新三板2019下半年投资策略：逐鹿科创红利，把握消费变局.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 新三板 Table_IndustryInfo 新三板 2019 下半年 投资策略 超配 （维持评级） 2019 年 06 月 20 日 一年该行业与 三板成指 走势比较 行业投资策略 逐鹿 科创红利，把握消费变局 做市交易回暖，医药生物、信息技术、互联网交易活跃 三板做市、成指半年度涨跌幅 5.77%、 -0.98%，跑输其他市场；两大指数分化严重，主要由于做市交易 量 回暖明显，反弹行情中跟随度更高。上半年成交总额325.68 亿， YOY-18.13%，其中做市交易 155.32 亿， YOY27.04%。而流动性仍处困境，做市板块半年度换手率仅 6.23%（ VS 创业板 340%）。成交较为活跃的行业是医药生物、信息技术、互联网等，且所有新三板企业成交额排名中，前三均为医药生物行业（君实、合全、成大）。我们测算三板做市与创业板指的走势相关系数高达 0.85，从历史行情来看，下半年 10-11 月有较好的上涨预期 。 科创板 红利加速 ，企业迎转板良机 挂牌企业数量已数月跌破万家以下，仍有大量企业主动摘牌以及做市商退出 ，企业正在加速寻找其他资本安排，特别是科创板的设立，极大刺激了转板热情。 2019上半年新三板主板首发申报 17 家，过会 14 家；科创板 31 家申报，过会 1 家（天准科技）。我们对尚在挂牌的企业进行筛选，发现 250 家企业符合科创板财务条件，可关注转板概率较大的企业，包括 1）信息技术：网络信息安全 -优炫软件；SDN-赛特斯。 2）新材料：高端钛合金 -西部超导 （ 已申报 ） ；电池正极 -杉杉能源。3）生物医 药：疫苗 -成大生物；单抗 -君实生物 。 把握消费结构性变化 我们的选股思路依然不忘初心， 一是高成长与低估值的永恒主题，二是挖掘消费的长期价值： 新三板行情弱势延续的背景下，流动性萎缩，我们仍需坚守价值，以高成长 +低估值 +交易活跃等多维度筛选，共有 20 家符合条件，包括凯诘电商、嘉元科技、行动教育、丰江电池等。 科创板并不支持金融、地产、消费、文娱类企业上市，但是大消费行业中仍有大量优秀企业值得我们长期关注。社会零售总额受累于前期去杠杆政策、社会融资总额增速下降，导致大量债务违约，影响了消费能力及预期，消费现状悲观。但是消费升级仍在继续，只是结构发生了较大变化： 1）人均消费增速回弹，与社零背离，主要是医疗等服务性消费逐年上升； 2）农村居民消费增速更快，消费比例更高，下沉低线有利于企业扩张； 3）债务危机下，高收入人群保持韧性，收入仍在增长，高端消费未受影响，具体表现在高端白酒、汽车的消费仍然强劲。 在此消费结构性变化 下，我们推荐关注新三板细分的几个消费子行业： 1）酒类垂直电商 -壹玖壹玖 ： O2O 模式解决物流破损、时效需求、假货泛滥问题，有利于拓展高端酒水客户。线下门店以直营店 布局一线 ，加盟直管店下沉低线扩张。2）钻石珠宝连锁 -恒信玺利 ： 千禧一代及 Z 世代偏好高端时尚的钻石品类，消费意识 的改变及 消费能力的提高， 将提升钻石消费的渗透率及客单价 。 3）物业管理公司 -开元物业、第一物业、美的物业：地产后周期消费服务业，具备刚性需求，防御性强；地产开发关联公司可凭借母公司实力，稳定签约累积项目，成长性确定 ；独立物业公司凭借专业服务输出 品牌扩张 。 