2019年中期产业链展望：青岳未了.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 Table_Page 宏观经济 |定期报告 2019 年 6 月 23 日 证券研究报告 Table_Title 青岳未了 2019 年 中期 产业链展望 Table_Summary 报告摘要 ： 2019 年上半年产业链特征之一：供给收缩已不是经济中主要矛盾，部分工业品产量逆总量需求扩张。 2015-2018 年，供给侧改革 对 整个 经济结构影响深远而广泛， 工业价格与供给弹性、上下游利润分配格局、行业集中度、企业库存与杠杆行为等方面 都发生了变化 。 “供给收缩”是这一时段宏观经济和资产定价主逻辑之一。 2019 年上半年 供给侧力度边际上 有所 放松 ，供给收缩已不是宏观经济的主要矛盾 。 相反，需求放缓过程中，部分 工业品产量反而上升 明显。我们理解这一则和供给侧之后价格的信号功能弱化有关；二则和不同产业链需求分化有关。 2019 年上半年产业链特征之二：外需下滑和内需对冲格局下，制造业和建筑业分化。 2019 年上半年经济波动表现为 1、 3 月偏高， 2、 4 月偏低，整体趋于下行。制造业与建筑业的景气度背离显示“外需下滑”与“内需对冲” 的 特征 ，部分类似于 2009 年 。 从 外需 线索 看， 2018年 抢出口的行业， 2019 年 正在拖累出口。 从内需线索看，随着财政前移， 基建投资与相关 产值增速提升 ； 2017-2018H1 去杠杆约束 的部分房地产 施工需求挪移到 2018H2 至今的稳杠杆阶段 ，支撑地产相关行业 。而制造业投资随着 2018Q1 工业盈利见顶的滞后效应 （滞后四个季度左右） 而持续下降。 2019 年上半年产业链特征之三：汽车拖累消费的过程进入尾端，对生产端影响仍然存在。 2018 年 下半年以来汽车产业链下行明显，一则与宏观周期有关（ M1 周期）；二则与棚改及棚改货币化收缩有关；三则与国六标准有关。汽车对于消费 端影响比较直接，对于上下游其它行业影响 却 容易被低估。 使用投入产出表测算行业的影响力系数，汽车制造在 53 个行业中排名第 4。 至当前，汽车对消费拖累过程似乎已经进入底部逆转的阶段；由于库存去化，对生产端影响依然存在。 我们根据投入产出表将终端需求行业划分为五种类型。 我们根据经济投入产出表将行业划分为中间需求型（偏中游行业）和最终需求型（偏下游行业），其中最终需求型行业 （ 我们选取 42 个行业中对终端需求贡献占比 80%的 15 个行业 ）可 进一步划分为五种类型。根据相应的前瞻指标与同步指标进行推演，“投资导向型”可能 在 Q3-Q4 面临需求先下后上 （利率逆向领先于建筑业景气指标 24 个月） ；“出口导向型”趋势持续向下；“政府导向型”随着逆周期政策加码而逐渐改善；“居民消费导向型” 存在略高于目前增速可能 。 终端需求变化如何向中游传导：关于产业链传递的进一步刻画。 在一个经济体系中，下游的最终需求型行业必然对中游的原材料类行业存在逻辑上的需求拉动关系，我们使用投入产出表对这一关系进行量化。每个中游行业的需求变化可能 同时 受到多个下游行业 不同程度 的影响 ，我们综合考虑下游行业的规模大小（产值）与对中游行业的拉动力度强弱（消耗系数）以确定这种影响权重。从消耗系数来看， 金属冶炼产业链下游需求首要取决于机械类，其次是电气设备，再次是建筑业。建材类产业链 受到建筑业的影响 显著而单一。对石油化工产业链， 影响最大的是 纺织服装与造纸印刷等必选消费 类 ，其次是基建产业。煤炭产业链下游略为分散，发电仍然是最重要的需求， 其次是金属冶炼，再次为石油炼焦 。 汽车 对同期的钢材 （冷轧等）、铝材 、 机械、化工品、 橡胶 等领域存在 比较显著的影响 。通过这一过程我们可以大致理解大部分产业链短期景气变化 的源头逻辑。 2019 年下半年哪些产业链线索值得关注？ 一是逆周期政策背景下的建筑业产业链，可能有一个先下后上的过程，影响包括金属、建材、机械等行业；二是狭义货币周期下的汽车产业链及其上游，零售端见底后将进一步传递；三是名义 GDP 和居民收入预期影响下的消费品行业及其上游，可能会滞后于逆周期后的经济企稳而逐步企稳。 核心假设风险： 经济超预期下行；逆周期政策不达预期 Table_Aut hor 分析师： 盛旭 SAC 执证号： S0260518050001 SFC CE No. BOF257 021-60750604 Table_Report 相关研究： 2019，经济韧性从何而来 2019-04-11 宏观时滞：这一轮周期的同与不同 2019-03-11 2019，宏观面更像哪一年 ? 2019-02-18 建筑业带动 GDP? 2019-01-27 密云不雨，一叶知秋 2019年中观产业链梳理与展望 2019-12-06 韧性与分化 2018 年中中微观梳理与展望 2018-07-02 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 Table_PageText 宏观经济 |定期报告 目录索引 宏观看点：从供给侧到需求侧 . 5 2015-18，牵动每条产业链的供给侧改革 . 5 2019，供给侧的边际变化 . 6 需求侧：何为动力，何为拖累 . 8 制造业的冰火两重天 . 8 投资能成为内需的压舱石吗 . 9 抢出口的行业，正在拖累出口 . 