表 2：次高端酒企按品牌属性划分 . 10 表 3：次高端酒企按产区分布划分 . 10 表 4：四万亿计划具体投向情况一览 . 12 表 5： 2012 年国家出台限制三公消费政策情况一览 . 15 表 6： 2020-2022 年飞天销量仍旧稀缺 . 21 表 7：三次生产力革命一览 . 22 表 8：次高端品牌规模一览 . 22 表 9：次高端价格带主要产品代表 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 10：主要次高端酒企目前放量产品 . 24 表 11：历届全国性评酒会情况一览 . 24 表 12：渠道管理能力较强酒企一览 . 25 表 13：次高端酒企管理层持股一览 . 25 表 14：食品饮料行业重点推荐公司估值表 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 行业 现状 黄金十年 行业量价齐升 ， 目前 增量 向 存量市场 过渡 白酒行业 在过去十年 特别是 2003 年 -2012 年（俗称 “黄金十年 ”） 得到快速发展，其规模 从 2007年 1090亿元增长至 2018年 5364亿 元 ， 11年 CAGR为 15.6%，其中自 2014 年行业调整以来营收增速降至个位数乃至负增长， 行业竞争 进一步 加剧 。 其产量在上一轮黄金十年中得到快速扩充，其规模从 2007 年 494.0万吨增长至 2018 年 871.2 万吨， 11 年 CAGR 为 5.3%，其中自 2013 年行业调整以来产量增速下降至个位数乃至负增长 。 当前行业正从增量市场过渡到存量市场，行业未来 存在整合空间，内部将分化明显 。 图 1： 2008A-2018A 白酒行业 营收 （亿）及 yoy（ %） 图 2： 2007A-2018A 白酒行业产量（万吨）及产销率（ %） 资料来源： wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 图 3： 2007A-2018A 白酒行业 销量 （ 万吨 ）及 yoy（ %） 图 4： 2007A-2018A 白酒行业 吨价 （万 元 /吨）及 yoy（ %） 资料来源： wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 规模 以上酒企数量 增长放缓 ，利润 增速重回两位数 过去十年，规模以上白酒企业数量从 2007 年 超 1300 个增长到 2018 年 1445个，而规模以上酒企的利润总额从 2007 年 149 亿元增长至 2018 年 1250.5 亿元， 11 年 CAGR 为 21.3%，除 2013-2014 年行业调整期利润总额增速下滑外，其余保持正增长 。其中 2008-2012 年利润增速保持两位数增长，主因白酒黄金十年行业处于扩容期所致； 2018 年利润总额增速 22%，主因 2015 年行业复苏以来， 2017 年白酒行业迎来丰收年 ， 2018 年白酒行业稳健增长年 。 规模以上酒企数量增速放缓，而利润增速重回两位数，表明 行业头部效应越来越明显。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 5： 2007A-2018A 规模以上酒企数量（个）及 yoy（ %） 图 6： 2007A-2018A 白酒行业利润总额（亿）及 yoy（ %） 资料来源： wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 图 7： 2007A-2017A 行业平均 销售 净利率、 销售 利润增长率、销售增长率（ %） 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 行业 CR5 占比不到 20%，行业集中度 有待 提升 据中国产业信息网报道，目前国内白酒行业的市场规模超过 6000 亿 ，但生产企业的数量众多。据酒业协会统计，目前我国白酒生产企业约有 2 万多家，而上规模的企业却仅有 1500 余家。另外，不同地理区域对白酒文化、口味和品牌的偏好也不尽相同，这就导致市场分散化现象明显，市场集中度偏低。