风险提示 改革政策推行低于预期 ； 流动性进一步收缩； 首发申请失败；消费全面相关研究报告： 新三板月度投资策略：统筹推进改革，激发活力增强韧性 2019-06-04 酒类流通行业专题报告：万亿市场春秋混战，新零售趁势突围 2019-05-29 新三板暨科创板专题报告：科创驱动变革，转板再迎曙光 2019-05-20 新三板月度投资策略：科创上线在即，企业多途径寻出路 2019-05-07 新三板月度投资策略：成交翻倍回暖，三类股东无需层层穿透 2019-04-02 证券分析师：张子恒 电话： 075581981863 E-MAIL： zhangziheng1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.50.60.70.80.91.01.110/Jun 10/Sep 10/Dec 10/Mar 10/Jun三板成指 三板做市请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 恶化 。 改革政策推行低于预期；流动性进一步收缩；首发申请失败；消费全面恶化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 投资摘要 关键结论与投资建议 2019 年 上半年做市交易开始回暖，交易量进一步向龙头企业集中，特别是医药生物、信息技术、互联网等新兴行业，同时也是科创板重点支持的行业。部分有转板预期的企业，涨幅较大，估值得到了重估。 因此我们在策略上首选科创板相关的个股，其次继续挖掘 高成长 及 低估值 的个股、 消费 相关 的长期价值 。 我们对尚在挂牌的企业进行筛选，发现 250 家企业符合科创板财务条件，可关注转板概率较大的企业， 包括 1）信息技术： 网络信息安全 -优炫软件 ，公司市占率提升，增速超越行业平均水平，准备申报科创板； SDN-赛特斯 ，该行业是未来新一代网络架构，公司业内排名 4-5 之间，准备申报科创板。 2）新材料： 高端钛合金 -西部超导 ，公司在航空航天的高端钛材领域持续领先，超导材料、高温合金均有布局，已申报科创板； 电池正极 -杉杉能源 （杉杉股份），其 为 A 股上市公司优质资产，有望在科创板实现分拆上市。 3）生物医药： 疫苗 -成大生物 ，持续保持狂犬疫苗、乙脑疫苗市场份额第一；单抗 -君实生物 ， PD-1 黑色素瘤适应症产品已上市，收入爆发在即。两家企业均采用了新三板 +H 股架构，境内资本策略可转科创板，君实生物已公告进行科创板上市辅导。 新三板行情弱势延续的背景下，流动性萎缩，我们仍需坚守价值，以高成长 +低估值 +交易活跃等多维度筛选，共有 20 家符合条件，包括 凯诘电商、嘉元科技、行动教育、丰江电池 等。 科创板并不支持金融、地产、消费、文娱类企业上市，但是大消费行业中仍有大量优秀企业值得我们长期关注。社会零售总额受累于 去杠杆引发的债务危机， 整体消费现状悲观 ， 但是消费升级仍在继续， 需把握结构性变化。 我们推荐关注新三板细分的几个消费子行业： 1）酒类垂直电商：其 O2O 模式解决或缓解了获客及物流成本、物流破损、时效需求、假货泛滥等多项问题，有利于拓展高端酒水客户。线上进驻大型平台电商、外卖平台获得超强流量支撑；线下门店多以直营店在一线布局，加盟直管店下沉低线 城市 扩张。新三板推荐关注 壹玖壹玖 ， 其 线下全国布局， O2O 打通实现 19 分钟送达，市占率及门店数量（ 1200+）领先同业，背靠阿里巴巴可获得资源倾斜。 2）钻石珠宝连锁：千禧一代及 Z 世代已成为珠宝消费主力军，其偏好逐渐转向高端时尚的钻石、 K 金等品类，随着消费意识的进一步改变，以及消费能力的提高，未来钻石珠宝的渗透率及客单价有望进一步提升。新三板推荐关注 恒信玺利 ， 旗下 “ I Do”钻石品牌升级，直指一线，门店总数超 700 家；纯粹的钻石企业标的具备稀缺性 ，与第二大股东周大生预计有进一步深度合作 。 3）物业管理公司：地产后周期消费服务业，具备刚性需求，防御性强；地产开发关联公司可凭借母公司实力，稳定签约累积项目，成长性确定；独立物业公司可凭借多年运营经验优势，优化的考核机制，输出专业服务进行品牌建设。新三板推荐关注 开元物业、第一物业、美的物业 。 核心假设或逻辑的主要风险 改革政策推行低于预期；流动性进一步收缩；首发申请失败；消费全面恶化。