11 终端传导与产业联动 . 13 最终需求行业的五种导向 . 13 寻找终端产业的前瞻指标 . 14 如何量化下游需求与中游产业的联动 . 17 当需求分化遇上供给扩张 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 Table_PageText 宏观经济 |定期报告 图表索引 图 1：供给侧改革涉及的相关产业链 . 5 图 2： 2019 名义增速下行与实际增速回升 . 6 图 3：煤炭产量出现回升 . 7 图 4： 粗钢与钢材产量增速上升 . 7 图 5：制造业投资变化：各行业影响系数 . 7 图 6： 2019 年经济数据的节奏性特征 . 8 图 7：建筑业与制造业的需求分化 . 8 图 8： 建筑业与制造业的景气分化 . 8 图 9：基建投资全部项目投资规模增速 . 9 图 10： 基建行业产值测算 . 9 图 11：房地产施工周期特征 . 10 图 12：房屋建筑业产值增速测算 . 10 图 13：制造业投资的逻辑与变化 . 11 图 14： 2018“抢出口 ”与 2019 出口下行：行业影响系数对比 . 12 图 15：前瞻指标看建筑业：利率 . 14 图 16： 前瞻指标看建筑业：社融 . 14 图 17：政府导向型行业相关财政支出增速 . 15 图 18： 政府导向型行业 1-5 月财政支出占全年比重 . 15 图 19：房地产 GDP 与房地产价格具有高相关性 . 15 图 20：由前瞻指标判断房地产价格变化 . 16 图 21：服装类价格指标与零售指标 . 16 图 22：食品类价格指标与零售指标 . 16 图 23：金属采矿 -金属冶炼产业链联动量化（附影响系数） . 17 图 25：建材 -建筑产业链联动量化（附影响系数） . 18 图 26：石油 -化工 -工业消费产业链联动量化（附影响系数） . 18 图 27：煤炭 -发电产业链联动量化（附影响系数） . 19 图 28：发电量与经济名义增速的相关性 . 19 图 29：汽车产量与半钢胎 . 20 图 30： 汽车产量与橡胶 . 20 图 31：汽车产量与冷轧 . 20 图 32： 汽车产量与铝材 . 20 图 33：煤炭产量增速与发电量增速匹配 . 21 图 34：钢 铁产量增速与建筑业增速匹配 . 21 图 35：煤炭行业的资产投资与产能投放 . 21 图 36： 钢铁行业的资产投资与产能投放 . 21 图 37：有色行业的资产投资与产能投放 . 22 图 38： 化工行业的资产投资与产能投放 . 22 图 39：建材行业的资产投资与产能投放 . 22 图 40： 通用设备行业的资产投资和产能投放 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 25 Table_PageText 宏观经济 |定期报告 图 41：专用设备行业的资产投资与产能投放 . 22 图 42： 汽车行业的资产投资和产能投放 . 22 表 1： 2019 年供给侧改革政策相关表述的变化 . 6 表 2：贸易摩擦涉及的主要行业 . 12 表 3：根据最终需求类型划分终端行业 . 13 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 25 Table_PageText 宏观经济 |定期报告 宏观看点：从供给侧到需求侧 2015-18，牵动每条产业链的供给侧改革 2015-18年，供给侧改革是我国经济运行的主旋律之一。 其政策重点在于 减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给， 优化 供给结构 ，通过“ 去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板 ”的十五字方针来 提高供给体系质量和效率 以及 全要素生产率。 在产业层面，供给侧结构性改革主要集中在煤炭、钢铁、建材、有色、化工等采掘环节或原材料生产环节，其特征为对于国内定价的产品如煤炭等，以产业链的采掘环节作为供给侧改革发力重点，而对于国外定价的产品如钢铁、有色、原油等，则以原材料生产环节作为政策发力重点。 我们在报告韧性与分化 2018年中期产业链展望中根据不同行业的投入产出关系将整个工业划分为六大产业链条， 从产业链角度进行观察，可以看到几乎每条产业链中都存在至少一个关键环节作为供给侧改革的着力点。 因此，尽管供给侧结构性改革仅仅涉及少数几个行业，但它对整个 经济结构的影响却是深远而广泛的。 图 1： 供给侧改革涉及的相关产业链 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 从中观角度来说，这种影响主要体现在工业价格 弹性提升 与供给弹性 降低 、上下游利润分配格局 改变 、行业集中度 提高 、企业库存与杠杆行为等方面。 具体来讲，作为供给侧改革重点行业的中上游行业供给弹性降低，但价格弹性升高，即 PPI迅速上涨，供给却并没有随之放量。在供改重点 行业内部，部分小企业在环保限产的影响下减产甚至停产，行业集中度迅速提高。更高的集中度带来了更强的定价权，非供给侧改革重点的下游行业也在生产成本迅速提高的过程中被迫加速出清（见我们2018年 10月的民营企业系列报告）。