食品饮料行业2019年中期投资策略：掘金大食代.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业 策略报告 日用消费 | 食品饮料 推荐 （ 维持 ） 掘金 大食代 2019年 06 月 23日 食品饮料行业 2019年中期投资策略 上证指数 3002 行业规模 占比 % 股票家数（只） 106 2.9 总市值（亿元） 35385 6.6 流通市值（亿元） 33049 7.5 行业 指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 7.2 57.2 17.7 相对表现 2.6 30.7 11.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、食品饮料行业周报（ 2019.6.13） 首推高端白酒，买入乳业改善2019-06-13 2、食品饮料行业周报（ 2019.6.2） 茅台股东会互信共商，今世缘主力产品提价 2019-06-03 3、食品饮料行业周报（ 2019.5.27） 新普五正式亮相，国窖停货调价2019-05-27 在逐步告别总量增长后，食饮行业逐步迈入结构红利期，增长逻辑的转换加速改变行业竞争格局，名酒企业依靠品牌高度 ，食品巨头仰仗供应链优势，不断巩固自身行业龙头地位，估值溢价即源于此，建议投资者继续加买龙头，掘金大食代！展望下半年，白酒估值修复行情之后，更看需求长逻辑推动的估值切换，其中高端白酒景气度最高；食品板块需求韧性足，龙头走向超级定价权，乳业调味品最为明显，同时 关注左侧品种布局机会。报告附上对龙头企业建立经营壁垒的思考，探究估值溢价的本源，推荐阅读！ 行业逐步告别总量增长，进入结构红利期，白酒进入闭门峰 会时代，食品剩者为王加速显现，估值溢价即源于此。 我们在 18 年中期策略报告 中 分析 ，在国内消费者对酒精、糖等人 均摄入量达到全球水平后，食饮 各子行业开始告别总量增长时代，进入结构升级红利期。行业增长逻辑的转换，对竞争格局有着深远影响：品牌对于白酒企业的重要性愈发凸显，行业开始进入闭门峰会、你追我赶的竞合时代；全产业链掌控力开始成为食品企业构筑壁垒的手段，上游资源垄断、下游管理赋能，让 “剩者为王 ”的逻辑在食品行业加速演绎。这是过去几年我们报告的投资建议中 “分化 ”、 “龙头 ”频繁出现的根本原因，我们相信此产业趋势行未过 半。叠加全球开放的资本制度安排，市场将进一步探究龙头企业的经营壁垒，并逐步抬高估值中枢， 守望 估值溢价。 白 酒 板块：估值修复行情充分演绎，需求长逻辑将推动板块下半年估值切换，高端白酒景气度最高。 我们去年底判断，行业盘整的核心是企业过高的经营目标，在经历去年底控货去库存，调低增长目标后，行业迎来预期反转的估值修复行情。回顾来看，去年底的行业判断得到验证，估值底部时间点较我们预判时点略提早出现。当前时点，行业估值回升至历史中枢的合理水平。从需求结构的长逻辑看，白酒将持续受益结构升级，高端白酒过去十年量价分别复合增 长 10.1%、 6.4%，预计未来仍将显著跑赢通胀水平，引领行业景气度持续向上，其中茅台当为行业中流砥柱，确 保行业 2020 年稳健成长，这是下半年行情估值切换的基础；从渠道利润的短逻辑看，高端渠道利润源自品牌壁垒带来 的确定性，茅台维持高价差，五粮液渠道动力明显增强，中档渠道利润来自于大众的需求韧性，次高端白酒企业的高增长目标，让渠道利润空间有所反复，期待次高端白酒企业重视渠道利润，步步为营，以为后图。 食品板块：乳业调味品需求韧性足，龙头凭借全产业链优势，走向超级定价权。 我们从年初以来跟踪来看，食品板块保持相当 的需求韧性，其中乳业、调味品最为明显，我们认为这与减税降费、低线市场消费升级有关。从近期渠道动销及库存跟踪 来看，下半年食品板块仍将保持稳健增长。投资上可沿着两条思路选股：持续买入龙头公司的超级定价权，我们认为食品 行业从总量进入结构升级期，行业集中度将进一步提升，若伴随成本抬高和需求边际放缓，提升速度则会更快，各家龙头凭借全产业链优势，近年来展现出行业内的超级定价权，其中乳业、调味品最为明显，细分龙头桃李、绝味也在持续构建自身护城河；另外关注具有周期属性食品股的左侧布局机会，包括成本红利、渠道下沉的榨菜，以及 全球扩张、周期弱化的安琪。 投资策略： 1）白酒板块：继续 推荐 需求长逻辑，高端白酒景气度最高。 