改革政策推行低于预期 ； 流动性进一步收缩； 首发申请失败；消费全面恶化 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 行情回顾：做市交易活跃，聚焦医药生物、信息技术 . 6 三板做市、创业板跑输，关注 10 月反弹机会 . 6 做市交易回暖，整体活跃度仍偏低 . 8 新三板估值钝化 . 9 细分行业：医药生物、信息技术成交活跃，电子设备估值具有优势 . 10 增发预案金额创新低 . 12 挂牌企业总数跌破万家 . 13 资本动向：首家新三板企业成功转板科创板 . 14 主板 IPO：新三板半年度过会 14 家 . 14 上市辅导数量基本持平 . 15 上市公司并购新三板热情消退 . 15 科创板 IPO： 31 家申报，天准科技过会提交注册 . 16 科创转板良机： 250 家符合条件，另可关注华为产业链 . 17 新三板潜力筛选：共有 250 家符合科创板财务条件 . 18 华为产业链迎投资机遇 . 22 坚守价值：高成长 +低估值 +交易活跃 . 23 消费失速，关注结构性变化 . 24 去杠杆致消费失速 . 24 消费仍在升级，下沉低线，走向高端 . 26 新三板消费建议：酒类电商、钻石、物管 . 29 风险提示 . 35 国信证券投资评级 . 36 分析师承诺 . 36 风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 表目录 图 1：近一年三板成指、做市指数走势 . 6 图 2：年初至今三板成指、做市指数区间涨跌幅（ %） . 6 图 3： 年初至今 各大指数 区间涨跌幅（ %） . 6 图 4： 2019 年 6 月沪深 300、创业板指、三板做市 成分行业市值分布（ %） . 7 图 5： 2005 年至今沪深 300 各个月份上涨概率（ %） . 7 图 6： 2005 年至今沪深 300 各个月份上涨幅度（ %） . 7 图 7： 2010 年至今创业板指各个月份上涨概率（ %） . 8 图 8： 2010 年至今创业板指各个月份上涨幅度（ %） . 8 图 9： 2015 至今新三板半年度成交额对比（亿元） . 8 图 10： 2015 至今新三板半年度成交额同比变化（ %） . 8 图 11： 2015 至今新三板半年度换手率对比（ %） . 8 图 12： 2015 至今各大板块半年度换手率对比（ %） . 8 图 13： 2015 至今新三板创新层半年度成交额对比（亿元） . 9 图 14： 2015 至今新三板创新层半年度成交额同比变化（ %） . 9 图 15： 2015 至今新三板基础层半年度成交额对比（亿元） . 9 图 16： 2015 至今新三板基础层半年度成交额同比变化（ %） . 9 图 17： 2015 至今各大市场 PE（ TTM，中值）对比 . 10 图 18： 2015 至今各大市场 PB（ MRQ，中值 ） 对比 . 10 图 19： 2019 年上半年东财行业区间涨跌幅（ %，亿元） （流通市值加权， 成交额大于 5亿 ） . 10 图 20： 2019 年上半年东财行业区间涨跌幅（ %，亿元） （流通市值加权， 成交额小于5 亿 ） . 11 图 21： 2019 年 5 月 A 股、新三板各行业市盈率（ TTM，整体法） . 12 图 22： 2019 年 5 月 A 股各行业相对新三板的溢价率（ %）（仅统计市盈率均为正值的行业） . 12 图 23： 2016-2019 新三板半年度新增增 发预案募集资金及增速、实施完成募集金额（亿元， %） . 13 图 24： 2016-2019 新三板半年度新增增发预案数量（个） . 13 图 25： 2016-2019 新三板增发前、后 PE（ TTM） . 13 图 26： 2016-2019 新三板半年度挂牌企业数量及变化（家） . 