目前中国白酒行业 CR5 占比 18%，而国外烈酒行业 CR5 占比 60%，对比发现还有很大提升空间。自 2009 年 华泽集团收购贵州珍酒 开始，行业内陆续出现收购兼并事件。 2016 年 4 月 27 日，古井贡酒以 8.16 亿 收购黄鹤楼酒业 51%的股权 。 2018 年 10 月 14 日，今世缘拟以现金及收购股份方式收购山东景芝酒业34%49%股权 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 8： 中国白酒行业 CR5 占比情况（ %） 图 9：国外烈酒市场 CR5 占比情况（ %） 资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理 表 1： 2009 年以来中国白酒行业收购兼并情况一览 2009 年 华泽集团的子公司华致酒行以 8250 万元全资收购贵州珍酒厂 2010 年 中国巨力集团收购刘伶醉 2011 年 洋河股份以 18.1 亿元收购双沟酒业 67.52%股权 联想控股以 5.11 亿收购承德乾隆醉 2012 年 联想控股酒业 4 亿元全资收购孔府家酒 上海糖业 4715 万收购四川全兴酒业 40%股权 2013 年 洋河 300 万全资收购湖北梨花村酒厂 2014 年 帝亚吉欧 2.33 亿收购水井坊剩余 47%股权 五粮液 2.5 亿收购河北永不分梨酒业 维维股份 3.6 亿收购枝江酒业 30%股权 平安集团 5 亿收购宜宾红楼梦酒业 25%股权 洋河以 212.9 万全资收购湖南宁乡汨罗春酒厂 洋河以 200 万全资收购哈尔滨宾州酿酒厂 五粮液 2.55 亿收购河南五谷春酒业 51%股权 2015 年 青青稞酒 1.44 亿收购中酒网 90.55%股权 天洋集团 38 亿收购沱牌舍得集团 2016 年 劲酒 1.7 亿收购贵州台轩酒业 95%股权 古井贡酒 8.16 亿收购湖北黄鹤楼酒业 51%股权 洋河 1.9 亿全资收购贵州贵酒 2017 年 老白干酒 13.99 亿全资收购丰联酒业 2018 年 泸州老窖以 1059 万收购泸州老窖集团所持有的川酒投全部 30%股权 洋河 4.3 亿收购智利 VSPT 集团 12.5%股份 1 月，文君股权转让后由原先的 LV 集团与剑南春共同持股变更为剑南春全资持股 汉唐控股于 8 月 9 日以 12878.98 万元收购重庆诗仙太白 70%股权，泸州老窖集团作为汉唐控股的股东，间接成为诗仙太白旗下重要子公司都股东 10 月 15 日，今世缘拟以现金方式，收购山东景芝酒业 34%-49%的股份 资料来源 : 公司公告，酒业家， 糖酒资讯， 国信证券经济研究所整理 次高端 现状 成员不断增加 ， 个股差距已显现 目前次高端酒企成员分成四类：第一类， 高端酒的系列酒如茅五泸 ；第二， 主品牌 下的副品牌， 如洋河 旗下蓝色经典 中的天之蓝、梦之蓝 ；第三，单一品牌为主的如剑南春、郎酒、舍得酒业 等 1；第四，地产酒 中 晋级次高端阵营的酒企如今世缘 、古井贡酒、口子窖 等。 1 水井坊是我司限制性股票 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 表 2： 次高端酒企 按品牌属性 划分 序号 分类 代表产品 1 高端品牌下沿产品 茅五泸 系列酒 等 2 主品牌下 的 副品牌 洋河的 天之蓝、梦之蓝等 3 单一品牌 水晶剑、品味舍得、臻酿八号、井台装 4 地产酒晋级次高端 国缘对开四开、古井 16 年、口子窖 10 年等 资料来源 : wind，国信证券经济研究所整理 此外，如果按照产区分布划分的话，我们发现以浓香型为主的长江名酒带和淮河名酒带占据次高端主要份额，其次是以酱香型为主的赤水河畔名酒带，最后是黄河流域的名酒带。 表 3：次高端酒企按产区分布划分 序号 分类 代表产品 1 长江名酒带 五泸系列酒、剑南春、舍得 等 2 淮河名酒带 洋河天梦、古井 8 年以上、国缘系列、口子 10 年以上、迎驾洞藏系列 3 赤水河畔名酒带 茅台系列酒、红花郎 10 年、 15 年、习酒 、国台 4 黄河流域名酒带 汾酒青花系列、西