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 25 Table_PageText 宏观经济 |定期报告 2019，供给侧的边际变化 进入 2019年，供给侧改革政策力度边际 放松。 一季度我国名义 GDP回落 1.3%，而实际 GDP增速反而回升 0.1个百分点。工业产销方面，工业品价格增速放缓，产量却没有随着需求下降。尽管名义增速显示经济需求处在下降通道，多种工业品产量反而上升，产业结局趋向正常。 表 1： 2019 年供给侧改革政策相关表述的变化 2018年措辞 2019年措辞 煤炭 由总量性去产能为主转向系统性去产能、结构性优产能为主。 进一步优化存量资源配置，推动在建煤矿加快建设、建成煤矿加快投产，有序释放优质先进产能，不断扩大优质增量供给。 钢铁 持续深入推进钢铁去产能。巩固化解钢铁过剩产能成果，严禁新增产能，防范“地条钢”死灰复燃和已化解的过剩产能复产。 深入推进钢铁产业结构优化。更多运用市场化、法治化手段，在控制产能总量的前提下，调整优化存量。 水泥 工信部：推动水泥玻璃行业全面实施排污许可，严格执行减量置换办法，加快制订单位熟料排污限额标准，指导各地开展错峰生产，严打水泥无证生产。 工信部将聚焦聚力推动传统产业的优化升级，巩固去产能成果。同时，要严禁钢铁、水泥、平板玻璃等新上项目扩大产能。 电解铝 工信部关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知：实施产能等量或减量置换。 工信部将聚焦聚力推动传统产业的优化升级，巩固去产能成果。同时，要严禁钢铁、水泥、平板玻璃等新上项目扩大产能，严控电解铝新增产能。 数据来源： 发改委，工信部 ，广发证券发展研究中心 图 2： 2019名义增速下行与实际增速回升 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 6.006.507.007.508.008.504.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.0013.002012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03名义 GDP增速 实际 GDP增速（右轴）% %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 25 Table_PageText 宏观经济 |定期报告 图 3： 煤炭 产量出现回升 图 4： 粗钢与钢材产量增速上升 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 那么供给侧改革若边际 放 松，产业格局将如何演变？ 尽管工业供给、弹性将有所提高，利润分配格局也逐渐回归常态，但行业高度集中、龙头恒强的格局很难变化。以产能投放的角度来看， 2018年制造业投资提升的主要动力来自于中游原材料行业与装备制造业，而 2019年，这些行业也构成了制造业投资回落的主因。除钢铁行业产能投放一直比较积极之外，随着盈利周期的进一步回落，多数行业的固定资产投资也已经见顶。（见我们的报告 如何理解去杠杆背景下的工业杠杆率回升 ）供给格局常态化使得 2019年宏观经济结构的主要矛盾不在于供给，那么厘清需求侧的逻辑对把握经济变化则至关重要。 图 5： 制造业投资 变化：各 行业 影响系数 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00产量 :原煤 :增速 产量 :发电量 :增速（右轴）% %-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05产量 :粗钢 :增速 产量 :钢材 :增速（右轴）% %-1.80-1.50-1.20-0.90-0.60-0.300.000.300.600.901.201.501.80非金属建材化工制造专用设备金属制品电气机械黑色冶炼通用设备2018 2019%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 25 Table_PageText 宏观经济 |定期报告 需求侧：何为动力，何为拖累 制造业的冰火两重天 2019年 1-5月，经济数据表现可谓“一波三折”，由于春节因素的扰动与增值税率降低改变了企业的补库节奏，经济表现为 1、 3月偏高， 2、 4月偏低，尽管节奏受到扰动，整体趋势依然在逐渐放缓，这一点从名义 GDP增速体现得最为清晰。 图 6： 2019年经济数据的节奏性特征 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 从制造业与建筑业的景气度背离观察经济 的 “外需下滑”与“内需对冲” 。 行业营收数据 与景气扩散指数显示，今年以来建筑业韧性强于制造业，由于 建筑业是衡量固定资产投资需求的重要指标，对制造业的直接拉动系数达到 51%， 追溯以往数据，绝大多数情况下这两者趋势一致。 2009年，两者之间也曾经出现过背离，与目前情形类似，经济存在“外需下滑”与“内需对冲”的逻辑，即需求的三驾马车中，出口成为主要拖累项，而逆周期政策对固定资产投资的提振在经济放缓过程中起到支撑作用。 