行业估值回升至 合理水平，继续 推荐 行业需求长逻辑带来的估值溢价，以及下半年估值切换行情，其中高端白酒景气度最高，首推茅五泸，推荐古井、今世缘、口子、洋河、汾酒。 2）食品板块： 需求 具备 韧性，布局龙头超级定价权，关注左侧品种。 食品需求 具备 韧性，乳业调味品为先，继续买入乳业、调味品板块龙头，首推伊利、海天、中炬，关注恒顺；推荐细分龙头绝味、桃李；关注个股左侧布局机会，关注榨菜、安琪。 风险提示： 需求超预期回落 /成本 上涨 /外资流出 /税收政策变化 /行业竞争加剧 杨勇胜 021-68407562 yangys5cmschina S1090514060001 欧阳予 ouyangyucmschina S1090519040003 于佳琦 yujiaqicmschina S1090518090005 李泽明 lizemingcmschina S1090519020001 -40-30-20-1001020Jun/18 Oct/18 Jan/19 May/19(%) 食品饮料 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 序：长资金的定价时代 . 7 一、掘金大食代，拥抱常青树 . 8 1.1 前世：罗马建成记 . 8 （ 1）品牌壁垒：通过品牌实现定价权 . 8 （ 2）供应链壁垒 :通过管理能力增效降本 . 10 1.2 今生：行业的 白银时代，龙头的黄金时代 . 10 1.3 未来：寻找更大的价、量空间 . 13 （ 1）差异化 . 13 （ 2）出海 . 14 （ 3）扩品 . 15 1.4 小结：掘金大食代 ，拥抱常青树 . 16 二、白酒板块：景气周期未过半，高端确定性最足 . 17 2.1 长逻辑：高端引领景气度，估值切换具备基础 . 17 （ 1）茅台作 为行业中流砥 柱，保障行业景气度延续 . 17 （ 2）高端价格有望持续跑赢通胀，行业天花板不断打开 . 18 （ 3）高端引领景气，布局估值切换 . 19 2.2 短逻辑：渠道利润不一，期待步步为营 . 20 （ 1）高端白酒：渠道稳定性巩固增幅确定性 . 20 （ 2）次高端白酒：渠道利润反复，期望步步为营 . 22 2.3 行业预判：全年目标无忧，动销质量定调来年 . 23 （ 1） 19 年目标大概率完成，全年增速平稳换挡 . 23 （ 2）高端白酒增长最为良性，景气度最高 . 24 （ 3）下半年增长质量，奠定来年基础 . 24 2.4 下半年投资策略：景气周期未过半，首选高端确定，布局估值切换 . 25 2.5 重点公司跟踪 . 26 三、大众品板块：守望龙头溢价，左侧布局周期 . 28 3.1 复盘 “漂亮 50”：行业集中时代，核心资产双击 . 28 3.2 基本面：需求降速差收窄， CPI、减税对冲 . 30 （ 1）需求增速换挡，降速差收窄 . 30 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 （ 2）成本上行与减税效应的对冲 . 31 3.3 估值：龙头溢价放大，产业定价权在资本市场演绎 . 32 3.4 投资时点：有点瑕疵也挺好，估值压制期买入优质资产 . 33 3.5 下半年投资策略：守望龙头溢价，左侧布局周期 . 36 3.6 重点公司跟踪 . 38 四、风险提示 . 41 五、行业重点公司估值表 . 41 【附】上半年板块回顾：估值修复行情，超额收益明显 . 42 图表目录 图 1： A 股换手率高于国外市场 . 7 图 2： 中国 GDP 增速仍远高于全球 . 7 图 3： 过去二十年春晚广告赞助 回顾 . 8 图 4： 伊利常温奶毛利率显著行业竞品 . 9 图 5： 优秀企业享有更高定价权 . 9 图 6： 主要国家酒精摄入量对比（单位： L/人） . 10 图 7： 华润啤酒量价增速贡献拆分 . 11 图 8： 乳制品近几年量增速贡献明显缩小 . 11 图 9： 不同企业阶段面临不同市场特 征 . 12 图 10： 伊利 2010-2018 净利率持续攀升（单位： %） . 12 图 11： 烘焙食品与调味品人均消费量平稳增长（左轴单位： kg/人） . 13 图 12： 烘焙与调味品人均 消费量与其他国家 还有较大差距（左轴单位： kg/人） . 13 图 13： 火锅食材市场增长（左轴单位：千亿元） . 