13 图 27： 2016-2019 新三板半年度摘牌企业数量（家） . 14 图 28： 2016-2019 新三板半年度做市商变动数量（家） . 14 图 29： 2014-2019 首发审核总数及通过 率（家， %） . 14 图 30： 2016-2019 首发审核新三板总数及通过率（家， %） . 14 图 31： 2015 年至今首次公告上市辅导的 公司 数量（家） . 15 图 32： 2019 年上半年新增上市辅导 公司行业分布 . 15 图 33： 2014-2019 半年度上市公司并购新三 板案例（家） . 16 图 34： 2019 年上半年上市公司并购新三 板行业分布（家） . 16 图 35：科创板 IPO 申报企业总数量（家， %） . 16 图 36：新三板申报科创板 IPO 企业数量（家， %） . 16 图 37：科创板 IPO 申报企业数量按券商分布（家） . 16 图 38：新三板符合科创板财务条件的企业数量分布（按各个条件，家） . 18 图 39：新三板符合科创板财务条件的企业数量分布（按行业，家） . 18 图 40：新三板符合科创板财务条件的企业 -收入规模分布（亿， %） . 19 图 41：新三板符合科创板财务条件的企业 -利润规模分布（扣非，亿， %） . 19 图 42：新三板符合科创板财务条件的企业 -收入增速分布（ %） . 19 图 43：新三板符合科创板财务条件的企业 -利润增速分布（扣非， %） . 19 图 44： 2014-2019 年社会零售总额累计同比、限额以上企业社会零售总额累计同比、社会融资规模存量同比（ %） . 25 图 45： 2015-2019.06 中国信用债违约数量（个） . 25 图 46： 2015-2019.06 中国信用债违约金额及增速（亿元， %） . 25 图 47： 2014-2019.04 P2P 累计问题平台数量（个） . 25 图 48： 2014-2018 P2P 投资人数（万人） . 25 图 49： 2016-2018 中国银行业不良贷款余额、贷款核销额、不良生成率（亿元， %）. 26 图 50： 2011-2019.05 年百城住宅价格指数同比，汽车、家电、珠宝零售累计同比（ %）. 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 51： 2015-2018 年中国恩格尔系 数（ %） . 27 图 52： 2013-2018 交通通信、文娱、医疗支出占比（ %） . 27 图 53： 2014-2018 居民人均消费支出增速（ %） . 27 图 54： 2013-2018 居民人均可支配收入、人均消费支出及消费比例（元， %） . 27 图 55： 2013-2017 各个组别人均可支配收入（元） . 28 图 56： 2014-2017 各个组别人均可支配收入增速（ %） . 28 图 57： 2015 年中国、美国、日本各个财富阶级人数占比（ %） . 28 图 58： 2015 年中国、美国、日本中产阶级财富总金额、人均金额（万亿美元，万美元）. 28 图 59： 2004-2018 白酒行业 CR4（ %） . 28 图 60： 2004-2018 白酒行业 TOP4 市场份额变化（ %） . 28 图 61： 2016-2018 中国各等级轿车销量增速（ %） . 29 图 62： 2016-2018 中国各等级 SUV 销量增速（ %） . 29 图 63： 2013-2019E 酒类流通市场总规模及增速（亿元， %） . 30 图 64： 2013-2019E 酒类电商市场规模及增速（亿元， %） . 30 图 65： 2013-2019E 酒类电商渗透率（ %） . 31 图 66： 2017 年酒类经销商市场份额分布（ %） . 31 图 67： 2011-2018 酒类经销商营业收入对比（亿元） . 