图 7： 建筑业与制造业的需求分化 图 8： 建筑业与制造业的景气分化 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05出口金额增速 社会融资规模 :增速 工业企业营收增速（右轴）% %-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00051015202530352000-022001-042002-062003-082004-102005-122007-022008-042009-062010-082011-102012-122014-022015-042016-062017-082018-10建筑业 :总产值 :增速工业企业 :主营业务收入 :增速（右轴）工业企业 :营业收入 :增速% %55.0056.0057.0058.0059.0060.0061.0062.0063.0064.0065.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0054.002011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04PMI 非制造业 PMI:建筑业（右轴）% %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 25 Table_PageText 宏观经济 |定期报告 投资能成为内需的压舱石吗 怎样跟踪三类固定资产投资？ 由于固定资产投资完成额指标指示意义的下降，我们通常使用建筑业总产值来作为固定资产投资需求的重要衡量指标（见我们的报告建筑业带动 GDP？），并以建筑业中的房屋建筑与土木建筑分别观察房地产与基建两部分的投资需求。制造业投资暂时缺少的产值类指标，我们在后文中结合上市公司的“固定资产 +在建工程”指标进行分析。 基建投资与政策支持力度、财政货币政策、项目审批情况、资金配套情况等因素息息相关。 一季度是项目审批的高峰，二季度有所下滑，基建政策仍需后续政策配合。我们对土木建筑（基建）产值进行测算， 2019Q1增速比 2018Q4小幅提升 0.6个百分点。 图 9： 基建投资 全部项目投资规模增速 图 10： 基建行业产值测算 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 存 量施工支撑房地产投资。 据投入产出表测算，房地产在经济中的产值比重大约是基建的 2.2倍左右。今年以来房地产投资韧性显著强于预期，原因在于宏观调控政策与房地产融资政策对周期起到熨平作用，随着房地产企业融资改善，2017-2018H1（去杠杆过程）部分施工需求挪移到 2018H2与 2019H1（稳杠杆阶段）来完成。宏观政策调控效果在 企业经营行为上表现为房地产施工周期波动的熨平 ，但目前来看施工增速接近于见顶，销售和新开工是否能够提供足够支撑仍然需要观察和跟踪。 -100.0-50.00.050.0100.02018年1-2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1-2月2019年3月2019年4月2019年5月交通运输、仓储和邮政业同比水利、环境和公共设施管理业同比电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比基建总投资同比%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-09土木建筑（基建）总产值 :测算增速（季）土木建筑（基建）总产值 :公布增速%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 25 Table_PageText 宏观经济 |定期报告 图 11：房地产施工周期特征 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 图 12：房屋建筑业产值增速测算 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 制造业投资是企业盈利的滞后指标，预计下半年将继续回落。 我们在 如何理解去杠杆背景下的工业杠杆率回升 中指出， 企业的需求 改善及盈利 回升 ， 与产能投放之间存在时滞 ，根据历史数据来看，这一时滞大约为 12个月左右 。 因此今年以来制造业投资回落完全符合我们去年四季度的预判，随着工业盈利于 2018Q1见顶，企业的产能投放意愿也大幅下降。预计制造业投资增速放缓的趋势仍然将持续。 -10.00.010.020.030.040.050.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.080.02003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02房地产开发资金来源 :合计增速 房屋施工面积增速（右）% %金融去杠杆开端去杠杆转向稳杠杆0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002005-122006-07 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-062010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10房屋建筑总产值 :测算增速（季 ,%） 房屋建筑总产值 :公布增速 (右 ,%)