13 图 14： 火锅底料蘸料 5 年 CAGR 或可超 15% . 13 图 15： 蒙牛、伊利产品的差异化布局 . 14 图 16： 帝亚吉欧全球不同地区营收贡献占比 . 14 图 17： 龟甲万海外批发公司分布图 . 14 图 18： 茅台的全球化布局将继续深入推进 . 15 图 19： 伊利乳制品（液体乳 +奶粉）贡献超 90%营收 . 15 图 20： 雀巢丰富的品类生态均衡贡献营收收 . 15 图 21： 雀巢丰富多元的产品生态 . 16 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 22： 龟甲万四大产品品类 . 16 图 23：茅台近十年销量复合增速 11.2% . 17 图 24： 茅台近十年价格复合增速 8.2% . 17 图 25：茅台基酒产量在 2020 年达到 5.6 万吨 . 17 图 26： 茅台可供销量在 2024 年预计达到 4.6 万吨左右 . 17 图 27：高端白酒销量复合增速有望维持 10%左右 . 18 图 28： 高端白酒销量 出厂价复合增速有望维持 5%左右 . 18 图 29：高端白酒量价增速贡献拆分 . 19 图 30：高端白酒经销商体系稳定性更高 . 20 图 31：高端白酒经销商体系稳定性更高 . 21 图 32：高端白酒品牌壁垒下，渠道利润空间具备稳定性 . 21 图 33：茅台经销商盈利持续高位 . 22 图 34： 五粮液经销商盈利情况明显提升 . 22 图 35：次高端板块进入增速换挡期，预计增速中速回落至 15% . 22 图 36：次高端三大梯队形成，酒企间竞争加剧 . 23 图 37： 社零增速下行，趋势有所收窄 . 30 图 38：全部工业品 PPI 及 CPI 持续上涨 . 31 图 39：食品类 PPI 及 CPI 持续上涨 . 31 图 40：年初至今部分原材料价格上涨 . 32 图 41： Q3 部分重要原材料成本环比上升 . 32 图 42：年初至今原奶价格触底， 6 月份小幅回升 . 32 图 43： 海天 vs 板块 PE（ TTM） . 32 图 44： 华润啤酒 vs 板块 PE(TTM) . 32 图 45： 海天股价在 18Q3、 19Q2 达到高点 . 33 图 46： 美国 GDP 季度环比（ %） . 28 图 47： 行情前后可口可乐股价及相对大盘收益率 . 28 图 48： “漂亮 50”食饮公司行情后收益率 vs SP 500 . 29 图 49： 1950-1980s 美国饮料行业竞争格局变动 . 29 图 50 “漂 亮 50”公司盈利能力强 . 29 图 51： 可口可乐 1960-1980s 净利润变动 . 29 图 52： 海天业绩估值同步释放 . 30 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 53：可乐在碳酸饮料中份额： 12-15 年优势强化 . 34 图 54：伊利在泛乳产品中份额： 12-15 年优势强化 . 34 图 55：海天味业 2015 年持有至今 CAGR48.7% . 34 图 56： 伊利 2016 年持有至今 CAGR33.5% . 34 图 57： 可口可乐市盈率变动 . 35 图 58： 可口可乐 19812000 业绩变动（百万美元） . 35 图 59： 1987 各国年可口可乐人均消费量同 比增长 . 36 图 60： 伊利 vs 板块 PE(TTM) . 37 图 61： 榨菜 30X 是估值底 . 37 图 62： 啤酒 行业产品结构持续提升 . 38 图 63： 食品饮料板块持续走高， Q2 超额收益明显 . 42 图 64： 上市白酒企业收入利润及增速（左轴：亿元） . 42 图 65： 上市调味 品企业收入利润及增速 （左轴：亿元） . 42 图 66： 年初至今食品饮料板块相对沪深 300 表现（截至 19 年 6 月 21 日） . 43 图 67： 年初至今各子行业涨跌幅（截止 19 年 6 月 21 日） . 43 图 68： 食品饮料行业绝对 PE（ TTM）变化 . 44 图 69： 食品饮料行业相对 沪深 300 PE（ TTM）变化 . 44 图 70： 白酒子板块绝对 PE（ TTM）变化 . 