31 图 68： 2009-2019.05 中国限上金银珠宝累计零售额、累计同比（亿元， %） . 32 图 69： 2013-2017 中国钻石首饰消费规模及增速（亿元， %） . 32 图 70： 2013-2022E 中国钻石占珠宝消费比例（ %） . 32 图 71： PolishedPrice 钻石价格指数： 1 克拉 Fine 级 . 32 图 72： 2014-2018 周大福、周大生、恒信玺利中国大陆镶嵌类珠宝首饰营业收入（亿元） . 33 图 73： 2016-2018 周大福、周大生、恒信玺利镶嵌类珠宝首饰占收入比例（ %） . 33 图 74： 2009-2018E 全国物业管理面积（亿平方 米， %） . 33 图 75： 2009-2018 全国房屋竣工面积（亿平方米， %） . 33 图 76： 2014-2017 全国物业管理营业收入（亿元， %） . 34 图 77： 2013-2017 全国物管企业市占率（按面积， %） . 34 图 78： 2018 财年上市 /挂牌物业管理公司收入规模对比（亿元，按中指院排名） . 35 表 1： 2015 年 1 月 -2019 年 6 月沪深 300、创业板指、三板做市行情走势相关性 . 7 表 2： 2019 年上半年新三板企业成交额排名前 20 . 11 表 3： 2019 年上半年首发审核的新三板企业列表 . 15 表 4：新三板申报科创板 IPO 企业的财务详情（ 2018 年报，营业收入排序） . 17 表 5：新三板企业符合科创板财务条件 1.1 的财务详情（ 2018 年报，净利润排序，前20） . 20 表 6：新三板企业符合科创板财务条件 1.1 的全部名单（ 162 家） . 20 表 7：新三板企业符合科创板财务条件 1.2 的财务详情（ 2018 年报，营业收入排序，前20） . 21 表 8：新三板企业符合科创板财务条件 1.2 的全部名单（ 64 家） . 21 表 9：新三板企业符合科创板财务条件 2 的财 务详情（ 2018 年报，营业收入排序） 22 表 10：新三板企业符合科创板财务条件 3、 4、 5 的财务详情（ 2018 年报，营业收入排序） . 22 表 11： 新三板企业筛选：华为供应商列表（以华为收入占比排序） . 23 表 12：新三板高成长、低估值企业筛选 PE 0-20x 区间（ 2018 年报财务数据） . 24 表 13：新三板消费投资建议：酒类垂直电商、钻石连锁、物业管理 . 30 表 14： 2016 年天猫珠宝品牌销售排行 . 32 表 15：中指院 2019 全国物业管理公司 TOP10、新三板企业入围百强名单 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 行情 回顾 ： 做市交易活跃，聚焦医药生物、信息技术 （数据更新截止至 2019 年 6 月 14 日） 三板做市、创业板跑输 ，关注 10 月反弹 机会 2019 年 6 月底三板做市指数收于 760.4 点， 年初至今上涨 5.77%；三板成指收于 945.47 点， 年初至今下跌 -0.98%。 做市与成指分化严重，做市股票相对流动性较好，在 2019Q1 整体反弹行情中跟随度更高 。 跨市场对比 中 ，年初至今 中小板、创业板 涨跌幅 15.17% / 16.27%，上证、深成 涨跌幅 15.56% / 21.69%。 三板做市、成指全面跑输 ； 中小创 2019Q1 反弹更加迅猛，但随后回撤过大吞噬收益， 沪深 主板整体保持强势 与韧性 ， 尤其是贸易战再度爆发， 市场 再次转向 “抓大放小”的局面。 图 3： 年初至今 各大指数 区间涨跌幅（ %） 资料来源 : Choice、国信证券经济研究所整理 我们测算了 2015 年至今主板、中小企业的走势，以沪深 300、创业板指、三板做市为代表，发现三板做市与创业板的行情走势高度相关，相关