44 图 71： 白酒子板相对沪深 300 PE（ TTM）变化 . 44 图 72： 调味品子板块绝对 PE（ TTM）变化 . 44 图 73： 调味品子板相对沪深 300 PE（ TTM）变化 . 44 图 74： 基金持股白酒市值及占比 . 46 图 75： 19 年上半年食品饮料龙头企业陆股通持仓占流通股比例 . 47 表 1： 茅台未来价格走势推演敏感性分析 . 19 表 2：核心白酒公司渠道库存跟踪情况（一颗星代表一个月库存） . 24 表 3：次高端白酒增长目标调整至更为理性 . 25 表 4：涪陵榨菜收入增速、还原增速 . 31 表 5：伊利在 2012Q2、 2015Q3 表现相对较差 . 34 表 6： 1980s 末可口可乐公司海外收入迅速增长（百万美元） . 35 表 7：重点公司估值表 . 41 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表 8：横向比较股部分板块和市场整体估值与增速 . 44 表 9：食品龙头企业估值及增速对比 . 45 表 10：最近 4 个季度公募基金对食品饮料板块持仓先降后升（占基金市值比， %） 46 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 序：长资金的定价时代 中国优质标的估值相对全球仍然偏低。 从全球配置的角度，中国 GDP 增速虽然有下行压力，但在未来较长一段时间，仍将远高于全球水平，但海外市场龙头估值并不低，这也意味着他们相对 A 股龙头的 PEG 估值水平更贵。 外资换手率相对较低，持股标的更加集中。 MSCI 等放开后，海外资金流入，虽然外资投资 风格也有多种，但平均来看海外市场换手率相对 A 股偏低，看重公司长期逻辑的更多。与此同时，海外资金配置 A 股，受国别文化、研究精力限制，持股必然更加集中，也更加偏向持有高研究性价比、低投资风险的各行业龙头。 图 1 A 股换手率高 于国外市场 图 2 中国 GDP 增速仍远高于全球 资料来源： wind，招商证券 资料来源： wind，招商证券 三年白马行情， 市场资 金偏好 发生明显改变 。首先，过往业绩表现将影响资金对新发基金的选择；其次，价值理念的教育将 投资者在标的上的偏好，买惯了好标的人在决策差标的上会有更多的心理 抵触，因此对买点等方面要求更加苛刻，这如同消费升级一样，在某种程度上是不可逆的。 长资金的定价时代有望到来。 站在这个时点，首先，长资金越来越多；其次，长资金价值观更容易受到认同、投资方法可习得性较强；再次，长资金因为集中持有部分股票的更多筹码，主动、被动原因会降低交易频次；最后，长资金更要求深刻的长期基本面研究。由于深刻研究导致的定价正确概率提升、以及较低的 交易频次，长资金的定价时代有望逐步到来。 掘金常青树式的价值标 的 是这个时代对我们的要求，对优质标的的反复研究、再理解将是重要途径，也是隐含在我们本篇策略报告内的价值观基础。 0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 0全部 A 股 全部上市美股 ( 不含 OTC)LSE 全部股票 东证所全部股票-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00全球 :GDP:同比 GDP:不变价 :当季同比行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 一、掘金大食代，拥抱常青树 1.1 前世：罗马建成记 当下，市场越来越注重产业思维在投资中演绎，讨论产业壁垒的声音也在逐步增多，我们认为，关于壁垒的讨论， 核心就是讨论为什么优秀企业能有不错的净利率（优于普通公司 5%以上）和 ROE，而同行业企业难以做到的问题。 上述壁垒 是通过更高的产业定价，或者更低的综合运营成本实现的，定性的来说， 我们认为 “品牌 ”和 “供应链管理能力 ”是构建壁垒的两个途径。 （ 1）品牌壁垒：通过品牌实现定价权 罗马并非一日建成，品牌构建亦需长期的投入和积累。 通过建设品牌实现定价权，可以帮助企业实现优于行业平均的盈利能力。比如伊利通过品牌建设，可以将常温奶的盈利能力做到显著优于同行。过去二十年，是中国传统消费品品牌化黄金时期，白酒、海天酱油、乌江榨菜、洽洽瓜子、香飘飘奶茶都是伴随广告走出来的阳型品牌，